Сегодня стартовало первичное размещение АО «Корякэнерго», предлагаем поближе познакомиться с эмитентом.

За последние дни имя компании звучало среди инвесторов в не совсем позитивном ключе, а виной тому – далеко не рыночный купон. Есть ли в этой истории то, что может сделать выпуск более привлекательным?

Основной вид деятельности компании – производство, передача и сбыт электрической и тепловой энергии, услуги горячего и холодного водоснабжения.

Рейтинговое агентство отметило низкую долговую нагрузку, высокую долю собственного капитала в структуре фондирования и низкие показатели рентабельности и ликвидности – плюс на минус дало рейтинг BB.

Рассмотрим предложение эмитента:
◽ Объём: 500 млн рублей на 3 года.
◽ Ежемесячный купон «ставка ЦБ+2%».
◽ Call-опционы в дату окончания 6, 12, 18, 24, 30 к.п.
◽ Амортизация: 25% в дату выплат 27, 30, 33, 36 к.п.
◽ Доходность к первому call-опциону ~23,14%.

У эмитента отсутствует финансовая отчетность по МСФО, что также отметили представители НКР, поэтому проанализируем результаты за 1 полугодие 2024 года:

◽Выручка снизилась на 13% по сравнению с АППГ и составила по итогам работы 5 мес. 2024 2,2 млрд руб.

◽ Чистая прибыль упала на 62% по сравнению с АППГ до 21,3 млн руб. Компания имеет прямую зависимость от волатильности цен на основное сырье – дизельное топливо. Рост стоимости на дизтопливо в 2023 г. негативно отразился на динамике чистой прибыли. Так что берем на заметку: цены на сырье вверх, чистая прибыль компании вниз.

◽ EBITDA LTM за 6 мес. 2024 составляет ~522,2 млн руб., [долг/EBITDA LTM] 0,84х, ICR на уровне ~4,3x. Можно было бы еще взглянуть на прочие обязательства в отчетности и предположить, что это лизинг, который увеличивает долговую нагрузку, но даже если так, долговое давление в любом случае на низком уровне. Видимо, этим и захотел привлечь инвесторов эмитент. А за последние 6 месяцев замечено еще и снижение долга на 38%.

◽ Рентабельность деятельности менее 1%. Отметим, что для отрасли эмитента низкие показатели рентабельности характерны, но все же значение менее 1% выбивается из «нормы». Низкую рентабельность активов дополняет коэффициент текущей ликвидности, который равен 1,64.

◽ Судебная история эмитента выглядит достойно: за последний год АО «Корякэнерго» выступало в роли ответчика всего 2 раза на общую сумму 12 млн руб., по делу на 11,5 млн руб. пока исход определить не удалось. На кредиторскую задолженность приходится 60% краткосрочных обязательств, что может вызвать новые иски о ненадлежащем исполнении обязательств эмитента в будущем, но у кого нет кредиторки?

Дополнительно можно выделить серьезное ухудшение деловой репутации эмитента в 2022 г.: завышение тарифов и мошенничество бывшего бенефициара компании. НКР сообщило, что в данный момент бывший бенефициар не занимает должностей в АО «Корякэнерго», да и с 2022 года в СМИ не было негативных упоминаний о компании. Но отпечаток на истории компании все же остался.

Положительный момент — это устойчивость основного рынка сбыта. Объёмы генерации тепла и электроэнергии в РФ не подвержены значительным колебаниям, а электроэнергия – это товар, скажем так, первой необходимости, спрос у компании всегда будет, эмитент будет жить.

Резюмируем. Нерыночные параметры выпуска. Премия в 2 п.п. к ставке ЦБ – это история уж точно не для BB, ну а в первом эшелоне, где премии как раз варьируются в пределах 2—3 п.п., компания пока не сможет найти себе место, чтобы претендовать на низкий уровень дефолтных рисков. Однако есть вероятность, что у эмитента есть свои крупные инвесторы, которые сразу приобретут весь выпуск. Возможно, их привлечет низкая долговая нагрузка или отрасль, в которой осуществляет свою деятельность эмитент. Но если будет так, запишем этот выпуск в нерыночное размещение. А может, у компании есть «план Б» на это размещение? Будет интересно посмотреть за динамикой торгов на первичке.

Не является инвестиционной рекомендацией. Материал подготовлен руководителем направления рыночной аналитики «Юнисервис Капитал» Екатериной Маевской.

@uniservicecapital
#ОбзорПервички

Ставка ставкой, а выпуски по расписанию. Сегодня начинается размещение представителя третьего эшелона – ООО «СЛДК». Сможет ли эмитент привлечь инвесторов при росте ключевой ставки ЦБ и сокращении ликвидности на рынке? Давайте разбираться.

ООО «СЛДК» производит пиломатериалы и входит в топ-3 крупнейших игроков деревообрабатывающей отрасли в Республике Коми.

Сразу ложка дегтя: высокая зависимость от импорта специализированной техники и комплектующих из недружественных стран, переориентация логистики лесоперевозок с Запада на Восток, рост внутренних цен на перемещение грузов железнодорожным транспортом и другие вызовы отрасли не обходят компанию стороной. Хотя эмитент утверждает, что, несмотря на затрудненную логистическую обстановку на Восточном полигоне, компания уверенно доставляет продукцию покупателям.

Что предлагает эмитент?
▪ Объём: 500 млн руб. на 3 года.
▪ Купон: квартальный, 26% на 1 к.п. (что соответствует параметру «ставка ЦБ+7%»), «ставка ЦБ+5%» на 2 к.п. и с 3 к.п. — «ставка ЦБ+4%».
▪ Без оферт и амортизации
▪ Дюрация: 1,7 лет.
▪ Рейтинг B+

Рейтинговое агентство анализировало консолидированную отчетность МСФО по группе компаний, куда помимо эмитента (головной компании) входят ООО «Тиман Неруд», ООО «Звезда Трак Коми», ООО «Тиманэнерго», но на ЦРКИ представлена лишь РСБУ-отчетность. Так что посмотрим ее.

◽ Выручка увеличилась на 25% по сравнению с АППГ и составила 1,6 млрд руб., чистая прибыль увеличилась на 126% и составила 133,6 млн руб.

◽ EBITDA LTM за 6м 2024 составляет ~942,7 млн руб., долговая нагрузка 2,1х и показатель ICR на уровне ~6,55х. Долг вырос на 40%, но это нивелировано ростом EBITDA. Отметим, что в долговой нагрузке мы учитываем лизинг (кроме лесных участков). Несмотря на новое значение суммы выпуска в 500 млн руб., долговая нагрузка не особо увеличится.

◽ Судебная история компании: за последние 12 месяцев представители СЛДК выступали в роли ответчиков 25 раз на сумму 327 млн руб. Большое количество исков в сторону эмитента о ненадлежащем исполнении обязательств. Сейчас рассматриваются наиболее крупные дела за последние 3 года на общую сумму 257,6 млн руб. Положительный момент – эмитент в интервью дал разъяснение по поводу судебных тяжб и, с его слов, не так там все плохо.

◽ Есть вопросы с платёжеспособностью и ликвидностью: коэффициент инвестирования за 6 мес. составил 0,86, а КТЛ равен 0,58. И хоть доля краткосрочных заемных средств в общей структуре долга небольшая – около 15%, опираться на отсутствие обязательств в ближайший год не стоит. У эмитента кредиторская задолженность в 1/4 пассива, что может вызвать в том числе вероятные новые судебные споры.

◽ Исполнительные производства акционеров, разговоры о банкротстве в «энном» году, санкционное давление – погружаться не будем, но время прошло, а след на деловой репутации остался. B+ был в том числе присвоен из-за этого.

◽ Последняя ремарка: 95% выручки компании – валютная, готовая продукция экспортируется в Китай. Условие высоких процентных ставок и как следствие ослабленного курса рубля (CNY/RUB = 13,6) – это преимущество для компании.

Резюме: эмитент оценивает себя явно выше, чем рейтинговое агентство. Деловая репутация бенефициаров, судебная история компании, а также существенный процентный риск из-за большого объема долга с плавающими ставками (в условиях бесконечного роста ставки ЦБ) не позволили получить рейтинг выше. Отсюда B+, а параметры выпуска данному рейтинговому сегменту не совсем соответствуют: высокий первый купон в 26% с премией в 7 п.п. к предыдущему значению ключевой ставки «рухнул», при повышении «ключа» до 21%, лесенка 7-5-4 сломалась. А премия к ключевой ставке на уровне 5 п.п. с последующим снижением до 4 п.п. у B+ мимо рынка.

С новым повышением ключевой ставки, возобновится переток денежных средств в более надежные активы, конкурировать ВДО, а тем более сегменту B станет (или уже стало) еще сложнее.

Не является инвестиционной рекомендацией. Материал подготовлен руководителем направления рыночной аналитики «Юнисервис Капитал» Екатериной Маевской.

@uniservicecapital
#ОбзорПервички

Сегодня порассуждаем о дебютанте на рынке облигаций – ООО «Кингисеппский машиностроительный завод» (ООО «КМЗ»). Сможет ли эмитент привлечь инвесторов рейтингом ВВВ-, параметрами выпуска и отраслью, в которой он работает? Предлагаем проанализировать вместе.

ООО «КМЗ» - предприятие ОПК России, внесено в перечень стратегических предприятий. Компания – завод-изготовитель энергетического, теплообменного и прочего оборудования гражданского и военного назначения. Эмитент обслуживает дизельные двигатели для обеспечения работы сухопутной и судовой техники в интересах Минобороны РФ, выступая головным исполнителем государственных оборонных контрактов. Входит в группу компаний KMZ.

Если уж рассматривать эмитента со всех сторон, условимся - один в поле не воин, так что проанализируем финансовое положение самого эмитента как головной компании группы, саму группу, а также сделаем несколько заметок по отрасли и конкурентоспособности КМЗ как эмитента на рынке ВДО.

Эмитент и краткие заметки по отчетности РСБУ за 9 мес. 2024:

◽ Выручка выросла на 43% по сравнению с АППГ и за 9 месяцев 2024 г. составила 5,3 млрд руб.

◽ Чистая прибыль выросла в 2,5 раза по сравнению с АППГ практически до 200 млн руб. Рентабельность продаж по чистой прибыли на уровне 3,7%, что превышает среднеотраслевой показатель в 3,3%. Мы связываем улучшение финансовых результатов с тем, что ООО «КМЗ» было внесено в перечень стратегических предприятий, а это, в свою очередь, простимулировало спрос от гос. учреждений. Также растет спрос на товары ООО «КМЗ» в связи с проведением СВО.

◽ EBITDA LTM за 9 месяцев 2024 г. составляет ~1 млрд руб. Долг за 9 месяцев вырос по сравнению с годовым показателем: 2,55 млрд руб. против с 2,3 млрд руб. Есть несколько ремарок: 30% - это займы компаний, что де-факто уменьшает долговую нагрузку. Но есть другая сторона медали, и это лизинг в составе прочих обязательств, который играет в обратную сторону, увеличивая долг. Так что минус на плюс, и соотношение [общий долг/EBITDA LTM] равно 2,7.

◽ ICR 3,47х – можно констатировать, что показатели эмитента демонстрируют большой финансовый рычаг для погашения процентов. Дополнительное финансирование в 600 млн руб. в виде облигаций не окажет сильного давления на компанию. Однако на просторах интернета нашли информацию о финансировании со стороны ФРП на 800 млн руб. По всей видимости, у компании большие планы, которые хорошо бы подкрепить ростом финансовых показателей.

◽ КТЛ равен 1,02 – меньше среднего по отрасли (1,5). Данный негативный момент связан в том числе с возросшей и внушительной суммой по кредиторской задолженности в 10 млрд руб. Увеличились сроки авансирования? Заключено большое количество государственных контрактов, которые еще не исполнены? Оставим вопросы как риторические, но факт остается фактом - доля кредиторской задолженности в краткосрочных обязательствах за 9 месяцев составила 81% против некогда 55%.

Уже по традиции выходим за пределы ЦРКИ и раскрытой отчетности и вот, что видим. За последние 12 месяцев эмитент выступал в роли ответчика 43 раза на сумму 132 млн руб. – по сравнению с выручкой это не большая сумма, да и стоит учитывать, что также издержки имеют место при работе через государственные контракты.

Продолжение в следующем посте.

Не является инвестиционной рекомендацией. Материал подготовлен руководителем направления рыночной аналитики «Юнисервис Капитал» Екатериной Маевской.

@uniservicecapital
#ОбзорПервички

Эмитент и краткие заметки по группе

В группу KMZ входит 6 компаний: ООО «Дизельзипсервис», ООО «ДЗС-снабжение»; ООО «КМЗ инжиниринг»; ООО «Северное море»; ООО «Юнион»; АО «Норма-Энергоатом». Если кратко резюмировать итоги МСФО-отчетности за 2023 г., то они сводятся к следующему:

◽ Выручка выросла на 13% по сравнению с АППГ и составила 6,76 млрд руб. Зафиксирован и рост чистой прибыли в 4,5 раза по сравнению с АППГ до 285 млн руб. Рентабельность продаж по чистой прибыли составляет 4,2%.

◽ EBITDA за 2023 г. составила ~1,3 млрд руб. Долг вырос по сравнению с показателем 2022-го г. в 2,6 раза: 2,2 млрд руб. против 830 млн руб. Но даже учитывая лизинг, уже понятно, что с выполнением долговых обязательств у группы все в порядке, а [общий долг/EBITDA] равен 2,7х вместе с ICR в 5,25х.

Но здесь не видим смысла идти дальше, аудиторское заключение с отчетностью раскрыты, да и 2023 г. уже не такой репрезентативный. Есть более интересные моменты:

◽ ООО «Дизельзипсервис» выступает ответчиком по делу о ненадлежащем исполнении обязательств почти на 50 млн руб. При этом нарушение связано с несоблюдением законодательства в сфере государственного оборонного заказа. Иск удовлетворен, но ответчиком была подана апелляционная жалоба.

◽ В январе 2024 г. ФНС подавала иск о банкротстве ООО «КМЗ инжиниринг», однако дело было прекращено в связи с исполнением обязательств по оплате налогов.

◽ ФНС подавала в 2023 г. заявление о банкротстве и в отношении других дочерних компаний - ООО «ДЗС-снабжение» и АО «Норма-Энергоатом». Заявления были возвращены.

Эмитент и краткие заметки по отрасли

В современных реалиях финансирование ОПК нарастает, расходы бюджета увеличены, но есть и обратные стороны приросту ОПК – это внешнее давление. ООО «КМЗ» относится к морскому ВПК, общество включено в санкционный список США.

ООО «КМЗ» утверждает, санкции не влияют ввиду огромного спектра возможностей в области машиностроения. Эмитент помогает нивелировать воздействие санкций и на другие отрасли: благодаря импортозамещению ООО «КМЗ» дает стабильно работать рыбопромышленному комплексу, производя двигатели.

Также «Кингисеппский машиностроительный завод» освоит порядка 1,7 миллиарда рублей на разработку и создание гидравлического оборудования для судов всех классов в РФ, заместив ушедшего с рынка мирового производителя этого оборудования Bosch Rexroth AG (Германия).

Резюмируем, или эмитент и краткие заметки по параметрам выпуска

▪ 600 млн руб. на 3 года
▪ Купон: квартальный, ориентир – «ставка ЦБ+5%».
▪ Call-опцион через 1,5 года с даты размещения
▪ Дата размещения: 26.11.2024

Здесь начнем с того, что в целом интересен сам факт того, что оборонное предприятие выходит на публичный долговой рынок. Кредитные организации, по всей видимости, «закручивают гайки» и уже не выдают денежные средства в рост задолженности, а всё бОльшее количество госконтрактов нуждается в своевременном исполнении. Нужно фондирование и новый канал для финансирования. Вот и попытка разместить биржевые облигации.

Второй момент – это рынок. Не будем приводить примеры последних размещений, где спрос на бумаги эмитентов крайне низок. Компании готовы ставить постоянные купоны в 28-30%, а инвестор находится в ожидании, крупные институционалы и вовсе выводят денежные средства с рынка.

Банковские структуры выходят и из флоатеров, вынуждая котировки на вторичном рынке идти вниз, а доходности толкать наверх до рекордных значений. Первичному рынку, реагируя на все это, остается даже уже в первом эшелоне устанавливать более высокие премии к ставке ЦБ на уровне 3 п.п. и выше. Отсюда премия в 5 п.п. к ключевой ставке для BBB выходит за пределы рыночных.

Да и альтернативные источники финансирования намекают, что рыночный кредит становится с каждым разом дороже – банки устанавливают проценты по кредитам с премией в 6-7 п.п. к ставке ЦБ, а ведь банковский долг некогда был дешевле облигационного.

Не является инвестиционной рекомендацией. Материал подготовлен руководителем направления рыночной аналитики «Юнисервис Капитал» Екатериной Маевской.

@uniservicecapital
#ОбзорПервички