Промпроизводству все хуже
По данным Росстата, промпроизводство в августе замедлилось до 2,7% г./г. (с 3,9% г./г. в июле). Снижению годовых темпов в частности поспособствовал календарный фактор (в июле был на 1 рабочий день больше, чем в 2017 г.). Впрочем, сезонно сглаженные темпы роста, по оценке ведомства, не изменились, оставшись в слабо положительной зоне (0,3% м./м.). В структуре промышленности в лидерах добыча полезных ископаемых (4,5% г./г. против 3,2% г./г. в июле), рост которой обеспечивается за счет добычи нефти - как мы писали ранее, условия, зафиксированные в соглашении ОПЕК+, позволяют странам нарастить добычу нефти, т.к. к июню сокращение составило больше, чем было запланировано (ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля). В августе добыча нефти осталась на уровне более 47 млн тонн/мес. (2,8% г./г.). При этом, обрабатывающие отрасли замедлились (2,2% г./г. против 4,6% г./г. в июле). Мы полагаем, что основной вклад в снижение внесли отрасли, связанные с металлургией. Так, динамика ключевых позиций (готовый прокат, конструкции из черных металлов, производство чугуна и т.п.) перешла от роста в июле к падению г./г. в августе. В производстве химической продукции также произошло ухудшение (производство бензина и удобрений сменило "плюс" на "минус"). Энергетический сектор показал нулевую динамику г./г. (против 1,8% г./г. в июле) на фоне снижения выработки электроэнергии тепловыми станциями.
В перспективе рост промышленности выглядит достаточно слабым на фоне невысоких темпов роста внутреннего спроса (опережающие индикаторы указывают на снижение предпринимательской уверенности). Кроме того, мы не ожидаем заметного ускорения выпуска, связанного с ослаблением рубля. Так, во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок (заметное отложенное ускорение промышленности может наблюдаться от 20-30% ослабления курса). Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).

Минфин ушел, но обещал вернуться
На прошлой неделе Минфин объявил о том, что в условиях слабой конъюнктуры локального рынка не будет проводить аукционы по размещению ОФЗ, при этом федеральный бюджет не создает потребности для привлечения финансирования (по нашим оценкам, профицит бюджета составит 2,6 трлн руб. по итогам года в предположении, что средняя рублевой цена нефти URALS сложится на уровне 4 500 руб.). Также потребность в заимствованиях не создает и бюджетное правило, реализация которого недавно была скорректирована: валюта покупается не на открытом рынке, а у ЦБ РФ. Отметим, что если бы покупки осуществлялись на открытом рынке, то для осуществления монетарно нейтральной бюджетной политики требовались бы рублевые заимствования. Таким образом, фундаментальная необходимость для проведения аукционов может возникнуть у Минфина лишь при возобновлении покупок валюты на открытом рынке (глава ЦБ РФ заявила, что до конца года этого не произойдет).

Крупные локальные покупатели поменяли настрой всего рынка
За прошедшие две недели произошли заметные изменения на локальном рынке: доходность 10-летних бумаг опустилась на 35 б.п. от локального максимума (9,3%). Стоит отметить, что доходности вдоль кривой госбумаг прекратили свой рост, несмотря на то, что рубль продолжал ослабление (на что указывает повышение рублевой цены нефти с 5389 до 5518 руб./барр. Brent с 7 по 11 сентября). С большой вероятностью это говорит о том, что нерезиденты продолжали выходить из ОФЗ, но рост доходностей был ограничен появлением некоторых крупных локальных покупателей (вероятно, госбанков), которые решили, что спред доходностей ОФЗ к RUONIA (> 200 б.п.) уже привлекателен для наращивания позиций. Это обстоятельство вместе с отсутствием аукционов Минфина стабилизировало рынок ОФЗ и стало катализатором для закрытия коротких спекулятивных позиций. Кроме того, произошло и укрепление рубля (снижение рублевой цены нефти), что может указывать на увеличение конвертации экспортной выручки экспортерами и/или снижения продажи ОФЗ нерезидентами. Рубль сохраняет потенциал для укрепления в октябре-ноябре в основном благодаря отсутствию покупок валюты для Минфина, способствуя спекулятивному интересу к ОФЗ. Однако снижение доходностей с текущих уровней не является равновесным в предположении, что санкции на новый госдолг будут введены, а без нерезидентов текущие спреды ОФЗ к RUONIA (100 б.п. по коротким и среднесрочным и 150-170 б.п. по длинным выпускам) не являются широкими. В момент объявления санкций мы ожидаем еще одну волну распродаж нерезидентами, что может вызвать всплеск доходностей.

… и обострили ее дефицит. Этот отток был лишь частично компенсирован изъятием 2,8 млрд долл. с депозитов и корсчетов в банках-нерезидентах (формируют высоколиквидные активы), привлечением депозитов Минфина (1 млрд долл.) и сокращением позиции в евробондах (0,3 млрд долл.). Видимо, остальные 2,3 млрд долл. оттока банки покрыли за счет рублевых средств (=рост ОВП на балансе). По нашим оценкам, в целом по системе избыток валютной ликвидности (=превышение HQLA над остатками на расчетных счетах юрлиц) сократился на 1 млрд долл. до 0,3 млрд долл. При этом, судя по появлявшейся в сентябре дорогой (4,4% год.) задолженности перед ЦБ по свопу, у ряда банков наблюдался острый дефицит валютной ликвидности. Как мы предполагали, после некоторого сужения во второй половине августа (из-за спекулятивной составляющей в ослаблении рубля), базисные спреды вновь расширились (+50 б.п. на сроках 1-2 года).
До конца года ждем улучшение. Учитывая 1) обещание ЦБ не покупать валюту на рынке для Минфина по бюджетному правилу; 2) снижение риска жестких санкций на госбанки (судя по обсуждениям в Конгрессе законопроекта о "кремлевской агрессии"; 3) сохранение высоких цен на нефть, мы считаем, что в октябре-ноябре ситуация с валютной ликвидностью будет улучшаться (отсутствие интервенций означает приток 20-24 млрд долл. до конца года, что покрывает возможный отток нерезидентов из ОФЗ в случае объявления санкций). Это позволит несколько сузиться базисным спредам (на 50 б.п.). Также мы полагаем, что в этот период при прочих равных сохраняется потенциал (>5%) для укрепления рубля от текущих уровней (в т.ч. за счет возвращения накопленной выручки экспортерами).

Минфин неожиданно много потратил, вызвав большой, но временный приток рублей. В августе в рублевой части баланса наблюдался большой приток клиентских средств (на счета юрлиц +452 млрд руб. против -70 млрд руб. в июле), что, по нашему мнению, обусловлено нетипичным всплеском исполнения расходов бюджета. Остатки на счетах физлиц упали на 88 млрд руб. (следствие падения реальных доходов). Из ценных бумаг было высвобождено 203 млрд руб. (из-за закрытого первичного долгового рынка). Эта ликвидность была направлена в кредитование (+321 млрд руб. в корпоративный сегмент и +325 млрд руб. в розницу). Мы полагаем, что опережающий прирост рублевого розничного кредитования (+1,7 трлн руб. с начала года) над притоком средств физлиц (+0,8 трлн руб.) - признак увеличения долговой нагрузки населения (рост кредитного риска). В связи с кардинальным изменением кривой рублевых ставок мы ждем замедление корпоративного кредитования в 4 кв. Отсутствие интервенций вместе с профицитом бюджета создаст большой отток рублей (1,4 трлн руб. до конца года) из системы, что будет способствовать заметному повышению стоимости рублевого фондирования (ставок по депозитам физлиц), это транслируется в удорожание кредитов. В этих условиях дисконт RUONIA к ключевой ставке может сузиться до нуля или даже образоваться премия.

Потребительский сектор: без особых надежд на рост
Вчера Росстат опубликовал макростатистику за август. Внимание, в первую очередь, привлекло падение реальных располагаемых доходов населения. Впервые с конца 2017 г. они показали снижение как в годовом (-0,9% г./г. против 2% г./г. в июле), так и в месячном выражении (-1,26% м./м. с учетом сезонности против -0,7% м./м. в июле). Стоит отметить, что это пока самый худший результат за последние 12 месяцев.

Пока непонятны причины столь слабых результатов в августе, при этом динамика по реальным зарплатам работников организаций остается на достаточно высоких уровнях (7% г./г. против 7,5% г./г. в июле). Среди причин мы видим возможное сокращение социальных трансфертов. На это указывают данные по исполнению федерального бюджета за август (на основе которых мы оценили динамику соответствующей статьи консолидированного бюджета). Пока в среднем темпы роста доходов населения м./м. с начала года близки к нулю. Если подобная ситуация сохранится до конца года, то динамика реальных доходов к концу года ухудшится до 0-0,3% г./г.

Ситуация с расходами населения в целом практически не меняется, оставаясь на средних с начала года уровнях. Оборот розничной торговли составил 2,8% г./г. (2,5% г./г. в июле), платные услуги населения также немного подросли (2% г./г. против 1,6% г./г. в июле). Более интересно, на наш взгляд, изменение структуры роста розничного товарооборота: сегмент продуктов питания просел до самых низких в этом году значений (1,3% г./г. против 2,1% г./г. в среднем с начала года), а расходы на непродовольственные товары, наоборот, достигли максимальных с конца 2014 года темпов (4,2% г./г. против 3,3% г./г. с начала этого года).
Мы полагаем, что такое расхождение в динамике может объясняться различием драйверов роста в этих сегментах. Продукты питания находятся под влиянием достаточно слабой динамики доходов, а потому основные индикаторы (средний чек ритейлеров, повседневные расходы) показывают слабую, околонулевую динамику. С другой стороны, непродовольственные товары могут находить поддержку в росте потребкредитования (в последние месяцы задолженность по ним растет быстрее, чем платежи по кредитам). Кроме того, покупка непродовольственных товаров может восприниматься как форма сбережений, находя привлекательность в условиях ослабления рубля. Кстати, по данным опроса домохозяйств ФОМ, в последние три месяца оценка благоприятности крупных покупок росла.

Впрочем, мы полагаем, что вряд ли можно ожидать устойчивого ускорения потребительских расходов в перспективе ближайших месяцев. Главным негативным фактором для расходов выступит повышение НДС (и связанное с ним заблаговременное повышение цен), а также возможная вторая волна ослабления рубля.

ВВП в августе: негативный сюрприз от сельского хозяйства
По данным Минэкономразвития, рост экономики в августе показал худший за год результат (+1% г./г. против 1,8% г./г. в июле и 1,6% г./г. за январь-август). Основной негатив внесли сектора промышленности и сельского хозяйства. Отметим, что, согласно данным Росстата по структуре роста промышленности в августе, ее динамику подпортил сегмент добычи и обработки металлов (-0,5 п.п. к росту промышленности), в то время как в остальных отраслях ситуация в совокупности не изменилась. Сельское хозяйство "провалилось" сразу на 9% г./г. (до этого оно показывало лишь слабо отрицательную динамику), однако, это является результатом повышенной волатильности, наблюдавшейся в прошлом году: в августе 2017 г. сельское хозяйство показало рекордный рост (+8,8% м./м.), а в октябре, наоборот, сильно просело (-12% м./м.). Поэтому при сохранении умеренной динамики м./м. в этом году можно ожидать просадку на 8-10% г./г. в сентябре с последующим ростом в октябре, т.е. негативный вклад с/х в динамику ВВП имеет временный характер. Прочие основные отрасли практически не изменили своего вклада. Так, в августе в строительстве продолжилась стагнация (-0,8% г./г.), а в сегменте розничной торговли - небольшой рост (2,8% г./г.).
Хотя Минэкономразвития и отмечает, что негативные факторы, скорее всего, окажутся временными, мы пока не видим причин менять свой относительно консервативный прогноз по росту ВВП в 1,5% г./г. на этот год. При этом, следующий год обещает быть даже более сложным. Минэкономразвития ранее закладывало снижение темпов роста в 2019 г. (связывая это, в большей степени, с негативом от повышения НДС). Вчера Д. Медведев косвенно подтвердил эти прогнозы, назвав 2019 г. годом адаптации экономики к решениям Правительства, подчеркнув, правда, что потом эти меры позволят экономике превысить мировые темпы роста и выйти на рост более чем на 3% к 2021 г. Данные оценки кажутся нам оптимистичными, учитывая, что ускорение экономики вследствие мер "майского" указа вряд ли сможет компенсировать негатив от пенсионной реформы и повышения НДС.

Налоги подстегнут рост ставок МБК, но усреднение пройдет без особых проблем
Ситуация с ликвидностью в целом остается достаточно комфортной: ставки МБК держатся на привычных уровнях по отношению к ключевой (дисконт RUONIA к ключевой составляет 21 б.п.), задолженность по кредитам 312-П снижается (по мере роста средств, привлекаемых банками у Казначейства), а объем абсорбируемых ЦБ средств растет. В частности, недавний депозитный аукцион тонкой настройки собрал около 300 млрд руб. В ближайшие дни банкам предстоят налоговые выплаты за август. 25 сентября отток, по нашим оценкам, составит 789 млрд руб. (НДПИ 535 млрд руб, акцизы 112 млрд руб., НДС на товары произведенные внутри страны 143 млрд руб), а 28 сентября банки будут платить налог на прибыль в объёме 264 млрд руб. Отток ликвидности должен выразиться во временном сужении спреда RUONIA к ключевой практически до нуля (с текущих 20-25 б.п.). В ближайшее время банкам так же предстоит усреднение (9 октября заключительный день). Объем ФОР, подлежащий усреднению составляет 2 трлн руб. Мы полагаем, что усреднение не вызовет затруднений у банков: на данный момент средний уровень корсчетов составляет 2,5 трлн руб., и после уплаты налогов будет около необходимых для усреднения уровней. Впрочем, часть банков могут предъявить повышенный спрос на ликвидность, что, скорее всего, удержит RUONIA на уровнях, близких к ключевой на первой неделе октября.
Отметим, что пока отсутствие покупок Минфином валют на открытом рынке не сказалось на спреде RUONIA к ключевой, вероятно из-за не столь высоких объёмов рублевой ликвидности, которые рынок МБК недополучил за август и сентябрь (по нашим оценкам, около 500 млрд руб.). Мы полагаем, что реакция со временем проявится, по мере роста недополученной рынком ликвидности.

Низкий спрос на КОБР: в системе мало свободной ликвидности
Из-за налоговых выплат, которые предстоят сегодня (НДС, НДПИ, акцизы) и в пятницу (налог на прибыль), ЦБ снизил лимит привлекаемых на депозитном аукционе средств до 2,18 трлн руб. (против 2,7 трлн руб. неделей ранее). По нашему мнению, этот лимит соответствует спросу, в результате аукциона объем депозитов в ЦБ вырастет (он сейчас немного сократился из-за того, что погашение средств по ранее проведенному аукциону «тонкой настройки» не было синхронизировано с регулярным аукционом). Согласно прогнозу формирования факторов рублевой ликвидности на предстоящей неделе ожидается отток ликвидности по бюджетному каналу в размере 661 млрд руб., из наличности в систему вернется 74 млрд руб. Напомним, что, по нашим оценкам, из-за отсутствия интервенций и бюджетного профицита до конца года из системы уйдет 1,4 трлн руб., что будет формировать более жесткие кредитные условия на локальном рынке. Несмотря на большой объем остатков на депозитах в ЦБ РФ (2,4 трлн руб.), банки по-прежнему не готовы размещать свободные средства в относительно длинные инструменты: сегодня ЦБ доразместил выпуск КОБР (с погашением 12 декабря) лишь на 94 млрд руб. из предложенных 685 млрд руб., при том, что доходность размещения, соответствующая премии 24 б.п. к ключевой ставке (то есть 7,74%), превышает доходность краткосрочных ОФЗ (7,5%). Это указывает на то, что свободной короткой ликвидности в системе мало (основная часть распылена по малым и средним банкам, риск введения санкций препятствует некоторым крупным банкам размещать ликвидность на срок более недели). Как мы отмечали вчера, в период выплаты налогов ставки МБК будут испытывать повышательное давление, и RUONIA, как мы полагаем, повысится с текущих 7,2% до 7,5% (однако после налогов ставки вновь опустятся из-за того, что банки стараются размещать ликвидность в o/n инструментах). Также на фоне дорожающей нефти (есть ожидание взлета до 100 долл./барр. Brent) из-за выплаты налогов до конца этой недели с большой вероятностью рубль ускорит укрепление к доллару.