Недельная инфляция: рубль + плодоовощи = замедление

Индекс цен с 4 по 10 марта вырос на 0.11% н/н

i) соответствует 0.11% с.к.* | 6% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, равна 10.2% г/г

iii) средняя и целевая инфляции за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляют 0.08% н/н

iv) около нижней границы наших ожиданий в +(0.10–0.16)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели, в основном, замедлились:

i) медианная инфляция – до 0.10% с 0.12% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей, напротив, ускорилась до 0.14% с 0.13% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 58% с 77%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 81% с 92%

📉Основной вклад в замедление текущих темпов с прошлой недели дали плодоовощи (индексы цен которых впервые снизились в этом году) и электроника (снижение индексов цен поддержало укрепление рубля)

🎯Наш прогноз на март: +0.55% м/м | 10.2% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Как оценил февральскую инфляцию ЦБ?

💡В 7.6% SAAR*

👆Оценки ЦБ по компонентам – в таблице

* С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке. Наш базовый сценарий – ее сохранение на уровне 21.00% с умеренно жестким сигналом

• Суждение об устойчивости замедления кредитования можно будет вынести только по итогам марта–апреля

• Пока денежные агрегаты продолжают расти высокими темпами, в том числе из-за активных расходов бюджета, которые придали дополнительный импульс экономике

• Экономическая активность в ее спросовой части не замедлилась (снижение выпуска в начале года наблюдалось в ориентированных на экспорт секторах, что можно интерпретировать как вычет из потенциала энономики), не говорят о торможении экономики и оперативные индикаторы

❔Что произойдет до заседания?

• В среду ЦБ опубликует оперативные данные за март об инфляционных ожиданиях населения и ценовых ожиданиях предприятий

• В среду же Росстат отчитается об инфляции с 11 по 17 марта (ждем +(0.07–0.13)% н/н) и ценах производителей в феврале

• Во вторник пройдет съезд РСПП – ожидается, что в нем будет участвовать Владимир Путин

⏪Новости прошлой недели

• Текущие темпы инфляции в феврале сложились вблизи 8% SAAR против ~11% SAAR в январе. Замедление динамики общего индекса было во многом связано с динамикой курса и волатильных плодоовощей, а в наиболее устойчивой компоненте, нерегулируемых услугах, текущие темпы ускорились и приблизились к 15% SAAR

• Федеральный бюджет в феврале был исполнен с дефицитом в 1 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит расширился до 2.7 трлн руб. при плане на весь год 1.2 трлн – Минфин активно авансировал расходы в начале года

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 85.6 и 11.8, индекс Мосбиржи за неделю вырос на 0.9%

@xtxixty

❔Как выглядит напряженность на рынке труда в одном графике?

👆Показываем z-оценки мер напряженности на рынке труда*

💡По большинству метрик напряженность труда пока находится на исторических максимумах или вблизи них

• Охлаждение – в ожиданиях компаний по изменению численности сотрудников (постепенно снижаются с достигнутого в 1к24 максимума) и отношению вакансий к числу безработных (немного снизилось в январе после достижения исторического максимума месяцем ранее)

* Чем выше, тем более напряженный рынок труда

Обратная z-оценка рассчитана для времени поиска работы, безработицы и разницы между предложением и спросом на труд

Все данные с поправкой на сезонность

@xtxixty

❔За счет чего ралли в ОФЗ?

• Доходности ОФЗ сейчас несколько ниже, чем были в декабре 2024

💡Лишь малая часть объясняется снижением инфляционных ожиданий: с тех пор BEI из ОФЗ-ИН снизились на ~0.5-1 пп

=> заметно бóльшая часть движения = потеря ожидаемой жесткости

@xtxixty

Недельная инфляция: март 2024 déjà vu

Индекс цен с 11 по 17 марта вырос на 0.06% н/н

i) соответствует 0.07% с.к.* | 4% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, равна 10.2% г/г

iii) средняя и целевая инфляции за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляют 0.08% н/н

iv) немного ниже нижней границы наших ожиданий в +(0.07–0.13)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели, замедлились:

i) медианная инфляция – до 0.06% с 0.10% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей до 0.08% с 0.14% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 40% с 58%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 77% с 81%

📉Как и неделей ранее, основной вклад в замедление индекса цен вносят электроника (в том числе на фоне укрепления курса) и плодоовощи

🎯Наш прогноз на март: +0.5% м/м | 10.2% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Чего ждать от Банка России в пятницу?

💡21.00%

❔Пора ли снижать КС?

• Правительство ограничивает кредитование госкомпаний – об этом говорил министр Решетников

• ФАС предложила крупнейшим торговым сетям присоединиться к инициативе по ограничению наценок

• Министр Силуанов предложил подключать работников к ПДС вместо повышения зарплаты

=> борьба с инфляцией не ограничивается арсеналом регулятора

=> со стороны Банка России, при прочих равных, возможно, требуются меньшие усилия по борьбе с инфляцией

Кроме того:

• ИО населения снижаются второй месяц подряд, ИО предприятий тоже => реальная ожидаемая ставка с февраля выросла

• Текущие темпы инфляции также снизились => реальная текущая ставка с февраля выросла

• Министр Решетников указал на признаки охлаждения экономики

🔙Однако вернемся в март 2024, тогда:

• Административные меры тогда широко применялись для ограничения роста цен

• Недельные принты в марте 2024 в среднем были ниже целевых уровней*, а текущие темпы инфляции за 1к24 были ниже, чем они получатся в 1к25

• ИО населения тогда снижались три месяца подряд и были ниже, чем сейчас (11.5% vs. 12.9%). ИО предприятий тоже снижались

• Структурный дефицит бюджета тогда должен был значительно сократиться с 2.7% ВВП по итогам 2023** до 0.9% ВВП в 2024

• Динамика корпоративного кредитования тогда характеризовалась ЦБ как "сдержанная"

• Рынок труда тогда был менее напряженным, чем сейчас, а разрыв выпуска – меньше

❔Чем закончился 2024 год?

💡Разгоном инфляции до 9.5% г/г

❔Чем закончится 2025 год?

💡С учетом того, что...

i) месячный рост денежных агрегатов с поправкой на сезонность остался высоким по итогам февраля, соответствовав, по нашим оценкам, ~15% SAAR

ii) индикаторы напряженности на рынке труда по итогам января остались вблизи исторически экстремальных значений

iii) миграционная политика ужесточалась в течение 2024

iv) штатная численность военнослужащих была увеличена до 1.5 млн человек, что, при прочих равных, снижает численность рабочей силы в прочих секторах

v) фактор неопределенности – урожай текущего года

vi) текущие темпы инфляции в нерегулируемых услугах в феврале приблизились к 15% SAAR – их динамика значительно более устойчива, чем в товарах

... есть ряд факторов, результирующий эффект которых может оказаться проинфляционным, а суждение об их направленности пока сформировать рано

=> ожидаем, что по итогам пятничного решения КС останется на уровне 21.00%

* Итоговая месячная оценка в марте 2024 оказалась выше той, что получалась на основе недельной статистики

** С поправкой на «перенос» расходов с 2022 на 2023 год в размере ~1,5 трлн рублей (через трансферт/профицит ПФР)

@xtxixty

⚡️Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21.00%

Сигнал: "Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки"

@xtxixty

❔Какие вопросы мы задали бы на пресс-конференции?

i) Какие опции были на столе? Обсуждался ли вопрос снижения ключевой ставки?

ii) Где в спектре жесткости относительно привычных "допускает возможность" и "будет оценивать целесообразность" сегодняшний сигнал? Раньше схожая формулировка "будет рассматривать вопрос о дальнейшем повышении ключевой ставки. Хотя это решение не предопределено" звучала от представителей ЦБ в конце ноября 2024

iii) В материалах ЦБ указывается, что укрепление рубля происходило "на фоне ожидания снижения геополитической напряженности". Как работает механизм, через который рубль укрепляется на фоне ожидания снижения геополитической напряженности? Какие особенности в данных об этом говорят?

iv) Есть ли у ЦБ суждение относительно устойчивости текущего укрепления рубля? Как это суждение соотносится с февральским прогнозом ЦБ по инфляции?

v) Как ЦБ оценивает то, что инфляция в 1к25, скорее всего, сложится ниже середины диапазона прогнозной траектории ЦБ?

vi) Будет ли Банк России пересматривать уровень нейтральной ставки в процессе подготовки ОНЕГДКП? Учтет ли ЦБ изменение страновой риск-премии?

vii) Что ЦБ может сказать про динамику кредитования, основываясь на доступных ему оперативных данных за март?

viii) Что станет критерием устойчивости снижения инфляционных ожиданий?

ix) "Профессиональные аналитики немного повысили прогнозы по инфляции на 2026 год". Насколько, по мнению ЦБ, этот пересмотр независим от пересмотра Банком России собственного прогноза по инфляции на 2025 по итогам февральского заседания до 7–8%? https://yangx.top/xtxixty/5048

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• На заседании обсуждался только вариант сохранения ставки, но достаточно долго обсуждали сигнал

• Рассматривались два варианта сигнала – нейтральный и умеренно жесткий. Выбрали умеренно жесткий вариант, а формулировка поменялась, чтобы отразить видение ЦБ и обусловить целесообразность

• Если для возвращения инфляции к цели потребуется повышение КС, ЦБ будет готов это сделать, хотя вероятность этого уменьшилась

• Снижение ставки на заседании не обсуждалось – обсуждать возможность снижения можно будет только тогда, когда ЦБ убедится, что инфляция замедляется устойчиво и с такой скоростью, чтобы достичь цели по инфляции в 2026

• Текущие темпы инфляции замедлились во многом в результате ДКП, также повлияли улучшение настроения на рынках и укрепление рубля

• Ускоренное финансирование бюджетных расходов может вносить положительный вклад в инфляцию, если говорить о краткосрочных эффектах, но среднесрочно бóльшую роль играет то, уложится ли бюджет в обозначенные планы. С точки зрения денежных агрегатов авансирование – обратная сторона замедления кредитования

Экономическая активность

• Эффекты ДКП проявились в снижении продаж товаров длительного пользования, росте складских запасов электроники и авто

• Компании переносят сроки реализации инвестпроектов, но уже начатые проекты не останавливаются, в том числе благодаря накопленной прибыли прошлых лет

• По предварительным данным, инвестиционная активность в 1к25 находится примерно на уровне 4к24

• В начале года экономическая активность немного замедлилась по сравнению с концом прошлого года. Это соответствует нашему февральскому прогнозу

• Экономика, скорее, идет по траектории мягкой посадки

• Индикатор разрыва выпуска – динамика инфляции, замедление инфляции может свидетельствовать о том, что разрыв выпуска уменьшается

• Важно, чтобы господдержка не приводила к перегреву, важно для господдержки выбирать сектора, которые обеспечат рост потенциала экономики

Кредитование и депозиты

• Кредитование растет темпами, близкими к нижней границе прогноза ЦБ

• Более-менее уверенно об устойчивости замедления кредитования можно будет говорить на данных второго квартала

• В последние месяцы темпы роста кредитования заметно ниже пиков прошлого года – это нельзя интерпретировать как продолжение ужесточения денежно-кредитных условий, поскольку на спрос влияет не только кредит, но и бюджет

• Соотношение депозитных ставок и ключевой ставки вернулось к норме

Внешние условия и курс

• В последние месяцы динамика экспорта была довольно стабильной, а импорт замедлился, что привело к укреплению рубля

• Ключевой зоной неопределенности являются внешние условия – их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным (протекционизм), так и дезинфляционным (снижение геополитической напряженности, улучшение настроений на финансовых рынках)

• Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями. На ожидания и настроения участников финансовых рынков влияет пересмотр их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Политика ЦБ строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий

• Чем ниже инфляция, тем стабильнее курс

• Нет доступных данных, которые однозначно отражали бы интерес нерезидентов к российским активам, реализации потенциального интереса мешают ограничения на движение капитала

• Чтобы курс на что-то значимо влиял, его укрепление должно быть устойчивым – пока об устойчивости говорить преждевременно

• Чтобы внешние условия изменились, они должны действительно измениться – пока это только ожидания изменения внешних условий

@xtxixty