🏆 Премия «Лучший аналитик России» ближе, чем кажется!

Остается 10 дней до закрытия голосования, после чего на основе полученных голосов будут сформированы объективные независимые рэнкинги аналитиков sell-side команд.

Институциональные инвесторы могут подать заявку на участие в голосовании по ссылке.

Организаторы – СПбМТСБ совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR.

коллеги, если вы вдруг являетесь институциональным инвестором с активами под управлением не менее 5 млрд руб. на 01.07.2024, не забудьте поучаствовать.

Все мы понимаем, что лучший аналитик России - это Алексей Борисович Заботкин, но второе место все еще вакантно.

Более того, будут выбирать лучшего шитпостера в макротелеге (и нашу редакцию тоже номинировали)!

с уважением,
@unexpectedvalue

Ни о какой рентабельности застройщиков выше 5-7-10%, если брать нестоличные города и города с населением меньше 1 миллиона человек, в таких условиях говорить не приходится

Цитирует замминистра строительства и ЖКХ Никиту Стасишина РИА Новости

Это отличный пример cherry-picking нужных показателей для защиты своей позиции.

В ОНДКП Банк России обосновывал низкое влияние роста ставок на бизнес тем, что процентные расходы составляют всего 5% от себестоимости. Это абсолютно бессмысленная метрика, так как бывают торговые компании с высоким оборотом. Нужно смотреть на долю процентов в операционной прибыли/EBITDA/free cash flow to firm или похожем показателе. Это покажет, как финансовый результат распределяется между держателями долга и акционерного капитала.

Что не так с показателем рентабельности стройки?

Рентабельность = прибыль/активы

Прибыль - простой термин: все доходы за вычетом всех расходов (включая проценты) минус налог на прибыль.

С активами сложнее.

Активы компании - это весь капитал, который бизнес использует для своей деятельности. Источниками этого капитала могут быть собственные средства (equity) и заемные. Теория корпоративных финансов нам говорит, что equity всегда дороже долга. В идеальном мире без налогов и транзакционных издержек бизнесу все равно чем финансировать свою деятельность. Но в реальности долг предпочтительнее, так как кредитор имеет приоритетные права на активы в случае банкротства (ниже риски), а еще проценты можно использовать для снижения налогооблагаемой базы (налоговый щит). Единственное, что удерживает бизнес от использования 100% заемного капитала - это риски банкротства и готовность кредиторов давать деньги.

Стройка - капиталоемкая история, поэтому очень редко на каком рынке строительство ведется за 100% equity. В России ранее стройка происходила за счет средств дольщиков, а банки неохотно давали кредиты. Собственных средств вкладывали мало.

Сегодня у застройщиков есть 3 основных источника финансирования:
1️⃣проектное финансирование от банка
2️⃣собственные средства
3️⃣деньги инвесторов, а-ла какой-нибудь ЗПИФ
Последние два очень дорогие и редкие.

На нашем рынке жилья ситуация такова (и больше никакова), что строительство идет практически за 100% заемных денег от банков в рамках проектного финансирования.

При чем на бумаге это может быть 20/80 или 30/70. Но по сути застройщики вносят собственное участие земельным участком, а стоимость земли - очень условная штука.

Особо сильные застройщики в регионе сильны тем, что могут приобрести землю дешево, получить нужные разрешения на строительство ЖК и увеличить стоимость участка в разы.

Например, вы застройщик и купили участок за 100 рублей (на деньги банка). Заполнили нужные бумаги, нарисовали красивые рендеры, сходили в высокие кабинеты (так 3-5 раз), вжух*, получили нужные ТЭПы, ваш участок стал стоить 500 рублей. При долге 100, ваш equity становится 400. Далее вы вносите этот участок как собственное участие и получаете от банка проектное финансирование на строительно-монтажные работы в размере 1500 рублей. Итого собственное участие становится 400/(1500+100)=25%. Но вы не вложили ни рубля. Только, так называемый, GR-ресурс.

*вжух - долгий и трудный процесс согласования, занимающий год и более

(1/2)
#жилье
@unexpectedvalue

Наши активы теперь составляют 2000 рублей:
🔹1500 долг от банка на стройку
🔹100 рублей долг от банка на покупку земли
🔹400 рублей - собственные средства

При рентабельности 5-10% прибыль становится 100-200 рублей.
👉Доходность на собственные средства у нас будет 100/400=25% или 200/400=50%. Что очень даже высокий показатель, лучше, чем в большинстве отраслей.
👉Доходность на вложенные средства стремится к бесконечности (100/0 или 200/0 = indefinite value).

А строили этот ЖК, наверняка, связанные подрядные компании, куда вы еще пару процентов от себестоимости высадили вполне рациональным и законным способом.

Разумеется, будут исключения: если вы набрали кредитов на земельные участки, на которых сможете начать строить только через пару лет (слишком агрессивно наращивали земельный банк), либо у вас нет GR-ресурса и вам приходится покупать участки уже с разрешением на строительство. Но рынок в регионах часто устроен так, что владелец участка становится застройщиком, а не застройщик покупает участок. Здесь, конечно, другая проблема, что каждый с участком стремится быть застройщиком, но не умеет им быть, поэтому дай бог выходит в 0, но это не проблема дорогих денег.

(2/2)
#жилье
@unexpectedvalue

@c0ldness пишет, что траектория инфляции соответствует 7.5-8.5% по итогам года.

В своей работе «Economic Consequences of War on the US Economy» Институт Экономики и Мира выделяет 4 способа финансирования военных действий:

1. увеличить налогообложение
2. перераспределить невоенные статьи в военные
3. занимать на открытых рынках: у банков, населения, бизнеса, иностранных инвесторов
4. денежная эмиссия aka инфляция

@unexpectedvalue

Совсем коротко перед заседанием:

1. потребительский кредит останавливается, так как останавливается ипотека, так как у застройщиков заканчивается предложение

2. Банк России постепенно ужесточает нормативы (told you) -> растет стоимость кредитования для корпоратов по плавающим ставкам не только потому что растет КС, но и потому что растет Х в формуле КС+Х. Это связано с
🔹антициклической надбавкой
необходимостью досоздания резервов по заблокированым активами
🔹отмена послаблений нормативов краткосрочной ликвидности
🔹говорят, что одному большому банку теперь нельзя будет получать фондирование у Банка России под залог нерыночных активов. Поэтому этот банк начнет активнее привлекать деньги у физических лиц, из-за чего всем банкам придется поднять ставки по депозитам. Отмена комиссии за крупные переводы по СБП туда же

Итого сегодня будет достаточно хайка на 1пп (а мб и вообще не нужно). Но так как у ЦБ амбициозная цель достичь таргета инструментами ДКП к концу 2025, возможны и все +2пп.

@unexpectedvalue

+500 б.п и инфляция будет уничтожена

Это плохая история. резкие увеличения ставки ради борьбы с инфляцией приведут к тому, что кредитная активность замрет, так как банки будут опасаться давать кредиты в ожидании слишком резкого роста стоимости денег. Замирание кредитной активности - ключевая предпосылка финансового кризиса. Поэтому после 2008 года появилось огромное количество инструментов предоставления ликвидности банкам

Такие движения по ставке осмысленны, когда речь идет о борьбе за финансовую стабильность, а не ценовую

@unexpectedvalue

кто из вас, коллеги?

@unexpectedvalue

Коллеги, тут РЭШ устраивает просветительские дни памяти Гура Офера с открытыми лекциями

Нас тут, конечно же, интересует последняя лекция 6 ноября - «Как правильно охладить российскую экономику?» с участием Алексея Заботкина, Родиона Латыпова и Олега Шибанова. Вы вряд ли еще где-то увидите дискуссию, где участвуют экономисты от регулятора, бизнеса и академии - должно быть весело

@unexpectedvalue

Говорят, что результаты этого теста могут показать, как много респондент приобрел ОФЗ26238 весной-летом 2024 года

@unexpectedvalue

Коллеги, у админа сегодня день народного единства рождения, по этому поводу держите мой самый любимый мем на основе которого строится весь контент нашего инди рисерч бутика!

Мне кажется, одна из самых больших проблем в экономике/финансах, что мы тут себя слишком серьезно воспринимаем, хотя по сути просто обсуждаем какие-то цифры и графики, а потом детально разбираем, почему ни один прогноз не сбылся, а доходность по сделкам отрицательная.

Так что скидывайте поздравления и свои самые любимые мемы про экономику-финансы-аналитику-исследования в комментарии к этому посту - пошитпостим вместе

Спасибо, что подписываетесь, читаете, комментируете, репостите - это реально много значит!

с уважением,
@unexpectedvalue

Лучшая инвестиционная рекомендация на сегодня - не заходить в интернет

@unexpectedvalue

Канал вернется к своему стандартному вещанию в течение недели, а пока у студентов Финансового Университета (и иных желающих) есть возможность послушать, как же так вышло, что рынок жилья остается самым неисследованным местом на карте нашей экономики, получить мощнейший карьерный совет или просто обменяться любимыми анекдотами

так что приходите в пятницу 08.11.2024 в 18:30 по адресу Малый Златоустинский пер., 7, стр. 1, ауд. 411

ссылка для регистрации: https://kmf.timepad.ru/event/3108455/

Нерегулярная рубрика: редакция Unexpected Value волонтерит департаментом Investor Relations у девелоперов

Что случилось?

🔹акции ГК Самолет упали сильнее рынка и даже сильнее своего главного конкурента несмотря на звание крупнейшего застройщика
🔹облигации торгуются с доходностью к погашению ~40% годовых, что для кредитного рейтинга А+ совсем нонсенс
🔹некоторые аналитики буквально хоронят компанию

Среди причин негатива: растущий долг, стоимость обслуживания долга и отмену льготной ипотеки (aka продажи в 3-м квартале рухнули на 50%)

Мы, как правило, стараемся не трогать отдельных эмитентов, т.к. тут много этических моментов, но поскольку
а) рынок вообще не понимает, как читать отчетность застройщиков и
б) застройщики выдают бесполезные куски pdf за отчетность по МСФО (в них отсутствует важная информация о графике раскрытия эскроу, стройготовности, остатках по выбору долга, земельному банку)
давайте попробуем разобраться, как там с деньгами у ГК Самолет

Дисклеймер: никто из принимавших участие в составлении этого материала не имеет открытой позиции (лонг/шорт) в ценных бумагах ГК Самолет или бумагах других застройщиков

TLDR:

1️⃣Вероятность дефолта по любым обязательствам до конца 2025 года крайне мала. Риски растут, начиная с 2026 года
2️⃣Падение продаж после отмены льготной ипотеки произошло после очень сильного результата первого полугодия: продажи за 6м2024 были выше результата 6м2023 на 39% выше в метрах и на 75% в деньгах.
3️⃣Для того, чтобы достичь показателя распроданности на вводе 80% к 2025 году компании достаточно продавать ~160 тысяч квадратов ежеквартально, что вполне достижимо даже в условиях высоких ставок. Запуск новых проектов, вероятно, замедлится
4️⃣Проблема высокой стоимости долга кроме долга по ПФ компенсируется длинным сроком до погашения
5️⃣Бридж-кредиты на земельные участки в размере 73 млрд руб. (включая проценты) будут переклассифицированы в проектное финансирование. Таким образом, несмотря на высокую стоимость обслуживания, эти долги имеют срок погашения не ранее чем через 3-4 года
6️⃣Выпуск облигаций Р12 номиналом 15 млрд руб. с погашением в июле 2025 слишком незначителен в общем портфеле компании. Прочие облигации будут погашаться через 2-5 лет
7️⃣обязательства против участков, приобретенных в рамках сделки по покупке ГК МИЦ - 47 млрд руб. - вот это яма бездонная, тут откатывать надо, наверное, вообще непонятно, зачем эта сделка была (ладно, понятно, конечно)
8️⃣Прочие кредиты и займы несущественны

Итого: проблемы компании лежат не в экономической плоскости, а в том, что реализовался GR-риск. Так что любые операции с активами ГК Самолет - это чистый мартингал.

(1/7)

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Как мы смотрим на оценку застройщиков?

Поскольку у таких компаний в основе лежит проектный подход (сегодня строим, завтра не строим), мы не можем строить оценку на любых моделях, где основная стоимость приходится на терминальную стоимость (т.е. CF*(1+g)/(r-g), где CF может быть дивидендом, свободным денежным потоком и тп, g- долгосрочный темп роста, r соответствующая ставка дисконтирования.

Стоимость застройщика складывается из:
1. Построенное, но не проданное жилье/коммерция на балансе компании дисконтированная на ликвидность объектов
2. Объекты в активной стадии строительства: проданные и непроданные. (проданные в стадии строительства по сути есть остатки на эскроу)
3. Стоимость земельного банка (будущие запланированные объекты)
4. Новые незапланированные объекты (по сути это оценка способности компании выигрывать площадки и получать нужные ТЭПы, aka GR-ресурс)

Важно: оценка застройщика - это не столько потоки (продажи), сколько запасы и их ликвидность. Падение продаж и выросшие ставки по ипотеке снижают ликвидность непроданных метров (построенных и в стадии строительства), и оценку земельного банка, но не влияют на проданные объекты в строящихся домах.

Против этих показателей стоят обязательства перед акционерами, покупателями и кредиторами.

Если хотите, анализ застройщиков должен быть ближе к анализу банков, чем производственных компаний

Мы не будем давать свой вью на рыночную стоимость Самолета, но дадим фреймворк, с которым можно работать самостоятельно с точки зрения фундаментальной оценки и анализа финансового состояния (aka когда дефолт?)

2/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Для начала коротко о том, почему оценка баланса важнее оценки потоков

Как мы ранее говорили, основной драйвер роста продаж на первичном рынке - это рост предложения. Обратите внимание, как вырос портфеля строительства Самолета с конца 2022 года. Динамика долга объясняется исключительно этим показателем - больше строим по 214-ФЗ, выше долг, но выше и продажи.

При этом почти всю свою историю Самолет жил в состоянии перепроданности, то есть продавал площади сильно быстрее, чем их строил, но умел контролировать себестоимость. А за счет GR-ресурса валовая маржинальность даже росла, так как земля доставалась дешево. За это Самолет любили банки: компания сильно перепокрывала долг остатками на Эскроу: не платила проценты, но банки зарабатывали за счет остатков.

Нормальной динамикой считается, если застройщик ежегодно продает 25% своего портфеля. В 2023 году Самолет реализовал 48% портфеля (с учетом объектов введенных в эксплуатацию).
За 3 квартала 2024 было продано ~20% портфеля. Перепроданность составляет 18% портфеля или 8.5 месяцев продаж (срок в течение которого застройщик может остановить продажи без ущерба для выполнения плана по распроданности на вводе).

Таким образом у Самолета ВЫСОКИЙ ЗАПАС проданного жилья. Из-за этого снижение продаж не так существенно.

3/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Здесь еще коротко пройдемся о том, как повлиял обвал продаж после отмены льготной ипотеки

На графике структура распроданности в зависимости от года ввода.

1. мы видим, что за третий квартал сократился портфель с 5 241 тыс. кв. м до 5 067

2. Запас проданного жилья уменьшился на 22 тыс. кв. м - это вводы

3. Продажи за этот период, по данным компании, составили 233 тыс. кв. м

4. Запас непроданного жилья сократился на 152 тыс кв. м

В этом, собственно, весь трюк поддержания цен. Вы просто выводите меньше проектов. Но, как мы видели выше, на Самолет давит земельный банк, купленный на дорогие кредиты. Но он не такой высокий и день платежа наступит нескоро.

4/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Из чего складывается долг Самолета и его динамика?

1. Основная статья - это проектное финансирование 403 млрд руб. на 30.06.2024 или 64% всего долга.
С вступлением в силу 214-ФЗ каждый застройщик, если хочет продавать квартиры на этапе строительства, должен привлекать проектное финансирование от банков, а доходы от продажи размещать на счетах эскроу в банке. Проектное финансирование и счета эскроу включаются, когда объект получает разрешение на строительство. То есть этот долг стоит против квартир в стадии строительства.

Против этого долга стоят остатки на счетах эскроу в размере 364 млрд руб. Покрытие составляет 90% (сопоставимо с рыночным показателем на ту же дату). Покрытая часть долга обходится застройщику на уровне специальной ставки в диапазоне 2-4%, остаток облагается рыночной ставкой (сейчас это ~КС+4%. То есть процентные расходы здесь 364*4%=14.56 млрд руб. + 39*25%=9.75 ежегодно.

С ростом строительной готовности долг будет увеличиваться. При вводе в эксплуатацию - снижаться. Мы не знаем адекватную картину стройготовности и утилизации бюджетов. Не знаем реальную картину себестоимости проектов: в отчетности мы видим среднюю себестоимость всех строящихся объектов с учетом земли, но проекты начатые год назад и сегодня могут отличаться радикально, а это важно для оценки будущего долга
Можно извлечь эти показатели из ЕИСЖС, но машинный доступ к базе крайне затруднен, так что для нас тут кост/бенефит не сходится. Так что риски долга по ПФ мы можем оценить от запасов непроданного жилья (см. ниже).

2. Бридж-кредиты.

Это кредиты полученные на приобретение земельных участков, которые «перевернутся» в проектное финансирование, когда будут получены разрешения на строительство. Эти кредиты по плавающим ставкам, поэтому обходятся компании очень дорого в P&L, но ничего не стоят с точки зрения денежных потоков, так как оплачивать их нужно будет только после того, как здесь будут построены и введены в эксплуатацию дома. Это примерно 2-4 года.

Против этого долга стоит оценка земельного банка. По данным оценщика, его стоимость 848 млрд руб. (из пресс-релиза до конца не ясно, это именно земля или сюда входит оценка и строящегося жилья тоже, по цифрам скорее первое). При этом мы видим, что Самолет пытается продавать много земельных участков, потому что оценивает нагрузку как слишком высокую. Но будет ли их кто-то сейчас покупать - большой вопрос (тут же присутствуют и GR-риски). Так что реальная стоимость здесь не выше остатка долга.

5/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue