Пауэлл и независимость ФРС.

Последняя речь Пауэлла (январь 2023) прозвучала как короткое напоминание про мандат ФРС. Основные выводы из нее:

1) у ФРС мандатом являются инфляция и стабильная безработица,
2) решать, что выбирать целями государства, должны избранные политики,
3) и поэтому ФРС считает важным не менять свой мандат "в зависимости от краткосрочных политических целей",
4) но при этом не станет центром "климатического контроля" компаний, граждан и драйвером ESG, за исключением узкой зоны надзора за банковскими активами.

Стоит при всех плюсах этого текста не забывать, что для Пауэлла инфляция долго была "временной", и что недавние его слова про "вы ещё увидите высокие ставки до стабилизации инфляции" могут оказаться неправдой. Поэтому и новые высказывания приходится воспринимать со скепсисом - ФРС может вполне оказаться центром будущих климатических регуляторных мер.

#FRS #Climate #Inflation

Действия ФРС и "правила Тейлора": слишком низкие ставки в 2020-21гг?

Очередное упражнение (2022-23) по сравнению действий ФРС и разных монетарных правил. Авторы показывают, что мнение ФРС по ставкам в 2020-2021гг очень сильно отклонилось от так называемого "правила Тейлора". Отсутствие повышения ставок до 2022г стало проблемой в борьбе с инфляцией.

"Правило Тейлора" (даже в двухчастном виде) сломалось в 2010-15гг, поэтому не получается уверенно утверждать, что ФРС как-то нестандартно действовал в 2020-21гг. Но всё же излишне медленное повышение ставки и внезапное изменение риторики с "инфляция временная" на "инфляция некоторое время останется повышенной" не радует - ФРС стала менее предсказуемой в 2021-23гг.

#US #FRS #TaylorRule

"Мягкая посадка" экономики США, или рецессия во второй половине 2023г?

Как вы знаете, ФРС считает возможным (декабрь 2022) совместить высокие ставки, замедление инфляции и рост экономики. Насколько это смелое предположение?

Авторы статьи (февраль 2023) показывают, что
1) начиная с 1950 года сильное снижение инфляции ни в одной из стран (США, Германия, Великобритания, Канада) не обошлось без падения роста или даже рецессии,
2) модели, которые они оценивают, показывают лучшие результаты по инфляции в 2020-2022, если их обучать на данных до 1985 (а высокая инфляция была в 1970-начале 1980),
3) симуляции моделей показали, что ставку ФРС придётся повышать выше, чем до 5,5%.

Вывод: кто окажется прав - скоро увидим. Может быть, мы в новом веке, и тут можно расти на фоне снижения инфляции, почему нет.

#US #FRS #Inflation

Текущая ставка: ФРС уже замучил.

Если вы читаете пресс-релизы ФРС, то конечно видите их уточнения по прогнозам. Например, на 2023г они чуть снизили рост ВВП (теперь +0,4%), повысили инфляцию (+3,3%) и уменьшили безработицу (конец года 4,5%). Как сочетается снижение безработицы и снижение роста? Через "слабую, небольшую реакцию на банковский кризис и не такой сильный найм" ну ничего себе.

Но что меня напрягает: вы идёте по тексту и видите фразы "The U.S. banking system is sound and resilient". А можно пожалуйста сказать, что означают незначительные проблемы отдельных банков - это "soundness (надёжность)" или "resilience (жизнестойкость)"? Я просто не понял, спасение SVB и Signature Bank совсем не требуют комментариев? Республиканцы считают иначе.

Мой вывод: ФРС не хочет комментировать нормально, повысит ставку минимум ещё раз в 2023г, будет спасать банки и кажется строит странные модели.

#FRS #Banks #Forecasts

Высокая ставка ЦБ: точно сокращает инфляцию и ВВП.

Определить влияние ставки на инфляцию и рост экономики всегда сложно. Мало ли какие причины заставляют ЦБ менять ставки, и "эндогенность" в решениях велика.

Статья (апрель 2023) делает это, суммируя нарративный подход к макрополитике в США. Ромер и Ромер написали такую статью впервые в 1989 - и через 30+ лет показывают, что ситуация не изменилась. Они находят 10 эпизодов сильного изменения ставок в период 1946-2016, которые не были мотивированы состоянием экономики. (Забавно, но все эти шоки произошли до 1988 - то есть до времени Алана Гринспена).

Результат: все шоки имели сильное влияние на инфляцию (сокращали при росте ставок) и выпуск (рост снижался). Значит, ФРС умеет тормозить экономику!

Проблема: если с 1988 шоков в их смысле не было, можем ли мы быть уверены в полезности макрополитики в нашем 2023-м?

#FRS #Macro #Narrative

Немного про рынок труда в США (очередной индикатор не имеет отношения к рецессиям):

https://www.vedomosti.ru/economics/articles/2023/04/27/972754-rinok-truda-ssha-poshatnulsya

#Labor #US #FRS

Процентный риск банков в США: не захеджирован.

Как мы видели по банкротству SVB, FRB и Signature Bank, готовность к росту ставок в США была очень низкой. Статья (апрель 2023) посмотрела, используют ли банки свопы, чтобы снизить риск роста ставок для своего баланса. Краткий ответ - нет: несмотря на большие номинальные объёмы свопов, они "схлопываются", когда начинается подсчёт двух сторон сделок. В целом по системе процентный риск через свопы не застрахован - именно поэтому большой рост ставки ФРС в последние примерно полтора года плохо отразился на стоимости активов.

#FRS #Banks

Онлайн-банки более восприимчивы к повышению ставки ФРС.

Важное изменение, которое мы наблюдаем последние годы - это постепенный рост кредитования и депозитов со стороны БигТеха и онлайн-банков (в каком-то смысле Тинькофф как раз такой). Авторы статьи (июнь 2023) проверяют, как повлияло на ставки по депозитам увеличение FFR со стороны ФРС в 2022-2023гг. Идея в том, что онлайн-банки сталкиваются с большей конкуренцией и цифровой зрелостью их клиентов, поэтому вынуждены быстрее реагировать на изменения.

Вывод: рост ставки ФРС привёл к более быстрому увеличению процентов по депозитам и другим подобным инструментам от онлайн-банков. Размер эффекта от 0,23% до 0,35% - это значимое отличие. Онлайн-банки могут давать более быстрый "трансмиссионный механизм" денежно-кредитной политики.

#Banks #US #FRS

"Всякий актив - акция."*

По крайней мере так мог бы сказать человек, всерьёз верящий в CAPM (capital asset pricing model). Если ожидаемые доходности активов завязаны на "бету", то есть объём рыночного риска актива, тогда все они "примерно акции".

Очередная статья (август 2023) про "рыночный риск" криптоактивов. Авторы выделяют главный фактор в этом классе и показывают, что он всё больше скоррелирован с общим рынком акций. При этом связь усилилась после прихода на крипторынок институциональных инвесторов. Более того, реакция на ужесточение политики ФРС у крипты такая же, как у акций - снижение стоимости.

Мы схожую работу делали со студентом в прошлом году - довольно интересно, что динамика нестабильная, есть эпизоды высокой связи с акциями, есть низкой. "Всё акции" сказать нельзя, но к этому всё ближе.

* "Всякая плоть - трава" Саймака довольно известная книга.

#Stocks #Crypto #FRS

Итак, про круглый стол НЭА и Банка России. Я постарался подвести итоги высокой инфляции 2021-23гг и подумать, какие основные выводы можно из этого сделать. В основном ЦБ не отреагировали, потому что их модели воспринимали рост цен как "временный", в том числе из-за короткого периода времени в обучении моделей.

1.
За период 2021-23гг качество прогнозов макропеременных пострадало. Нужны разные модели, может быть, машинное обучение тоже будет помогать
2.
Время «после Великой Рецессии» оказалось слишком успокаивающим. Обучать модели только на 2010-2019 и без инфляционных периодов опасно и в чём-то бессмысленно
3.
Асимметрия реакции (как у ФРС в 2020 "рынок труда будет важнее") на отдельные рынки не нужна. Лучше сконцентрироваться на деловой активности «в целом»
4.
Повышать ставку «когда-то потом» не имеет смысла. Это, вероятно, приведёт к росту и спирали инфляции. Поэтому при получении новых данных стоит сразу реагировать, а не использовать слова типа «temporary» от ФРС
5.
В развивающихся странах, вероятно, валютный курс играет существенную роль, поэтому интересно, будет ли он важным дальше

#Inflation #US #FRS #BRICS

К моей статье на Форбс. Вчера вышли новые экономические оценки от ФРС. Что мы увидели по сравнению с прогнозами от 20 сентября (то есть прошёл всего лишь квартал):

1) рост ВВП на 2023 повышен с 2,1% до 2,6%;
2) и базовая, и обычная (PCE) инфляция снижены на 0,5 п.п. на 2023, средний уровень 3%;
3) прогноз ставки на конец 2024 понижен с 5,1% до 4,6%, также на 0,5 п.п.

То есть крупнейший Центральный банк буквально за три месяца очень сильно пересматривает свои оценки макрополитики. 0,5 п.п. по всем переменным, особенно по ставке - крайне много для ФРС, это влияет на весь мир, рынки акций и т.п.

Поэтому если кажется, что отдельный ЦБ слишком сильно меняет прогнозы и поэтому ожидания по ставке, это совершенно нормально - новые данные меняют наши представления, ЦБ вынуждены реагировать.

#FRS #Inflation #Forecasts

Вот как выглядят новые взгляды ФРС. Источник: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20231213.pdf

#FRS #Forecasts

ФРС: сильно зависит от государства.

Я иногда спорю с коллегами, насколько ФРС является "коммерческой" структурой. Частый аргумент - что ей владеет не государство, а участники рынка. Как напоминает сама ФРС, она не работает на прибыль, и владение акциями региональных отделений является для комбанков "законным способом" стать участником системы взаимодействия с ФРС. Это не про бизнес, а про сделанную по закону структуру. ФРС должна платить зарплаты (кстати, довольно невысокие с учётом американского рынка), тратить на другую операционную деятельность (здания, компьютеры и т.п.), поэтому прибыль не равна доходам - как у любой организации.

Но гораздо важнее другое. ФРС перечисляет фактически всю чистую прибыль казначейству Минфина США (раз в неделю!). Например, вот данные за последние 10 лет: прибыль каждый год практически равна перечислениям. Например, в 2013 $79 млрд прибыли и столько же передано в бюджет, а в 2022 бюджет получил $76 млрд - но прибыль только $59 млрд. Как так??

Вот этот вопрос наиболее интересный. Здесь (ноябрь 2023) очень простой материал от ФРС. Основная идея - что ФРС периодически платит проценты по счетам комбанков больше, чем получает по активам, и поэтому накапливает "отложенные обязательства". Эти потери затем должны быть компенсированы прибылью, и только когда они исчезнут, ФРС снова начинает платить бюджету. Например, за 2023 выплат не будет - потому что "отложенные обязательства" продолжали накапливаться с высоким темпом, по $5-11 млрд в месяц. И оценка в данном материале - что ФРС не сможет ничего перечислять бюджету аж до середины 2027, потому что ставки останутся повышенными, а прибыль сразу не компенсирует накопленные "отложенные обязательства". Для бюджета это было порядка 2,5% в среднем за 2013-2022...

Выводы:
1) Важно не "кто владеет", а "кто забирает прибыль". В случае с ФРС фактически всю прибыль получает казначейство Минфина США. Поэтому ФРС "очень даже зависит" от государства.
2) Ситуация с конца 2022 стала необычной. ФРС платит больше по пассивам, чем зарабатывает по активам. Поэтому нет перечислений в бюджет.
3) Накопление "отложенных обязательств" привело к тому, что (вероятно) до середины 2027 бюджет не получит выплат.

#FRS #US #Independence

Перечисления ФРС в бюджет США. Левая шкала (синяя кривая) - процент от ВВП. Правая шкала (оранжевая кривая) - доля бюджета.

#FRS #US

Прекрасный материал про взаимодействие ФРС и политиков:

https://econs.online/articles/monetarnaya-politika/politicheskaya-transmissiya-ekonomicheskie-posledstviya-navyazannykh-tsentrobankam-resheniy/

Бытует мнение, что ФРС независима, выкачивает в частные карманы деньги и т.п. Я уже написал про это выше - конечно, формальная зависимость от государства большая. Но могло бы показаться, что уж в повседневной деятельности ФРС полностью отделена от политиков. И увы, это не так - каждому центробанкиру звонят президенты, иногда с очень странными предложениями.

Так что надо внимательно следить, что будет писать Трамп, если выиграет выборы :). Будет ли Пауэлл склонен его слушать...

#FRS #US #Independence

Кто лучше предсказывает ставки в США: рынок против ФРС.

Заметка (июнь 2024) проверяет, кто лучше «понимает» будущие действия ФРС - рыночные индикаторы (фьючерсы на ставку Fed Funds), сама ФРС или опросы дилеров первичного рынка. Когда мы смотрим что прогнозы ФРС (обычно они обновляются четыре раза в год), что опросы дилеров (восемь раз в год) - мы видим, что они часто промахиваются мимо итогового значения ставки.

Примеры:

1) в июне 2019 ФРС предполагала ставку 2,4% на конец года, рынок 1,7%, по итогам ставку снизили до 1,6%;

2) в марте 2023 (банковский мини-кризис в США) при ставке 4,6% рынок снизил ожидания на конец года до 4%, ФРС сохранил 5,1%, а по итогам повысили до 5,4%.

И эти примеры характерны - в среднем оказывается, что и ФРС, и фьючерсы сильно промахиваются со ставками даже на текущий год (график ниже).

Авторы утверждают, что прогнозы дилеров чуть лучше - хотя на графике тоже не идеально.

И всё это потому, что будущие шоки инфляции очень плохо предсказываются даже в США. А на развивающихся рынках тем более сложно это делать. Поэтому не удивляйтесь в июле, когда интервал инфляции и средней ставки Банка России будут резко сдвинуты вверх.

#Inflation #US #FRS #Forecasts

Ромер и Ромер: дезинфляция это следствие высоких ставок?

Статья (июль 2024) утверждает, что все успешные кейсы дезинфляции в США (после 1945 года) были связаны с повышением ставок и очень небыстрым их снижением. Авторы смотрят на мотивацию ФРС бороться с инфляцией и приходят к таким выводам:

1) с 1945 было девять эпизодов, в которых ФРС пыталась именно что снижать инфляцию, и была готова к падению ВВП ради этого (1947, 1955, 1958, 1968, 1974, 1978, 1979, 1981, 1988);

2) после анализа текстов выступлений и обсуждений они классифицированы на три группы (сильное желание снижения в 1958, 1979 и 1981; среднее в 1947, 1955 и 1988; слабое в 1968, 1974 и 1978). Классификация - по потенциальному размеру снижения ВВП в высказываниях, чем меньше, тем мягче потенциальная политика;

3) нет связи между "готовностью ФРС к борьбе с инфляцией" и инфляционными ожиданиями. Главный канал влияния на инфляцию - через более высокие ставки на более длинный срок;

4) интересна ремарка про инфляционный эпизод 2021-24. Авторы считают, что Пауэлл достаточно чётко выражал приверженность цели в 2%. Проблема, которую они же подтверждают - что никаких сильных слов про готовность к рецессии ФРС не выражала, и едва ли это "сильная решимость" к борьбе с инфляцией.

Я не очень доволен подходом. Дело в анализе текстов - когда его читает человек, результат может быть любым, потому что все мы подвержены "своим нарративам". Было бы полезнее, если бы авторы проверили их с какой-то LLM моделью. Но главный вывод понятен - ФРС не всегда готова всерьёз сопротивляться инфляции, и когда не готова - снижает ставки слишком рано. Последим.

#FRS #Inflation #US #Romer

ФРС снизила ставку на 50 бп. Какая траектория дальше?

Кратко: равновесная порядка 2,75-3%, ФРС ждёт её к концу 2026.

https://www.forbes.ru/mneniya/521522-navstrecu-ozidaniam-s-kakimi-riskami-svazano-resenie-frs-o-snizenii-stavki

#FRS #Inflation #US #Forbes

Повышение цели по инфляции в США?

Очередное довольно подробное обсуждение плюсов и минусов повышения таргета по инфляции в США. Плюсы понятны:

1) больше возможностей для снижения ставки в кризис;

2) чуть проще изменение относительных цен (например, инфляция продовольствия против инфляции оборудования);

3) ослабление номинального курса валюты часто удобно для калибровки внешней торговли. (А если инфляция дома выше, чем за рубежом, то в среднем локальная валюта ослабеет).

А вот минусы гораздо тоньше. Главный это

1) репутация. Если (как ФРС) долго таргетировать 2%, как воспримут люди цель 3-4%? Могут они занервничать и считать, что это предвестник постоянных изменений?

2) Планирование. В США инфляция скорее переоценивает рост цен на потребительскую корзину - если фисташки быстро растут в цене, то люди переключаются на грецкие орехи. В итоге "настоящая" инфляция может быть даже меньше их 2% в год, то есть покупательная способность доллара снижается вдвое за 50+ лет. Это позволяет легче посчитать свойства ипотеки, инвестиций и т.п.

Мне аргументы про репутацию и планирование кажутся не очень ясными. Например, в США ответы 40% граждан - что "цель ФРС по инфляции выше 10%". Это не выглядит заякоренными ожиданиями и твёрдой репутацией, и не помогает планированию.

Поэтому тактическая последовательность ЦБ вида "в случае рисков инфляции ставка будет значительно расти, чтобы эту инфляцию затормозить" - это может быть людям относительно понятно, а "наша цель такая-то, и мы ей привержены" - не везде звучит убедительно (см. Турцию).

Вывод: не зря дискуссия среди академических ученых активно продолжается. Вопрос улучшения режима таргетирования инфляции важен всем.

#FRS #Inflation #Target

Как вы яхту назовёте - так она и ФРС.

Мы с коллегами не раз спорили, насколько решение ФРС перейти к изменённой макрополитике в 2020 году повлияло на результат их работы. Мой взгляд - что она стала слишком внимательной к рынку труда, и недостаточно быстро отреагировала на инфляцию в 2021-23.

ФРС начала новый цикл обзора макрополитики - обещает завершить в 2025. Появляются первые важные оценки (сентябрь 2024), в том числе влияния решений 2020 на действия ФРС. И коллеги, видимо, смотрят на действия ФРС примерно как я - но теперь с аккуратным анализом.

Вывод работ: да, ФРС гораздо менее охотно повышала ставки, опасаясь проблем на рынке труда. Посмотрим, как это отразится на будущих решениях - надо бы не допускать таких (само)ограничений.

#FRS #Review #MacroPolicy #Inflation