Дорогие деньги надолго

На прошлой неделе ФРС опубликовали подробности последнего заседания 2022 года, где решили поднять учетную ставку до рекордного уровня последних 15 лет: сегодня ставка составляет 4.25-4.50. Мы тут обычно не сильно реагируем на новостные заголовки, потому что это, как правило, шум. Однако инфляция в США (да и в целом глобальная инфляция) и борьба с ней - это краеугольный камень всех мировых финансов.

Ситуация с инфляцией напоминает кризис недвижимости в США 2008-го года. Тогда рынок «привык», что цены на недвижимость могут только расти. Сегодня рынки очень привыкли, что инфляция может быть только низкой, поэтому любой полунамек на снижение цены чего угодно (нефть, продовольствие) воспринимают как сигнал к скорому снижению ставок.

Однако ФРС считает, что в течение 2023го года этого не случится. Тут весьма иронично, что весь 2021 год председатель федрезерва Джером Пауэлл утверждал, что «inflation is transitory». Теперь ФРС считает, что несмотря на какие-то сигналы, есть большие риски свернуть политику раньше времени… и так далее. Но в этот раз с ними хочется согласиться по двум причинам.

Первое. Влияние монетарной политики на сбережения населения в период локдаунов сломалось, что хорошо видно на графике ниже. Благодаря огромным нецелевым выплатам средства населения на депозитах рекордно выросли, хотя доходности упали. Вместе с ними также выросли криптовалюты, теслы, появились SPAC и еще много разных способов потратить деньги от скуки (как-нибудь подробнее разберем, почему весь технобум стал возможен лишь благодаря политике низких процентных ставок). Теория нам говорит, что если цена товара растет, то спрос снижается. Деньги – тоже товар, но когда их стоимость рекордно снизилась, спрос на них упал. Сейчас, когда стоимость денег растет, спрос на них растет (вторая стрелка). Это говорит нам, что влияние монетарной политики на склонность к сбережениям и, как следствие, на инфляцию сильно снизилось по сравнению с доковидными временами.

Второй важный нюанс: повышение ставки создает незначительную, но эмиссию (!). Это происходит в рамках последствий количественного смягчения: ФРС скупила очень много ипотечных облигаций и трежерис, по которым получает фиксированные платежи. А еще ФРС платит коммерческим банкам за размещенные резервы (и это не единственная статья расходов). Доходы по ипотечным облигациям и трежерис – фиксированные, а вот расходная часть – плавающая. В итоге с осени обычно прибыльный центральный банк (вся прибыль уходила минфину США) стал убыточным. Но так как центральный банк по определению не может обанкротится, этот убыток просто означает включение печатного станка и трансфер ликвидности в пользу частного сектора. Подробнее про это можно прочитать здесь. Корректно посчитать, насколько этот эффект ослабляет влияние роста ставок на объем денежной массы достаточно сложно. Но мы точно знаем, что рост учетной ставки ФРС на 1% сегодня влияет на экономику существенно слабее, чем это было даже в 2019. Зато очень сильно влияет на рынки, венчурные инвестиции, криптовалюты и так далее.

Зачем это все знать?
На микроуровне: риск роста ставок никуда не делся, поэтому не спешите входить в акции и длинные облигации. Эти инструменты могут показать доходность выше инфляции на длинном горизонте, но в период роста инфляции и ставок – теряют в цене. Короткие инструменты с фиксированной доходностью сейчас куда привлекательнее. Для рублевых инструментов ситуация не так однозначна, как раньше, но вероятность роста ключевой ставки Банка России в связи с событиями за океаном все еще действует.
На макроуровне: нет смысла рассуждать, будет ли рецессия или нет. Более дорогой глобальный капитал (из-за более высоких ставок) неизбежно приведет к замедлению роста. Для какого бюджета это плохой знак – вопрос риторический.

Ну и в подтверждение тезиса о снижении влияния ставок на инфляцию: в текущем цикле ФРС поднял с рекордной скоростью

Почему скидки на квадратный метр не делают жилье дешевле

Свидетели коллапса на рынке жилья приводят Скидки от застройщиков как фактор неизбежного скорого обрушения цен. Давайте посмотрим, что скрывается за предложениями «только в декабре -35% на все квартиры» и подобные им.

В конце года застройщики традиционно объявляют: скидка на квартиру в размере Х только до конца дня. Это звучит разумно, ведь застройщику необходимо выполнять план продаж, а для покупателя цена является ключевым фактором принятия решения. Логично предположить, что средняя цена продажи в декабре должна быть систематически ниже предыдущих значений примерно на величину скидки.

Но нет. На графике видим, что за всю историю наблюдений с 2016 года декабрьские цены на жильё оказывались не ниже осенних (хотя должны – это же распродажа), а чаще даже росли.

В 2022 году декабрь был чуть ниже сентября и октября, но это скорее связано с ростом доли эконом-сегмента в структуре продаж (видно на данных по продажам в Москве, где снижение стоимости квадрата совпало с ростом доли продаж в Новой Москве). Но это не -10-20-30%. Да и сложно представить, чтобы при существовании таких скидок кто-то ещё покупает квартиры по «полной стоимости» в октябре.

Дело в разнице «цен в объявлении» и «цен в договоре». Сбериндекс нам говорит, что разница между фактической и ценой объявления в Москве составляет в среднем около 50 тысяч за квадрат, но это не привязано к конкретному месяцу. Очевидно, в объявлении можно поставить сколь угодно высокую цену, а потом дать скидку. Главное не пересечь черту, когда покупатель начнет подозревать подвох.

В общем, наличие огромных скидок на жилье – это не щедрость застройщика и не признак обвала. Это маркетинг. Когда мы говорим про «рыночные» цены на жилье, то должны представлять черный ящик, которым управляют экономика застройщика и эмоции покупателя. Поэтому не ждем скорого обвала цен, живем в стагнации.

* Данные Сбериндекса на основе платформы Домклик. Сбер выдает каждую вторую ипотеку, считаем данные репрезентативными

Война и рекорды жилищного строительства

Банк России опубликовал данные о выдаче ипотеки. Ряд СМИ назвали (1, 2, 3) их рекордными. На первичном рынке +5% в штуках и +37% в деньгах по сравнению с декабрем прошлого года. На вторичном не так радужно: снижение на 14% в штуках и 7% в деньгах. Объяснение достаточно разумное: граждане, в очередной раз испугавшись отмены льготной ипотеки отнесли последние деньги в квадратные метры новостроек (граждане относят куда-то последние деньги так же часто, как группа Scorpions выступает с прощальными туром). Это отчасти так. Но такой всплеск спроса не мог не отразиться в ценах, а на прошлой неделе мы видели, что цены стагнируют (см. пост выше).

Проблема в том, ЦБ не включает в свои материалы расчет о погашении ипотечных кредитов, но его легко сделать из информации о задолженности и выдачах. Там зафиксирован еще более рекордный рекорд: этот показатель вырос на 64% с 126 млрд в декабре 2021 до 207 млрд в декабре 2022 или с 4.6% до 6.2% от общего уровня задолженности. А вот на вторичном рынке этот показатель снизился на 15% до 175 млрд при том, что портфель задолженности на вторичное жилье втрое выше, чем на первичное. Одной из причин может быть массовое рефинансирование кредитов на новостройки - средняя ставка выдач составила 3.5%. Теоретически, застройщики могли с банками предложить досрочно погасить часть задолженности, чтобы получить более выгодную ставку. Но во-первых, мы о таких программах не слышали, во-вторых, у банков нет дефицита ликвидности, чтобы такие программы имели необходимую экономику. Кроме того граждане рефинансировали все, что могли еще в 2020-2021 годах. Мы не склонны при любом удобном случае видеть конспирологию, но экономическое обоснование этому феномену найти не получается, а вот подозрения в манипуляциях или каких-то административных мерах повышения статистики закрадываются.

Одновременно с этим мы узнали, что война является отличным драйвером жилищного строительства: вводы жилья в эксплуатацию превысили 102 млн квадратных метров. Еще один рекорд. Правда ввод многоквартирных домов вырос всего на 5% с 43.5 млн кв. м до 45.5. Зато россияне крайне полюбили жить в частных коттеджах: вводы индивидуальных жилых домов превысили 57 млн квадратов по сравнению с 49 в прошлом году (и 39.8 в 2020, 38.5 в 2019). Вы заметили, как опустели многоэтажки (на которые выдано рекордное количество ипотеки и бешено выросли цены) и расцвела отечественная субурбия?

Какой тут может быть вывод?
нет в России более сильного лоббиста, чем строитель. Программы околонулевых ставок продолжают действовать несмотря на все возмущения ЦБ, льготная ипотека продлена, рисуются рекордные достижения. Если в битве за бюджетный ресурс сойдутся минобороны и минстрой, то вообще неочевидно, кто выйдет победителем.

Резонанс о бюджетном дефиците в январе нам говорит о довольно интуитивной вещи: доходную часть рынок прогнозировать может, а вот расходная превратилась в черный ящик с генератором случайных чисел.

Обычно все наоборот:

-Бюджет расходуется согласно весьма предсказуемому графику по крайне бюрократичным процедурам, а рост расходов проходит длительную процедуру согласования между разными политическими институтами.

-Доходы зависят от волатильных макроэкономических показателей, особенно нефтегазовая часть.

Но когда вы воююете, и вас закрыли в комнате без стен, но с несколькими потолками, обложив разного рода эмбарго, то предельная величина нефтегазовых доходов становится примерно понятна. Недостающие поступления вы можете директивно изъять в виде разовых налогов (привет НДПИ на дивиденды Газпрома), чтобы выполнять план для отчетности.

А вот расходная часть становится абсолютно непредсказуемой. К тому же главная статья занимает больше 30% и засекречена, то есть нельзя провести независимую экспертизу и получить относительно реалистичную оценку этих затрат или хотя бы возможный диапазон. История не знает ни одного примера, когда расходы на ремонт квартиры по ходу дела не увеличивались в разы, что говорить про куда менее предсказуемую войну.

Еще в декабре давал комментарий финуслугам (портал мосбиржи, весьма приятное место для тех, кто пытается разобраться в экономике и финансах на базовом уровне), можно ли инвестировать в жилье. Текст настаивался почти два месяца, но тезисы не изменились:

-покупайте квартиру только если она необходима как основное жилье
-жилье как инвестиция — слабая идея, как сбережение — разумная, но есть варианты лучше

Ищем источники прочности экономики

Все причины, по которым катастрофические прогнозы об экономике России не сбылись (возможно, правильнее говорить – не успели сбыться) в 2022 году, можно свести к двум:

1) невозможно было в такие короткие сроки корректно оценить влияние такого количества таких шоков;

2) существующие нарративы об экономике России часто сильно отличаются от фактического положения дел.

Первый пункт можно списать на излишнюю самоуверенность авторов и беспрецедентность ситуации. Все центры экономической мысли опираются на сложные модели, в которых, вероятно, оперативно подкрутили какие-то предпосылки, но этого было явно недостаточно. А аналогии с Ираном, ЮАР, Венесуэлой точно так же не способны охватить все особенности ситуации.

Но намного важнее здесь то, как Россию воспринимают.
С одной стороны был нарратив, что санкции сравнимы с «экономическим ядерным оружием», с другой – «экономика России всего 1-2% от глобального ВВП и очень примитивна», «на 70% государственная, россияне не способны к бизнесу» и все в таком духе. Предсказательная сила этих нарративов, как часто бывает, оказалась очень низкой. Тут хочется заметить, что институты, про могущество которых ходили легенды во всем мире, наоборот, себя показали в нелучшем свете.

Пример.
Попробуйте вбить в поисковик: россияне закредитованы. Увидите массу заголовков про крайне печальное положение дел. При этом уровень просроченной задолженности портфеля физических лиц составляет чуть больше 4%, держится довольно долго и сконцентрирован в сегменте потребительских займов — по ипотечному портфелю просрочка ниже 0.5%.

Более того, россияне скорее не любят кредиты, а если берут, то стремятся как можно скорее погасить. В той же ипотеке при среднем сроке кредита по договору 15-25 лет, фактическое погашение достигало 3 года (см. график ниже). То есть вместо обязательного платежа 25-30 тысяч рублей, граждане в среднем ежемесячно платили порядка 70.

Однако в 2022 году этот запас прочности стал снижаться: средний платеж, рассчитанный из оборачиваемости портфеля за вычетом рефинансирования снизился аж на 17% – до 60%. Тут одновременно работают несколько факторов:

– новые кредиты берут граждане, которые платят ближе к обязательному платежу

– снижение реальных доходов семей с ипотекой (Росстат говорит про 1%, допустим, ситуацию спасли семьи без ипотек)

– переход к более консервативной стратегии погашения кредитов в пользу сбережений (средства физлиц в банках выросли на 6.9%).

Это не объясняет загадку резкого всплеска погашений на первичном рынке в декабре. Но показывает, что запас прочности экономики явно больше, чем обсуждают в ютуб-шоу.

В продолжение темы можно почитать хорошую книгу Шиллера и Акерлофа Spiritus Animalis, где хорошо описывается, насколько сильно на мир влияют истории, которые мы рассказываем друг другу. И недавний текст на Эконсе.

Если вы когда-нибудь услышите «не могут же они быть такими тупыми», смело думайте, что могут. Wall Street Journal пишет в статье о сокращениях в технологической компании:

Компания Salesforce долгое время не вела учет эффективности продаж, а в последнее время стала это делать в excel. Операционный директор добавляет: нам следовало так делать с самого начала.

То есть компания, которая создала самый популярный CRM (customer relationship management) сервис. Которая зарабатывает на том, что ей платят за возможность очень легко и удобно анализировать продажи. Презентация продавцов этой компании наверняка начинается со слов: «вести учет продаж в excel очень дорого и неудобно, но у нас есть решение». Оценка на бирже 160 млрд долларов.

Ждем новостей, что Марк Цукерберг не сидит в метавселенной, а Генри Форд в начале 20-го века приезжал на работу на лошади.

Вот и Эльвира Сахипзадовна забеспокоилась о падении темпов досрочных погашений.

Интересно, что тезис про падение досрочных погашений и про выдачу кредитов с ПДН 80% существуют в одном абзаце. ПДН рассчитывается не от того, сколько вы собираетесь платить, а сколько составляет обязательный платеж. Мы знаем, что он крутится где-то в пределах 30 тысяч рублей. Если ПДН 80%, то доход составляет 37.5 тысяч на семью. А потом эти семьи платят банку около 60-70 тысяч рублей в месяц.

Кредит может быть не один, но даже если мы удвоим доходы семьи до 75 тысяч, то платеж 60 за ипотеку плюс еще один кредит все равно оставляет маловато средств на жизнь. Откуда деньги?

Мы часто говорим, что главные сектора экономики России - нефть, газ, металлургия, сельское хозяйство. Но единственный сектор, на котором все держится - теневой.

это очень хороший и важный текст от Александры Прокопенко о том, как в экономике появляются новые деньги. об этом много говорят, но обычно не понимают, что это значит.

это также помогает понять, почему за годы низких ставок и количественного смягчения в США инфляция не разгонялась, пока не началось восстановление после снятия ковидных ограничений

Запустило ли правительство печатный станок? Объясняем, откуда берутся деньги на войну

НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ THE BELL ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА THE BELL. 18+

Из-за санкций доходы российского бюджета падают, а война и необходимость поддерживать популярность режима делают сокращение расходов политически невозможным. Именно в таком положении правительства начинают «печатать деньги» и доводят свои страны до гиперинфляции. О том, что российское правительство уже запустило или может запустить печатный станок, периодически заявляют и западные экономисты. Так ли это? Объясняем, как устроена денежная эмиссия в современной экономике, чем именно сейчас занимаются правительство и ЦБ и насколько это страшно.

В ноябре-декабре минфин и ЦБ достаточно активно распространяли информацию об отмене льготной ипотеки с 2023 года. В нашей редакции в это не особо верили, но в подкасте Калькулятору предполагали, что это вызовет очередной ажиотажный спрос, когда граждане в очередной раз отнесут последние деньги в квадратные метры. Все разрешилось, когда президент объявил об увеличении льготной ставки с 7% до 8% и расширении программы семейной ипотеки. Но как оказалось, напугались все: и граждане, и застройщики, и банки.

Как оператор всех программ на жилищном рынке ДОМ.РФ раскрывает публично всю информацию о реализации льготного кредитования. Нас здесь особенно интересуют сведения о среднем размере первоначального взноса.
-Во-первых, мы видим устойчивое снижение размера первоначального взноса со старта «Льготной ипотеки для всех». Тут объяснение достаточно простое - рост доходов и накоплений не успевал за ростом цен на жилье.
-Во-вторых, всплеск уровня ПВ для льготной ипотеки - это ужесточение условий программы для Москвы, СПБ, МО и ЛО, где рост цен был критичным, однако что-то случилось, и это перестало быть проблемой после февраля 2022 - лимиты увеличили.
-В-третьих, в декабре 2022 ипотека выдавалась на минимально допустимом уровне ПВ и показала рекорды. Это, очевидно, эффект нагнетания ажиотажа: заемщики поспешили воспользоваться льготной ипотекой, а банки ухватить побольше субсидий от правительства (чистая рыночная ипотека для банка, как правило, убыточна, а вот программы с застройщиками, субсидии и страховки превращают это в интересный бизнес), а застройщики просто наслаждались жизнью.

На этом фоне неудивительно, что у ЦБ лопнуло терпение, и он вышел на тропу войны с субсидируемыми программами. В среднем по России ставка кредитования в декабре составила 2.9% по льготной программе, а в Москве 1.6%. При первоначальном взносе чуть больше 20%. Это куда более убедительный сигнал о снижении качества новых займов, чем рекордно низкий уровень просроченной задолженности. С другой стороны, сами ведь разгоняли панику.

Небольшой тизер про битву титанов лоббизма ЦБ и Минстроя по субсидируемым ипотекам максимально простым языком (наверное)

🏡 Почему Центробанк против дешевой ипотеки от застройщика? И что теперь меняется для заемщиков?

НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ THE BELL ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА THE BELL. 18+

Мы попросили ответить на этот вопрос независимого финансового аналитика Сергея Скатова. Еще один его анализ ипотечного рынка — в другом посте.

В конце 2022 года Банк России начал бороться с «субсидируемыми ипотеками», которые, по его мнению, вводят заемщиков в заблуждение. ЦБ ограничивает возможность для банков выдавать «нерыночные» ипотеки для поддержания продаж жилья в новостройках.

❓Зачем?

Рост издержек на «нестандартное ипотечное кредитование» должен, по мнению ЦБ, ограничить риски для банков и заемщиков. Это увеличит среднее качество заемщиков за счет сокращения объемов.

❓Почему это происходит?

Качество ипотечного портфеля ухудшается. С одной стороны, просрочки по кредитам на рекордно низком уровне за всю историю наблюдений (0,14% в январе 2023 года против 0,34% в январе 2018). С другой, скорость досрочных погашений и размер первоначального взноса падает, а показатель долговой нагрузки заемщиков растет (ЦБ оценивает его консервативно, не учитывая «серые» доходы, но тренд явно существует).

Если качество портфеля ухудшается, банки должны ужесточать условия кредитования. Но они смягчают их, снижая ставки и увеличивая контрактные сроки погашения.

Можно возразить, что за снижение ставки банк получает комиссию от застройщика, которую может сразу учитывать в капитале и снижать свои риски. Но эту комиссию банк получает из собственных средств, выдавая их в виде ипотеки.

Предположим, покупатель приходит с первоначальным взносом 3 млн рублей и ему предлагают одну квартиру за 10 млн рублей по льготной ставке 8%, другую – за 12 млн рублей по субсидируемой ставке 5%. То есть снизить ставку на 3% стоит 2 млн рублей (пример очень упрощенный, реальные значения будут зависеть от множества параметров). Нужно понимать, что в 12 млн рублей входит стоимость жилья и стоимость финансового инструмента по снижению ставки, но рынок интерпретирует это как рост цен на квартиру.

При втором варианте у покупателя нет еще одного миллиона на такой же первоначальный взнос (в процентном соотношении), как в первом. Тем более, у него нет 2 млн рублей на ту же сумму кредита (7 млн рублей). Поэтому «комиссия» выплачивается с помощью ипотечных средств (заемщик вынужден брать бóльший кредит, чтобы позволить себе квартиру).

Трудно сказать, вводят ли банки и застройщики покупателя в заблуждение, ведь у него есть выбор. Лучшей практикой было бы отдельно указывать стоимость квартиры и стоимость снижения ипотечной ставки, чтобы точнее оценивать стоимость своего жилья.

Ограничения ЦБ еще не вступили в силу, но банки уже начали превентивно себя ограничивать: по данным ДОМ.РФ, средняя ставка по льготной ипотеке выросла с 2.87% в декабре 2022 до 5.32% в январе 2023. Это все еще меньше заявленных 8%, но движение началось: если в январе падение продаж можно было списать на сезонность, то снижение в феврале относительно января по Московскому региону явно сигнализирует о проблемах с платежеспособным спросом.

ЦБ думает ввести «стандартизированную ипотеку» и ограничить банкам возможность снижать ставку ниже определенного уровня. Но данные по ипотечному портфелю говорят, что фактический платеж по ипотеке почти в два раза выше, чем обязательный. Поэтому россияне вполне в состоянии переварить полную отмену субсидируемой застройщиками ипотеки, более того, у них все еще останется запас для досрочного погашения.

Хотя сокращение этого запаса уже вынуждает многих покупателей отложить покупку жилья. Поэтому застройщики изобретают очередные ноу-хау: например, предлагают квартиру за 1 рубль в месяц при первоначальном взносе от 30%.

#разбор