📊 Что говорят данные по ... ВВП?

📌 динамика ВВП в первом и втором квартале 2025, напротив, складывается стабильно и значимо ниже середины прогноза регулятора

📌 из-за этого неизменные с февраля ожидания роста ВВП на 1-2% в 2025 и 0-1% в 4К25 неявно предполагают ускорение во второй половине года, с чем сложно согласиться концептуально (всё больше проявляются эффекты жёсткой ДКП, а бюджетный стимул будет снижаться) и технически (учитывая очень высокую базу сравнения в 4К24)

📌 если до конца года уровень ВВП не изменится с уровня 2К25, то по году рост составит около 0.7%

📌 вчерашняя оценка Минэкономики роста экономики в июле на 0.4% пока складывается даже ниже моих ожиданий на 3К25 в 0.5%, а в 4К25 мы вполне можем увидеть «минус»

📊 Что говорят данные по ... денежной массе?

Риски более высокой траектории спроса и инфляции в 2026 ЦБ отслеживает, в том числе, через рост денежных агрегатов – рублевый М2 или рублевый/валютный М2Х:

📌 с начала года их рост составил 2.1% и 3.1% соответственно при прогнозе ЦБ по М2 на 2025 в 6-9%

📌 с учётом изменения сезонности бюджетных трат и некоторого оживления кредита в июле шансы уложиться в прогноз ЦБ вполне реальны, рост около 8-10% каких-то рисков не несёт

📌 мы по-прежнему близки к траектории 2017-2019, когда инфляция была вблизи 4%, и далеки от «инфляционных» траекторий 2022-2024

📊 Что говорит "Тейлор"?

Точечную оценку прогнозной траектории ставки можно получить по формуле Тейлора, которую ЦБ использует в своих моделях – грубо говоря, прогноз ставки зависит от её текущего уровня, отклонения ожидаемой через 3 квартала инфляции от целевых 4% и величины разрыва выпуска (отклонение фактической траектории ВВП от равновесной). Она неплохо сработала, когда мы уточняли свои оценки в июне и июле.

📌 При рыночных ожиданиях по инфляции на 2026-27, которые близки к прогнозу ЦБ, прямой расчёт из модели сигнализирует о снижении оценки с июльских 18.40% до 15.2% к сентябрю, 12.25% к декабрю 2025 и 8.75% к концу 2026

📌 Если же сделать поправку на фактический уровень ставки и то, что заседания происходят не каждый месяц (т.е. на каждом шаге текущий уровень ставки в расчётах будет чуть выше), то получим цифры в 16.5% на сентябрь, 13.75% и чуть выше 9% соответственно

🔍 Что это значит?

📌 Инфляция по-прежнему складывается вблизи/ниже нижней границы прогноза ЦБ

📌 ВВП стабильно идёт ниже его ожиданий и, вероятно, будет ближе к нижней границе прогноза в 1-2%. Упомянутый вчера главой Минфина обновленный прогноз ВВП от Минэкономики в 1.5% выглядит по-прежнему оптимистичным.

📌 Рост денежных агрегатов формируется вблизи траекторий 2017-19.

🔮 С учётом этого и оценок по формуле Тейлора полагаю, что в сентябре ЦБ вновь будет предметно обсуждать снижение ставки на 100 или 200 б.п., и будет выбран снова второй вариант.

Это позволит, с одной стороны, отреагировать на макро-тренды и риски «переохлаждения» экономики (о чём явно говорят опросные индикаторы), но, с другой стороны, позволят дождаться обновленного трехлетнего бюджета и учесть его в следующий, октябрьский прогнозный раунд, а также отследить дальнейшие тренды по инфляционным ожиданиям.

📉 Жду возобновления их снижения в сентябре, серьезных негативных сюрпризов от бюджета также не предвижу (полагаю, что он будет сформирован в соответствии с бюджетным правилом), поэтому за снижением ставки до 16% в сентябре последуют еще два шага по -100 б.п. в октябре и декабре, когда ставка опустится до 14% с рисками, смещёнными вниз. В 2026 пока также ориентируюсь на 10-11%, но не исключаю, что корректировка прогнозов может в конечном итоге сместить эти оценки к 9-10%.

💲Какие выводы для инвестора?

📌 Котировки процентных свопов ROISFIX или IRS на ключевую ставку предполагают (грубо) снижение ставки до 16-16.50% в сентябре и 14.50-15% в декабре с дальнейшим постепенным движением к 12% или чуть ниже к концу 2026.

📌 Эти значения на являются «ожиданиями рынка» в чистом виде, поскольку, вероятно, отражают и хеджирующие потоки от рыночных участников

📌 Но некоторые ориентиры это, безусловно, даёт. Например, текущие ожидания выхода ставки на плато около 12% неплохо объясняют популярный на рынке тезис про «дорогие ОФЗ по 13.75-14%». При таких ставках, действительно, средние/длинные ОФЗ оценены почти справедливо и снижение доходностей вряд ли превысит 50-75 б.п.

🔮 Но пространство для снижения ставки в 2026-27 мне видится большим, поэтому и доходности средних/длинных бумаг ожидаются на 250-350 б.п. ниже текущих уровней.

💼 Потенциал для инвестора на рынке ОФЗ сохраняется, и коррекция последних двух недель – это отличная возможность доформировать позиции в этом классе активов по более низким ценам в преддверии сентябрьского заседания ЦБ. Геополитический позитив начала августа сошёл на нет, но остаётся базовая идея – замедление инфляции и риски для экономики, которые обеспечат дальнейшее снижение ставки ЦБ.

🏭 Акции, вероятно, будут также реагировать на действия ЦБ ростом, но на первых этапах его масштабы могут быть сопоставимы с доходом от ОФЗ, которые являются менее рисковым классом активов. По-прежнему считаю, что время для акций окончательно сложится в ближайшие 3-6 месяцев.

📉 Рубрика #макротеханализ: пересмотр в промышленности

Обычно не комментирую оценки/выводы коллег, но сегодня не сдержался 😁

Итак, тезис от коллег из MMI такой:

Выпуск в промышленности в 2024 был выше, поэтому и масштабы перегрева экономики (т.е. положительный разрыв выпуска) были выше, возможно, это продолжается и в 2025, поэтому устойчивая инфляция будет выше, и в сентябре ЦБ нужно взять паузу в снижении ставки

 
🔍 Что мы думаем?

Проверить этот тезис на состоятельность очень просто – сравним траектории промышленного выпуска до и после пересмотра (см. график) по данным Росстата с поправкой на сезонность и календарный фактор (поправка на число рабочих дней и фактор високосного года).
 
📌 В 2024, действительно, траектория ВВП могла сложиться выше текущих 4.3%, разрыв выпуска мог быть выше, объясняя рост инфляции
 
📌 Но сохранился ли этот повышенный разрыв выпуска в 2025? Нет! Всё опережение было нивелировано в январе-феврале, и с тех пор различий между траекториями выпуска не было. До пересмотра выпуск в июне был на 10.1% выше среднего уровня 2022 года, а после пересмотра – на 10.4%, к июлю эта цифра снизилась до 9.9%.
 
📌 Если провести из начальной точки (декабрь 2023) прямую, отражающую динамику выпуска с темпом роста, соответствующему потенциальному (сейчас даже не важно, какой он), то в 2025 году расстояние между этой прямой и фактической траекторией выпуска после пересмотра данных будет практически таким же, что и до него. Наконец, более высокий выпуск может говорить и о более высоком потенциальном росте в промышленности, т.е. эта прямая будет лежать выше, снижая разрыв выпуска.
 
🔮 Иными словами, разрыв выпуска в той его части, которая связана с промышленностью, в 2025 точно не стал больше того, что могло быть до пересмотра данных, и это никак не повлияет на сентябрьское решение ЦБ.

💵Поэтому базовые ожидания на сентябрь не меняются

📣📣📣 Почему это важно?

Традиционно в своем стратегическом документе - Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2026-28 годы (ОНДКП) - регулятор представляет 4 макро-сценария.

Базовый (июльский) вариант нам известен, но интереснее взглянуть на альтернативные - инфляционный, дезинфляционным и кризисный. Основной интерес представляют первые два, поскольку подсветят, насколько выше/ниже относительно базового может находиться траектория ключевой ставки в 2026-28.

Помимо этого, в документе обычно очень много содержательного и образовательного материала, позволяющего глубже понять макро-тренды, специфику отдельных аспектов и особенности действий регулятора.

🛍 Траектории ставки по сценариям

Итак, подробное чтение отчёта будет позже. Пока же, быстро, оценки по уровням ставки на конец 2026/27/28 годов относительно базового сценария 14-18% в 2025 и 10-11%/7.5-8.5% в 2026/27:

🟢 Сценарий низкой инфляции (ДЕЗинфляционный) 6-7% в 2025 и 3-4% в 2026 - более быстрое снижение ставок до 8-9% в 2026 и 7.5-8.5% в 2027-28 с 14-16% в 2025 (тут беру нижнюю половину базового диапазона ЦБ)

🟡 Сценарий высокой инфляции (ПРОинфляционный) 6-7% в 2025 и 4-5% в 2026 - более медленное снижение ставки до 13-15% в 2026, 9-10% в 2027 и 7.5-8.5% в 2028 с 16-18% в 2025 (беру верхнюю половину базового диапазона ЦБ)

🔴 Кризисный/шоковый сценарий максимального неблагоприятствования с глубокой двухлетней рецессией в 🇷🇺 и высокой инфляцией - ставка 16-18% в 2026 и 2026, повышение до 19-21% в 2027 и последующий обвал до 6% (уровни ниже нейтральных 7.5-8.5%) в 2028

🔍 Проще говоря, комбинация базового, дезинфляционного и проинфляционного сценариев покрывают, по мнению ЦБ, преобладающее большинство возможных вариантов:

📌 во всех из них ставка к концу 2026 будет ниже текущих 18% и ожидаемых в сентябре 16-17%

📌 уровень реальной ставки, посчитанной как разность средней ставки и средней инфляции за год, с ожидаемых в 2025 ~10.2-10.4% может опуститься в 2026/27 до 6.3-6.6%/3.5-4.5% в дезинфляционном сценарии и 9.7-10.5%/6.5-7.5% (почти не изменится) в проинфляционном

Кризисный сценарий - крайне маловероятный вариант, он играет роль "страшилки" 👻 На него всерьез не смотрим

#ОЧемГоворятТренды
Снижение инфляции продолжается
 
🌸 Цены с поправкой на сезонность в июле-августе росли умеренно, исключая разовый всплеск, вызванный индексацией тарифов жилищно-коммунальных услуг.
 
🌸 Рост спроса замедлился, перегрев экономики снизился. При этом потребительская активность оживилась, что связано с ростом реальных доходов населения.
 
🌸 Для закрепления инфляции на траектории 4% требуется поддерживать достаточную жесткость денежно-кредитных условий.
 
Подробнее читайте в материале «О чем говорят тренды» ➡️

📌 О нефтегазовых доходах и проведении операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке

Ожидаемый объем дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета прогнозируется в сентябре 2025 года в размере -21,0 млрд руб.

Суммарное отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого месячного объема нефтегазовых доходов и оценки базового месячного объема нефтегазовых доходов от базового месячного объема нефтегазовых доходов по итогам августа 2025 года составило -10,5 млрд руб.

Таким образом, совокупный объем средств от продажи ранее приобретенных иностранной валюты и золота составит 31,5 млрд руб. Операции будут проводиться в период с 5 сентября 2025 года по 6 октября 2025 года, соответственно, ежедневный объем продажи иностранной валюты и золота составит в эквиваленте 1,4 млрд руб.

Подробнее

@minfin

#валюта #МинфинСообщает

💵ЦБ продаст чуть больше

В сентябре суммарный объем операций по продаже валюты увеличится до 10.34 млрд руб./день с 9.24 млрд руб./день.

Чуть больше продаж из-за меньшего объема нефтегазовых доходов, механизм взаимной компенсации, встроенный в бюджетное правило, действует.

Эффект на рубль близкий к нейтральному, он остаётся крепким. Основные драйверы прежние - благоприятный баланс торговых и финансовых потоков, высокий процентный дифференциал и низкая волатильность курса.

📉 Рубрика #макротеханализ - кредитный импульс

📌 В преддверии заседания ЦБ скептики указывают на оживление кредитования - мол, смотрите, снова рост, спрос будет увеличиваться, за ним инфляция, поэтому ставку лучше не менять или снизить лишь на 100 б.п. О - осмотрительность, знаете ли.

📌 Но, как известно, для роста спроса важен не столько рост кредита, а его рост с ускорением (в математических терминах - важна вторая производная от объема кредита). Эти эффекты призвана отслеживать метрика под названием "кредитный импульс", который как раз и соотносит изменение "изменения кредита" к объему ВВП.

📌 Обновленная оценка кредитного импульса от ЦБ за июль - ухудшение с -4.2% до -4.6% ВВП. Более низкие показатели в РФ наблюдались лишь в янв-апр 2010 и дек-фев 2016, правда, рецессия на этом фоне наблюдалась лишь во втором случае

🧮 Какой вывод? Сам по себе рост кредита - это благо, никто не хочет специально загнать экономику в рецессию. Главное лишь, чтобы он рос приемлемым темпом, и это мы по-прежнему видим.

🗓 3-е сентября...

Кажется, довольно неплохим был сегодняшний день:

📌 На аукционах Минфина в 9-летней 26225 и 14-летней 26247 размещено бумаг на 166 млрд руб. – спрос на аукционах был настолько значительным, что после аукциона наблюдался рост цен на вторичном рынке

📌 Опрос регулятором аналитиков и экспертов показал улучшение прогноза инфляции на 2025 с 6.8% до 6.4% при прежних 4.7% в 2026, ухудшение ожиданий по ВВП в 2025 с 1.4% до 1.2% и прежние 1.6% в 2026, снижение прогноза средней ключевой ставки в 2025/26 с 19.3%/13.8% до 19%/13.2% и улучшение ожиданий по среднему курсу рубля к доллару с 87.3/97.5 до 85.5/96.0.

📌 На неделе с 26 августа по 1 сентября цены снизились на 0.08% н/н после +0.02% неделей ранее, годовая инфляция замедлилась с 8.5% до 8.3% - возобновление недельной дефляции стало следствием усиления отрицательной динамики в волатильных компонентах (-0.87% н/н vs -0.75%) при замедлении их роста в прочих позициях (0.04% vs 0.14%), в том числе в бытовых услугах (0.12% vs 0.21%). Активно дешевели плодоовощи (-3.2%), гостиницы и другие услуги туризма, подорожали отечественные авто и подешевели – иностранные, продолжал дорожать бензин, ускорилась динамика по ряду продовольственных товаров, но это было компенсировано улучшением в других позициях.

🔍 Что это значит?

Недельные данные предполагают снижение цен на 0.25% м/м в августе при эталонных -0.38% от ЦБ, соответствующих целевым 4%. Траектория совпадает с текущими оценками, предполагающими 8.3% за год и 0.4-0.45% м/м с поправкой на сезонность на основе траектории ЦБ. Это нижняя граница прогноза ЦБ по инфляции.

Довольно низкие цифры по инфляции – это не только сезонные эффекты, но и быстрое охлаждение экономики. Вчерашние оценки ЦБ по ВВП во 2К25 в -0.6% к/к после -1% в 1К25 с поправкой на сезонность подразумевают, что экономика уже вошла в техническую рецессию. При такой динамике рост ВВП в 2025 на 1% будет уже большой удачей, мой же прогноз в +0.6% остаётся неизменным с конца 2024. Поэтому и инфляция по году, вероятно, не превысит 6% и приблизится к целевым 4% уже в марте-апреле 2026.

👛 Иными словами, ожидания макро-опроса по ВВП выглядят чрезмерно оптимистично, а по инфляции и ставке ЦБ (15% к концу 2025 и 12-12.5% в 2026) – чрезмерно пессимистично. Риски для экономики и дальнейшее замедление инфляции открывают ЦБ путь к дальнейшему снижению ключевой ставки. По-прежнему жду 16% в сентябре, минимум 14% в декабре и 9-10% в 2026, сохраняя позитивный взгляд на средние/длинные ОФЗ. Сегодняшние успешные аукционы Минфина – лишнее тому подтверждение.

#ОбзорРисков
В августе рубль укрепился, акции преимущественно росли

🔵 Рубль в августе укрепился относительно основных иностранных валют, вернувшись в середину диапазона, наблюдавшегося в мае-июле.

🔵 Доходности краткосрочных и долгосрочных ОФЗ показали разнонаправленную динамику, но в среднем по кривой они незначительно повысились. Доходности корпоративных облигаций по итогам месяца снизились.

🔵 Несмотря на коррекцию в конце месяца, по его итогам все отраслевые индексы акций остались в плюсе. 

Подробнее читайте в выпуске «Обзора рисков финансовых рынков» ➡️