📊 График дня: условия кредитования

Помимо ИБК и инфл. ожиданий бизнеса, в пятничном мониторинге хочу выделить индекс условий банковского кредитования бизнеса, отражающий денежно-кредитные условия (ДКУ). Опрос проходил с 1 по 12 августа, т.н. видим изменения второй половины июля (после заседания ЦБ) и начала августа:

📌 Индекс кредитных условий упал с -25.8 до -40.9 пунктов – ниже этого уровня с 2002 он опускался лишь дважды, в феврале-марте 2022.

📌 После достижения локальных минимумов в 4К23 (-36-37 пунктов) большую часть 1П24 он восстанавливался, т.е. ДКУ смягчались. Лишь с мая он вновь начал снижаться, отражая ужесточение риторики ЦБ и планы повышения ставки (с 16% в тот период).

📌 Снижение индекса отражало не только рост кредитных ставок, в т.ч. по льготным программам, но и ужесточение неценовых условий, например, требований к документам.

🔍 Что это значит?

С июльского заседания ЦБ ДКУ ужесточались, и в августе, вероятно, это продолжится. Ужесточение ДКУ – необходимое, но не достаточное условие для замедления инфляции. Изменение ДКУ вкупе с данными по инфляции и инфляционным ожиданиям (ИО) будут определять действия ЦБ на ближайших (сентябрь и октябрь) заседаниях. Напомню, прогноз ЦБ допускает диапазон по ставке от 18% до 20% до конца года. А сегодня ЦБ опубликует оперативную сводку по ИО населения – еще один важный параметр для оценки жёсткости ДКУ, ведь рост ИО (при прочих равных условиях) означает их смягчение.

📈 Инфл. ожидания населения растут дальше

По оперативным данным ЦБ:

📌 Рост инфл. ожиданий (ИО) в августе с 12.4% до 12.9% (макс. с декабря-23) при повышении наблюдаемой инфляции с 14.2% до 15%

📌 Парадокс - у респондентов БЕЗ сбережений и ИО, и набл. инфляция снизились (но остаются высокими), рост только у тех, кто ИМЕЕТ сбережения

Структурно различия в реакции тут сохраняются, но для ЦБ важна динамика, и здесь пока без разворота. Возможно, помимо тарифов и сообщений в СМИ о скором росте цен на отдельные товары, это реакция на волатильность курса, массовые проблемы с импортом, ожидания повышения утильсбора и общую неопределенность.

Для ЦБ - причин для оптимизма нет, нейтральные цифры по инфляции + рост ИО = повышение вероятности дальнейшего роста ставки, хотя тут ЦБ может учитывать и продолжающееся ужесточение ДКУ. Однозначно сказать, что повышение ставки в сентябре предопределено, я пока не могу.

📖Большая книга макро – с чистого листа

• В недалеком прошлом мы представили миру большую книгу российского макро

• В этот раз мы представляем миру переписанный заново свежий сборник вопросов и ответов

#макровкаждыйдом #92страницыотборногомакро #поделисьзнанием #большаямакропись #когданачалтехатьинеможешьостановиться #осталсявопросзадайвкомментахнефактчтоответим

@xtxixty

📚 Не могу не поделиться трудом коллег - все что вы хотели знать о макро, но боялись спросить...

🔍 Чем интересен отчёт?

📌 Про инфляционные ожидания (ИО) населения и компаний мы уже знаем

📌 Топ-5 маркеров инфляции в августе – мясо птицы (44 vs 40 в июле), тарифы ЖКХ (35 vs 29), яйца (32 vs 35), фрукты/овощи (31 vs 32) и лекарства (28), с 6 по 9 позиции – рыба, молоко, хлеб и сыр, бензин лишь на 10 месте, из услуг в первых 20 позициях лишь медуслуги

📌 Долгосрочные ИО населения на 5 лет опустились с 10.6% до 10.4% vs 10.5% в среднем в 2023

📌 Рыночные ИО на сроках от 3.5 лет до 6-8 лет, измеряемые из «классических» и «инфляционных» ОФЗ, снизились на 0.5% до 6.7-7.2% с 7.2-7.5%, в 2022/2023 в среднем было 6.3-6.7%/7.2-7.6%

📌 Доля респондентов, уверенных в инфляции выше 30%, опустилась с 14.9% до 12.2% - мин. с сентября 2023 (11.8%), до этого похожие уровни были весной 2021, хотя в период стабильной инфляции 2017-19 таких было ~5-6%

📌 Индекс потребительской уверенности опустился до мин. с декабря 2023 во многом из-за ухудшения ожиданий

📌 Индекс благоприятности условий для крупных покупок рочти стабилен (-8 vs -9 в июле и -12 в 2023), а отношение к сбережениям ухудшилось (с 0 до -5 и -9 в 2023) на фоне снижения доли людей со сбережениями (с 40.6% до 34.3%) - мин. с марта 2022 (33.3%)

🔮 Что это значит?

Картина ИО остаётся неоднородной: ИО выросли и высоки, но долгосрочные ожидания снижаются. Среди факторов роста ИО не только волатильные позиции, но и более широкий круг продов, реакция на удорожание которых более выражена, чем в случае непродов и/или услуг.

Россиян со сбережениями стало меньше, их ИО выросли, а сберегать хотелось меньше – возможно, это реакция не только на ценовую динамику и курсовую волатильность (хотя по опросу к рублю хуже относиться не стали), но и на общий уровень неопределенности и события августа. Это может объяснять и снижение потребительской уверенности, хотя желания потреблять не стало меньше.

ЦБ на этом фоне, думаю, сохранит жёсткую позицию, но дискуссия о ставке – повышать в сентябре и если да, то на сколько, или подождать до октября – будет насыщенной и непростой. Возможное (решения пока нет) повышение утилизационного сбора на машины с октября с высокой вероятностью сделает прогноз ЦБ по инфляции в 6.5-7% малодостижимым, а ЦБ в таком сценарии обещал повышать ставку выше 20%. Насколько ставка 20%+ поможет против таких факторов – вопрос открытый. Но есть проблемы с импортом, и их вклад в инфляцию сдержать можно лишь за счёт подавления спроса. В сентябре подоспеет и проект бюджета на 2025-27. Я бы в таких условиях подождал до октября или поднял ставку до 19%, если будет решение повышать.

📊 График дня: санкции и экспорт

В свете пятничных санкций на часть металлургических компаний решил посмотреть, как изменились объемы и структура экспорта. ФТС, к счастью, эти цифры даёт. Сравниваем 2021 и последние 12-мес. (2П23-1П24).

📌 Общий экспорт товаров снизился на 14% с $493 млрд до $424 млрд – вполне неплохо, на уровне средней за 2012-21. Правда, долларовая инфляция за этот период ~14%, т.е. в постоянных ценах всё-таки заметно ниже.

📌 Наибольшее снижение экспорта в машиностроении (-46% с $41 млрд до $22 млрд), древесине/целлюлозно-бумажной продукции (-44% с $17 млрд до $10 млрд), химии (-30% с $38 млрд до $27 млрд) и металлах/изделий из них (-29% с $83 млрд до $58 млрд), последние по объему экспорта уступают только минеральному сырью (нефтегаз).

📌 Экспорт минерального сырья сократился лишь на 5% с $277 млрд до $264 млрд., а поставки продовольствия и с/х сырья за этот период и вовсе выросли на 17% с $36 млрд до $42 млрд.

📌 По секторам влияние мировых цен (для простоты взял сырьевые индексы Bloomberg) тоже есть: в металлургии -7-8% по промышленным металлам и небольшой плюс по цветным, в с/х и продовольствии цены +12%, в энергоносителях +17%, но тут нужно учитывать дисконт нашей нефти к Brent и разные объемы в "физике" по нефти и газу

🔍 Что это значит?

В аутсайдерах сектора, наиболее пострадавшие от западных санкций с 2022, хотя многие компании частично к ним адаптировались, переориентировав (где возможно) поставки на другие регионы.

В таких сложных условиях нам хорошо помогает рост глобальной экономики и мировые цены. Если/когда тут всё развернется вниз, то экспортёрам и рублю будет сложнее.

#ДКП
⚡ Опубликован проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025–2027 годы

В проекте документа сформулированы цель и принципы денежно-кредитной политики, а также представлены базовый и три альтернативных сценария развития экономики на ближайшие три года — дезинфляционный, проинфляционный и рисковый.

Денежно-кредитная политика во всех сценариях направлена на возвращение инфляции к 4%. Для этого мы будем принимать необходимые меры, исходя из состояния экономики, динамики инфляции и ситуации на финансовых рынках.

Документ содержит приложения и врезки, в том числе о льготном кредитовании, об инфляции в регионах, о причинах отклонения инфляции от цели и другие.

🔍 Что по ставке и инфляции?

Бегло по табличкам (позже уточню + добавлю мысли по тексту):

• базовый (июльский) сценарий не изменился
• в 2024 во всех сценариях выше 20% ставка не уходит
• в 2025 только в рисковом сценарии "глобальный кризис" возможно 20-24%, чтобы получить средние 20-22% (грубо на глаз)
• проинфляционный сценарий "высокий спрос" потребует сохранения в 2025 высоких ставок дольше, средняя 16-18% допускает снижение в район 14-16% против 12-14% в базовом сценарии
• в дезинфляционном сценарии "выше потенциал" ставка в 2025 может опуститься к 10-12%

Вводные по инфляции:

• Базовый сценарий - средняя инфляция 4.2-5.8% в 2025 (конец года 4-4.5%)
• Проинфляционный 5.9-6.6% (5-5.5%)
• Дезинфляционный 5.1-5.4% (4%)
• Кризис 9.3-10.9% (13-15%)

📢 Помните ЦБ писал:

"...те экономические агенты, которые исходят из иной траектории инфляции (например, ожидают более высокой инфляции), в своих решениях должны учитывать, что если реализуется их макроэкономический сценарий, то в нём ключевая ставка будет выше, чем в сценарии банка России"

На рынке были опасения, что это риск повышения ставки выше 20% при инфляции 7%+ к концу года и более высокой траектории в начале 2025. Но мы видим в сценариях ЦБ (базовый vs проинфляционный), что верхняя точка по ставке выше не смещается, речь лишь о более длительном сохранении высоких ставок и их более медленном снижении.

Для 20%+ нужно очень сильное превышение прогноза по инфляции: в проинфляционном сценарии инфляция в конце 2025 у 5-5.5%, а в рисковом ставками 20-24% ЦБ реагирует на риски 13-15% инфляции.

Как мне кажется, важно для оценки ОФЗ в контексте возможных рисковых сценариев. И варианты по ставке на сентябрь-октябрь допускает разные, как мне кажется.

📊 Разрыв выпуска и инфляция

В сегодняшнем документе очень много полезной информации (для понимания многих процессов) и интересных картинок. Всем, кто интересуется, советую прочитать. Но также решил поделиться несколькими интересными картинками.

Первая из них - тот самый разрыв выпуска, "о котором все говорят, но никто не знает как он выглядит", в простонародье - перегрев 😁

📌 По масштабу мы далеки от 2006-2008, но вполне на уровне 2011-2014 и постпандемийного 2021

📌 Масштабы отклонения инфляции также похожи

📌 Шкалы ЦБ не показал, поэтому мы знаем, как он выглядит, но не знаем оценку 😁

📌 Из приятного, он достиг пика и начал снижаться - это объясняет ожидания ЦБ по снижению инфляции в базовом сценарии уже со 2П24

📊 Почему инфляция не 4%?

Второй график - декомпозиция отклонения инфляции от целевых 4% в 2023 и 1П24

🔴 В 2023 основной вклад в отклонение (+3.4 процентных пункта, п.п.) оказали шоки предложения (+3.1 п.п.), отражающие влияние санкций на экспорт и импорт, рост издержек и, частично, шоки валютного курса

🔴 Второй по значимости (+2 п.п.) - макрополитика (бюджет, льготные программы, мягкая ДКП в 2П22-1П23)

🔴 Глобальная инфляция прибавила лишь 0.3 п.п.

🟢🔴 Внутренний спрос в сумме добавил не так много в 2023, но это влияние сильно выросло к 1П24, став доминирующим фактором

🟢 Напротив, сдерживали инфляцию цены на нефть и валютный курс (оба по -0.6 п.п.), во втором случае - рост рубля в 2022 сказался на 1П23, а ослабление 2П23 - уже на инфляции в 1П24, да и ослабление в 2023 было меньше модельного, поэтому влияние со знаком "минус"

🟢 Самое интересное, что рынок труда в 2023 инфляцию тоже снижал (-0.7 п.п.), хотя ЦБ каждый раз указывает на его проинфляционное влияние - большее вовлечение рабочей силы перевесило рост соответствующих издержек компаний. В 1П24 он тоже сработал в небольшой минус

🟢 В 1П24 рост предложения поменял знак на минус, частично нивелируя проинфляционное влияние макрополитики и спроса

В целом, декомпозиция объясняет, почему ЦБ настаивает на длительно-жёсткой ДКП (чтобы сбить спрос и поддержать рубль), а Президент призывает подключиться правительство (спрос и макрополитика). Вместе с ростом потенциала это, по ожиданиям, должно помочь сбить инфляцию в 2025 и далее. Важен и рынок труда - свободных рабочих рук больше нет, поэтому при сохранении перегрева он сменит влияние с "-" на "+"

📊 Почему ВВП так растёт?

Третий график - декомпозиция роста ВВП

🟢 Помимо тренда и прочих факторов (~3 п.п.), экономика росла благодаря спросу (+3.6 п.п.), расширению предложения (0.6 п.п.) и макрополитике (1.3 п.п.)

🔴 Тормозили экономику шоки внешней торговли (-4.2 п.п.) из-за ограничений на сырьевой экспорт, жёсткость ДКП за рубежом (-1.1 п.п.) через внешний спрос и рынок труда (-0.2 п.п.) из-за нехватки рабочей силы

Снова, для возвращения к сбалансированному росту (вероятно, 1.5-2%) нужно сократить навес макрополитики и спроса (🚑 доктор прописал бы жёсткую ДКП и консолидацию бюджетной политики), хотя негативный вклад внешнего спроса может дальше уменьшаться, а рынка труда - увеличиваться

🚦ЦБ действует

Только вчера Алексей Заботкин отвечал на вопрос о возможности введения положительной антицикличечкой надбавки для банков, и сегодня принял такое решение наряду с ужесточением ограничений на кредиты заёмщикам с высокой долговой нагрузкой и повышением макро-пруденциальных надбавок по потребкредитам с залогом авто.

📌 Антициклическая надбавка к нормативу достаточности капитала банков предусмотрена регулированием по "Базелю III" призвана обеспечить накопление капитала в "хорошие" времена и его использование в периоды спада.

📌 Цель - устойчивость финансового сектора, которая помогает ЦБ обеспечивать ценовую стабильность. Достаточность капитала в 2024 продолжила падать.

📌 В 2022 надбавка должна была стать положительной, но из-за санкций решение было отложено. Теперь она установлена на уровне 0.25%, целевым уровнем является 1%, к которому будут двигаться постепенно.

⁉️ 18% в сентябре?

Основные "сигнальные" тезисы:

📌 В июле-августе динамика спроса стала более умеренной благодаря охлаждению розничного кредитования и менее активному росту потребления, финансовые потоки тоже снизились

📌 В июле-августе инфляция оставалась повышенной, но в августе сез-скорр. рост цен снизился, и с высокой вероятностью инфляция в услугах существенно замедлится

📌 Говорить об устойчивом снижении инфляции преждевременно, возвращение к 4% потребует большей жесткости денежно-кредитных условий, чем в 1П24. Потребуется ли для этого дополнительное повышение ключевой ставки будет зависеть от поступающих данных

📊 Добавим к ЦБ данные PMI за август:

📌 В промышленности индекс снизился с 53.6 до 52.1 (средняя за 2П23-1П24 – 54) до мин. за год из-за торможения новых заказов (мин. с окт-22), занятости и удлинения сроков поставок, рост входящих цен (издержки) ⬇️ до мин. с фев-23, а рост отпускных цен остаётся повышенным, но ⬇️ 2й месяц подряд

📌 В услугах индекс вырос с 51.1 до 52.3 (средняя за 2П23-1П24 – 52.9), продолжая восстановление после провала во 2К24 благодаря росту выпуска и новых заказов (макс. с марта), поддержав найм. Инфляция издержек замедлилась до майских уровней, а рост отпускных цен – до минимума с апреля.

📌 Сводный PMI подрос с 51.9 до 52.1, а 3-мес. средняя – с 51 до 51.3 по сравнению с 53.2 за 2П23-1П24. Исторически, это соответствовало росту экономики ~2-2.5%, т.е. более сбалансированной траектории, о чём и пишет ЦБ.

🔮 Что это значит?

Уровень "жёсткости" коммуникации стабилизировался или даже чуть снизился. Полностью в русле ОНДКП 2025-27 и комментариев зампреда Алексея Заботкина: выше 20% ставку в ЦБ (пока/уже) не видят, сигнал о «...целесообразности повышения ставки на ближайших заседаниях» по-прежнему предполагает выбор между 18%, 19% и 20% в следующую пятницу на основе доступных данных.

Я бы оставил ставку неизменной (базовый сценарий, шансы 60-70%), или, в крайнем случае, повысил лишь до 19% (30-40%), оставив пространство для маневра на октябрь. Важнее длительность периода высоких ставок, и не дополнительная ширина диапазона их изменений в этом цикле. ДКУ продолжают ужесточасться благодаря ⬆️ ставок и другим неценовым условиям. Добавим к этому обвал в акциях и возврат на максимумы % по ОФЗ - финансовые условия дополнительно ужесточились. Важнее смотреть вперёд (на новые вводные и прогнозы), а не назад (на статистику).

🪁 Минфин в сентябре рублю не товарищ

Итак, регулярные операции Минфина по бюджетному правилу в сентябре +8.2 млрд руб. в день.

Нетто-продажи валюты ЦБ из-за ФНБ -8.4 млрд руб. в день.

Итого, нетто-продажи на 0.2 млрд руб. в день = рубль останется в свободном плавании. Но явных рисков по-прежнему немного, поэтому, полагаю, будем оставаться в прежних диапазонах вокруг 90/USD.