Августовское ослабление рубля осталось практически незаметно для инфляции
Инфляция за август оказалась в рамках наших ожиданий - на уровне 3,1% г./г. (2,5% г./г. в июле). В основном ускорение произошло из-за продуктов питания (цены на них выросли с 0,5% г./г. в июле до 1,9% г./г. в августе), тогда как в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) темпы роста не изменились (совокупная инфляция в них осталась на уровне июля - 3,8% г./г., что даже немного меньше, чем в июне – 3,9% г./г.) В продуктах питания на инфляцию основное влияние оказали цены на фрукты и овощи (+3,3% г./г. в августе против -6,7% г./г. в июле), а также на мясопродукты (+3% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). В первом случае драйвером выступила смещенная сезонность и менее хороший урожай в этом году, а во втором - африканская чума свиней, которая, вероятно, могла подстегнуть и рост цен на птицу и говядину.
Интересно, что влияние ослабления рубля практически незаметно на динамике цен непродовольственных товаров. Резкую реакцию можно было увидеть в сегменте телерадиотоваров (+0,4 п.п. г./г.). При этом отметим, что рост цен на бытовую технику оказался крайне умеренным (+0,2 п.п. г./г.), практически проигнорировав августовское ослабление рубля. Для сравнения, в апреле реакция инфляции была более выраженной (+0,6 п.п. г./г.), хотя масштаб ослабления рубля был схожим.
Умеренная реакция инфляции на ослабление рубля в принципе не должна удивлять: для нее заметно лишь существенное (8-10% м./м.) ослабление курса (в августе оно составило 5,8% м./м.). Впрочем, в совокупности с немонетарными факторами (АЧС, невысокий урожай) все это не способствует сохранению умеренной траектории по инфляции. Кроме того, в конце года, помимо возможного ускорения ослабления рубля, к числу негативных факторов может прибавиться и повышение цен на фоне введения новых ставок НДС с 1 января 2019 г. В инерционном сценарии (сохранение рубля на текущих уровнях до конца года + небольшое проявление эффекта от НДС в ценах 2018 г.) инфляция, по нашим расчетам, составит 3,7-3,9% г./г.
Однако в стрессовом сценарии (при ослаблении рубля на более чем 10% м./м., до 77 руб./долл., например, в результате заметного ужесточения санкций против России в этом году, инфляция превысит цель ЦБ, достигнув 4,5-5% г./г.). Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки (впрочем, мы не считаем его базовым, наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца года). В таких условиях ЦБ, на наш взгляд, предпочтет сохранить ключевую ставку без изменений, на уровне 7,25%.
Инфляция за август оказалась в рамках наших ожиданий - на уровне 3,1% г./г. (2,5% г./г. в июле). В основном ускорение произошло из-за продуктов питания (цены на них выросли с 0,5% г./г. в июле до 1,9% г./г. в августе), тогда как в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) темпы роста не изменились (совокупная инфляция в них осталась на уровне июля - 3,8% г./г., что даже немного меньше, чем в июне – 3,9% г./г.) В продуктах питания на инфляцию основное влияние оказали цены на фрукты и овощи (+3,3% г./г. в августе против -6,7% г./г. в июле), а также на мясопродукты (+3% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). В первом случае драйвером выступила смещенная сезонность и менее хороший урожай в этом году, а во втором - африканская чума свиней, которая, вероятно, могла подстегнуть и рост цен на птицу и говядину.
Интересно, что влияние ослабления рубля практически незаметно на динамике цен непродовольственных товаров. Резкую реакцию можно было увидеть в сегменте телерадиотоваров (+0,4 п.п. г./г.). При этом отметим, что рост цен на бытовую технику оказался крайне умеренным (+0,2 п.п. г./г.), практически проигнорировав августовское ослабление рубля. Для сравнения, в апреле реакция инфляции была более выраженной (+0,6 п.п. г./г.), хотя масштаб ослабления рубля был схожим.
Умеренная реакция инфляции на ослабление рубля в принципе не должна удивлять: для нее заметно лишь существенное (8-10% м./м.) ослабление курса (в августе оно составило 5,8% м./м.). Впрочем, в совокупности с немонетарными факторами (АЧС, невысокий урожай) все это не способствует сохранению умеренной траектории по инфляции. Кроме того, в конце года, помимо возможного ускорения ослабления рубля, к числу негативных факторов может прибавиться и повышение цен на фоне введения новых ставок НДС с 1 января 2019 г. В инерционном сценарии (сохранение рубля на текущих уровнях до конца года + небольшое проявление эффекта от НДС в ценах 2018 г.) инфляция, по нашим расчетам, составит 3,7-3,9% г./г.
Однако в стрессовом сценарии (при ослаблении рубля на более чем 10% м./м., до 77 руб./долл., например, в результате заметного ужесточения санкций против России в этом году, инфляция превысит цель ЦБ, достигнув 4,5-5% г./г.). Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки (впрочем, мы не считаем его базовым, наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца года). В таких условиях ЦБ, на наш взгляд, предпочтет сохранить ключевую ставку без изменений, на уровне 7,25%.
Риск «заражения» и торговый вопрос давят на американский рынок
Еще одна торговая сессия завершилась для американских акций в красной зоне (-0,37% по индексу S&P, что уже на 1,7% ниже максимума) под влиянием опасений, что кризис, разрастающийся на развивающихся рынках, в конечном итоге может задеть экономику США. Кроме того, незавершенной остается перестройка торговых отношений США со своим ключевым торговым партнером, Китаем (а также с Канадой и Японией): возможно (уже сегодня) введение повышенных таможенных пошлин США на китайские товары (ввозимые на 200 млрд долл. в годовом выражении). Стоит отметить, что в отличие от рынков акций развивающихся стран американский рынок продолжает оставаться в долгосрочном растущем тренде (фундаментально этому способствует приток капитала в США, вызванный как относительно высокой долларовой ставкой, так и репатриацией прибыли американскими корпорациями). В этой связи возможная коррекция индекса S&P (в случае если реализуется риск обострения торговых отношений с Китаем), скорее всего, не превысит 4% (100-дневная скользящая средняя является сильным уровнем поддержки). Сегодня интерес представляет отчет по рынку труда США, который лишь в случае заметного ускорения роста зарплат (ожидается +2,7% г./г.) может быть негативно воспринят рынком акций (поскольку это может вызвать «ястребиные» настроения в FOMC). В то же время всплеск payrolls может привести к технической коррекции вниз на 1,8% (до 50-дневной средней), с последующим отскоком.
Еще одна торговая сессия завершилась для американских акций в красной зоне (-0,37% по индексу S&P, что уже на 1,7% ниже максимума) под влиянием опасений, что кризис, разрастающийся на развивающихся рынках, в конечном итоге может задеть экономику США. Кроме того, незавершенной остается перестройка торговых отношений США со своим ключевым торговым партнером, Китаем (а также с Канадой и Японией): возможно (уже сегодня) введение повышенных таможенных пошлин США на китайские товары (ввозимые на 200 млрд долл. в годовом выражении). Стоит отметить, что в отличие от рынков акций развивающихся стран американский рынок продолжает оставаться в долгосрочном растущем тренде (фундаментально этому способствует приток капитала в США, вызванный как относительно высокой долларовой ставкой, так и репатриацией прибыли американскими корпорациями). В этой связи возможная коррекция индекса S&P (в случае если реализуется риск обострения торговых отношений с Китаем), скорее всего, не превысит 4% (100-дневная скользящая средняя является сильным уровнем поддержки). Сегодня интерес представляет отчет по рынку труда США, который лишь в случае заметного ускорения роста зарплат (ожидается +2,7% г./г.) может быть негативно воспринят рынком акций (поскольку это может вызвать «ястребиные» настроения в FOMC). В то же время всплеск payrolls может привести к технической коррекции вниз на 1,8% (до 50-дневной средней), с последующим отскоком.
Жесткий сценарий становится менее вероятным
По данным СМИ, в Конгрессе началось обсуждение законопроекта о противодействии "кремлевской агрессии", в ходе которого большинство высказалось за усиление санкций на олигархов и новые выпуски ОФЗ, но санкции на банковской сектор РФ не обсуждались. Таким образом, снижается вероятность реализации жестких санкций, которые заденут не только госдолг, но и запретят некоторым крупным государственным финансовым институтам проводить долларовые расчеты (по-видимому, ЕС не готов вводить аналогичные санкции, а без них произойдет лишь замена расчетов в долларах на евро). На этой новости произошло укрепление рубля (ниже 69 руб./долл.), при этом, по нашему мнению, слова премьер-министра РФ о необходимости снижать ключевую ставку были проигнорированы участниками рынка (регулятор рассматривает даже ужесточение монетарной политики в текущих условиях). По нашим оценкам, если американские санкции не затронут долларовые расчеты крупнейших российских госбанков, то курс рубля стабилизируется вблизи 70 руб./долл. (при текущей нефти), хотя в момент объявления возможных санкций на госдолг возможно движение заметно выше этой отметки. Отметим, что в банковской системе все еще сохраняется значительный дефицит валютной ликвидности, однако его объем несколько снизился: с начала недели долг по валютному свопу перед ЦБ РФ сократился с 2,65 млрд долл. до 1,5 млрд долл. (такой объем некоторые банки привлекли на 1 день под 4,5% годовых, до этого уровня поднялась и стоимость валюты на междилерском рынке). Возросший дефицит ликвидности обусловлен оттоком валюты с клиентских счетов в некоторых госбанках (по данным РСБУ, он происходил в июне-июле, и, скорее всего, продолжился в августе-сентябре) в том числе и на опасениях введения против них санкций. Как следствие, их отсутствие будет способствовать нормализации ситуации и некоторому сужению базисных спредов (=IRS-CCS, OIS-FX Swap), которые вдоль всей кривой остаются расширенными (> 200 б.п. даже в коротком конце).
По данным СМИ, в Конгрессе началось обсуждение законопроекта о противодействии "кремлевской агрессии", в ходе которого большинство высказалось за усиление санкций на олигархов и новые выпуски ОФЗ, но санкции на банковской сектор РФ не обсуждались. Таким образом, снижается вероятность реализации жестких санкций, которые заденут не только госдолг, но и запретят некоторым крупным государственным финансовым институтам проводить долларовые расчеты (по-видимому, ЕС не готов вводить аналогичные санкции, а без них произойдет лишь замена расчетов в долларах на евро). На этой новости произошло укрепление рубля (ниже 69 руб./долл.), при этом, по нашему мнению, слова премьер-министра РФ о необходимости снижать ключевую ставку были проигнорированы участниками рынка (регулятор рассматривает даже ужесточение монетарной политики в текущих условиях). По нашим оценкам, если американские санкции не затронут долларовые расчеты крупнейших российских госбанков, то курс рубля стабилизируется вблизи 70 руб./долл. (при текущей нефти), хотя в момент объявления возможных санкций на госдолг возможно движение заметно выше этой отметки. Отметим, что в банковской системе все еще сохраняется значительный дефицит валютной ликвидности, однако его объем несколько снизился: с начала недели долг по валютному свопу перед ЦБ РФ сократился с 2,65 млрд долл. до 1,5 млрд долл. (такой объем некоторые банки привлекли на 1 день под 4,5% годовых, до этого уровня поднялась и стоимость валюты на междилерском рынке). Возросший дефицит ликвидности обусловлен оттоком валюты с клиентских счетов в некоторых госбанках (по данным РСБУ, он происходил в июне-июле, и, скорее всего, продолжился в августе-сентябре) в том числе и на опасениях введения против них санкций. Как следствие, их отсутствие будет способствовать нормализации ситуации и некоторому сужению базисных спредов (=IRS-CCS, OIS-FX Swap), которые вдоль всей кривой остаются расширенными (> 200 б.п. даже в коротком конце).
Д. Трамп готов «поставить на кон» весь китайский импорт
После длительного затишья тема торговых отношений с Китаем вновь появилась в публичных высказываниях Д. Трампа, который заявил, что США готовы ввести повышенные таможенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 267 млрд долл. в год (в дополнение к товарам на 200 млрд долл.). Таким образом, с учетом уже введенных, новые пошлины затронут весь товарный импорт из Китая (в 2017 г. он составил 505 млрд долл.). Отметим, что недавно США достигли торговых договоренностей с ЕС и Мексикой и близки к соглашению с Ю. Кореей, что позволит сформировать торговую коалицию, чтобы предпринимать скоординированные меры в отношении Китая (чтобы китайские и американские компании не смогли перестроить свои производственные цепочки для обхода повышенных пошлин). Китай, по мнению США, ведет нечестную торговую политику (кража интеллектуальной собственности, создание ограничений для иностранных компаний, субсидирование локальных производителей, слабый курс национальной валюты). По-видимому, эти устрашающие высказывания Д. Трампа, который демонстрирует решимость пойти до конца и развязать торговую войну (получив в союзники ЕС), являются следствием нежелания китайской стороны идти на значительные уступки. Кстати говоря, опубликованные в конце прошлой недели данные по торговому балансу Китая за август (профицит составил 28 млрд долл.) свидетельствуют о продолжившемся росте экспорта (+9,8% г./г. в долларовом выражении), который поддерживается опасениями распространения повышенных пошлин США на более широкий перечень товаров (покупка американскими компаниями готовой продукции/комплектующих впрок). Участники финансовых рынков, уже привыкшие к подобным резким заявлениям президента США, отреагировали умеренно негативно: индекс S&P опустился на 0,22%, SHCOMP просел на 1,2%, пытаясь найти поддержку вблизи 4-летнего минимума.
После длительного затишья тема торговых отношений с Китаем вновь появилась в публичных высказываниях Д. Трампа, который заявил, что США готовы ввести повышенные таможенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 267 млрд долл. в год (в дополнение к товарам на 200 млрд долл.). Таким образом, с учетом уже введенных, новые пошлины затронут весь товарный импорт из Китая (в 2017 г. он составил 505 млрд долл.). Отметим, что недавно США достигли торговых договоренностей с ЕС и Мексикой и близки к соглашению с Ю. Кореей, что позволит сформировать торговую коалицию, чтобы предпринимать скоординированные меры в отношении Китая (чтобы китайские и американские компании не смогли перестроить свои производственные цепочки для обхода повышенных пошлин). Китай, по мнению США, ведет нечестную торговую политику (кража интеллектуальной собственности, создание ограничений для иностранных компаний, субсидирование локальных производителей, слабый курс национальной валюты). По-видимому, эти устрашающие высказывания Д. Трампа, который демонстрирует решимость пойти до конца и развязать торговую войну (получив в союзники ЕС), являются следствием нежелания китайской стороны идти на значительные уступки. Кстати говоря, опубликованные в конце прошлой недели данные по торговому балансу Китая за август (профицит составил 28 млрд долл.) свидетельствуют о продолжившемся росте экспорта (+9,8% г./г. в долларовом выражении), который поддерживается опасениями распространения повышенных пошлин США на более широкий перечень товаров (покупка американскими компаниями готовой продукции/комплектующих впрок). Участники финансовых рынков, уже привыкшие к подобным резким заявлениям президента США, отреагировали умеренно негативно: индекс S&P опустился на 0,22%, SHCOMP просел на 1,2%, пытаясь найти поддержку вблизи 4-летнего минимума.
Зарплаты сдвинули долларовую кривую вверх
Согласно вышедшему в пятницу отчету по американскому рынку труда, в августе на нем сохранилась позитивная динамика: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) превзошли ожидания (+201 тыс. против консенсуса +157 тыс.). Кроме того, произошло ускорение роста зарплат (с +2,7% до 2,9% г./г.), что может являться признаком переноса «горячего» состояния рынка труда на инфляцию. Как следствие, настроения в FOMC могут стать более «ястребиными». В ответ на отчет кривая UST сдвинулась параллельно на 6 б.п. вверх, при этом 2-летние UST достигли отметки YTM 2,7%. Такая динамика базовых активов негативна для GEM (в частности, РФ), которые продолжают испытывать отток долларовой ликвидности, что повышает шансы на ужесточение монетарной политики их регуляторами.
Согласно вышедшему в пятницу отчету по американскому рынку труда, в августе на нем сохранилась позитивная динамика: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) превзошли ожидания (+201 тыс. против консенсуса +157 тыс.). Кроме того, произошло ускорение роста зарплат (с +2,7% до 2,9% г./г.), что может являться признаком переноса «горячего» состояния рынка труда на инфляцию. Как следствие, настроения в FOMC могут стать более «ястребиными». В ответ на отчет кривая UST сдвинулась параллельно на 6 б.п. вверх, при этом 2-летние UST достигли отметки YTM 2,7%. Такая динамика базовых активов негативна для GEM (в частности, РФ), которые продолжают испытывать отток долларовой ликвидности, что повышает шансы на ужесточение монетарной политики их регуляторами.
Казначейство вынудило банки переключиться на дорогое фондирование от ЦБ
На прошлой неделе завершился период усреднения (4 сентября), однако, в этот раз банки "переусреднились": средний объём корсчетов за период 8 августа по 4 сентября (2140 млрд руб.) превысил как необходимый для усреднения объем ФОР (по данным ЦБ, он составил 2025 млрд руб.) так и привычный избыток (~85 млрд руб). Кстати говоря, проведенные под конец периода усреднения два аукциона "тонкой настройки" смогли собрать заметные объёмы (3 сентября спрос даже превысил лимит ЦБ в 1,4х). Однако эти аукционы были однодневными, и уже 5 сентября ЦБ вернул в систему почти 500 млрд руб. В отсутствие необходимости держать эти средства на корсчетах, банки, скорее всего, разместили их на МБК, что и могло вызвать достаточно быстрое снижение ставок. Так, RUONIA на 6 сентября достигла 6,87% (дисконт к ключевой - 38 б.п.). При этом мы полагаем, что столь большой дисконт - временное явление. С начала августа его среднее значение составляло 21 б.п. (т.е. ставка восстановится как минимум до этих уровней). Кроме того, на сужение спреда может повлиять отсутствие покупок валюты Минфином на открытом рынке. Напомним, что если это продолжится до конца года, то, по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится до 10-15 б.п. Отдельно отметим, что несмотря на наличие временно свободной ликвидности у ряда банков (в аукционах «тонкой настройки» их участвовало более 100), начиная с 6 сентября задолженность по коротким кредитам 312-П (по ставке 8,25%) резко возросла до существенных объёмов (500 млрд руб.), чего не было с конца 2016 г. Пока мы не рассматриваем это как индикатор стресса на рынке МБК (так, сейчас ставки междилерского РЕПО на бирже торгуются на умеренно низких уровнях). Скорее всего, это вызвано резким снижением размещения средств Казначейством по РЕПО (задолженность банков по ним снизилась с 730 млрд руб. до 375 млрд руб., средняя ставка 7,3% с учетом норматива ФОР). Поэтому высока вероятность того, что кредитами 312-П воспользовалось крупных 2-3 участника, испытывающие хронический дефицит ликвидности. Не исключено, что переключение на дорогое фондирование от ЦБ окажется временным: уже сегодня Казначейство проведет два аукциона РЕПО общим объемом 600 млрд руб.
На прошлой неделе завершился период усреднения (4 сентября), однако, в этот раз банки "переусреднились": средний объём корсчетов за период 8 августа по 4 сентября (2140 млрд руб.) превысил как необходимый для усреднения объем ФОР (по данным ЦБ, он составил 2025 млрд руб.) так и привычный избыток (~85 млрд руб). Кстати говоря, проведенные под конец периода усреднения два аукциона "тонкой настройки" смогли собрать заметные объёмы (3 сентября спрос даже превысил лимит ЦБ в 1,4х). Однако эти аукционы были однодневными, и уже 5 сентября ЦБ вернул в систему почти 500 млрд руб. В отсутствие необходимости держать эти средства на корсчетах, банки, скорее всего, разместили их на МБК, что и могло вызвать достаточно быстрое снижение ставок. Так, RUONIA на 6 сентября достигла 6,87% (дисконт к ключевой - 38 б.п.). При этом мы полагаем, что столь большой дисконт - временное явление. С начала августа его среднее значение составляло 21 б.п. (т.е. ставка восстановится как минимум до этих уровней). Кроме того, на сужение спреда может повлиять отсутствие покупок валюты Минфином на открытом рынке. Напомним, что если это продолжится до конца года, то, по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится до 10-15 б.п. Отдельно отметим, что несмотря на наличие временно свободной ликвидности у ряда банков (в аукционах «тонкой настройки» их участвовало более 100), начиная с 6 сентября задолженность по коротким кредитам 312-П (по ставке 8,25%) резко возросла до существенных объёмов (500 млрд руб.), чего не было с конца 2016 г. Пока мы не рассматриваем это как индикатор стресса на рынке МБК (так, сейчас ставки междилерского РЕПО на бирже торгуются на умеренно низких уровнях). Скорее всего, это вызвано резким снижением размещения средств Казначейством по РЕПО (задолженность банков по ним снизилась с 730 млрд руб. до 375 млрд руб., средняя ставка 7,3% с учетом норматива ФОР). Поэтому высока вероятность того, что кредитами 312-П воспользовалось крупных 2-3 участника, испытывающие хронический дефицит ликвидности. Не исключено, что переключение на дорогое фондирование от ЦБ окажется временным: уже сегодня Казначейство проведет два аукциона РЕПО общим объемом 600 млрд руб.
Росстат увидел ускорение роста экономики
Вчера Росстат дал первую оценку ВВП за 2 кв. 2018 г.: по его расчетам, экономика выросла на 1,9% г./г. в реальном выражении. Это больше, чем предварительная оценка, которую ведомство озвучивало ранее (1,8% г./г.). Динамика за 1 кв. 2018 г., тем не менее, пока не пересмотрена (1,3% г./г.), в результате рост за 1П 2018 г. составил, по нашим оценкам, 1,65% г./г. (аналогичная оценка у Росстата - 1,7% г./г.). При этом, напомним, что цифры по ВВП за 2 кв. 2018 г. уже учитывают пересмотр данных по промпроизводству, в то время как за 1 кв. 2018 г. - все еще нет (мы полагаем, что они будут улучшены на 0,2-0,3 п.п.).
В структуре роста ВВП улучшения произошли в отраслях 1) госсектора (социальная сфера и госуправление) – возможно, сказывается эффект от повышения зарплат и пенсий в начале года, 2) торговле – вероятно, на фоне роста оптовой торговли нефтью и газом, 3) промышленности - за счет пересмотра данных. Все вышеперечисленные отрасли увеличили свой вклад в рост экономики на 0,2-0,25 п.п. В то же время, строительство и недвижимость сменили рост падением (-0,06 п.п. к росту ВВП против +0,22 п.п. в 1 кв. 2018 г.) Сельское хозяйство и услуги практически не увеличили своего вклада. В перспективе негативное влияние на экономический рост начнет оказывать повышение НДС и пенсионная реформа. По нашим расчетам, позитивный эффект от мер, предусмотренных в майском указе, вряд ли сможет компенсировать этот негатив.
Вчера Росстат дал первую оценку ВВП за 2 кв. 2018 г.: по его расчетам, экономика выросла на 1,9% г./г. в реальном выражении. Это больше, чем предварительная оценка, которую ведомство озвучивало ранее (1,8% г./г.). Динамика за 1 кв. 2018 г., тем не менее, пока не пересмотрена (1,3% г./г.), в результате рост за 1П 2018 г. составил, по нашим оценкам, 1,65% г./г. (аналогичная оценка у Росстата - 1,7% г./г.). При этом, напомним, что цифры по ВВП за 2 кв. 2018 г. уже учитывают пересмотр данных по промпроизводству, в то время как за 1 кв. 2018 г. - все еще нет (мы полагаем, что они будут улучшены на 0,2-0,3 п.п.).
В структуре роста ВВП улучшения произошли в отраслях 1) госсектора (социальная сфера и госуправление) – возможно, сказывается эффект от повышения зарплат и пенсий в начале года, 2) торговле – вероятно, на фоне роста оптовой торговли нефтью и газом, 3) промышленности - за счет пересмотра данных. Все вышеперечисленные отрасли увеличили свой вклад в рост экономики на 0,2-0,25 п.п. В то же время, строительство и недвижимость сменили рост падением (-0,06 п.п. к росту ВВП против +0,22 п.п. в 1 кв. 2018 г.) Сельское хозяйство и услуги практически не увеличили своего вклада. В перспективе негативное влияние на экономический рост начнет оказывать повышение НДС и пенсионная реформа. По нашим расчетам, позитивный эффект от мер, предусмотренных в майском указе, вряд ли сможет компенсировать этот негатив.
Рублевая цена нефти на максимуме
Рубль продолжает оставаться под давлением высокого спроса на валюту, в результате чего происходит одновременное ослабление рубля в номинальном выражении (вчера +60 копеек до 70,4 руб.) вместе с растущей нефтью (+1 долл. до 78 долл./барр. Brent), как следствие, стоимость нефти Brent в рублевом выражении превысила 5466 руб./барр. (что является максимумом). Согласно заявлениям представителя Минэкономразвития, это обусловлено навесом валюты, придерживаемой экспортерами, то есть они не конвертируют валюту в рубли на ожиданиях дальнейшего ослабления рубля и/или для ее аккумулирования под предстоящие/текущие выплаты по внешнему долгу (на сентябрь приходится пик выплат). Стоит отметить, что на локальном рынке присутствует заметный дефицит валютной ликвидности (хотя задолженность перед ЦБ РФ по валютному свопу с начала прошлой недели сократилась на 2,2 млрд долл. до 400 млн долл., валютный долг перед Минфином, напротив, вырос на 500 млн долл. до 1 млрд долл.), который указывает на сохраняющийся большой отток капитала из РФ (не ниже ликвидности, поступающей на счета в российские банки от экспортеров). Одним из факторов этого оттока является сокращение нерезидентами позиций в ОФЗ (вчера длинные выпуски достигали YTM 9,4%) на опасении санкций, а другим - относительно высокие долларовые ставки. В текущих условиях (ожидание ужесточение санкционного режима) поддержку рублю (стабилизировать или замедлить обесценение) может оказать дальнейшее удорожание нефти, учитывая введение санкций против Ирана (компании должны прекратиться закупку иранской нефти до 4 ноября).
Рубль продолжает оставаться под давлением высокого спроса на валюту, в результате чего происходит одновременное ослабление рубля в номинальном выражении (вчера +60 копеек до 70,4 руб.) вместе с растущей нефтью (+1 долл. до 78 долл./барр. Brent), как следствие, стоимость нефти Brent в рублевом выражении превысила 5466 руб./барр. (что является максимумом). Согласно заявлениям представителя Минэкономразвития, это обусловлено навесом валюты, придерживаемой экспортерами, то есть они не конвертируют валюту в рубли на ожиданиях дальнейшего ослабления рубля и/или для ее аккумулирования под предстоящие/текущие выплаты по внешнему долгу (на сентябрь приходится пик выплат). Стоит отметить, что на локальном рынке присутствует заметный дефицит валютной ликвидности (хотя задолженность перед ЦБ РФ по валютному свопу с начала прошлой недели сократилась на 2,2 млрд долл. до 400 млн долл., валютный долг перед Минфином, напротив, вырос на 500 млн долл. до 1 млрд долл.), который указывает на сохраняющийся большой отток капитала из РФ (не ниже ликвидности, поступающей на счета в российские банки от экспортеров). Одним из факторов этого оттока является сокращение нерезидентами позиций в ОФЗ (вчера длинные выпуски достигали YTM 9,4%) на опасении санкций, а другим - относительно высокие долларовые ставки. В текущих условиях (ожидание ужесточение санкционного режима) поддержку рублю (стабилизировать или замедлить обесценение) может оказать дальнейшее удорожание нефти, учитывая введение санкций против Ирана (компании должны прекратиться закупку иранской нефти до 4 ноября).
Банки готовы привлекать дорогие рубли, лишь бы не показывать убыток
Краткосрочная и относительно дорогая задолженность банков перед ЦБ вчера снизилась, но остается все еще высокой (446 млрд руб. по кредитам 312-П до 7 дней, по ставке 8,25%). В то же время предложенные вчера Минфином 600 млрд руб. по РЕПО (по 7,25% годовых с учетом ФОР) оказались по каким-то причинам невостребованными (размещено было всего 2,3 млрд руб.). По-видимому, у банков не оказалось достаточного объема свободных ОФЗ для получения РЕПО от Минфина, что могло быть вызвано переклассификацией (в бумаги, удерживаемые до погашения) или выводом с баланса (на баланс УК) бумаг банками для того, чтобы избежать отрицательной переоценки (с начала августа ОФЗ заметно обесценились). По нашему мнению, это обстоятельство (отсутствие обеспечения) заставило банки пойти в ЦБ РФ, который предоставляет ликвидность по фиксированному РЕПО (широкий список бумаг) и под залог кредитов по нерыночным активам (312-П, ломбард), за дорогой ликвидностью для того, чтобы покрыть дефицит рублевой ликвидности, образовавшийся в результате больших оттоков клиентских средств.
Краткосрочная и относительно дорогая задолженность банков перед ЦБ вчера снизилась, но остается все еще высокой (446 млрд руб. по кредитам 312-П до 7 дней, по ставке 8,25%). В то же время предложенные вчера Минфином 600 млрд руб. по РЕПО (по 7,25% годовых с учетом ФОР) оказались по каким-то причинам невостребованными (размещено было всего 2,3 млрд руб.). По-видимому, у банков не оказалось достаточного объема свободных ОФЗ для получения РЕПО от Минфина, что могло быть вызвано переклассификацией (в бумаги, удерживаемые до погашения) или выводом с баланса (на баланс УК) бумаг банками для того, чтобы избежать отрицательной переоценки (с начала августа ОФЗ заметно обесценились). По нашему мнению, это обстоятельство (отсутствие обеспечения) заставило банки пойти в ЦБ РФ, который предоставляет ликвидность по фиксированному РЕПО (широкий список бумаг) и под залог кредитов по нерыночным активам (312-П, ломбард), за дорогой ликвидностью для того, чтобы покрыть дефицит рублевой ликвидности, образовавшийся в результате больших оттоков клиентских средств.
Дефицит ликвидности у ряда банков вряд ли окажет давление на ставки МБК
Задолженность банков перед ЦБ по коротким кредитам 312-П продолжила сокращаться умеренными темпами (до 425 млрд руб. на 12 сентября). При этом аукционы Казначейства (депозиты и РЕПО) не встречают заметного спроса, и общий объём размещенных ведомством средств постепенно сокращается. Так, по РЕПО она держится на уровне 420 млрд руб., а по депозитам - сократилась почти на 100 млрд руб. (из предложенных вчера 400 млрд руб. банки взяли лишь 10 млрд руб.). При этом общая задолженность перед ЦБ остается нетипично высокой, свидетельствуя о наличии определенного дефицита ликвидности у банков. Скорее всего, эта проблема носит локальный характер, т.к. ставки МБК находятся на достаточно низких уровнях, а депозиты банков в ЦБ растут. Так, на протяжении последних нескольких дней ставки междилерского биржевого РЕПО находились около 6,9%, при этом, например, вчера волатильность торгов была повышенной (часть сделок прошла даже по повышенным ставкам 7,25%). При этом, вряд ли RUONIA отреагирует на такую ситуацию резко негативно: в последние дни основной объём сделок в ней проходит не выше 7%. Фактором роста ставок МБК в ближайшей перспективе станет слабый приток рублей в систему на неделе до следующего депозитного аукциона: регулятор ожидает роста наличности в обращении (-43 млрд руб), который будет сопровождаться лишь символическим притоком средств по бюджетному каналу (+29 млрд руб.), а основным источником ликвидности выступит возврат средств по депозитному аукциону. Впрочем, ЦБ с большой вероятностью или вновь их изымет в том же объеме, или даже соберет больше (например, на этой неделе объём депозитов в ЦБ даже немного увеличился, несмотря на напряженность на валютном и денежном рынке). При этом мы ожидаем, что рост ставок будет умеренным: дисконт RUONIA к ключевой ставке вернется к ~20 б.п. (т.е. чуть выше 7% при неизменной ключевой ставке).
Задолженность банков перед ЦБ по коротким кредитам 312-П продолжила сокращаться умеренными темпами (до 425 млрд руб. на 12 сентября). При этом аукционы Казначейства (депозиты и РЕПО) не встречают заметного спроса, и общий объём размещенных ведомством средств постепенно сокращается. Так, по РЕПО она держится на уровне 420 млрд руб., а по депозитам - сократилась почти на 100 млрд руб. (из предложенных вчера 400 млрд руб. банки взяли лишь 10 млрд руб.). При этом общая задолженность перед ЦБ остается нетипично высокой, свидетельствуя о наличии определенного дефицита ликвидности у банков. Скорее всего, эта проблема носит локальный характер, т.к. ставки МБК находятся на достаточно низких уровнях, а депозиты банков в ЦБ растут. Так, на протяжении последних нескольких дней ставки междилерского биржевого РЕПО находились около 6,9%, при этом, например, вчера волатильность торгов была повышенной (часть сделок прошла даже по повышенным ставкам 7,25%). При этом, вряд ли RUONIA отреагирует на такую ситуацию резко негативно: в последние дни основной объём сделок в ней проходит не выше 7%. Фактором роста ставок МБК в ближайшей перспективе станет слабый приток рублей в систему на неделе до следующего депозитного аукциона: регулятор ожидает роста наличности в обращении (-43 млрд руб), который будет сопровождаться лишь символическим притоком средств по бюджетному каналу (+29 млрд руб.), а основным источником ликвидности выступит возврат средств по депозитному аукциону. Впрочем, ЦБ с большой вероятностью или вновь их изымет в том же объеме, или даже соберет больше (например, на этой неделе объём депозитов в ЦБ даже немного увеличился, несмотря на напряженность на валютном и денежном рынке). При этом мы ожидаем, что рост ставок будет умеренным: дисконт RUONIA к ключевой ставке вернется к ~20 б.п. (т.е. чуть выше 7% при неизменной ключевой ставке).
МегаФон: положительный эффект от участия в AliExpress Russia проявится не сразу
Вчера в ходе Восточного Экономического Форума было объявлено о создании СП на базе AliExpress Russia, в котором изначальный владелец Alibaba Group сохранит 48%, а с российской стороны участниками СП выступят МегаФон, который получит 24% в обмен на 10%-й пакет в Mail.Ru Group, сама Mail.Ru Group, которая внесёт в СП собственный актив трансграничной электронной коммерции Pandao и получит за это 15% в СП, и РФПИ, который оплатит 13% AliExpress Russia деньгами (до 300 млн долл.). Исходя из стоимости 10% Mail.Ru Group на LSE, AliExpress Russia была оценена в 2 млрд долл., а стоимость пакета МегаФона составляет около 500 млн долл. Поскольку для МегаФона сделка является неденежной, а дивиденды от AliExpress Russia вряд ли начнут поступать в обозримом будущем, прямого эффекта на финансовое состояние оператора создание СП не несёт. На более долгосрочном горизонте, с одной стороны, можно констатировать, что замена пакета в публичной Mail.Ru Group на долю в непубличном AliExpress Russia снижает ликвидность вложений МегаФона и способность при необходимости быстро конвертировать их в денежные средства. С другой стороны, трансграничная онлайн-торговля является одним из самых быстрорастущих сегментов интернет-бизнеса: по данным ЦБ, например, общая стоимость товаров, приобретённых в иностранных интернет-магазинах в 2017 г. выросла на 84% г./г. и составила почти 9 млрд долл. При этом на долю Китая, по данным Ассоциации Компаний Интернет-Торговли (АКИТ), приходится 53% оборота трансграничной торговли в стоимостном выражении, а с учётом лидирующей доли AliExpress на этом рынке, годовой оборот вполне составим с оценкой СП. Благодаря созданию СП темпы роста могут ускориться за счёт совместного развития логистической инфраструктуры и доступа к обширной аудитории Mail.Ru Group, поэтому вполне вероятно, что стоимость пакета МегаФона будет расти, и в случае IPO AliExpress Russia или продажи стратегическому инвестору через несколько лет значительно улучшит финансовое положение МегаФона. Напомним, что после выкупа собственных акций МегаФоном S&P снизил рейтинг МегаФона С ВВВ- до ВВ+ и ожидает роста долг/EBITDA до 2,6-2,7х к концу 2018 г.
Вчера в ходе Восточного Экономического Форума было объявлено о создании СП на базе AliExpress Russia, в котором изначальный владелец Alibaba Group сохранит 48%, а с российской стороны участниками СП выступят МегаФон, который получит 24% в обмен на 10%-й пакет в Mail.Ru Group, сама Mail.Ru Group, которая внесёт в СП собственный актив трансграничной электронной коммерции Pandao и получит за это 15% в СП, и РФПИ, который оплатит 13% AliExpress Russia деньгами (до 300 млн долл.). Исходя из стоимости 10% Mail.Ru Group на LSE, AliExpress Russia была оценена в 2 млрд долл., а стоимость пакета МегаФона составляет около 500 млн долл. Поскольку для МегаФона сделка является неденежной, а дивиденды от AliExpress Russia вряд ли начнут поступать в обозримом будущем, прямого эффекта на финансовое состояние оператора создание СП не несёт. На более долгосрочном горизонте, с одной стороны, можно констатировать, что замена пакета в публичной Mail.Ru Group на долю в непубличном AliExpress Russia снижает ликвидность вложений МегаФона и способность при необходимости быстро конвертировать их в денежные средства. С другой стороны, трансграничная онлайн-торговля является одним из самых быстрорастущих сегментов интернет-бизнеса: по данным ЦБ, например, общая стоимость товаров, приобретённых в иностранных интернет-магазинах в 2017 г. выросла на 84% г./г. и составила почти 9 млрд долл. При этом на долю Китая, по данным Ассоциации Компаний Интернет-Торговли (АКИТ), приходится 53% оборота трансграничной торговли в стоимостном выражении, а с учётом лидирующей доли AliExpress на этом рынке, годовой оборот вполне составим с оценкой СП. Благодаря созданию СП темпы роста могут ускориться за счёт совместного развития логистической инфраструктуры и доступа к обширной аудитории Mail.Ru Group, поэтому вполне вероятно, что стоимость пакета МегаФона будет расти, и в случае IPO AliExpress Russia или продажи стратегическому инвестору через несколько лет значительно улучшит финансовое положение МегаФона. Напомним, что после выкупа собственных акций МегаФоном S&P снизил рейтинг МегаФона С ВВВ- до ВВ+ и ожидает роста долг/EBITDA до 2,6-2,7х к концу 2018 г.
Бюджетный канал увеличит стерилизацию ликвидности до конца года
Профицит федерального бюджета в августе практически не изменился (500 млрд руб. против 514 млрд руб. в июле). Как мы и ожидали, объем ненефтегазовых доходов бюджета в августе вернулся к нормальным уровням (910 млрд руб. против 1120 млрд руб. в июле). Напомним, что месяцем ранее бюджет получил единовременно аномально большой объём прочих неналоговых доходов (возврат субсидий, перечисление средств и т.п.). Нефтегазовые доходы немного подросли из-за сезонности (на фоне стабильной рублевой цены нефти в июле). Однако и расходы бюджета также немного сократились (1,23 трлн руб. против 1,35 трлн руб. в июле, в основном, за счет социальных статей, не связанных с индексацией пенсий и зарплат), что и позволило сохранить достаточно высокий профицит. В ближайшие месяцы он, скорее всего, даже увеличится благодаря росту нефтегазовых доходов. Так, если в августе они составили 818 млрд руб., то в сентябре вполне могут достичь 830 млрд руб., а в октябре - 920 млрд руб. (на фоне рекордно высокой рублевой цены нефти в сентябре). Расходы в эти месяцы при этом будут относительно стабильны (их основной рост придется на декабрь), что будет поддерживать увеличение профицита.
Интересно, что в августе, несмотря на большой объём профицита (500 млрд руб.), федеральный бюджет забрал из системы гораздо меньше, чем в июле (70 млрд руб. против 350 млрд руб., по нашим расчетам), на фоне увеличения задолженности банков по РЕПО и депозитам перед Казначейством (на 152 млрд руб.), сокращения остатков средств на счетах Казначейства (на 100 млрд руб.), а также интервенций Минфина (180 млрд руб.). Их вклад в приток ликвидности мог бы быть гораздо больше (380 млрд руб.), но покупки были приостановлены 23 августа из-за стресса на валютном рынке. Если бы они были проведены в полном объёме, канал федерального бюджета мог бы даже выступить нетто-провайдером ликвидности в августе (в объёме 134 млрд руб.), несмотря на высокий профицит бюджета. Интересно, что в целом бюджетная система (консолидированный бюджет + средства ЦБ по специальным инструментам предоставления ликвидности) не забирала ликвидность в августе, а даже предоставила ее на 20 млрд руб. (согласно факторам ликвидности ЦБ), в отличие от июля, когда нетто-отток составил 481 млрд руб.
До конца года бюджетный фактор продолжит оставаться негативным для рублевой ликвидности. С одной стороны, скажется увеличение профицита бюджета, а с другой - высока вероятность того, что Минфин не станет возобновлять покупки валюты на открытом рынке после сентября. Так, по нашим расчетам, в совокупности из-за отсутствия интервенций система может недополучить более 1,5 трлн руб. до конца года. Как мы уже отмечали ранее, этот фактор, скорее всего, отразится в сужении дисконта RUONIA к ключевой ставке (до ~10 б.п.).
Профицит федерального бюджета в августе практически не изменился (500 млрд руб. против 514 млрд руб. в июле). Как мы и ожидали, объем ненефтегазовых доходов бюджета в августе вернулся к нормальным уровням (910 млрд руб. против 1120 млрд руб. в июле). Напомним, что месяцем ранее бюджет получил единовременно аномально большой объём прочих неналоговых доходов (возврат субсидий, перечисление средств и т.п.). Нефтегазовые доходы немного подросли из-за сезонности (на фоне стабильной рублевой цены нефти в июле). Однако и расходы бюджета также немного сократились (1,23 трлн руб. против 1,35 трлн руб. в июле, в основном, за счет социальных статей, не связанных с индексацией пенсий и зарплат), что и позволило сохранить достаточно высокий профицит. В ближайшие месяцы он, скорее всего, даже увеличится благодаря росту нефтегазовых доходов. Так, если в августе они составили 818 млрд руб., то в сентябре вполне могут достичь 830 млрд руб., а в октябре - 920 млрд руб. (на фоне рекордно высокой рублевой цены нефти в сентябре). Расходы в эти месяцы при этом будут относительно стабильны (их основной рост придется на декабрь), что будет поддерживать увеличение профицита.
Интересно, что в августе, несмотря на большой объём профицита (500 млрд руб.), федеральный бюджет забрал из системы гораздо меньше, чем в июле (70 млрд руб. против 350 млрд руб., по нашим расчетам), на фоне увеличения задолженности банков по РЕПО и депозитам перед Казначейством (на 152 млрд руб.), сокращения остатков средств на счетах Казначейства (на 100 млрд руб.), а также интервенций Минфина (180 млрд руб.). Их вклад в приток ликвидности мог бы быть гораздо больше (380 млрд руб.), но покупки были приостановлены 23 августа из-за стресса на валютном рынке. Если бы они были проведены в полном объёме, канал федерального бюджета мог бы даже выступить нетто-провайдером ликвидности в августе (в объёме 134 млрд руб.), несмотря на высокий профицит бюджета. Интересно, что в целом бюджетная система (консолидированный бюджет + средства ЦБ по специальным инструментам предоставления ликвидности) не забирала ликвидность в августе, а даже предоставила ее на 20 млрд руб. (согласно факторам ликвидности ЦБ), в отличие от июля, когда нетто-отток составил 481 млрд руб.
До конца года бюджетный фактор продолжит оставаться негативным для рублевой ликвидности. С одной стороны, скажется увеличение профицита бюджета, а с другой - высока вероятность того, что Минфин не станет возобновлять покупки валюты на открытом рынке после сентября. Так, по нашим расчетам, в совокупности из-за отсутствия интервенций система может недополучить более 1,5 трлн руб. до конца года. Как мы уже отмечали ранее, этот фактор, скорее всего, отразится в сужении дисконта RUONIA к ключевой ставке (до ~10 б.п.).
Инфляция будто не замечает ослабления курса рубля
По данным Росстата, инфляция за неделю с 4 по 10 сентября осталась на уровне 0% н./н., при этом с начала месяца начала наблюдаться среднедневная дефляция. Отметим, что ситуация в небазовых компонентах инфляции, которые во многом подстегивали ее ускорение в последние месяцы, улучшилась. Так, цены на мясо снизили темпы роста, а дефляция на фрукты и овощи усилилась. В недельной динамике цен по-прежнему трудно увидеть эффект от ослабления рубля (возможно, из-за ограниченного набора товаров и услуг, используемых для расчета недельной инфляции).
При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ (и составит 3,7-3,9% г./г. на конец декабря 2018 г.). На следующий год, хотя мы и ожидаем ее ускорения (до 4,5-5%) на фоне повышения НДС и акцизов на бензин, в отсутствие резких колебаний курса рубля серьезных инфляционных рисков, на наш взгляд, не создается.
По данным Росстата, инфляция за неделю с 4 по 10 сентября осталась на уровне 0% н./н., при этом с начала месяца начала наблюдаться среднедневная дефляция. Отметим, что ситуация в небазовых компонентах инфляции, которые во многом подстегивали ее ускорение в последние месяцы, улучшилась. Так, цены на мясо снизили темпы роста, а дефляция на фрукты и овощи усилилась. В недельной динамике цен по-прежнему трудно увидеть эффект от ослабления рубля (возможно, из-за ограниченного набора товаров и услуг, используемых для расчета недельной инфляции).
При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ (и составит 3,7-3,9% г./г. на конец декабря 2018 г.). На следующий год, хотя мы и ожидаем ее ускорения (до 4,5-5%) на фоне повышения НДС и акцизов на бензин, в отсутствие резких колебаний курса рубля серьезных инфляционных рисков, на наш взгляд, не создается.
Отложит ли ЦБ повышение ставки на «черный день»?
Сегодня состоится заседание Банка России, на котором регулятор примет решение по ключевой ставке. Исход этого заседания, в отличие от большинства предыдущих, трудно предсказуем, но при этом он определит направление действий регулятора на долгую перспективу. Ранее Э. Набиуллина отмечала, что, хотя значительное число аргументов говорят в пользу сохранения ставки, «появились некоторые факторы, которые позволяют “положить на стол” вопрос возможного ее повышения. Мы полагаем, что на этом заседании ЦБ стоит сохранить ставку на неизменном уровне (7,25%) в силу ряда причин.
Инфляция остается на низком уровне (3,1% г./г.), и, по нашим оценкам, при сохранении курса рубля вблизи текущих уровней вряд ли выйдет за границу прогнозируемого регулятором диапазона (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.). По мнению Э. Набиуллиной, все ключевые инфляционные риски являются временными. Кроме того, недавнее повышение инфляционных ожиданий произошло в большей степени из-за немонетарных факторов. Население отреагировало не столько на ослабление курса рубля, сколько на повышение цен на бензин и на планы увеличить НДС, т.е. в будущем есть шанс на их стабилизацию на достигнутых уровнях (как минимум, к настоящему моменту цены на бензин удалось взять под контроль).
Ситуация на валютном рынке уже не выглядит столь драматично. В настоящий момент курс рубля после недавнего ослабления выше 70 руб./долл. вновь вернулся к уровням начала месяца, а цена нефти находится вблизи давно забытых уровней ~80 долл./барр. Если бы не возникло стрессовой ситуации на рынках в августе, то ЦБ мог бы продолжить умеренное снижение ставки на горизонте до конца 2019 г. Поэтому в сложившихся обстоятельствах сохранение ставки на неизменном уровне в течение длительного времени уже можно считать ужесточением денежно-кредитной политики.
Если все же предположить, что регулятор сочтет недостаточной мерой сохранение ставки, то, на наш взгляд, небольшое повышение ключевой ставки (на 25-50 б.п.) будет хуже, чем более резкий шаг (>100 б.п.), т.к. может сформировать ожидания, что ставка продолжит повышаться в будущем, а это чревато новой волной распродаж на рынке ОФЗ и негативно для рубля. В целом повышение ставки сейчас может быть воспринято рынком как индикатор того, что для ЦБ подобная ситуация выглядит неожиданно и что регулятор ею серьезно обеспокоен. И такое решение, как мы думаем, пойдет вразрез с задачей регулятора «успокоить» рынок с одной стороны, и дезориентирует участников рынка, с другой.
Тем не менее, почти со 100% вероятностью можно ожидать ужесточение риторики ЦБ, не исключено, что он подтвердит готовность повысить ставку в случае значительного усиления рисков. Мы полагаем, что риски инфляции и финансовой стабильности могут возникнуть в ситуации заметного ужесточения санкций против РФ, которое может спровоцировать ослабление рубля более чем 10% м./м. Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки, причем не на 25 б.п. а гораздо больше - например, до 8,5-9%. Впрочем, пока мы не считаем его базовым, и наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца этого года.
Сегодня состоится заседание Банка России, на котором регулятор примет решение по ключевой ставке. Исход этого заседания, в отличие от большинства предыдущих, трудно предсказуем, но при этом он определит направление действий регулятора на долгую перспективу. Ранее Э. Набиуллина отмечала, что, хотя значительное число аргументов говорят в пользу сохранения ставки, «появились некоторые факторы, которые позволяют “положить на стол” вопрос возможного ее повышения. Мы полагаем, что на этом заседании ЦБ стоит сохранить ставку на неизменном уровне (7,25%) в силу ряда причин.
Инфляция остается на низком уровне (3,1% г./г.), и, по нашим оценкам, при сохранении курса рубля вблизи текущих уровней вряд ли выйдет за границу прогнозируемого регулятором диапазона (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.). По мнению Э. Набиуллиной, все ключевые инфляционные риски являются временными. Кроме того, недавнее повышение инфляционных ожиданий произошло в большей степени из-за немонетарных факторов. Население отреагировало не столько на ослабление курса рубля, сколько на повышение цен на бензин и на планы увеличить НДС, т.е. в будущем есть шанс на их стабилизацию на достигнутых уровнях (как минимум, к настоящему моменту цены на бензин удалось взять под контроль).
Ситуация на валютном рынке уже не выглядит столь драматично. В настоящий момент курс рубля после недавнего ослабления выше 70 руб./долл. вновь вернулся к уровням начала месяца, а цена нефти находится вблизи давно забытых уровней ~80 долл./барр. Если бы не возникло стрессовой ситуации на рынках в августе, то ЦБ мог бы продолжить умеренное снижение ставки на горизонте до конца 2019 г. Поэтому в сложившихся обстоятельствах сохранение ставки на неизменном уровне в течение длительного времени уже можно считать ужесточением денежно-кредитной политики.
Если все же предположить, что регулятор сочтет недостаточной мерой сохранение ставки, то, на наш взгляд, небольшое повышение ключевой ставки (на 25-50 б.п.) будет хуже, чем более резкий шаг (>100 б.п.), т.к. может сформировать ожидания, что ставка продолжит повышаться в будущем, а это чревато новой волной распродаж на рынке ОФЗ и негативно для рубля. В целом повышение ставки сейчас может быть воспринято рынком как индикатор того, что для ЦБ подобная ситуация выглядит неожиданно и что регулятор ею серьезно обеспокоен. И такое решение, как мы думаем, пойдет вразрез с задачей регулятора «успокоить» рынок с одной стороны, и дезориентирует участников рынка, с другой.
Тем не менее, почти со 100% вероятностью можно ожидать ужесточение риторики ЦБ, не исключено, что он подтвердит готовность повысить ставку в случае значительного усиления рисков. Мы полагаем, что риски инфляции и финансовой стабильности могут возникнуть в ситуации заметного ужесточения санкций против РФ, которое может спровоцировать ослабление рубля более чем 10% м./м. Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки, причем не на 25 б.п. а гораздо больше - например, до 8,5-9%. Впрочем, пока мы не считаем его базовым, и наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца этого года.
Ужесточение неизбежно в случае новых санкций
В пятницу ЦБ все же решился повысить ключевую ставку на 25 б.п. Хотя набор факторов, сложившихся к заседанию, был неоднозначным, мы считали, что регулятор все же повременит с повышением и в случае возникновения более серьезных рисков повысит ставку более значительно. Мы полагаем, что главный недостаток плавного повышения – формирование ожиданий более высокой ставки в будущем.
Отдельно отметим наиболее важные, на наш взгляд, сигналы регулятора:
1) Повышение ставки не означает автоматический запуск цикла ужесточения. ЦБ будет принимать решения по ситуации, и повышения ставки в будущем будут связаны с усилением рисков. Смягчение политики ЦБ видит в конце 2019 – начале 2020 г.
Впрочем, мы полагаем, что участники рынка вряд ли поверят в то, что ЦБ ограничится лишь одним повышением ставки. Так, регулятор вполне может повысить ставку более существенно в случае резкого ослабления рубля – такая реакция рынка может быть в случае введения новых санкций против РФ (например, на госдолг и банки).
2) ЦБ повышает свой прогноз по инфляции до 5-5,5% г./г. на конец 2019 г., причем внутри года цены могут расти и большим темпом (чуть менее 6%).
На наш взгляд, столь заметная реакция инфляции может быть продиктована не только ожидаемым повышением НДС, сколько продолжением ослабления рубля до более существенных уровней. Так, Э. Набиуллина отметила, что по расчетам ЦБ, эффект переноса 10% ослабления номинального эффективного курса рубля на инфляцию составляет около 1%. Ранее регулятор оценивал, что эффект от повышения НДС ускорит инфляцию на 1 п.п. Таким образом, в 1 кв. 2019 г. инфляция, по прогнозам ЦБ, может составить 5,5-6%, т.е. ускориться с ожидаемых регулятором 3,8-4,2% на конец 2018 г. за счет повышения НДС (+1 п.п.) и ослабления рубля (0,7-0,8 п.п.).
Таким образом, с учетом расчетов ЦБ по эффекту переноса курса рубля, его ослабление за 1 кв. может составить около 8% (для USD/RUB это уровни ~74 руб./долл. в 1 кв. 2019 г.). Вероятнее всего, прогноз ЦБ неявно учитывает ужесточение санкций против РФ, что, как мы полагаем, может потребовать от регулятора дополнительного повышения ставки в ближайшие месяцы. С учетом ужесточения политики ЦБ мы ставим на пересмотр нашу траекторию по динамике ключевой ставки.
В пятницу ЦБ все же решился повысить ключевую ставку на 25 б.п. Хотя набор факторов, сложившихся к заседанию, был неоднозначным, мы считали, что регулятор все же повременит с повышением и в случае возникновения более серьезных рисков повысит ставку более значительно. Мы полагаем, что главный недостаток плавного повышения – формирование ожиданий более высокой ставки в будущем.
Отдельно отметим наиболее важные, на наш взгляд, сигналы регулятора:
1) Повышение ставки не означает автоматический запуск цикла ужесточения. ЦБ будет принимать решения по ситуации, и повышения ставки в будущем будут связаны с усилением рисков. Смягчение политики ЦБ видит в конце 2019 – начале 2020 г.
Впрочем, мы полагаем, что участники рынка вряд ли поверят в то, что ЦБ ограничится лишь одним повышением ставки. Так, регулятор вполне может повысить ставку более существенно в случае резкого ослабления рубля – такая реакция рынка может быть в случае введения новых санкций против РФ (например, на госдолг и банки).
2) ЦБ повышает свой прогноз по инфляции до 5-5,5% г./г. на конец 2019 г., причем внутри года цены могут расти и большим темпом (чуть менее 6%).
На наш взгляд, столь заметная реакция инфляции может быть продиктована не только ожидаемым повышением НДС, сколько продолжением ослабления рубля до более существенных уровней. Так, Э. Набиуллина отметила, что по расчетам ЦБ, эффект переноса 10% ослабления номинального эффективного курса рубля на инфляцию составляет около 1%. Ранее регулятор оценивал, что эффект от повышения НДС ускорит инфляцию на 1 п.п. Таким образом, в 1 кв. 2019 г. инфляция, по прогнозам ЦБ, может составить 5,5-6%, т.е. ускориться с ожидаемых регулятором 3,8-4,2% на конец 2018 г. за счет повышения НДС (+1 п.п.) и ослабления рубля (0,7-0,8 п.п.).
Таким образом, с учетом расчетов ЦБ по эффекту переноса курса рубля, его ослабление за 1 кв. может составить около 8% (для USD/RUB это уровни ~74 руб./долл. в 1 кв. 2019 г.). Вероятнее всего, прогноз ЦБ неявно учитывает ужесточение санкций против РФ, что, как мы полагаем, может потребовать от регулятора дополнительного повышения ставки в ближайшие месяцы. С учетом ужесточения политики ЦБ мы ставим на пересмотр нашу траекторию по динамике ключевой ставки.
Платежный баланс: ожидания санкций страшнее самих санкций
Слабый рубль увеличил сальдо… Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в августе составило 8,3 млрд долл. (против 7,5 млрд долл. в июле) и оказалось несколько выше нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (7 млрд долл.). Увеличение сальдо, несмотря на некоторое снижение средней цены на нефть Brent (на 1,5% м./м.), произошло благодаря заметному ослаблению рубля (рублевая цена нефти поднялась на 4%), которое ограничило рост импорта (по нашим оценкам, в долларовом выражении объем товарного импорта в августе составил 21 млрд долл., что соответствует его снижению на 6,5% г./г. и росту всего на 1,9% м./м.).
… которое "ушло" на покупки валюты ЦБ РФ и на вывоз частного капитала… Исходя из данных регулятора, чистый вывоз капитала частным сектором (банки и корпоративный сектор) в августе составил 5 млрд долл. (против 4,2 млрд долл. в июле, когда были более высокие выплаты по внешнему долгу). Из этого следует, что оттока капитала по статьям платежного баланса, соответствующим госорганам (куда относятся инвестиции нерезидентов в ОФЗ) не было, поскольку объем покупок валюты, совершенных ЦБ РФ на открытом рынке (т.е. приводящих к росту международных резервов), составил 2,5 млрд долл. Такой вывод не выглядит правдоподобным, учитывая, что в августе нерезиденты активно сокращали свои позиции в ОФЗ, о чем свидетельствует повышение доходностей вдоль кривой на 60-120 б.п. Сопоставляя снижение доли нерезидентов на рынке ОФЗ (с 34,5% в начале апреля до 28% на начало августа, по данным ЦБ) и произошедшее повышение доходностей за этот период (+100 б.п.), можно сделать вывод, что сокращение доли на 1 п.п. транслировалось в рост доходностей на 15 б.п. Также стоит учесть то обстоятельство, что тогда активными покупателями госбумаг выступали УК НПФ (в частности, Группа Сбербанк, это оказывало существенную поддержку рынку), но в августе они, скорее всего, снизили покупки. Принимая это во внимание, по нашей оценке, в августе доля нерезидентов уменьшилась еще на 1-2 п.п. (до 26-27%), что соответствует чистому сокращению инвестиций нерезидентов в ОФЗ в объеме 70-140 млрд руб. (1-2 млрд долл.). В отношении платежного баланса отток капитала нерезидентов из госсектора мог быть компенсирован ввозом валюты ЦБ (который с начала марта, напротив, сократил задолженность по депозитам перед нерезидентами почти на 14,8 млрд долл. и теперь вновь мог ее нарастить для пополнения ликвидности на локальном рынке).
Слабый рубль увеличил сальдо… Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в августе составило 8,3 млрд долл. (против 7,5 млрд долл. в июле) и оказалось несколько выше нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (7 млрд долл.). Увеличение сальдо, несмотря на некоторое снижение средней цены на нефть Brent (на 1,5% м./м.), произошло благодаря заметному ослаблению рубля (рублевая цена нефти поднялась на 4%), которое ограничило рост импорта (по нашим оценкам, в долларовом выражении объем товарного импорта в августе составил 21 млрд долл., что соответствует его снижению на 6,5% г./г. и росту всего на 1,9% м./м.).
… которое "ушло" на покупки валюты ЦБ РФ и на вывоз частного капитала… Исходя из данных регулятора, чистый вывоз капитала частным сектором (банки и корпоративный сектор) в августе составил 5 млрд долл. (против 4,2 млрд долл. в июле, когда были более высокие выплаты по внешнему долгу). Из этого следует, что оттока капитала по статьям платежного баланса, соответствующим госорганам (куда относятся инвестиции нерезидентов в ОФЗ) не было, поскольку объем покупок валюты, совершенных ЦБ РФ на открытом рынке (т.е. приводящих к росту международных резервов), составил 2,5 млрд долл. Такой вывод не выглядит правдоподобным, учитывая, что в августе нерезиденты активно сокращали свои позиции в ОФЗ, о чем свидетельствует повышение доходностей вдоль кривой на 60-120 б.п. Сопоставляя снижение доли нерезидентов на рынке ОФЗ (с 34,5% в начале апреля до 28% на начало августа, по данным ЦБ) и произошедшее повышение доходностей за этот период (+100 б.п.), можно сделать вывод, что сокращение доли на 1 п.п. транслировалось в рост доходностей на 15 б.п. Также стоит учесть то обстоятельство, что тогда активными покупателями госбумаг выступали УК НПФ (в частности, Группа Сбербанк, это оказывало существенную поддержку рынку), но в августе они, скорее всего, снизили покупки. Принимая это во внимание, по нашей оценке, в августе доля нерезидентов уменьшилась еще на 1-2 п.п. (до 26-27%), что соответствует чистому сокращению инвестиций нерезидентов в ОФЗ в объеме 70-140 млрд руб. (1-2 млрд долл.). В отношении платежного баланса отток капитала нерезидентов из госсектора мог быть компенсирован ввозом валюты ЦБ (который с начала марта, напротив, сократил задолженность по депозитам перед нерезидентами почти на 14,8 млрд долл. и теперь вновь мог ее нарастить для пополнения ликвидности на локальном рынке).
… который усилился на ожиданиях жестких санкций. Стоит обратить внимание на появившийся в августе недолговой вывоз капитала (то есть не связанный с погашением задолженности перед нерезидентами), на что указывает превышение чистого вывоза капитала частным сектором над размером погашаемого долга (4,2 млрд долл. в августе, согласно прогнозному графику ЦБ). Мы не исключаем, что этот вывоз капитала обусловлен появившимися ожиданиями жестких санкций в отношении российских госбанков (запрет на расчеты в долларах), из-за которых некоторые экспортеры сократили ввоз экспортной выручки (например, оставляя ее на счетах своих торговых дочек в иностранных банках). По этому поводу от представителей госорганов нет однозначной информации: так, ЦБ РФ, в отличие от МЭР, считает, что экспортеры не придерживают валюту за пределами РФ. Даже принимая во внимание развитие "дела Скрипалей", на наш взгляд, вероятность жестких санкций (введения США ограничений крупнейшим российским госбанкам на долларовые расчеты) невысока (в т.ч. и поскольку ЕС, скорее всего, не стал бы вводить аналогичные меры, учитывая высокую зависимость от российского газа, а без этих мер расчеты лишь переключатся с доллара на евро). Как следствие, в случае объявления санкций в более мягком виде в страну может поступить большой объем капитала со стороны российских экспортеров, который покроет выход нерезидентов из ОФЗ, что может несколько смягчить дефицит валютной ликвидности (сузить базисные спреды) и привести к укреплению рубля (учитывая, что, как заявил ЦБ, покупок валюты на открытом рынке до конца года не будет). Не в пользу ослабления рубля также выступают и высокие цены на нефть, обусловливаемые санкциями против Ирана.