#ДКП
⚙️ Денежно-кредитные условия в августе ужесточились

▪️ Номинальные ставки в большинстве сегментов финансового рынка выросли.

▪️ Активность в розничном кредитовании заметно снизилась после завершения массовой программы «Льготная ипотека» и модификации условий «Семейной ипотеки», а также под действием сдерживающих макропруденциальных мер.

▪️ Рост корпоративного кредитования остается высоким.

▪️ Привлекательные ставки на депозитном рынке поддерживают склонность к сбережению.

Подробнее — в комментарии «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики» ➡️

🔍 Что важного по рынкам?

📌 Продажи валюты экспортёрами в августе снизились в абсолюте (с $12 до $ 11.9 млрд), но выросли в среднем за день (с $523 до $542 млн/день).

📌 Доля продаж в валютном экспорте пока неизвестна, но в июле, по моим оценкам, она снизилась с 66% до 59% (если не учитывать лаг в поступлении валюты), и в августе эти тенденции могли продолжиться на фоне проблем с платежами.

📌 Соотношение продаж валюты и валютной части импорта снизилось с 83% до 67% - это минимум с февраля. Показывает доступность валюты для импортёров.

📌 Население купило валюты на $1.1 млрд. vs $0.4 в июле. Вернулись на уровни июня.

📌 На вторичном рынке ОФЗ объемы торгов снизились, банки сократили продажи (с 71 до 36 млрд руб.), основными покупателями были физлица (снижение с 18.6 до 16.6 млрд руб.) и нефинансовые кредитные организации/стратегии ДУ (снижение с 52 до 18 млрд руб.). На первичном рынке 75% размещений Минфина ушло банкам.

📌 Снижение рынка акций в августе на 10% происходило благодаря физлицам (-18 млрд руб.) и/или нерезидентам и/или стратегиям ДУ: данных по ним ЦБ не даёт, но в 1П24 нерезиденты стабильно продавали акции (и могли увеличить продажи после санкций на Мосбиржу), а ДУ-стратегии приобрели акций на 28.4 млрд. руб., и на фоне общей паники могли также сокращать позиции. Доля физлиц в общем обороте выросла с 74% до 78%.

🔍 Что важного по ДКУ?

📌 ДКУ продолжили ужесточаться из-за повышения рыночных (ОФЗ, корп. бонды) и депозитных ставок.

📌 Ставки по кредитам населению в июле значимо выросли в ипотеке (из-за снижения доли выдач льготных кредитов) и незначительно по долгосрочным кредитам, а по краткосрочным даже снизились.

📌 В корпоративном кредитовании заметный рост ставок по коротким кредитам и незначительный – в долгосрочным из-за высокой доли проектного финансирования и льготных кредитов.

📌 В июле рост корпоративного кредита ускорился, и в августе рост сохранился соразмерно июлю. Возросшие ставки пока не в полной мере транслировались в динамику кредита.

📌 Рост розничного кредитования в июле замедлился, в августе динамика близка июлю, но заметно ниже уровней июня и в целом 1П24.

📌 По оперативным данным, рост денежного предложения М2 в августе ускорился с 18.2% до 18.3% г/г, но в расширенном определении М2х (с учётом валютных вкладов) в августе замедление с 14.8% до 14.1% и с 15.6% до 14.7% после исключения валютной переоценки – рост денежной массы продолжает замедляться.

🔮 Какие выводы из обоих отчётов?

Если свести главное из отчёта по рынкам и ДКУ, то мысли следующие:

📌 Снижение доли продаж валюты в экспорте и меньшее соотношение с валютной частью импорта может объяснять ослабление рубля в августе с 87.4/USD до 89.1 в среднем за месяц. Значимых рисков для рубля со стороны платежного баланса по-прежнему не вижу, но курс, вероятно, будет постепенно смещаться с уровней 87-90/USD в сентябре до 90-95 в 4К24 на фоне меньшего торгового профицита и сохранения оттока капитала.

📌 На рынке ОФЗ структурно мало что меняется: без покупок со стороны крупнейших банков устойчивого разворота доходностей вниз не будет, а им нужно улучшение макро-картины или, как минимум, уверенность в достижении пика по ставке ЦБ, что позволит терпимее смотреть на отрицательный «керри» в бондах с фиксированным купоном (доходности ОФЗ ниже стоимости фондирования). Пока же кредитование лишь начинает тормозить, трансмиссия идёт медленнее из-за льготных программ, риски повышения ставки до 19-20% сохраняются. Поэтому крупнейшие игроки с покупками не спешат, да и делать это на вторичке нет смысла, «настоящий» разворот начнётся на первичных аукционах Минфина с резкого роста размещений. Пока этого нет.

📌 На рынке акций недостаток информации о потоках усложняет понимание причин снижения. Но на текущих уровнях рынок, с моей точки зрения, отыграл фактор повышения налога на прибыль (с 2025) и возможный рост ставки ЦБ до 20%. Поэтому консолидация на достигнутых уровнях видится более вероятной, чем дальнейшее снижение, хотя вероятность этого существует (геополитика, внешний фон).

🔍 Роль "макро" в падении акций

С майского пика (3521 пунктов) индекс Мосбиржи к концу вторника терял ~28%, но с тех пор потери сократились до -25%. Среди наиболее частых объяснений – риски 20% ставки от ЦБ, продажи нерезидентов, внешние угрозы и внутренние геоэкономические риски, кто-то смотрит на это и как на затянувшуюся коррекцию.

Попробуем оценить роль основных макро-факторов.

🧮 Как будем считать?

Сводных данных по индексу (мультипликаторы, прибыль на акцию, дивиденды и т.д.) нет, поэтому берём счёты оценки по отдельным акциям и агрегируем по их весам в индексе.

📌 Стартуем с мультипликатора P/E (отношение цены к прибыли) с учетом прибыли за последние (trailing P/E) или следующие 12-мес. (forward P/E). Обратная к нему величина (единица разделить на P/E) – это норма доходности по акциям, которую можно разложить на безрисковую ставку и риск-премию.

📌 В качестве безрисковой ставки беру доходность ОФЗ по индексу RGBI (дюрация ~4 лет) или 5-летнюю бескупонную доходность, которые по срочности/дюрации соответствуют оценкам P/E (он показывает срок окупаемости инвестиций в акции).

В мае индекс имел trailing P/E ~5.0-5.2х vs текущих ~3.5-3.7х и forward P/E ~5.0х vs текущих ~4х.

🔍 Налоги, ставка, риск-премия

👛 Начнем с простого, с налогов – майские новости о повышении налога на прибыль с 2025 с 20% до 25% снизили оценку компаний приблизительно на 6% (при прочих равных).

🏦 Далее рынок стал адаптироваться к жесткой политике ЦБ:

📌 Со второй декады мая доходности ОФЗ выросли на 200-220 б.п. (с 14.50-14.80% до 16.70-16.90%) - каждые 100 б.п. (при прочих равных) снижают оценку рынка акций на ~5%, т.е. его подстройка к 18% ставке ЦБ могла стоить -10-11% в оценке.

📌 С конца прошлой недели (публикация ЦБ стратегии ОНДКП 2025-27) вероятность сохранения 18% ставки в сентябре возросла, но 19-20% по-прежнему возможны. В рынке ОФЗ этого сценария, на сой взгляд, нет, но его реализация повысит ставки 5-летних ОФЗ на 50-100 б.п., что даст еще -3-5% к оценке.

📌 С мая общий уровень неопределенности в экономике вырос из-за жесткой политики ЦБ и геополитических рисков. В своём майском (на тот момент оптимистичном) комментарии отмечал пониженный уровень риск-премии по акциям РФ: ~4.5-5% vs 5.6% в среднем с 2015 по trailing P/E и ~5.5% по forward P/E vs средней 6.8%.

📌 Сейчас риск-премия выросла до ~10-11.5% и ~8% соответственно по сравнению с максимумами за этот период в 12.3% и 10.7%

Итого, повышение налогов и жесткость политики ЦБ могут объяснять снижение рынка на 16-17%, еще 3-5% можно отнести на риски 20% ставки ЦБ, остальное – рост риск-премии с пониженных уровней мая (может отражать разные факторы, вкл. эффекты санкций, продажи нерезидентов и т.д.).

📊 ВВП, инфляция и прибыли

Помимо вышеназванных причин, оценка рынка должна учитывать динамику прибыли и ожидаемые дивиденды. Ожидаемая доходность по индексу сейчас ~6-8%, что должно смягчать масштабы снижения. Но вдруг рынок недооценивает риск сокращения прибылей компаний, что также скажется и на возможности платить дивиденды?

Накопленная за 12-мес. сальдированная прибыль с апреля уверенно снижается, а прибыль за последние 3-мес. на 18% ниже уровня 2023. Падение во многом из-за нефтегаза и банков, но в остальной экономике прибыли нормализуются после рекордных отметок 2023-1П24 и по итогам года могут быть на 10-20% ниже уровней 2023. Правда, в последние годы рынок акций отставал от прибылей, хотя исторически на длинных отрезках (от 3-5 лет) его полная доходность была сопоставима с их изменением.

🔍 Что обещают макро-прогнозы?

Номинальный объем ВВП в сценариях ЦБ (из ОНДКП 2025-27) будет расти на 8-11% в 2025 и 7-13% в 2026.

Доля прибылей в ВВП выросла с 42% в 2015-2019 до 47% в 2020-21 и 52% в 2022-1К24. Даже если предположить её постепенную нормализацию до 48-45%/ВВП в течение двух лет (жесткость рынка труда, рост издержек/санкции и т.д.), то прибыли в экономике будут стагнировать или медленно расти.

Прибыли компаний в индексе не равны сальдированным прибылям или валовой прибыли в ВВП, но их изменения обычно сонаправлены.

Падение прибылей возможно лишь в сценарии рецессии или стагфляции, когда выпуск падает, издержки и зарплаты растут быстрее отпускных цен, и/или внешний фон резко ухудшается.

Но об этом сценарии на рынке никто всерьёз не говорит, в т.ч. потому, что рост налогов профинансирует новые расходы, которые вернутся в экономику. Сохранятся высокими и «военные» расходы.

🔮 Какие выводы и прогнозы?

Рост налогов в 2025 и жесткая политика ЦБ допускают снижение рынка акций с майских пиков на 19-22%, остальное падение из -25-26% отражает повышение риск-премии, которая уже выше средних за 2015-21.

Её дальнейшее повышение до максимальных с 2015 уровней допускает коррекцию рынка еще на 7-10%. Такая или более слабая динамика возможна и при ожиданиях значимого падения прибылей компаний в 2025-26 в сценарии рецессии или стагфляции.

Рынок про это не думает, в базовом сценарии этого тоже не жду, а в 2025 ЦБ может начать снижение ставки (допускаю минимум -150-200 б.п. по 5-летним ОФЗ).

Это допускает рост индекса Мосбиржи на 8-10% на горизонте 6-9 мес. при неизменной риск-премии и рост на 15-25% при снижении риск-премии до среднего уровня.

Также стоит помнить про 6-8% ожидаемой дивдоходности на горизонте года.

Высокая доля физлиц на рынке увеличивает роль поведенческих факторов, способных увеличивать отклонения от справедливой оценки на коротких отрезках, но среднесрочно они должны сходится.

👆 Такой подход - грубая попытка прикинуть "на коленке" вклад основных факторов. Но в первом приближении вывод - основную часть макро-рисков рынок, возможно, отыграл

🚀 Вот и МинЭк преисполнен экономического оптимизма - номинальный ВВП вырастет в 2025 почти на 10% при реальном росте на 2.5% (дефлятор или, грубо, инфляция в экономике в широком смысле ~7.5%). В 2024 ожидается номинальный рост на 13.8% при реальном росте на 3.9% (дефлятор/инфляция 10%). По потребительской инфляции МинЭк ожидает снижения с 7.3% в 2024 до 4.5% в 2025.

В экономической реальности МинЭка риски инфляции выглядят ваше, чем в прогнозах ЦБ. И как "завещал" регулятор:

...экономические агенты, у кого прогноз инфляции превышает прогнозы регулятора, должны предполагать более высокую ключевую ставку

Действительно ли рынок акций учел изменение ключевой ставки ЦБ РФ летом 2024 года?

Некоторые коллеги (раз, два, три и есть еще) предприняли попытку объяснить обвал индекса московской биржи с 3500 до 2600 пунктов изменением требуемой премии за риск инвестиций в акции (aka ставки дисконтирования).

На первый взгляд, совершенно разумный подход:

если можно практически без риска вложить деньги в депозит под очень хороший процент, зачем идти на рынок акций, который может вот так в любой момент обвалиться?

Тут есть несколько проблем:

1️⃣ Доходность от инвестиций в акции может превысить любое значение безрисковой ставки (здесь мы как прокси безрисковой ставки берем депозиты).

Смотрим на график*: размер дополнительной доходности к депозитной ставке не зависит от величины ставки по депозиту. Индекс в течение года может как вырасти на 10-15-20-60%, так и обвалится в два раза.

Состояние российского рынка таково (и больше никаково), что у нас просто нет столько аналитиков и институциональных решений, чтобы иметь качественные прогнозы о финансовых показателях и форвардных мультипликаторах по всем компаниям индекса. Поэтому мы просто не знаем изменились ли ожидания по будущим финансовым результатам или требуемая премия за риск. Если уж на то пошло, то исторически наименее выгодно инвестировать в акции, когда ставки слишком низкие (sarcasm!).

*сравниваем сколько бы заработали инвестор в акции и инвестор в депозит в один момент времени. То есть немного заглядываем в будущее. В выборку у нас попадает период с января 2014 по апрель 2023.

(1/4)
@unexpectedvalue

📢 Отличный разбор рынка акций от коллег в этой серии постов.

Добавлю лишь несколько комментариев:

📌 Ещё в стратегии на год подчеркивал, что сама по себе высокая ставка не является барьером для роста рынка, если экономика/прибыли растут

📌 Но ставка, уверен, сыграла свою роль (можно обсуждать, какую) - тут я бы фокусировался на повышении оценок нейтральной ставки с 5-6% до июля 2023 до текущих 7.5-8.5%, рынок (не аналитики) просто долго адаптировался к этой информации. Т.е. ставки на эту величину выросли не временно, а "навсегда", если верить оценкам ЦБ.

📌 Оценки "справедливых" уровней на рынке ОФЗ также сместились, если смотреть на доходности относительно ожидаемых траекторий ставки ЦБ, т.е. тут премия за риск точно выросла, должна она вырасти и в акциях

📌 Оценки ex-ante vs ex-post премий за риск на основе реализованных доходностей можно/нужно подробно обсуждать, тут можно найти интересные факты во многих классах активов

📌 Остальные цифры отличные, ещё раз напоминают, что акции - это повышенные риски и волатильность, к которой (неопытному инвестору особенно) нужно быть готовым.

Главный вввод/вопрос, как мне кажется, насколько аналитики, рынок и власти правы в своем оптимизме по экономике на 2025-26?

🔍 Что ждать от инфляции за август?

Вечером Росстат даст цифры по инфляции за август и "недельки" к 9 сентября.

📌 Недельные цифры дают в августе +0.11% м/м и 8.95% за год vs +1.14% и 9.13% в июле. Я жду +0.13% м/м и 8.97%.

📌 Базовая инфляция (искл. волатильные/регулируемые цены) будет вблизи июльского уровня (~0.4% м/м).

📌 Сезонно-скорректированные (с.к.) оценки могут показать снижение с 1.25% до 0.62% по общему индексу и с 0.49% до 0.45% по базовому, в годовом выражении ⬇️ с 16.1% до 7.7% с.к.г. и с 6% до 5.5% с.к.г. соответственно.

📌 Рост на 0.13% превысит целевые для августа -0.11%, а сезонно-отрицательный вклад волатильных компонент корзины (~32%) соседствовал с усилением положительного вклада устойчивых/менее волатильных позиций, где рост цен вновь заметно отклонился от целевой траектории.

🔮 Какие выводы?

В августе можем получить заметное снижение с.к.г. инфляции, и особенно в базовой части. Но мы всё еще далеки от 4%, а структура инфляции в августе (если я прав в своих оценках) выглядит хуже, чем в предыдущие месяцы.

Поэтому небольшой перевес ожиданий рынка в пользу сохранения 18% ставки в пятницу не должен вводить в заблуждение.

Риторика ЦБ останется жесткой, сохранение 18% ставки (мой базовый сценарий) будет предполагать четкий сигнал о готовности поднять ставку до 19-20% в октябре и держать повышенные ставки долго. Либо ЦБ сразу повысит ставку до 19% (альтернативный сценарий) или даже 20% (маловероятный сценарий). Все три сценария будут активно обсуждаться.

С точки зрения рынков, рост доходностей на рынке ОФЗ может продолжиться, а в акциях возможна пауза после недавнего роста.

🏭 Опрос компаний: оптимизм vs реальность

Результаты сентябрьского мониторинга предприятий от ЦБ выглядят крайне неоднозначно:

📌 Сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) снизился с 6.8 до 5.7 пунктов (12-мес. среднее 8.11),

📌 НО! В глаза бросается резкий провал оценок текущего выпуска и спроса до минимумов с конца 2022 (ИБК фактических условий упал с 1.16 до -1.61) при некотором восстановлении ожиданий по выпуску и спросу после снижения в августе (ИБК ожиданий вырос с 12.64 до 13.38).

📌 Индексы издержек и фактического изменения цен продолжили снижаться (остаются повышенными), но инфляционные ожидания (ИО) выросли и остались максимальными с февраля, хотя прямая оценка изменения цен в ближайшие 3-мес. в годовом выражении незначительно снизилась с 4.94% до 4.93% (т.е. инфляция 5%)

📌 По отраслям, основной рост ИБК наблюдался в добывающих отраслях, сельском хозяйстве и розничной торговле, неплохие уровни в производстве инвестиционных товаров. Во многом этот оптимизм коррелирует и с повышенными инфляционными ожиданиями.

📌 Индекс условий кредитования незначительно подрос, но остался у рекордных минимумов – по многим секторам небольшие улучшения, но ухудшения в сельском хозяйстве и услугах

🔮 Что это значит?

Сентябрьский опрос – это комбинация значимого ухудшения фактических условий ведения бизнеса, которое компании пытаются нивелировать более радужными ожиданиями. В надежде на скорое восстановление спроса бизнес готов повышать цены. Но если эти ожидания окажутся тщетными, то возможностей для повышения цен, думаю, будет меньше. Стабильность ожидаемой динамики цен на 3-мес. горизонте около 5% отметки может на это явно указывать. В некотором смысле отчёт подсвечивает риски стагфляции – падение выпуска/спроса при повышенных инфляционных тенденциях. Поэтому баланс аргументов к пятничной дискуссии по ставке, полагаю, остаётся прежним: замедление экономики vs инфл. рисков, хотя повышенные ИО в рознице – повод для беспокойства.

📈 Инфляция не оставляет ЦБ выбора?

📌 Итак, инфляция в августе - 0.2% м/м и 9.05% г/г по всей корзине и 0.6%/8.4% по базовой - оказалась выше ожиданий, хотя структурно (волатильные компоненты vs устойчивые) оценки из недельных данных сработали неплохо.

📌 Цифры августа выше целевых -0.1-0.0%, соответствующих прогнозу ЦБ 6.5-7% на 2024, который (чрезмерно-оптимистично) требовал возврата на целевую траекторию/+0.1% уже с июля, но чудес не случилось

📌 Моя оценка сез-скорр. роста цен ~0.75% с.к. (1.25% в июле), вкл. 1.1% по продам (1.14%), 0.46% по непродам (0.66%) и 0.60% по услугам (2.11%). В годовом выражении замедление до 9.4% с 16.1% в июле и 10.7-9.3% в мае-июне, по базовой инфляции 7.7% vs 6.9-6.0% в июне-июле.

📌 Недельная инфляция к 9 сентября ускорилась с -0.2% до 0.9% со снижением до 8.96% г/г. Рост цен в устойчивой части остался высоким, хотя медианный рост цен (не с.к.) снизился.  
 
🔮 Какие мысли?

Моя уверенность (и рынка в целом) в неизменности 18% ставки в пятницу серьёзно пошатнулась после этих цифр, хотя после мониторинга компаний этот исход выглядел базовым. Вариант повышения до 19% или сразу 20% кажется неизбежным в текущей логике прогнозов и комментариев от ЦБ: инфляция в 2024 с высокой вероятностью превысит 7%, ЦБ обещал в этом сценарии ставку 20% или выше, проинфляционных рисков достаточно, не повышать ставку в таких условиях нельзя.
 
Но со вчерашнего вечера задаю себе вопрос: можно ли ставку не менять и это объяснить рынку? Ответ – да.

📌 Первое - признать, что прогноз - это "живой организм" и может эволюционировать.

📌 Второе - берём формулу Тейлора, ЦБ по ней определяет расчетную ставку и уже потом корректирует в рамках обсуждения.

В ней важен прогноз инфляции и оценка «перегрева» в экономике (разрыв выпуска). В первом случае прогноз вырос на 0.3-0.5% до ~5% (эти же 5% ожидаемой инфляции на 3-мес. видим во вчерашнем опросе компаний), во втором – «перегрев» не вырос или даже чуть сократился, если судить по комментариям самого ЦБ и последним опросам. Расчетная ставка при этих вводных – не выше 18%.
 
В итоге, прежняя коммуникация и актуальный (изначально чрезмерно-оптимистичный) прогноз/ОНДКП 2025-27 требуют 19-20% уже в пятницу. Формальный же взгляд на то, как работает ДКП (3-6 кварталов) и от чего зависит ставка (от прогноза, не факта), допускает сохранение 18% длительный период времени. ДКУ с июля продолжили ужесточаться, нужно лишь время, чтобы экономика начала должным образом реагировать. И она уже реагирует, на очереди - реакция цен. Тут полностью согласен с Егором.

Поэтому, #веримвЦБ! 😁

📊 ЦБ дал свои оценки инфляции

Сезонно-скорректированная инфляция в августе:

📌 Полный индекс 0.62% м/м и 7.6% за год (1.26%/12.1% в июле) - минимум с апреля

📌 Базовый индекс 0.62% м/м и 7.7% за год (0.49%/6.1% в июле) - максимум с мая

По полному индексу моя оценка оказалась завышена, по базовому - совпала. Основное - цифры далеки от целевых 4%, ценовой импульс остаётся ~7-7.5%, если брать базовую или убрать из полной "разовые" факторы

⚖️ ЦБ на замедленной скорости

Итак, 19% - ни нам (голубям), ни вам (ястребам), хотя есть ощущение июньского дежавю.

🔍 Из важного

📌 сигнал о возможности повышения ставки на октябрьском заседании под новый макро-прогноз

📌 акцент на существенном смещении баланса рисков в сторону проинфляционных и необходимости дополнительного ужесточения политики

📌 снизившаяся с 2К24, но превышающая уровень 1К24 инфляция без признаков нужного замедления, но неизменный прогноз 4-4.5% на 2025

📌 прежняя озабоченность ростом спроса сверх возможностей предложения, и сохранение значительного разрыва выпуска (ВВП vs тренд), замедление экономики ЦБ связывает со снижением предложения, а не спроса

📌 равное восприятие сигналов об ухудшении текущих настроений бизнеса и сохранении высоких ожиданий

📌 отсутствие должной реакции корп. кредита на рост ставок

📌 рост проинфляционных рисков со стороны внешней торговли

🔮 Какие выводы и мысли?

ЦБ идёт в рамках базовой логики ОНДКП 2025-27, реагируя на повышенную инфляцию, но оставляя пространства для оценки эффектов от продолжающего ужесточения денежно-кредитных условий и нового трехлетнего бюджета.

С учетом сигнала рынок будет держать 20% в голове, основной риск – неизменность устойчивой инфляции и риски пересмотра прогнозов ставки в зону 20%+. Не считаю его базовым, но инвесторов сейчас больше волнуют крайние сценарии.

Поэтому время для разворота на рынке ОФЗ не пришло, хотя и какого-то резкого роста средних/длинных ставок сверх локальных максимумов не жду. В акциях перспектива 20% ставок сдержит потенциал для роста в краткосрочном периоде. И рынок, и ЦБ продолжат внимательно следить за данными.

Теперь же ждём пресс-конференции г-жи Набиуллиной – важны акценты и дополнительные сигналы...