Рублевая цена нефти на максимуме
Рубль продолжает оставаться под давлением высокого спроса на валюту, в результате чего происходит одновременное ослабление рубля в номинальном выражении (вчера +60 копеек до 70,4 руб.) вместе с растущей нефтью (+1 долл. до 78 долл./барр. Brent), как следствие, стоимость нефти Brent в рублевом выражении превысила 5466 руб./барр. (что является максимумом). Согласно заявлениям представителя Минэкономразвития, это обусловлено навесом валюты, придерживаемой экспортерами, то есть они не конвертируют валюту в рубли на ожиданиях дальнейшего ослабления рубля и/или для ее аккумулирования под предстоящие/текущие выплаты по внешнему долгу (на сентябрь приходится пик выплат). Стоит отметить, что на локальном рынке присутствует заметный дефицит валютной ликвидности (хотя задолженность перед ЦБ РФ по валютному свопу с начала прошлой недели сократилась на 2,2 млрд долл. до 400 млн долл., валютный долг перед Минфином, напротив, вырос на 500 млн долл. до 1 млрд долл.), который указывает на сохраняющийся большой отток капитала из РФ (не ниже ликвидности, поступающей на счета в российские банки от экспортеров). Одним из факторов этого оттока является сокращение нерезидентами позиций в ОФЗ (вчера длинные выпуски достигали YTM 9,4%) на опасении санкций, а другим - относительно высокие долларовые ставки. В текущих условиях (ожидание ужесточение санкционного режима) поддержку рублю (стабилизировать или замедлить обесценение) может оказать дальнейшее удорожание нефти, учитывая введение санкций против Ирана (компании должны прекратиться закупку иранской нефти до 4 ноября).

Банки готовы привлекать дорогие рубли, лишь бы не показывать убыток
Краткосрочная и относительно дорогая задолженность банков перед ЦБ вчера снизилась, но остается все еще высокой (446 млрд руб. по кредитам 312-П до 7 дней, по ставке 8,25%). В то же время предложенные вчера Минфином 600 млрд руб. по РЕПО (по 7,25% годовых с учетом ФОР) оказались по каким-то причинам невостребованными (размещено было всего 2,3 млрд руб.). По-видимому, у банков не оказалось достаточного объема свободных ОФЗ для получения РЕПО от Минфина, что могло быть вызвано переклассификацией (в бумаги, удерживаемые до погашения) или выводом с баланса (на баланс УК) бумаг банками для того, чтобы избежать отрицательной переоценки (с начала августа ОФЗ заметно обесценились). По нашему мнению, это обстоятельство (отсутствие обеспечения) заставило банки пойти в ЦБ РФ, который предоставляет ликвидность по фиксированному РЕПО (широкий список бумаг) и под залог кредитов по нерыночным активам (312-П, ломбард), за дорогой ликвидностью для того, чтобы покрыть дефицит рублевой ликвидности, образовавшийся в результате больших оттоков клиентских средств.

Дефицит ликвидности у ряда банков вряд ли окажет давление на ставки МБК
Задолженность банков перед ЦБ по коротким кредитам 312-П продолжила сокращаться умеренными темпами (до 425 млрд руб. на 12 сентября). При этом аукционы Казначейства (депозиты и РЕПО) не встречают заметного спроса, и общий объём размещенных ведомством средств постепенно сокращается. Так, по РЕПО она держится на уровне 420 млрд руб., а по депозитам - сократилась почти на 100 млрд руб. (из предложенных вчера 400 млрд руб. банки взяли лишь 10 млрд руб.). При этом общая задолженность перед ЦБ остается нетипично высокой, свидетельствуя о наличии определенного дефицита ликвидности у банков. Скорее всего, эта проблема носит локальный характер, т.к. ставки МБК находятся на достаточно низких уровнях, а депозиты банков в ЦБ растут. Так, на протяжении последних нескольких дней ставки междилерского биржевого РЕПО находились около 6,9%, при этом, например, вчера волатильность торгов была повышенной (часть сделок прошла даже по повышенным ставкам 7,25%). При этом, вряд ли RUONIA отреагирует на такую ситуацию резко негативно: в последние дни основной объём сделок в ней проходит не выше 7%. Фактором роста ставок МБК в ближайшей перспективе станет слабый приток рублей в систему на неделе до следующего депозитного аукциона: регулятор ожидает роста наличности в обращении (-43 млрд руб), который будет сопровождаться лишь символическим притоком средств по бюджетному каналу (+29 млрд руб.), а основным источником ликвидности выступит возврат средств по депозитному аукциону. Впрочем, ЦБ с большой вероятностью или вновь их изымет в том же объеме, или даже соберет больше (например, на этой неделе объём депозитов в ЦБ даже немного увеличился, несмотря на напряженность на валютном и денежном рынке). При этом мы ожидаем, что рост ставок будет умеренным: дисконт RUONIA к ключевой ставке вернется к ~20 б.п. (т.е. чуть выше 7% при неизменной ключевой ставке).

МегаФон: положительный эффект от участия в AliExpress Russia проявится не сразу
Вчера в ходе Восточного Экономического Форума было объявлено о создании СП на базе AliExpress Russia, в котором изначальный владелец Alibaba Group сохранит 48%, а с российской стороны участниками СП выступят МегаФон, который получит 24% в обмен на 10%-й пакет в Mail.Ru Group, сама Mail.Ru Group, которая внесёт в СП собственный актив трансграничной электронной коммерции Pandao и получит за это 15% в СП, и РФПИ, который оплатит 13% AliExpress Russia деньгами (до 300 млн долл.). Исходя из стоимости 10% Mail.Ru Group на LSE, AliExpress Russia была оценена в 2 млрд долл., а стоимость пакета МегаФона составляет около 500 млн долл. Поскольку для МегаФона сделка является неденежной, а дивиденды от AliExpress Russia вряд ли начнут поступать в обозримом будущем, прямого эффекта на финансовое состояние оператора создание СП не несёт. На более долгосрочном горизонте, с одной стороны, можно констатировать, что замена пакета в публичной Mail.Ru Group на долю в непубличном AliExpress Russia снижает ликвидность вложений МегаФона и способность при необходимости быстро конвертировать их в денежные средства. С другой стороны, трансграничная онлайн-торговля является одним из самых быстрорастущих сегментов интернет-бизнеса: по данным ЦБ, например, общая стоимость товаров, приобретённых в иностранных интернет-магазинах в 2017 г. выросла на 84% г./г. и составила почти 9 млрд долл. При этом на долю Китая, по данным Ассоциации Компаний Интернет-Торговли (АКИТ), приходится 53% оборота трансграничной торговли в стоимостном выражении, а с учётом лидирующей доли AliExpress на этом рынке, годовой оборот вполне составим с оценкой СП. Благодаря созданию СП темпы роста могут ускориться за счёт совместного развития логистической инфраструктуры и доступа к обширной аудитории Mail.Ru Group, поэтому вполне вероятно, что стоимость пакета МегаФона будет расти, и в случае IPO AliExpress Russia или продажи стратегическому инвестору через несколько лет значительно улучшит финансовое положение МегаФона. Напомним, что после выкупа собственных акций МегаФоном S&P снизил рейтинг МегаФона С ВВВ- до ВВ+ и ожидает роста долг/EBITDA до 2,6-2,7х к концу 2018 г.

Бюджетный канал увеличит стерилизацию ликвидности до конца года
Профицит федерального бюджета в августе практически не изменился (500 млрд руб. против 514 млрд руб. в июле). Как мы и ожидали, объем ненефтегазовых доходов бюджета в августе вернулся к нормальным уровням (910 млрд руб. против 1120 млрд руб. в июле). Напомним, что месяцем ранее бюджет получил единовременно аномально большой объём прочих неналоговых доходов (возврат субсидий, перечисление средств и т.п.). Нефтегазовые доходы немного подросли из-за сезонности (на фоне стабильной рублевой цены нефти в июле). Однако и расходы бюджета также немного сократились (1,23 трлн руб. против 1,35 трлн руб. в июле, в основном, за счет социальных статей, не связанных с индексацией пенсий и зарплат), что и позволило сохранить достаточно высокий профицит. В ближайшие месяцы он, скорее всего, даже увеличится благодаря росту нефтегазовых доходов. Так, если в августе они составили 818 млрд руб., то в сентябре вполне могут достичь 830 млрд руб., а в октябре - 920 млрд руб. (на фоне рекордно высокой рублевой цены нефти в сентябре). Расходы в эти месяцы при этом будут относительно стабильны (их основной рост придется на декабрь), что будет поддерживать увеличение профицита.
Интересно, что в августе, несмотря на большой объём профицита (500 млрд руб.), федеральный бюджет забрал из системы гораздо меньше, чем в июле (70 млрд руб. против 350 млрд руб., по нашим расчетам), на фоне увеличения задолженности банков по РЕПО и депозитам перед Казначейством (на 152 млрд руб.), сокращения остатков средств на счетах Казначейства (на 100 млрд руб.), а также интервенций Минфина (180 млрд руб.). Их вклад в приток ликвидности мог бы быть гораздо больше (380 млрд руб.), но покупки были приостановлены 23 августа из-за стресса на валютном рынке. Если бы они были проведены в полном объёме, канал федерального бюджета мог бы даже выступить нетто-провайдером ликвидности в августе (в объёме 134 млрд руб.), несмотря на высокий профицит бюджета. Интересно, что в целом бюджетная система (консолидированный бюджет + средства ЦБ по специальным инструментам предоставления ликвидности) не забирала ликвидность в августе, а даже предоставила ее на 20 млрд руб. (согласно факторам ликвидности ЦБ), в отличие от июля, когда нетто-отток составил 481 млрд руб.
До конца года бюджетный фактор продолжит оставаться негативным для рублевой ликвидности. С одной стороны, скажется увеличение профицита бюджета, а с другой - высока вероятность того, что Минфин не станет возобновлять покупки валюты на открытом рынке после сентября. Так, по нашим расчетам, в совокупности из-за отсутствия интервенций система может недополучить более 1,5 трлн руб. до конца года. Как мы уже отмечали ранее, этот фактор, скорее всего, отразится в сужении дисконта RUONIA к ключевой ставке (до ~10 б.п.).

Инфляция будто не замечает ослабления курса рубля
По данным Росстата, инфляция за неделю с 4 по 10 сентября осталась на уровне 0% н./н., при этом с начала месяца начала наблюдаться среднедневная дефляция. Отметим, что ситуация в небазовых компонентах инфляции, которые во многом подстегивали ее ускорение в последние месяцы, улучшилась. Так, цены на мясо снизили темпы роста, а дефляция на фрукты и овощи усилилась. В недельной динамике цен по-прежнему трудно увидеть эффект от ослабления рубля (возможно, из-за ограниченного набора товаров и услуг, используемых для расчета недельной инфляции).
При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ (и составит 3,7-3,9% г./г. на конец декабря 2018 г.). На следующий год, хотя мы и ожидаем ее ускорения (до 4,5-5%) на фоне повышения НДС и акцизов на бензин, в отсутствие резких колебаний курса рубля серьезных инфляционных рисков, на наш взгляд, не создается.

Отложит ли ЦБ повышение ставки на «черный день»?
Сегодня состоится заседание Банка России, на котором регулятор примет решение по ключевой ставке. Исход этого заседания, в отличие от большинства предыдущих, трудно предсказуем, но при этом он определит направление действий регулятора на долгую перспективу. Ранее Э. Набиуллина отмечала, что, хотя значительное число аргументов говорят в пользу сохранения ставки, «появились некоторые факторы, которые позволяют “положить на стол” вопрос возможного ее повышения. Мы полагаем, что на этом заседании ЦБ стоит сохранить ставку на неизменном уровне (7,25%) в силу ряда причин.

Инфляция остается на низком уровне (3,1% г./г.), и, по нашим оценкам, при сохранении курса рубля вблизи текущих уровней вряд ли выйдет за границу прогнозируемого регулятором диапазона (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.). По мнению Э. Набиуллиной, все ключевые инфляционные риски являются временными. Кроме того, недавнее повышение инфляционных ожиданий произошло в большей степени из-за немонетарных факторов. Население отреагировало не столько на ослабление курса рубля, сколько на повышение цен на бензин и на планы увеличить НДС, т.е. в будущем есть шанс на их стабилизацию на достигнутых уровнях (как минимум, к настоящему моменту цены на бензин удалось взять под контроль).

Ситуация на валютном рынке уже не выглядит столь драматично. В настоящий момент курс рубля после недавнего ослабления выше 70 руб./долл. вновь вернулся к уровням начала месяца, а цена нефти находится вблизи давно забытых уровней ~80 долл./барр. Если бы не возникло стрессовой ситуации на рынках в августе, то ЦБ мог бы продолжить умеренное снижение ставки на горизонте до конца 2019 г. Поэтому в сложившихся обстоятельствах сохранение ставки на неизменном уровне в течение длительного времени уже можно считать ужесточением денежно-кредитной политики.

Если все же предположить, что регулятор сочтет недостаточной мерой сохранение ставки, то, на наш взгляд, небольшое повышение ключевой ставки (на 25-50 б.п.) будет хуже, чем более резкий шаг (>100 б.п.), т.к. может сформировать ожидания, что ставка продолжит повышаться в будущем, а это чревато новой волной распродаж на рынке ОФЗ и негативно для рубля. В целом повышение ставки сейчас может быть воспринято рынком как индикатор того, что для ЦБ подобная ситуация выглядит неожиданно и что регулятор ею серьезно обеспокоен. И такое решение, как мы думаем, пойдет вразрез с задачей регулятора «успокоить» рынок с одной стороны, и дезориентирует участников рынка, с другой.

Тем не менее, почти со 100% вероятностью можно ожидать ужесточение риторики ЦБ, не исключено, что он подтвердит готовность повысить ставку в случае значительного усиления рисков. Мы полагаем, что риски инфляции и финансовой стабильности могут возникнуть в ситуации заметного ужесточения санкций против РФ, которое может спровоцировать ослабление рубля более чем 10% м./м. Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки, причем не на 25 б.п. а гораздо больше - например, до 8,5-9%. Впрочем, пока мы не считаем его базовым, и наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца этого года.

Ужесточение неизбежно в случае новых санкций
В пятницу ЦБ все же решился повысить ключевую ставку на 25 б.п. Хотя набор факторов, сложившихся к заседанию, был неоднозначным, мы считали, что регулятор все же повременит с повышением и в случае возникновения более серьезных рисков повысит ставку более значительно. Мы полагаем, что главный недостаток плавного повышения – формирование ожиданий более высокой ставки в будущем.
Отдельно отметим наиболее важные, на наш взгляд, сигналы регулятора:
1) Повышение ставки не означает автоматический запуск цикла ужесточения. ЦБ будет принимать решения по ситуации, и повышения ставки в будущем будут связаны с усилением рисков. Смягчение политики ЦБ видит в конце 2019 – начале 2020 г.
Впрочем, мы полагаем, что участники рынка вряд ли поверят в то, что ЦБ ограничится лишь одним повышением ставки. Так, регулятор вполне может повысить ставку более существенно в случае резкого ослабления рубля – такая реакция рынка может быть в случае введения новых санкций против РФ (например, на госдолг и банки).
2) ЦБ повышает свой прогноз по инфляции до 5-5,5% г./г. на конец 2019 г., причем внутри года цены могут расти и большим темпом (чуть менее 6%).
На наш взгляд, столь заметная реакция инфляции может быть продиктована не только ожидаемым повышением НДС, сколько продолжением ослабления рубля до более существенных уровней. Так, Э. Набиуллина отметила, что по расчетам ЦБ, эффект переноса 10% ослабления номинального эффективного курса рубля на инфляцию составляет около 1%. Ранее регулятор оценивал, что эффект от повышения НДС ускорит инфляцию на 1 п.п. Таким образом, в 1 кв. 2019 г. инфляция, по прогнозам ЦБ, может составить 5,5-6%, т.е. ускориться с ожидаемых регулятором 3,8-4,2% на конец 2018 г. за счет повышения НДС (+1 п.п.) и ослабления рубля (0,7-0,8 п.п.).
Таким образом, с учетом расчетов ЦБ по эффекту переноса курса рубля, его ослабление за 1 кв. может составить около 8% (для USD/RUB это уровни ~74 руб./долл. в 1 кв. 2019 г.). Вероятнее всего, прогноз ЦБ неявно учитывает ужесточение санкций против РФ, что, как мы полагаем, может потребовать от регулятора дополнительного повышения ставки в ближайшие месяцы. С учетом ужесточения политики ЦБ мы ставим на пересмотр нашу траекторию по динамике ключевой ставки.

Платежный баланс: ожидания санкций страшнее самих санкций
Слабый рубль увеличил сальдо… Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в августе составило 8,3 млрд долл. (против 7,5 млрд долл. в июле) и оказалось несколько выше нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (7 млрд долл.). Увеличение сальдо, несмотря на некоторое снижение средней цены на нефть Brent (на 1,5% м./м.), произошло благодаря заметному ослаблению рубля (рублевая цена нефти поднялась на 4%), которое ограничило рост импорта (по нашим оценкам, в долларовом выражении объем товарного импорта в августе составил 21 млрд долл., что соответствует его снижению на 6,5% г./г. и росту всего на 1,9% м./м.).
… которое "ушло" на покупки валюты ЦБ РФ и на вывоз частного капитала… Исходя из данных регулятора, чистый вывоз капитала частным сектором (банки и корпоративный сектор) в августе составил 5 млрд долл. (против 4,2 млрд долл. в июле, когда были более высокие выплаты по внешнему долгу). Из этого следует, что оттока капитала по статьям платежного баланса, соответствующим госорганам (куда относятся инвестиции нерезидентов в ОФЗ) не было, поскольку объем покупок валюты, совершенных ЦБ РФ на открытом рынке (т.е. приводящих к росту международных резервов), составил 2,5 млрд долл. Такой вывод не выглядит правдоподобным, учитывая, что в августе нерезиденты активно сокращали свои позиции в ОФЗ, о чем свидетельствует повышение доходностей вдоль кривой на 60-120 б.п. Сопоставляя снижение доли нерезидентов на рынке ОФЗ (с 34,5% в начале апреля до 28% на начало августа, по данным ЦБ) и произошедшее повышение доходностей за этот период (+100 б.п.), можно сделать вывод, что сокращение доли на 1 п.п. транслировалось в рост доходностей на 15 б.п. Также стоит учесть то обстоятельство, что тогда активными покупателями госбумаг выступали УК НПФ (в частности, Группа Сбербанк, это оказывало существенную поддержку рынку), но в августе они, скорее всего, снизили покупки. Принимая это во внимание, по нашей оценке, в августе доля нерезидентов уменьшилась еще на 1-2 п.п. (до 26-27%), что соответствует чистому сокращению инвестиций нерезидентов в ОФЗ в объеме 70-140 млрд руб. (1-2 млрд долл.). В отношении платежного баланса отток капитала нерезидентов из госсектора мог быть компенсирован ввозом валюты ЦБ (который с начала марта, напротив, сократил задолженность по депозитам перед нерезидентами почти на 14,8 млрд долл. и теперь вновь мог ее нарастить для пополнения ликвидности на локальном рынке).

… который усилился на ожиданиях жестких санкций. Стоит обратить внимание на появившийся в августе недолговой вывоз капитала (то есть не связанный с погашением задолженности перед нерезидентами), на что указывает превышение чистого вывоза капитала частным сектором над размером погашаемого долга (4,2 млрд долл. в августе, согласно прогнозному графику ЦБ). Мы не исключаем, что этот вывоз капитала обусловлен появившимися ожиданиями жестких санкций в отношении российских госбанков (запрет на расчеты в долларах), из-за которых некоторые экспортеры сократили ввоз экспортной выручки (например, оставляя ее на счетах своих торговых дочек в иностранных банках). По этому поводу от представителей госорганов нет однозначной информации: так, ЦБ РФ, в отличие от МЭР, считает, что экспортеры не придерживают валюту за пределами РФ. Даже принимая во внимание развитие "дела Скрипалей", на наш взгляд, вероятность жестких санкций (введения США ограничений крупнейшим российским госбанкам на долларовые расчеты) невысока (в т.ч. и поскольку ЕС, скорее всего, не стал бы вводить аналогичные меры, учитывая высокую зависимость от российского газа, а без этих мер расчеты лишь переключатся с доллара на евро). Как следствие, в случае объявления санкций в более мягком виде в страну может поступить большой объем капитала со стороны российских экспортеров, который покроет выход нерезидентов из ОФЗ, что может несколько смягчить дефицит валютной ликвидности (сузить базисные спреды) и привести к укреплению рубля (учитывая, что, как заявил ЦБ, покупок валюты на открытом рынке до конца года не будет). Не в пользу ослабления рубля также выступают и высокие цены на нефть, обусловливаемые санкциями против Ирана.

Финансовые рынки не испугались американских пошлин
В отношении перестройки торговых отношений с Китаем США решили перейти от слов (угроз) к делу: Д. Трамп объявил о введении с 24 сентября таможенных пошлин (в размере 10%) на список товаров, ввозимых из Китая, годовой импорт которых составляет 200 млрд долл. При этом с 1 января 2019 г. размер пошлины будет увеличен до 25%. Таким образом, такая ставка будет применяться к китайским товарам, импортируемых на сумму 250 млрд долл. Данная отсрочка повышения пошлины предусмотрена для того, чтобы американские компании смогли подстроить свои производственные цепочки и смягчить ущерб от повышенных пошлин. По словам Д. Трампа, месяцами США призывали Китай отказаться от использования несправедливых практик в отношении американских компаний (по-видимому, имеется в виду создание конкурентных условий на территории Китая, без требования о передаче технологий теми иностранными компаниями, которые ведут производство в Китае, без субсидирования локальных производителей), однако, это не нашло должного ответа. Китайская сторона обвиняет США в неготовности проводить переговоры на основе равенства и уважения (а не с позиции силы и навязывания условий), при этом для защиты глобального порядка свободной торговли и своих прав Китай намерен ответить (детали не уточняются). В то же время Д. Трамп заявил, что в случае ответа, США распространят повышенные пошлины на весь импорт из Китая (это товары еще на 267 млрд долл.). По мнению некоторых экспертов, ход переговоров между Китаем и США по торговым отношениям свидетельствует о том, что лучшим исходом для США является отсутствие каких-либо договоренностей. Это позволяет США достичь своей цели по сокращению, по крайней мере, в стоимостном выражении импорта из Китая, и в то же время «сделать вид» перед остальными ее торговыми партнерами, что данные действия не носят одностороннего характера. В этой связи вероятным является дальнейшие торговые ограничения. Реакция финансовых рынков оказалась нейтральной: индекс S&P по итогам дня снизился на 0,56%, однако фьючерсы указывают на то, что сегодня просадка будет отыграна. Китайский индекс SHCOMP сегодня торгуется ростом +1,84%. По нашему мнению, от перестройки торговых отношений в выигрыше окажется, прежде всего, экономика США, что в условиях глобального притока капитала в долларовые активы (результат репатриации капитала и относительно высокой долларовой ставки), скорее всего, не позволит американскому рынку продемонстрировать заметную коррекцию.

Промпроизводству все хуже
По данным Росстата, промпроизводство в августе замедлилось до 2,7% г./г. (с 3,9% г./г. в июле). Снижению годовых темпов в частности поспособствовал календарный фактор (в июле был на 1 рабочий день больше, чем в 2017 г.). Впрочем, сезонно сглаженные темпы роста, по оценке ведомства, не изменились, оставшись в слабо положительной зоне (0,3% м./м.). В структуре промышленности в лидерах добыча полезных ископаемых (4,5% г./г. против 3,2% г./г. в июле), рост которой обеспечивается за счет добычи нефти - как мы писали ранее, условия, зафиксированные в соглашении ОПЕК+, позволяют странам нарастить добычу нефти, т.к. к июню сокращение составило больше, чем было запланировано (ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля). В августе добыча нефти осталась на уровне более 47 млн тонн/мес. (2,8% г./г.). При этом, обрабатывающие отрасли замедлились (2,2% г./г. против 4,6% г./г. в июле). Мы полагаем, что основной вклад в снижение внесли отрасли, связанные с металлургией. Так, динамика ключевых позиций (готовый прокат, конструкции из черных металлов, производство чугуна и т.п.) перешла от роста в июле к падению г./г. в августе. В производстве химической продукции также произошло ухудшение (производство бензина и удобрений сменило "плюс" на "минус"). Энергетический сектор показал нулевую динамику г./г. (против 1,8% г./г. в июле) на фоне снижения выработки электроэнергии тепловыми станциями.
В перспективе рост промышленности выглядит достаточно слабым на фоне невысоких темпов роста внутреннего спроса (опережающие индикаторы указывают на снижение предпринимательской уверенности). Кроме того, мы не ожидаем заметного ускорения выпуска, связанного с ослаблением рубля. Так, во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок (заметное отложенное ускорение промышленности может наблюдаться от 20-30% ослабления курса). Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).

ЦБ ожидает меньший приток ликвидности из-за отмены интервенций
ЦБ снизил прогноз объёма структурного профицита банковской системы на этот год на 2 трлн руб. (до 1,7-2,1 трлн руб. на конец года) в основном из-за решения регулятора приостановить покупки валюты на отрытом рынке как минимум до конца этого года. Ранее мы предполагали такой сценарий, и, по нашим расчетам, из-за отсутствия интервенций система может недополучить >1,5 трлн руб. до конца года (что в целом соответствует объёмам снижения профицита ликвидности по прогнозам ЦБ). Как мы уже отмечали, этот фактор, скорее всего, отразится в сужении дисконта RUONIA к ключевой ставке (до ~10 б.п.). Отметим, что помимо интервенций, пересмотр структурного профицита ликвидности (который рассчитывается как чистая задолженность ЦБ перед банками) может быть связан с тем, что регулятор не ожидает заметного сокращения задолженности банков перед ЦБ по инструментам постоянного действия (в первую очередь, короткие кредиты 312-П). Напомним, что предыдущие оценки по ликвидности регулятор делал в тот момент, когда задолженность по ним была близка к нулю (а сейчас составляет 356 млрд руб. по коротким кредитам). Ее недавний рост, как мы думаем, был связан с переключением с фондирования от Казначейства.

Минфин ушел, но обещал вернуться
На прошлой неделе Минфин объявил о том, что в условиях слабой конъюнктуры локального рынка не будет проводить аукционы по размещению ОФЗ, при этом федеральный бюджет не создает потребности для привлечения финансирования (по нашим оценкам, профицит бюджета составит 2,6 трлн руб. по итогам года в предположении, что средняя рублевой цена нефти URALS сложится на уровне 4 500 руб.). Также потребность в заимствованиях не создает и бюджетное правило, реализация которого недавно была скорректирована: валюта покупается не на открытом рынке, а у ЦБ РФ. Отметим, что если бы покупки осуществлялись на открытом рынке, то для осуществления монетарно нейтральной бюджетной политики требовались бы рублевые заимствования. Таким образом, фундаментальная необходимость для проведения аукционов может возникнуть у Минфина лишь при возобновлении покупок валюты на открытом рынке (глава ЦБ РФ заявила, что до конца года этого не произойдет).

Крупные локальные покупатели поменяли настрой всего рынка
За прошедшие две недели произошли заметные изменения на локальном рынке: доходность 10-летних бумаг опустилась на 35 б.п. от локального максимума (9,3%). Стоит отметить, что доходности вдоль кривой госбумаг прекратили свой рост, несмотря на то, что рубль продолжал ослабление (на что указывает повышение рублевой цены нефти с 5389 до 5518 руб./барр. Brent с 7 по 11 сентября). С большой вероятностью это говорит о том, что нерезиденты продолжали выходить из ОФЗ, но рост доходностей был ограничен появлением некоторых крупных локальных покупателей (вероятно, госбанков), которые решили, что спред доходностей ОФЗ к RUONIA (> 200 б.п.) уже привлекателен для наращивания позиций. Это обстоятельство вместе с отсутствием аукционов Минфина стабилизировало рынок ОФЗ и стало катализатором для закрытия коротких спекулятивных позиций. Кроме того, произошло и укрепление рубля (снижение рублевой цены нефти), что может указывать на увеличение конвертации экспортной выручки экспортерами и/или снижения продажи ОФЗ нерезидентами. Рубль сохраняет потенциал для укрепления в октябре-ноябре в основном благодаря отсутствию покупок валюты для Минфина, способствуя спекулятивному интересу к ОФЗ. Однако снижение доходностей с текущих уровней не является равновесным в предположении, что санкции на новый госдолг будут введены, а без нерезидентов текущие спреды ОФЗ к RUONIA (100 б.п. по коротким и среднесрочным и 150-170 б.п. по длинным выпускам) не являются широкими. В момент объявления санкций мы ожидаем еще одну волну распродаж нерезидентами, что может вызвать всплеск доходностей.

Обзор банковской системы: вывод долларовой ликвидности на ожиданиях жестких санкций
Обесценение ОФЗ не сказалось на прибыльности. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе вновь была получена высокая чистая прибыль (124,8 млрд руб. против 142,2 млрд руб. в июле), при этом отчисления в резервы составили 125,3 млрд руб. (150,7 млрд руб. в июле). Таким образом, существенное снижение котировок по долговым ценным бумагам почти не повлияло на прибыль. Исходя из размера долговых обязательств РФ на балансах банков (2,5 трлн руб.), их обесценение на 2-5% транслировалось бы в негативную переоценку 51-127 млрд руб. Лишь один этот фактор должен был бы минимум уполовинить прибыль, чего не произошло, скорее всего, из-за того, что банки перевели ОФЗ в портфель с удержанием до погашения (видимо, поэтому сократился объем обеспечения для получения РЕПО).
Ожидания санкций на банки усилили отток валютной ликвидности… В валютной части баланса усилился отток по счетам клиентов (юрлица без учета Минфина) до 4,9 млрд долл. (3 млрд долл. в июле), что лишь отчасти может быть обусловлено выплатами по внешнему долгу (3,1 млрд долл.), его рефинансирование могло быть затруднено из-за ухудшения санкционного фона. Также некоторые клиенты могли выводить (в наличность или перевод в другие юрисдикции) средства из банков РФ на опасениях введения против них жестких санкций (запрет на долларовые расчеты). Отметим, что физлица вывели из банков 1,1 млрд долл. (в июле, напротив, был приток). Заявления ряда представителей госбанков, что в случае санкций исполнение валютных обязательств может быть осуществлено и в рублях, могли способствовать этому оттоку. В кредитование банки направили 0,3 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям был большой отток валюты (6,4 млрд долл.). Еще 0,6 млрд долл. вывели иностранные банки с депозитов в российских банках.

… и обострили ее дефицит. Этот отток был лишь частично компенсирован изъятием 2,8 млрд долл. с депозитов и корсчетов в банках-нерезидентах (формируют высоколиквидные активы), привлечением депозитов Минфина (1 млрд долл.) и сокращением позиции в евробондах (0,3 млрд долл.). Видимо, остальные 2,3 млрд долл. оттока банки покрыли за счет рублевых средств (=рост ОВП на балансе). По нашим оценкам, в целом по системе избыток валютной ликвидности (=превышение HQLA над остатками на расчетных счетах юрлиц) сократился на 1 млрд долл. до 0,3 млрд долл. При этом, судя по появлявшейся в сентябре дорогой (4,4% год.) задолженности перед ЦБ по свопу, у ряда банков наблюдался острый дефицит валютной ликвидности. Как мы предполагали, после некоторого сужения во второй половине августа (из-за спекулятивной составляющей в ослаблении рубля), базисные спреды вновь расширились (+50 б.п. на сроках 1-2 года).
До конца года ждем улучшение. Учитывая 1) обещание ЦБ не покупать валюту на рынке для Минфина по бюджетному правилу; 2) снижение риска жестких санкций на госбанки (судя по обсуждениям в Конгрессе законопроекта о "кремлевской агрессии"; 3) сохранение высоких цен на нефть, мы считаем, что в октябре-ноябре ситуация с валютной ликвидностью будет улучшаться (отсутствие интервенций означает приток 20-24 млрд долл. до конца года, что покрывает возможный отток нерезидентов из ОФЗ в случае объявления санкций). Это позволит несколько сузиться базисным спредам (на 50 б.п.). Также мы полагаем, что в этот период при прочих равных сохраняется потенциал (>5%) для укрепления рубля от текущих уровней (в т.ч. за счет возвращения накопленной выручки экспортерами).

Минфин неожиданно много потратил, вызвав большой, но временный приток рублей. В августе в рублевой части баланса наблюдался большой приток клиентских средств (на счета юрлиц +452 млрд руб. против -70 млрд руб. в июле), что, по нашему мнению, обусловлено нетипичным всплеском исполнения расходов бюджета. Остатки на счетах физлиц упали на 88 млрд руб. (следствие падения реальных доходов). Из ценных бумаг было высвобождено 203 млрд руб. (из-за закрытого первичного долгового рынка). Эта ликвидность была направлена в кредитование (+321 млрд руб. в корпоративный сегмент и +325 млрд руб. в розницу). Мы полагаем, что опережающий прирост рублевого розничного кредитования (+1,7 трлн руб. с начала года) над притоком средств физлиц (+0,8 трлн руб.) - признак увеличения долговой нагрузки населения (рост кредитного риска). В связи с кардинальным изменением кривой рублевых ставок мы ждем замедление корпоративного кредитования в 4 кв. Отсутствие интервенций вместе с профицитом бюджета создаст большой отток рублей (1,4 трлн руб. до конца года) из системы, что будет способствовать заметному повышению стоимости рублевого фондирования (ставок по депозитам физлиц), это транслируется в удорожание кредитов. В этих условиях дисконт RUONIA к ключевой ставке может сузиться до нуля или даже образоваться премия.