💴 Валютный и денежный рынки: едем дальше
 
📊 На прошлой неделе темпы ослабления рубля несколько замедлились: по данным ЦБ, на 1,0% н/н до 89,2/долл. и на 1,3% н/н до 12,24/юань. На бирже движение было не столь существенным (0,1% н/н до 12,13/юань), поскольку в пятницу рубль почти полностью компенсировал ослабление, сформировавшееся с начала недели (1,2%).

🔎 Пятничная коррекция могла быть вызвана погашением валютных облигаций. Планы ЦБ по увеличению чистых продаж валюты с пятницы (до 4,1% объема ежедневных торгов с 3,8% ранее) не должны были оказать существенного влияния на динамику рубля.

💡 Мы ожидаем усиления фундаментальных факторов (ожидается сокращение валютной выручки) и продолжения постепенного ослабления рубля: допускаем, что он может торговаться в диапазоне 12,2–12,6/юань на этой неделе.

✈️ В пользу сокращения валютной ликвидности говорит и рост коротких юаневых ставок: ставки кросс-валютных свопов XCCY 1M CNY/RUONIA, последние пару месяцев отличающиеся чуть более показательной динамикой, поднялись уже до 2,5% (+100 б.п. н/н).
 
1️⃣ Рублевые ставки двигались разнонаправленно:

🔹 O/N росли из-за вероятных расходов федеральных рублевых остатков: ставка RUSFAR – до 21,46% (+35 б.п. н/н), депозитная ставка на аукционах Департамента финансов г. Москвы – до 20,96% (+33 б.п. н/н).

🔹 3М снижались из-за растущей уверенности в неизменности ключевой ставки в ближайшее время: RUSFAR – до 21,66% (-5 б.п. н/н), ставка Департамента финансов г. Москвы – до 21,49% (-104 б.п. н/н).

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💼 Федеральный бюджет в феврале: риски усиливаются

✍️ В феврале федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 1,0 трлн руб. (-1,7 трлн руб. в январе и -1,0 трлн руб. годом ранее). Накопленный с начала года дефицит достиг 2,7 трлн руб. (-1,1 трлн руб. годом ранее).

🧮 Доходы бюджета за месяц составили 2,7 трлн руб., а расходы – 3,7 трлн руб.:

🎢 Расходы остаются на 32% выше относительно спокойных уровней, хоть и замедлились на 0,7 трлн руб. м/м. Их динамику Минфин объясняет ходом авансирования. Таким образом, уже профинансировано 19,4% годового плана расходов (17,7% годом ранее).

🔁 Нефтегазовые доходы с прошлого месяца не изменились (0,8 трлн руб.). С поправкой на динамику цен и сезонность это на 14% м/м ниже и может объясняться снижением цены нефти на 9% за этот период и укреплением рубля на 2% за это же время.

🔁 Ненефтегазовые доходы тоже не поменялись (1,9 трлн руб.).

📍 Учитывая, что в декабре 2024 г. было авансировано 0,2 трлн руб. из расходов 2025 г., план по дефициту на 2025 г. должен составлять 1,0 трлн руб.

🔥 Для выхода на годовую цель по дефициту бюджета, ежемесячный профицит в оставшийся период (с марта по ноябрь) должен составлять примерно 0,5 трлн руб./мес. При этом мы полагаем, что в декабре дефицит бюджета окажется у наиболее скромных исторических уровней среди периодов с авансированием (ок. 2,5 трлн руб.).

💡 В 2022–2024 гг. среди месяцев без авансирования (и кроме декабря) среднее сальдо было профицитным и составило около 0,2 трлн руб./мес. В связи с этим мы сохраняем свой прогноз: в этом году дефицит может оказаться выше планов Минфина и оцениваем его в 2,7 трлн руб.

⚠️ Заметное отклонение факта от цели может ограничить возможности ЦБ по смягчению ДКП в 2П25. Регулятор учитывает, что в 2025 г. планы по более скромному дефициту бюджета соседствовали с планами по более быстрому повышению тарифов естественных монополий (11,9% против 9,8% в 2024 г.).

#Макро #Бюджет
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: крепкий рубль перевесил

🖋 За период с 4 по 10 марта инфляция замедлилась до 0,11% н/н с 0,15% неделей ранее. С начала года рост цен составил 2,22% против 1,66% годом ранее.

🧮 Ценовое давление ослабло благодаря двум тенденциям: крепкий рубль способствовал дальнейшему снижению цен импорт (электроника подешевела уже до декабрьских уровней), а отсутствие привычного дополнительного выходного по случаю праздника 8 марта помогло ценам на овощи перейти к снижению (-0,5% н/н после +0,2% ранее).  

🌡 С поправкой на разовые факторы и сезонность, вклад стабильных компонент инфляции в сглаженный SAAR-показатель, по нашим оценкам, несколько снизился (до 6,5 п.п. с 7,0 п.п. в последние несколько недель). Данный индикатор стабильного ценового давления превышает норму примерно в 4 раза. Его устойчивость обусловлена сохраняющимся превышением спроса над предложением (по нашим оценкам, на 10-12%). 

✍️ Помимо недельной инфляции, были опубликованы данные по инфляции за февраль: рост цен замедлился до 0,81% м/м после 1,23% в январе, годовой показатель вырос до 10,1% г/г с 9,9% ранее.

🔎 По нашей оценке, в SAAR-выражении инфляция замедлилась до 8,2% с 10,7% в январе, что стало следствием сжатия вклада услуг (-2,6 п.) и непродовольственных товаров (-0,7 п.) на фоне скромного роста вклада продовольствия. Дезинфляционные тенденции почти полностью обусловлены укреплением рубля (+9% м/м) на фоне сохраняющегося на высоком уровне внутреннего спроса.

✍️ Кроме того, были опубликованы результаты опроса аналитиков по версии ЦБ за март. Ключевым изменением по сравнению с февральским срезом мнений стало принятие консенсусом роста инфляции к концу 2025 г. (6,8% -> 7,0%) на фоне более мягкой ДКП и более крепкого рубля. Так, средняя ключевая ставка теперь ожидается на более низком уровне (20,5% -> 20,1%), что допускает ее снижение к концу года до 17-18%.

💡 По нашим оценкам, фискальный импульс в 2025 г. может оказаться существенно сильней планов Минфина (с чем согласен и консенсус). С учетом запланированных более высоких темпов роста тарифов естественных монополий (11,9%/9,8% ранее) в текущем году, у ЦБ будет меньше возможностей для решительного снижения ключевой ставки в 2П25, поэтому мы ожидаем ее снижения только до 19-20% к концу года. Инфляция на этом фоне замедлится только до 8,0% дек./дек.

#Макро #Инфляция #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Внешний сектор: февральское изобилие

🖋 Текущий счет в феврале был сведен с профицитом в 7,9 млрд долл. после профицита в 2,9 млрд долл. в январе (по уточненным данным). 

🔁 Пересмотр затронул не только прошлый месяц (ранее сообщалось о дефиците), но и прошлый год: теперь профицит текущего счета в 2024 г. оценивается в 63,9 млрд долл., а не в 53,5 млрд долл., что уже заметно выше уровней 2023 г. (50,1 млрд долл.).

🔎 Существенная вероятность дальнейших пересмотров сохраняется, поскольку статья "ошибки и пропуски" только за 2М25 достигла очень высокого уровня в 5,9 млрд долл. (для сравнения: в среднем за полный год в 2023-2024 гг. было 8,2 млрд долл. и 0,9 млрд долл. за 2М24).

🚀 Рост февральского профицита текущего счета расширился на 5,0 млрд долл. м/м из-за сокращения импорта (-3,2 млрд долл. м/м) и увеличения экспортных доходов (+2,2 млрд долл. м/м). 

⤵️ Импорт снизился на 11,4% м/м до 24,9 млрд долл. вопреки укреплению рубля (на 2,0% м/м в январе и на 8,9% в феврале), что, вероятно, связано с его возвращением к фундаментальным уровням, свойственным периодам с низкой волатильностью рубля (ок. 26 млрд долл.).

⤵️ Экспортные доходы выросли на 6,8% м/м до 34,6 млрд долл., что может быть связано с ростом экспортных цен на нефть (Urals: +6,7% м/м до 67,7 долл./барр. в январе против 63,4 долл./барр. в декабре).

⬆️ В феврале рубль получил существенную поддержку благодаря увеличению продаж валюты и укрепился на 8,9% м/м. В существенной степени это было вызвано ростом продаж валюты экспортерами на 2,5 млрд долл. м/м до 12,4 млрд долл. 

⚡️ Продолжится ли этот тренд? Маловероятно: уже в феврале экспортные цены на нефть снизились на 9% м/м до 61,7 млрд долл., что может привести к сокращению чистых продаж валюты экспортерами и ограничить поддержку рубля. 

🔼 В этих условиях на горизонте пары месяцев стоит ожидать возвращения курса рубля ближе к его справедливым уровням (13,2–13,7/юань).

💡 По мере снижения неопределенности, вызванной новостным фоном, больший вес будут приобретать фундаментальные факторы. По итогам года мы ожидаем, что профицит текущего счета сожмется до 50 млрд долл. после 63,9 млрд долл. в прошлом году, что будет компенсировано сокращением объема погашений валютного долга. Как следствие, рубль может достичь уровней ~105/долл. и 14,5/юань к концу года.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🖋 Прогноз решения ЦБ РФ: обманчивая оттепель

🕺 К мартовскому заседанию ЦБ улучшились базовые макроиндикаторы:
✔️ Базовая инфляция в феврале продолжила снижаться (до 8,5% SAAR).
✔️ Инфляционные ожидания населения в феврале перешли к снижению (-0,3 п.п. м/м до 13,7%).
✔️ Корпоративное кредитование в январе замедлилось до +0,1% м/м, а розничное – сжалось на 0,2% м/м.
✔️ Безработица в январе выросла впервые c декабря 2023 г. (до 2,4% с 2,3%).

⚠️ При этом в основе этих изменений лежит не сжатие спроса (по-прежнему превышает предложение на 10-12%, по нашим оценкам), а череда факторов:
⚡️ Укрепление рубля (на 2,0% м/м в январе и на 8,9% м/м в феврале) сдержало рост цен и инфляционных ожиданий.
⚡️ Рост авансирований бюджета (дефицит за 2М25 достиг 2,7 трлн руб. после 1,1 трлн руб. за 2М24) позволил предприятиям госзаказа отказаться от привлечения дорогих кредитов.

🔭 Ожидаемое сокращение бюджетных авансирований может способствовать восстановлению кредитования, что нейтрально для инфляции - высокие темпы роста денежной массы в экономике сохранятся (15% г/г за 2М25 против цели в 5-10% по итогам года). В данных условиях переход рубля к ослаблению (под давлением низких цен на нефть) может уже привести к ускорению роста денежной массы и сформировать проинфляционные риски.

📢 Нашим оценкам высоких шансов формирования проинфляционных рисков в будущем в целом соответствует сдержанный тон вербальных интервенций ЦБ с прошедшего заседания.

💡 Мы ожидаем, что на заседании ЦБ в следующую пятницу (21 марта) будет выбрано сохранение ключевой ставки на текущем уровне (21%) и умеренно жесткого сигнала.

📍 Заметное отклонение текущей траектории исполнения бюджета от запланированной может ограничить возможности ЦБ по смягчению ДКП в 2П25. В данных условиях ключевая ставка может достичь только 19-20% по итогам года, а инфляция замедлится лишь до 8,0% г/г.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: пик оптимизма

🖋 За период с 11 по 17 марта инфляция замедлилась до 0,06% н/н с 0,11% неделей ранее. В среднем за последние 3 года этой неделе соответствует уровень в 0,08% н/н. С начала года рост цен составил 2,28% против 1,95% годом ранее, а в годовом выражении инфляция остается на уровне 10,2% г/г.

🧮 Ценовое давление продолжило ослабевать из-за усилившегося падения цен на импорт (благодаря укреплению рубля еще на 4,8% н/н) и снижения цен на некоторые виды продовольствия (закончился период праздников).

🌡 Инфляция замедляется не только под давлением валюты, но и под влиянием спада потребительской активности в конце февраля - начале марта. Впрочем, самые свежие данные указывают на волну ее ускорения (до 13–14% с 10–12% сверх предложения), что может отразиться в росте цен с лагом в 2-3 недели.

✍️ Помимо недельной инфляции были опубликованы данные по инфляционным ожиданиям за март. Ожидания населения замедлились на 0,8 п.п. м/м до 12,9%, ожидания бизнеса – на 1,9 п.п. м/м до 5,2%. Индикаторы ожидаемо двинулись вслед за укрепляющимся рублем и снижением цен на товары-маркеры (импорт и продовольствие).

⚠️ Ключевой вопрос: хватит ли этого для смягчения позиции ЦБ на заседании в пятницу?

⚖️ Формально – нет: большинство показателей в прошлый раз, когда ЦБ готовился к смягчению (весна 2024 г.), были более дезинфляционными:

⤵️ ожидания тогда снижались сильней: у населения – до 11,0%, а у бизнеса – до 4,7%;
⤵️ базовый ИПЦ тогда замедлился сильней: до 6,8% 3М SAAR (9,5% сейчас) на фоне стабильного курса рубля (укрепление на 26,7% с начала года);
⤴️ рублевое корпоративное кредитование замедлилось сильней сейчас (+0,2% м/м за последние 3 месяца против +1,2% м/м в прошлый раз). Но это может объясняться ростом авансирований бюджета (2,7 трлн руб. за 2М25 против 1,1 трлн руб. в прошлый раз).

📍 Важно понимать: период крепкого рубля может быстро закончиться, поскольку был сформирован в том числе благодаря высоким экспортным доходам. Перемены могут спровоцировать снизившиеся в феврале - марте цены на экспортную нефть. Этот фактор может достаточно быстро развернуть дезинфляционные тенденции уже к заседанию ЦБ в июне.

💡 Впрочем, ЦБ может быть уже доступна оперативная статистика по кредитованию за март, а кроме того, регулятор может полагаться в своем базовом сценарии на переход бюджета к существенному профициту с марта по ноябрь. Замедление ИПЦ ниже прогнозной траектории ЦБ (9,0% SAAR за 1К25 против прогноза ЦБ в 10,2%) можно тоже трактовать как фактор в поддержку смягчения риторики.

⚡️ В данных условиях ЦБ может быть целесообразно на ближайшем заседании в пятницу смягчить текущий сигнал (умеренно жесткий) до нейтрального на фоне сохранения ключевой ставки (21%).

#Макро #Инфляция #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

⚡️ Решение ЦБ по ключевой ставке 21 марта ⚡️

🖋 Банк России принял решение оставить без изменений и ключевую ставку (21%), и умеренно жесткий сигнал (несмотря на смягчение ряда формулировок в пресс-релизе). Это совпало с нашим прогнозом, при этом консенсус склонялся к смягчению сигнала при неизменной ставке.

⚖️ Решение ЦБ объясняется сохраняющимся балансом факторов:

⤵️ Ценовое давление остается повышенным, несмотря на крепкий рубль: базовая инфляция за 2М25 замедлилась лишь до 10,2% SAAR после 12,1% в 4К24.
⤵️ Инфляционные ожидания сохраняются на высоком уровне. Снижение инфляционных ожиданий бизнеса (-1,9 п.п. м/м до 5,2%) и населения (-0,9 п.п. м/м до 12,9%) связано с укреплением рубля (25% с начала года). При этом ЦБ подчеркивает риски ухудшения условий внешней торговли.
⤴️ Перегрев экономики сохраняется, но появляются признаки разворота. Оперативные оценки говорят о том, что в начале 2025 г. рост экономической активности мог быть скромнее, чем в 4К24: индикатор ожидаемого бизнес-климата снизился до 11,2 п. в 1К25 с 11,5 п. в 4К24.
⤴️ Появляются новые признаки разворота на рынке труда. Безработица остается на уровнях, близких к историческому минимуму (2,4%), но опросы бизнеса свидетельствуют о сокращении доли предприятий, испытывающих дефицит кадров.

🏛 Рост кредитования остается сдержанным из-за того, что денежно-кредитные условия остаются жесткими. Несмотря на снижение номинальных ставок с февральского заседания ЦБ, их изменение в реальном выражении было не столь существенным из-за снижения инфляционных ожиданий. ЦБ указал, что умеренные темпы корпоративного кредитования были обусловлены авансированием бюджетных расходов в начале года.

📢 ЦБ сохранил умеренно жесткий сигнал: «Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки».

🧮 Сегодняшнее заседание не было опорным, поэтому ЦБ не готовился пересматривать свой прогноз. Пока регулятор ожидает, что на конец года инфляция замедлится с текущих 10,2% г/г до 7-8% при средней ключевой ставке в 19-22% (остается поле для возможного ужесточения ДКП).

📌 Мы по-прежнему полагаем, что в отсутствие существенных внешних изменений условия для перехода к смягчению ДКП могут сложиться в 2П25 (снижение неопределенности с исполнением бюджета и сокращение потребления). В данных условиях у ЦБ появится возможность для постепенного снижения ставки до 19-20% к концу года. В данных условиях инфляция незначительно сократится по итогам года: только до 7,5–8,0% г/г.

🌞 В случае реализации сценария улучшения внешнеэкономических условий можно ожидать более раннего (2К25) и более глубокого (до 14% к концу года) снижения ключевой ставки.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: рубль поддержат налоги марта

📊 На прошлой неделе рубль продолжил укрепляться. При благоприятном внешнем фоне рубль на бирже во вторник достиг минимального с июня 2024 г. уровня (11,13/юань). Однако к концу недели отыграл половину укрепления и завершил неделю на уровне 11,47/юань (+2,9% н/н).
 
⌛️ На предстоящей неделе ожидается начало налогового сезона. По нашим оценкам, уплата НДД по итогам 2024 г. может привести к росту нефтегазовых поступлений в бюджет до уровней свыше 830 млрд руб. (780 млрд руб./мес. за 2М25).

📌 Рыночный индикатор запаса валютной ликвидности – валютные ставки – говорит о том, что экспортеры пока не начали ее продажи. Ставки семейства RUSFAR CNY на прошлой неделе закрепились в области положительных значений: O/N – 0,15% (+1 б.п. н/н), 1W – 0,15% (+13 б.п. н/н). В понедельник ставки остаются на "высоких" пятничных уровнях.

💡 В отсутствие существенных внешних событий мы ожидаем, что рубль в ходе текущей недели будет торговаться в диапазоне 11,1–11,6/юань.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: крепкого рубля уже мало

🖋 За период с 18 по 24 марта инфляция ускорилась до 0,12% н/н с 0,06% неделей ранее. С начала года рост цен составил 2,4% против 1,7% годом ранее, а в годовом выражении инфляция остается на уровне 10,2% г/г.

🧮 Ценовое давление усилилось главным образом за счет удорожания продовольственных товаров (овощи, мясо, сыр, хлеб), несмотря на продолжающееся снижение цен на импортные товары (электронику) благодаря крепкому рублю.

🌡 Рост спроса на продовольственные товары может быть обусловлен восстановлением потребительской активности, отмечаемым последние несколько недель (до 16-17% сверх предложения). В годовом выражении спрос повысился примерно на 4-5%.

✍️ Помимо недельной инфляции, были опубликованы данные по кредитованию за февраль:

🔹 Корпоративное кредитование возобновило рост на 0,1% м/м после снижения на 0,7% м/м в среднем за декабрь - январь. Важно отметить, что это происходило в условиях повышенного авансирования бюджета.
🔹 Розничное кредитование остается в отрицательной зоне (-0,3% м/м после -0,4% м/м в среднем за декабрь - январь), но при этом ипотечное тоже вернулось к росту (+0,2% м/м после январского спада на 0,2%).

⚠️ При этом оперативные оценки ЦБ указывают, что в марте корпоративное кредитование вернулось к умеренным темпам роста. Регулятор объясняет это тем, что временные факторы, связанные с авансированием госрасходов, могли исчерпаться.

💡 В данных условиях становится понятнее желание ЦБ получить статистику за апрель - май для оценки устойчивости кредитного импульса. Полный набор данных для перехода к снижению ставки у регулятора появится не ранее июльского заседания (июньское заседание состоится 6 числа, поэтому оперативные данные доступны не будут). Поэтому мы сохраняем свой прогноз, в соответствии с которым смягчения ДКП стоит ожидать не ранее 2П25.

#Макро #Инфляция #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts