В продолжение темы про риски технического дефолта по казначейским бумагам США. Про что очень часто забывают, говоря об «устойчивости» финансовой системы и пресловутой «стойкости» (resilience) экономики - это о растущем «айсберге» сектора т.н. «теневого банкинга» или NBFI - небанковских финансовых посредников (это частные инвестфонды, включая хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, венчурные компании, поставщики ликвидности на биржах, SIVы и т.д.). На низких процентных ставках этот сектор рос опережающими темпами, и если после финансового кризиса 2008 года для банков ввели крайне жесткие ограничения в плане их аппетита к риску, небанковские финансовые организации по-прежнему регулируются минимально. Не случайно они постепенно заменяют банки в качестве основного источника финансирования для LBO - поглощений на занятые деньги, в особенности в сегменте технологических компаний «роста» (которые не генерят и еще какое-то время не будут генерить позитивные финансовые потоки). Так, например, сегодня FT сообщила, что Apollo, Ares и Blackstone намерены выдать самый большой в истории LBO кредит на $5,5 миллиардов на выкуп 50% Cotiviti, финтех компании, ориентированной на сектор здравоохранения. Неизбежное замедление роста экономики (даже если верить в то, что ФРС удастся обеспечить «мягкую посадку», и рецессии не будет) в сочетании с высокой ценой денег повышает вероятность дефолтов в разы. По оценкам FSB, в 2021 году доля теневого банкинга в мировой финансовой системе вплотную приблизилась к 50% (почти $250 триллионов), у жестко регулируемых банков - лишь треть.

Некоторый поток сознания по первым впечатлениям https://ofthelin.b-cdn.net/2023/06/24/tochnost-ostanovivshihsya-chasov-kreml-uzhe-proigral-a47000

Но что-то (возможно, законы драматургии) подсказывают мне, что это еще не финал.

Это знаете, как в мономифе или голивудском сюжете: конфликт вроде как разрешился, герой справился с вызовом, опасность вроде как позади, все радуются, а тут раз и «а вот и нет». Ну, там, поверженый было злодей оживает, чтобы сделать последний выстрел. «Челюсти» возвращаются к берегу. Вулкан извергается вновь.

В каком-то смысле в продолжение того несколько сумбурного текста в The Moscow Times неделю назад, написанного утром 24-го, но уже после выхода социологии разной.

1. Конечно, это был никакой не "мятеж". Смыслы "мятежа", переворота-революции и т.д. были назначены сверху через обращение Путина и освещение в госсми. Сами "мятежники" не пытались свергнуть кого-то, взять, там, или сменить власть. То, что было, ближе всего по стилистике к бунту в колонии с требованием убрать начальника-беспредельщика. Нарратив Пригожина был именно в этом. И в каком-то смысле, он своего добился: Шойгу, по моим ощущениям, в любом случае перейдет на другую работу уже до конца года.

2. Параллели с 1987 годом Путин - Горбачев, Шойгу - Лигачев, Пригожин - Ельцин, при всех оговорках, особенно если вынести за скобки военную составляющую, в общем-то (о чем я писал неделю назад) имеют право на. Ельцин, разумеется, тоже не выступал против первого лица и всего социалистического строя, он боролся с Лигачевым и олицетворяемым им "системой", политически пытаясь вытянуть за счет "поддержки простых людей" (отсюда и поездки на городском транспорте, и созвучная настроениям советских людей "борьба с привилегиями"). Осуждение "демарша" Ельцина со стороны политической элиты было таким же единогласным, как и неделю назад было осуждение «организаторов мятежа». Даже будущий либерал, первый мэр Москвы и соратник Ельцина по МДГ Г. Попов тогда фактически поддержит решение об отставке Ельцина с поста главы московского горкома партии.

3. У зафиксированного "Левада-центром" всплеска симпатии населения к Пригожину в уикенд бунта (с последующим угасанием, конечно), имхо, может быть несколько причин.

Во-первых, сам формат "похода на Москву" - абсолютно точное попадание в контур ожиданий загнанного снова в квазисоветское "двоемыслие" унижаемого властью населения. Ну т.е. как оно, такое двоемыслие, устроено: "безусловно, Россия в кольце врагов, а Путин старается и для страны, и для простых людей, т.е. мы "за", «доверяем» и "поддерживаем", но, с другой-то стороны, все у нас как обычно через жопу, да и воруют, и врут, и правду от народа скрывают. Вот взять бы автомат и поговорить с ними (беспредельщиками от начальства и коррупционерами), поставив их к стенке!".

Такой вот реверс унижения при помощи оружия. Помните, у Жванецкого его монолог "Броня моя", про то, как он хотел бы купить танк и, сидя в танке, разговаривать вежливо со всеми, от продавцов до худсовета?. Вагенровцы 24 февраля, дошедшие практически до Москвы - в этом смысле - воплощение этого образа.

Во-вторых, в сам уикенд похода Пригожин еще был потенциальным победителем, а открытая поддержка потенциальных победителей всегда выше. По моим ощущениям, на самом деле, уровень его реальной популярности при определенных условиях, может не только не падать, но и расти вопреки всем усилиям пропагандистской машины. Опять же в формате "двоемыслия": да, изменник и предатель (поэтому для протокола осуждаем, конечно), но за простых людей, за правду, довели его, бедного и, если что - поддержим.

4. Сам Пригожин, если не потравят "Новичком", неизбежно становится политической фигурой в новой конфигурации. Ну т.е. понятно, что ни о каком его личном участии в выборах на каком-то обозримом горизонте речи быть не может, но его значение его поддержки (как негативное - в плане провокации системы на репрессии против того, кого он поддерживает, так и позитивное) при определенных условиях, разумеется, будет расти. И здесь его электоральная база может быть довольно широкой: не только (как пишут многие) ультра-Z кластер, но, условно, "блатная Россия" (люди, прошедшие через ФСИН и члены их семей - это порядка 10%, и разочаровавшиеся непредставленные протестники. Даже его молчание может быть громким (ну как относительное молчание Ельцина в 1987 заполнялось апокрифическими версиями его речи на пленуме, где ему приписывалось все то, что советские люди говорили на кухнях. Сделать так, чтобы "Герострата" забыли, как известно, довольно сложно.

5.

Одним из важнейших последствий событий 24 июня скорее всего будет смещение фокуса внимания репрессивно-мониторинговой машины власти с "несистемной" оппозиции и "пятой колонны" иноагентов - на внутренние риски, риски потери лояльности "своих". Что это значит? Думаю, Путину уже интенсивно продают очередное издание идеи "суперспецслужбы" - департамента собственной безопасности департамента собственной безопасности - мониторинга тех, кто следит за другими. Думаю, что допросами Суровикина и минимальными чистками дело не ограничится. Заодно попытаются накрыть сеть информаторов разведок "недружественных" стран. Фундаментальные изменения в "силовом сектора", думаю, будут уже неизбежны, но это предмет отдельного анализа.

Мой ответ не вопрос "будет ли рецессия в Штатах?" или животворящий искусственно-интеллектуальный хайтек принес с собой "новую парадигму" (как утверждают американские инвестбанкиры, обещающие продолжения AI хайпа и ралли на рынке акций) - довольно прост: рецессия будет. На горизонте 16 месяцев - с вероятностью практически 90%. Все, что может сделать ФРС - это отодвигать (до поры) во времени путем своей очередной инновационной стратегии: давить одновременно одной ногой на тормоз (повышение ставок, которое все равно воспринимается экономическими агентами как временное, и в этом разгадка того, что это почти не работает), а другой - на газ (заливание ликвидностью очагов банковского кризиса). На графике - т.н. кредитные циклы экономики США: соотношение уровня долга нефинансовых корпораций (числитель) к net operating surplus (NOS - такая валовая EBITDA всего бизнеса за вычетом налогов). За последние полвека не было ни одного случая, когда относительная долговая нагрузка перевалила бы за 2х NOS, и за этом не последовало бы рецессии. Ужесточние ДКП на этом фоне - лишь один из факторов, но не основной.

Тори на праймериз выбирают кандидата от партии на выборах мэра Лондона. В финал, как мало кто сомневался, не осталось ни одного белого цисгендерного мужчины из частной школы и Оксбриджа. Выбор между Мозом Хуссейном и Сьюзан Хол. Сьюзан начала карьеру в качестве механика в автосервисе отца вскоре после его смерти, потом - селфмейд в малом бизнесе (открыла салон красоты и парикмахерскую, риэлтерскую фирму и т.д.). По типажу и идологии - что-то среднее между Лиз Трас и Терезой Мэй. Моз Хуссейн - вообще в каком-то смысле фантастический для консерваторов персонаж. Он натурализовавшися иммигрант из Бангладеш, который переехал в Британию, когда ему исполнилось 21. Из крайне бедной (даже по меркам Бангладеш) семьи - рос в трущебах в загоне с земляным полом и жестяной крышей, без электричества и воды. На первую в жизни пару обуви заработал себе сам в 16 лет. Попав в Лондон - работал, чтобы оплачивать учебу, изучал право, работал по 14-16 часов в день без выходных, стал одним из наиболее успешных адвокатов по уголовному праву, имеющих право выступать в суде (barrister). Вообще, у меня к таким как он изначально огромная симпатия: вместо стенаний о том, что не хватает "привелегий", а кругом "системный рассизм" и "дискриминация", они работают как папы Карло и добиваются того, о чем т.н. представителей класса с "привилегиями" не приходится даже мечтать в массе своей. Выберут, судя по опросам, Сюзан, но я буду голосовать за него. Полностью селф-мейд и довольно компетентный.

Очень наглядно иллюстрирует классическую ситуацию “пузыря” на американском рынке - кейс Bed Bath and Beyond Inc, одного из легендарных мем-активов 2021 года.

Тогда, пару лет назад, в “робин-гудском” запале пользователи Reddit разгоняли акции компании, наряду с теми же GameStop и Blackberry, вынося на маржин-коллы короткие позиции хедж-фондов. Профессиональные инвесторы (те же фонды), делавшие ставку на падение стоимости проблемных компаний, несли многомиллиардные убытки, и этот инвестиционный “флэшмоб” приобретал оттенки антикапиталистеческого протеста миллениалов и зуммеров.

Сейчас Bed Bath and Beyond Inc - проходит процедуру банкротства. FT пишет, что cовокупные активы, которые остались у компании (а осталось немного, даже сам бренд, торговая марка Bed Bath and Beyond Inc - продана), оцениваются в $4,4 млрд, а долги в $5,2 млрд, что подразумевает негативный собственный капитал в 800 млн. долларов. Облигации компании (которые, как известно, при ликвидации погашаются до какой-либо компенсации акционерам) торгуются около 2% от номинала. По всем методикам оценки фундаментальная стоимость акций - $0. Они больше не котируются на нормальных биржах.

Но, помимо официальных бирж, есть т.н. OTC-площадки. Так вот, там торговля акциями Bed Bath and Beyond Inc продолжается, и каждый день совершаются сделки примерно на 5 млн. долларов. Текущая капитализация компании - почти $230 миллионов. За месяц цена акций выросла на четверть - 24%.

Если актив-банкрот, который по определению стоит $0, оценивается инвесторами в 230 млн, что говорить о компаниях у которых, в терминах инвестбанкиров, “солидный баланс” и “устойчивый финансовый поток”? На новости о том, что дочка Amazon вложила $100 млн. в центр обучения и поддержки решений на базе искусственного интеллекта - капитализация самого Amazon вырастает на $40 млрд. Капитализация NVIDIA Corp превышает ее совокупную выручку почти в 40 раз.

Искусственный интеллект, в особенности его генеративные технологии, сейчас переживают такой хайп, что места для содержательного анализа остается очень мало. Доминирующий как на фондовом рынке, так и в попсовой аналитике нарратив: ИИ приведет к долгожданному рывку в производительности, предложение на рынке товаров и услуг вырастет, инфляция рассосется сама собой, а рецессии окончательно станут историей. Сознаюсь, я довольно плохо разбираюсь в технологиях генеративного искусственного интеллекта, но в чем я относительно сносно (плюс-минус) рублю - это в социально-экономической истории больших технологических переходов (т.н. "революций"). Безусловно (это очевидно до банальности), изменения, которые сейчас происходят в плане автоматизации (здесь, как мне кажется, гораздо уместнее рассматривать не только генеративный ИИ, но весь комплекс автоматизации в комплексе, включая роботизацию, беспилотный транспорт и т.д.), обладают всеми признаками "большого перехода". В ближайшие 20 лет они кардинально перестроят структуру занятости, паттерны потребления, перепашут социальную морфологию и традиционные идентичности. Автоматизация сейчас по социально-экономическому эффекту - это примерно то, что 100 с лишним лет назад происходило с освоением массового конвейерного производства и автомобилестроением. Автомобили изменили структуру городов, сформировав "пригородную (suburban) культуру", повысили мобильность и производительность труда, сформировали новый, невиданный доселе, спрос на металлы и нефть, что фактически сформировало экономику целых регионов или даже стран. Но переход к дивному новому миру лежал через Великую Депрессию и социально-политические потрясения ХХ века: автомобили убили старую экономику доминирующего тогда сельскохоязйственно сектора (и использовавшего лошадей, и, в значительной степени ориентированного на производство кормов для них), обрушив цены на сельскохозяйственную продукцию и еду. Больлшинство ферм становились все более убыточными, но наращивали долговую нагрузку в надежде на восстановление рынка. А растущее городское население, привыкшее тратить на еду большинство заработка, на фоне падения цен на сельскохозяйственную продукцию и продукты питания, стало резко богатеть. Образовался избыток сбережений, которые люди несли в банки и на фондовый рынок, где тогдашние NVIDIA и Amazon ставили исторические рекорды роста цены акций за счет кредитного плеча, доступного спекулянтам. Кредитный цикл, дойдя до высшей точки закредитованности экономики, "неожиданно" завершился финансовым кризисом 1929 года, и брокеры вместе с фермерами отправились с лопатами наперевес строить шоссе за государственный счет. Также и сейчас, автоматизация, которая переходит от вспомогательной к замещающей фазе (ну т.е., например, от GPS навигатора, помогающего водителю не смотреть по дороге в бумажную карту, к беспилотному автомобилю) не может не привести с тектоническим дисбалансам и квалификационному разрыву. Бухгалтер с юристом должны будут пойти работать нянями в дома престарелых, а "инфлюенсеры" превратиться в отладчиков генеративных машин. Но кто ж захочет? Человеческой природе свойственно любить комфорт знакомого, там, "самореализацию", а не какие-то шоковые изменения, переучивание и заполнение востребованных функций. Это означает рост структурной безработицы и социального давления на государства (ну прям как в 1990-е в б. СССР со всеми резко ставшими невостребованными "бюджетниками" и работниками секторов старой экономики), еще больший рост госрасходов, и инфляционное давление за счет сильнейшего роста цен в секторах, где замещающая автоматизация будет неизбежно отставать или будут природные сдерживающие факторы (тот же самый уход за престарелыми и детьми, жилье, еда, социальный инженеринг и т.д.). Рывок производительности, разумеется, будет, но перед тем, как станет хорошо, сперва все будет очень больно.

В Штатах, несмотря на повышение процентных ставок и замедление экономики, происходит настоящий бум строительства новых производственных мощностей (см. график, источник: Deloitte). Реальные (с поправкой на инфляцию) инвестиции в строительство новых фабрик выросли по сравнению с доковидным уровнем почти в 2, а по сравнению с 2011-12 годами почти в 3 раза. Но, как говорится, есть нюансы. Во-первых, большинство из объектов строится благодаря господдержке, направленной на импортозамещение высокотехнологичной продукции китайских и других азиатских производителей (чипы/микросхемы, другие комплектующие электроники, солнечных панелей и батарей). Импортозамещение, как известно, обычно оказывается дороже, поэтому стоит ждать ужесточения административных торговых барьеров для технологического размежевания США и Китая по глобальным цепочкам поставок. Во-вторых, здесь все-таки важен эффект «низкой базы»: в эпоху расцвета глобализации 10-15 лет назад частных инвестиций в производственные мощности практически не было, а патернализм считался дурным тоном. В масштабах всего рынка Штатов с точки зрения цепочек поставок это все равно довольно мало.

К вопросу о том, чем вызвана пресловутая несгибаемость и устойчивость американской экономики, которая упорно продолжает расти вопреки повышающимся до рекордных уровней ставкам ФРС и прогнозам пессимистов, обещающих неизбежную рецессию, если не в этом, так в следующем году.

С точки зрения элементарной экономической теории этот рост противоречит здравому смыслу: растущие ставки на фоне рекордных показателей долга (причем как корпоративного, так и домохозяйств, не говоря уже о государственном) должны по идее увеличивать общий процентные расходы, что, в свою очередь, у домохозяйств - будет ограничивать реальные располагаемые доходы (т.е. потребительский спрос), а у корпораций - сокращать прибыль и инвестиционный спрос, также вызывая здоровое банкротство наиболее закредитованных и экономически неэффективные бизнесов.

На практике же происходит нечто обратное: домохозяйства продолжают тратить как тратили, с растущим энтузиазмом, даже наращивая долг (общий баланс по кредитным картам уже перевалил за 1 триллион), а корпорации - инвестировать, нанимать и даже показывать прибыль, хоть и просевшую в последний год.

Эти четыре графика помогают разобраться с тем, что происходит и чего ждать.

Комментарии к ним - ниже, в следующих постах.

На мой взгляд, есть два базовых ответа на вопрос почему высокие ставки не останавливают рост: первый - общий, второй - частный, но не менее определяющий.

Во-первых, поведение экономических агентов и их склонность к потреблению или сбережению не определяется экономическими индикаторами напрямую - они определяются общими ожиданиями. И здесь сложился своеобразный консенсус: высокие ставки - это временное, краткосрочное явление, как только ФРС достигнет целей своей “мягкой посадки”, и инфляция сократится до 2%, ставки снова опустятся, и экономика снова выйдет на траекторию стремительного роста. Поэтому период высоких ставок надо просто “переждать”, не проморгав при этом будущие возможности. Сценарий “мягкой посадки” становится, как и в случае с негативными сценариями, “самосбывающимся пророчеством”. Экономика не притормаживает, потому что никто не верит, что она будет тормозить.

Во-вторых, достаточно посмотреть на агрегированную финотчетность всех американских нефинансовых корпораций, чтобы заметить некоторую аномалию. На первом графике - динамика процентных ставок в США за последние 60 лет. Красная линия - ставка ФРС, зеленая - доходность 10-летних казначейских облигаций США (что используется в классическом финанализе в качестве прокси для бенчмарка безрисковой ставки) и, наконец, синяя - это реальные чистые процентные расходы нефинансового бизнеса (т.е. расходы по обслуживанию собственного долга минус процентные доходы). И здесь складывается беспрецедентная картина: исторически корпоарции всегда платили по своим долгам больше, чем правительство, а разница (спред) определялась бизнес-рисками, синяя линия всегда следовала за красной, пусть с лагом в 1,5-2 года. Сейчас, начиная с осени прошлого года, линии разошлись: ставка ФРС вернулась на уровень докризисного 2007 года, потянув за собой доходность госдолга, а синяя линия устремилась вниз, к рекордно низким значениям, впервые в истории показав своеобразный “отрицательный спред”.

Одно из объяснений этой аномалии, довольно очевидное, что временной лаг для трансмиссии высоких ставок ФРС в реальные процентные ставки для экономических агентов еще не завершен: и корпорации, и домохозяйства (особенно в плане ипотечных кредитов) назанимали триллионы долгосрочного долга под фактически 0% в течение последнего десятилетия и, в особенности, во времена пандемии. Нужно время, чтобы сроки погашения этих кредитов или облигаций подошли к концу, и возникла потребность в рефинансировании долга по новым ставкам. Но есть и второе обстоятельство, довольно любопытное: на расчетных счетах и банковских депозитах нефинансовых корпораций скопились по состоянию на лето 2023 рекордные $2,3 триллиона. Только на расчетных счетах - порядка 2 триллионов, что составляет порядка 10% общего объема денежной массы (М2), как видно из второго графика - показатель невиданный с начала 1960-х. На эти денежные резервы начисляются проценты уже по ставкам близким в ФРС, т.е. существенно выше процентов, которые платят корпорации, обслуживая свой долг.

Но здесь есть важный нюанс: больше половины этих депозитов приходится на резервы 12-15 крупнейших компаний, преимущественно в технологическом секторе, среди которых традиционно Apple, Amazon, Microsoft, материнская компания Google, Tesla и т.д. С остальными секторами все гораздо сложнее: хуже всего у сектора коммерческой недвижимости, который так и не восстановился после пандемии, телекома, коммунальных услуг, средних и мелких компаний потребительского сектора в сегменте товаров и услуг выборочного (discretionary) спроса. Даже пресловутый ИТ-сектор, за исключением крупных компаний, находится в зоне риска: резервы ликвидных активов минимальные, долговая нагрузка - высокая, цикличность спроса - высокая, очень много т.н. “фейковой EBITDA” вокруг M&A сделок.

Т.е. по мере трансмиссии высоких ставок ФРС в реальный сектор, эффект будет, вероятнее всего, К-образным: крупные (преимущественно технологические) компании будут чувствовать себя хорошо, по крайней мере на первых порах, а остальные - совсем не очень. И здесь вопрос долгового шока и повышения процентных расходов - это все-таки не “если”, а “когда”.

На третьем графике “таймлайн” сроков погашения/рефинансирования основной массы корпоративного долга разной категории (от облигаций с инвестиционным рейтингом до займов). Если до конца 2023 года общая сумма не превышает $600 млрд (это менее 5% всего долга, и доля “мусорных” облигаций или займов в относительно высокой доходностью крайне мала), то уже в 2024 году она приблизится к $800 млрд, а в 2025-2027 годах будет превышать порог в 1 триллион в год.

Таким образом, можно смоделировать, что даже если ФРС начнет незначительно снижать ставки в середине 2024 года (это базовый сценарий, который является сейчас рыночным консенсусом), реальные чистые процентные расходы нефинансовых корпораций вырастут в следующем году на 2-3% (до уровней 2017-2019 годов), а в 2025 - еще на 6-7% до пороговых показателей, после которых фактически неминуема волна дефолтов, банкротств и существенного снижения деловой активности.

Рыночный оптимизм Уолл Стрита сейчас основан на простом допущении, что уже в 2025 году уровень ставок ФРС вернется к значениям 0,5-1,5%, и шокового увеличения процентных расходов удастся избежать. Это допущение основано на экстраполяции текущего тренда показателей инфляции - если она будет снижаться такими же темпами, то ФРС сможет спокойно опустить ставки, и экономика перейдет к взрывному росту при помощи ChatGPT, суперкомпьютеров и сверхновых чипов.

Это допущение, с большой долей вероятности, не материализуется. Повышение инфляции в Штатах носит более фундаментальный характер, чем просто временная реакция на беспрецедентное смягчение денежной и фискальной политики во время пандемии, и не лечится краткосрочным повышением ставок: у нее структурно-демографические, а также внешнеторговые драйверы. На последнем, четвертом, графике - динамика уровня “ядерной” (базовой) инфляции (за вычетом волатильных компонентов - еды и энергии/топлива) в виде красной линии и расчетный уровень использования доступных факторов производства (т.е. соотношение актуального ВВП к потенциальному, рассчитанному исходя из численности трудоспособного населения и доступного капитала/мощностей в экономике).

Красная линия в большинстве исторических периодов следует за синей: когда уровень (коэффициент) использования факторов производства приближался к 1 (100%) и “зашкаливал” выше, базовая инфляция повышалась следом, что опять же соответствует тому, что пишут в учебниках по экономике (экономика “перегревается”, существующие мощности и ресурсы не способны обеспечить уровень выпуска, удовлетворяющий растущий спрос). Исключение составляют лишь 1990-е годы, когда на фоне роста выпуска инфляция, напротив, снижалась. Это период интенсивной глобализации и структурной трансформации в экономике Штатов. Если очень упрощенно: американские корпорации переносили трудозатратные производства в Катай и другие развивающиеся рынки с дешевой рабочей силой, растущий потребительский спрос удовлетворялся за счет растущего импорта в товарном сегменте, а в сегменте услуг - за счет наплыва мигрантов. Это также совпало с пиком экономической активности когорты “бумеров”, продолжением тренда на включение женщин в рынок труда и замещением секторов с низкой производительностью труда (ручное производство, тяжелая промышленность), секторами с высокой (сфера услуг, финансовый сектор, информационные технологии и т.д.).

Сейчас можно наблюдать стагнацию или даже разворот этих трендов: геополитическая напряженность усилила тренд на сворачивание импорта из Китая и создание замещающих производств (особенно к таких секторах как чипы, солнечные панели, батареи и т.д.), антииммигрантские настроения приводят к усилению барьеров на пути притока рабочей силы, уровень трудового участия населения снижается - от пика в 2000 в 65% населения - к 60% сейчас (пузыри в стоимости активов, как в секторе жилой недвижимости, так и на рынке акций усилили процесс выхода “бумеров” на пенсию, ресурс трудовой эмансипации женщин практически исчерпан).

Чтобы решить проблему базовой инфляции, необходимо снять остроту фундаментальных дисбалансов, прежде всего связанных с номинальным избытком сбережений и дефицитом трудовых ресурсов, сократив реальный внутренний спрос на 2-3%. Это возможно либо за счет рецессии и удержания жесткой денежно-кредитной политики до завершения структурных изменений, либо за счет сохранения высокой инфляции (или скорее “стагфляции”), когда при росте номинального выпуска и доходов, реальные располагаемые доходы, а также уровень сбережений, будут снижаться.

Таким образом, можно выделить три базовых сценария:

⁃ Относительно “мягкая” рецессия в первой половине 2024 года, ценовая коррекция в активах (цены на недвижимость, рынок ценных бумаг и т.д.). Этот сценарий реализуется при дальнейшем повышении ставок ФРС (хотя бы на 2 шага) и продолжением количественного ужесточения - сокращением баланса ФРС и объемов доступной ликвидности и ястребиных вербальных интервенциях ФРС про то, что ждать смягчения ДКП в 2024 не стоит. При краткосрочном болевом шоке в долгосрочном плане для экономики США он наименее болезненный. После структурной адаптации, постепенного снижения долговой нагрузки и ставок, уже на горизонте 2027 года начинается уверенный восстановительный рост.
⁃ Инерционный сценарий: продолжение игры в “мягкую посадку” (Goldilock scenario) под президентские выборы 2024 - завершение цикла повышения ставок на нынешнем уровне, неопределенность относительно уровня ставок в 2024-2025, которая будет интерпретироваться рынком как “голубиный” сигнал, снижение темпов продажи казначейских облигаций с баланса ФРС при расширении практики точечного вливания ликвидности при образовании кризисных явлений в банковской сфере. Повышенный уровень инфляции будет сохраняться еще несколько лет, подстегиваемый сохраняющимися высокими ценами на аренду (из-за пузыря в недвижимости), сохраняющимся дефицитом на рынке труда и экзогенными факторами в плане глобальных цепочек поставок. Попытки ФРС приступить к снижению ДКП в середине 2024 года приводят к ускорению инфляции, ставки остаются “на полпути” вниз - в районе 4,5-5% до 2025-2026 года (до истечения мандата Пауэлла). Не позднее осени 2025 года - т.е. на первой “стене рефинансирование” происходит масштабный финансовый кризис (с каскадом банкротств, дефолтами сферы “теневого” банкинга - хеджфонды, поставщики ликвидности/маркетмейкеры и т.д., и существенным стрессом для банковской сферы). На докризисную траекторию американская экономика выходит лишь к 2029-2030 годам.
⁃ “Лихие 1970-е”. ФРС поддается политическому давлению и временно (пусть и без официальных деклараций) отказывается от таргета в 2% инфляции. Начиная с весны 2024 года начинается постепенное снижение ставки и прекращается количественное ужесточение, к началу 2025 года ставка снижается до 1,5-2%, что создает относительно комфортные условия для рефинансирования, но приводит к разгону инфляции до 6-7%, она колеблется в районе этого уровня до окончания процесса сокращения реальных сбережений и ликвидации дисбалансов.