Теперь, когда количество заметок о том, как продажи жилья «рухнули» после отмены льготной ипотеки, достигло критической массы, давайте вспомним о таком важном явлении как «mean reversion» или возврат к среднему

Представьте, вы региональный застройщик, который строит 1 проект за раз максимум. То есть пока не достроите этот, второй не начинаете.

У вас есть план продаж:
🔹на инвестиционной фазе (пока дом строится) продать 70% строящихся площадей
🔹на эксплуатационной (когда дом построен) - 15%
Исторически вы заметили, что около 10% не продается вообще, поэтому вся экономика выстроена так, чтобы получать нужную ROE при продаже 85%.

Срок строительства у вас составляет 36 месяцев -> чтобы продать 70% в период стройки, нужно продавать ежемесячно 1.94% площадей.
Для упрощения представим, что у нас нет сезонности в продажах, а влияние оказывают только внешние шоки.

Прошло 19 месяцев строительства, вы в плане: распродано 19*1.94%=36.9% площадей.

Тут ваше правительство торжественно объявляет, что через месяц отменит программу льготной ипотеки, и ставка станет не 8%, а 20%, что вызывает ажиотаж: приходят покупатели, которых вы ждали только через год (они продали машину, заняли у родственников, не поехали в отпуск). И они скупают за 1 месяц в 8 раз больше плана: 8*1.94%=15.6%.

То есть за 20 месяцев вы продали не 38.9%, а 36.9+15.6=52.5%.
А строить еще 16 месяцев…

Будете ли вы повышать план? Вряд ли. При 70% вы выходите как минимум в 0 по прибыли, а наличие ликвидных остатков на балансе позволит монетизировать будущий резкий скачок спроса, которые у нас почему-то случаются несколько раз в год.

То есть чтобы выполнить наш план по продаже 70% за 36 месяцев, нужно продавать не 1.94%, а (70-52.5)/16=1.09%.
Это означает, что продажи не просто рухнут месяц к месяцу на 93% (по сравнению с ростом в 8 раз), но они упадут к среднему уровню за предыдущие 19 месяцев на 1.09/1.94-1=-43%.

Но средний темп останется 1.94% за 36 месяцев. Это и есть mean reversion

Конечно, в реальности динамика всего рынка не будет выглядеть так линейно. Но на примере отдельных региональных рынков или в портфеле конкретных застройщиков такое вполне возможно.

Поэтому если вы считаете, что льготная ипотека чрезмерно разогнала продажи, то есть в вашем базовом сценарии без льготной ипотеки было бы продано меньше квартир, чем с ней, то

вы должны рассматривать текущее падение продаж не как признак кризиса, а как возврат к норме.

#жилье #ипотека
@unexpectedvalue

Нет, в РФ нет 100500% инфляции.

Ищем себя

@unexpectedvalue

Промокампания нового сезона совершенно вышла из под контроля

(старая русская традиция: превратить любое шокирующее событие в мем)

#freepavel
@unexpectedvalue

Редакция канала в отпуске, поэтому появилось больше времени генерить собственный контент на основе ненависти к чужому - так называемая «заочная дискуссия»

В ведомостях вышла колонка г-на Заверского (начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований, к. э. н.) о том, как борьба Центрального Банка с инфляцией методом повышения ставок - так себе идея (много цитат у коллег без пэйволла)

Эта идея не нова, она перекликается с так называемой «экономикой предложения» или шитпостингом г-на Дерипаски в его телеграмм-канале (вообще интересно, он реально отсматривает весь этот контент?).

«Расширение выпуска на базе роста производительности – вот что должно быть основой для снижения инфляции.»

Вы, вероятно, много слышали, что инфляция в России - следствие не чрезмерного спроса, а слишком низкого предложения, поэтому нужно бизнесу максимально снизить стоимость заимствований, тогда предприниматели напредпринимают и удовлетворят все желания россиян. (рост кредитования при рекордно высоких ставках никого не смущает при этом) ->

(1/3)
@unexpectedvalue

Обратите внимание на рост производительности труда в США. На какой период приходится наименьший рост производительности? Тот, что был сразу после мирового финансового кризиса - самые мягкие денежно-кредитные условия в истории страны (см. следующий график). Можете возразить, что тут учтено влияние самого кризиса, но тогда упал и ВВП, и количество отработанных часов, то есть на саму производительность эффект кризиса был низкий. Для сравнения, можно взглянуть на глобальные данные.

(2/3)
@unexpectedvalue

По какой-то причине, вся ответственность за все в экономике России ложится на Центральный Банк. Возможно, они сами виноваты - создали репутацию квалифицированного и прозрачного института.

С другой стороны, ЦБ - последний госинститут, который открыт критике и даже иногда на нее реагирует.

Но это совсем не значит, что функция роста ВВП для России выглядит не как у Солоу, а как

dY=(R*-R),

где R - фактическая ключевая ставка, а R* - ставка, которую хотят сторонники экономики предложения (и она ведь всегда будет меньше, чем фактическая).

(3/3)
@unexpectedvalue

Российская международная валютная система in a nutshell

@unexpectedvalue

Сколько должны стоить акции при росте безрисковой ставки? Ключевая ставка хорошо работает на финансовом рынке, но плохо в реальной экономике. Инфляция, стоимость недвижимости почти не реагируют на рост КС, а в наших условиях с льготными кредитами и сверхвысокой реальной ставкой могут идти даже в другом направлении.

Снижение рынка на 27% от локального максимума ~3500 по индексу Мосбиржи исторически высокое, но вполне объясняется чисто техническим фактором - изменением ставки дисконтирования. Рост КС и доходности длинных ОФЗ наконец-то повлияли на рынок. Обвалы рынка в COVID-2020 (34%), СВО-2022 (>50%), кризис 2008 (73%) были больше, но масштабы тех событий явно не сопоставимые.

При этом по медиане топ-100 ликвидных акций снижение от максимумов 37%. В индексе много тяжеловесов, которые упали меньше. Из всего падения рынка с мая только 4% относится к начисленным дивидендам.

Таблица на картинке применима для многих российских акций и индекса. Например:

🟢 Акции Сбера при ставке дисконтирования 20%, ROE 20% и распределении на дивиденды 50% прибыли должны стоить 1 капитал и 5 прибылей (P/BV=1 и P/E=5), или ~330 руб. В этом случае Сбер может платить 33 руб. на акцию с ростом бизнеса и дивидендов на 10% ежегодно.

Но при росте ставки дисконтирования до 24% справедливая цена акции Сбера снижается до ~230 руб. (P/BV = 0,7 и P/E 3,5). Низко, но обоснованно, когда на рынке ждут повышения КС, а доходность длинных ОФЗ >16% годовых.

🟡 Аналогично для всего рынка можно использовать ROE 16%. Разница в оценке индекса Мосбиржи между ставкой дисконтирования 16% и 24% составляет 2 раза по P/BV (1 и 0.5) и P/E (6 и 3). Или ~5000 и ~2500 пунктов.

5000 по индексу могло быть при доходности длинных ОФЗ 10% до погашения, а 2500 получается при ОФЗ 16-18% и премии за риск 6-8%.

Любой намек на достижение потолка по ставке быстро поменяет сентимент и на рынке ОФЗ, и в акциях.

PS. Доводов для повышение КС в сентябре пока недостаточно, а все три более-менее реалистичных сценария в ОНЕГДКП предполагают снижение инфляции и ставки в 2025 (даже в проинфляционном сценарии до 5-5,5% и 16-18%). Об этом стратегическом документе Банка России запишу отдельно.

@truevalue

есть всего одно логичное объяснение, почему рынок упал с 3500 пунктов:

фиг его знает

@unexpectedvalue

Действительно ли рынок акций учел изменение ключевой ставки ЦБ РФ летом 2024 года?

Некоторые коллеги (раз, два, три и есть еще) предприняли попытку объяснить обвал индекса московской биржи с 3500 до 2600 пунктов изменением требуемой премии за риск инвестиций в акции (aka ставки дисконтирования).

На первый взгляд, совершенно разумный подход:

если можно практически без риска вложить деньги в депозит под очень хороший процент, зачем идти на рынок акций, который может вот так в любой момент обвалиться?

Тут есть несколько проблем:

1️⃣ Доходность от инвестиций в акции может превысить любое значение безрисковой ставки (здесь мы как прокси безрисковой ставки берем депозиты).

Смотрим на график*: размер дополнительной доходности к депозитной ставке не зависит от величины ставки по депозиту. Индекс в течение года может как вырасти на 10-15-20-60%, так и обвалится в два раза.

Состояние российского рынка таково (и больше никаково), что у нас просто нет столько аналитиков и институциональных решений, чтобы иметь качественные прогнозы о финансовых показателях и форвардных мультипликаторах по всем компаниям индекса. Поэтому мы просто не знаем изменились ли ожидания по будущим финансовым результатам или требуемая премия за риск. Если уж на то пошло, то исторически наименее выгодно инвестировать в акции, когда ставки слишком низкие (sarcasm!).

*сравниваем сколько бы заработали инвестор в акции и инвестор в депозит в один момент времени. То есть немного заглядываем в будущее. В выборку у нас попадает период с января 2014 по апрель 2023.

(1/4)
@unexpectedvalue

2️⃣Инвесторы фиксируют прибыль и перекладываются в депозиты?

Попытки time the market - редко приводят к положительному финансовому результату. Стратегия «перекладывания из рисковых акций в безрисковые депозиты» работает, если вы успели продать бумаги с положительной доходностью, что почти невозможно при волатильности рынка РФ. Следовательно, многие инвесторы фиксируют какой-то убыток от инвестиций в акции, перекладываются в депозит по высокой ставке и в сумме получают меньшую доходность, чем при стратегии buy and hold. На графике мы видим, ожидаемую доходность от продажи акций для тех, кто инвестировал в акции в разные периоды (до 1 года), продал на обвале и переложился в 1-летний депозит. Теория могла бы сработать в июне-июле для тех, кто инвестировал более года назад. Но кто продавал в августе?

(2/4)
@unexpectedvalue

3️⃣ Учет ставок дисконтирования в переоценке акций - это попытка подогнать результат под правильный ответ.

С момента перехода к Ключевой ставке и таргетированию инфляции, высокие процентные ставки в экономике появлялись для восстановления финансовой, а не ценовой стабильности в условиях внезапных шоков: 2014 и 2022 год.

This time it’s different.

Хотя фактор войны после 2022 года никуда не делся, можно утверждать, что риски финансовой стабильности невысоки. Высокие ставки связаны с потребностью обуздать инфляцию, которую провоцирует бюджетный стимул, связанный с ним кредитный импульс и шоки предложения в условиях санкций.

Мы не можем с уверенностью утверждать, что рынок при растущих инфляционных рисках переходит в режим распродажи акций. Ближайший аналогичный период был в 2021 году и движение индекса в конце 2021 года больше связано с движением бронетехники к границе, а до этого акции спокойно росли одновременно с ростом КС с 4.25 до 8.5 - немного в абсолюте, но рост в 2 раза!

(3/4)
@unexpectedvalue

Так влияет ли ставка на акции?

Влияет не ставка, а фаза цикла и вера рынка в то, что Центральный Банк независим и способен обуздать инфляцию без скатывания в рецессию (aka мягкая посадка).

В связи с историческим опытом часто упускается тот факт, что ставки растут, когда в экономике все хорошо и, возможно, слишком хорошо. Тогда центральные банки контрциклично поднимают ставки, чтобы охладить рынок и сгладить будущее охлаждение экономики, ограничив предельную величину пика цикла. Но когда в экономике «все хорошо» акции растут, а не обваливаются.

Если мы говорим о том, что экономика в состоянии «перегрева», то разумно предположить, что за ним последует «охлаждение», т.е снижением деловой активности и прибыли проциклических компаний.

Верно и обратное: низкие ставки сами по себе не являются значимым драйвером рынков.

Так что верим ли мы в то, что обвал рынков летом 2024 года был вызван ростом ключевой ставки и пересмотром ее будущей траектории? Нет.

Посмотрите на распределение доходности индекса: левый хвост очень даже толстый и длинный.

Внезапно обваливаться - это просто свойство российского рынка акций.

Поэтому инвесторы, которые не могут себе позволить переждать несколько месяцев провала и не должны сюда заходить.

(4/4)
@unexpectedvalue

В преддверии завтрашнего заседания напоминаем, что лаг ДКП составляет 3-6 кварталов

@unexpectedvalue

Давайте признаем: аналитики плохо прогнозируют ставку, потому что ЦБ просто кайфует от своей непредсказуемости. И никакие коды моделей здесь не помогут

@unexpectedvalue