​​КАК САНКЦИИ УКРЕПЛЯЮТ РУБЛЬ и снова о НАЛИЧНЫХ В РЕЗЕРВАХ. Возможен ли дефицит текущего счета в России? Такой вопрос мне задали пару раз в последнее время, и я ответил отрицательно. Даже если будет существенно сокращён экспорт из России, то быстрее упадёт курс рубля, импорт будет ещё меньше, но текущий счёт останется положительным. Потому что капитал из России исторически только утекал.

🟢 Но потом, подумав, решил, а почему бы нет?! Тем более последние санкционные действия, запрещающие России платить по внешнему долгу из резервов, способствуют этому. США отозвали лицензию на выплату долга РФ за счет заблокированных валютных резервов, и Минфин исполнил свои обязательства по выплате купонов в рублях на счета типа C. Что мы увидим в платежном балансе – выплаченные купоны уменьшат текущий счёт (это текущие инвестиционные расходы), а в финансовом счете мы увидим соответствующие приток активов – рублей на счетах нерезидентов. Это шаг к дефициту текущего счета. Если все выплаты по внешнему долгу будут проходить аналогичным образом, то избыток валюты от экспорта-импорта будет пристроить совсем некуда и мы увидим дальнейшее укрепление рубля, пока импорт не сравняется с экспортом.

✅ Общепринято неверное представление о том, что такое торговый баланс и текущий счёт платежного баланса (разницей между ними по смыслу можно пренебречь). Многие связывают их профицит или дефицит с тем, что у страны много или мало экспорта, мало или много импорта, но ключ не в этом. MMT дает чёткий ответ – торговый баланс отражает точно лишь то, В КАКОЙ ВАЛЮТЕ КОПЯТ РЕЗИДЕНТЫ И НЕРЕЗИДЕНТЫ В ЧИСТОМ ВИДЕ. Экспорт или импорт могут меняться по-разному в реальном или номинальном выражении, но профицит торгового баланса отражает лишь то, что из страны уходит иностранная валюта в активы внешнего мира или погашение обязательств перед внешним миром. А дефицит торгового баланса отражает то, что нерезиденты вкладывают в национальную валюту страны (шире – во внутренние активы в национальной валюте от счетов в банках до облигаций, акций или недвижимости). Дефицит может возникнуть и когда отток капитала из страны ограничен, а обязательства перед нерезидентами в инвалюте превращаются в рублевые - как сейчас.

📊 Недавно Банк России обновил таблицу по международной инвестиционной позиции РФ на конец 2021. Больше всего меня удивил резкий рост наличной валюты и депозитов, относящихся к требованиям к органам денежно-кредитного регулирования (то есть к центральным банкам). С $93 до 136 млрд за 4 квартал 2021. Ещё в 2018 я обнаружил, что Банк Росси накопил $31 млрд в наличной инвалюте. После моих публикаций данные были скрыты. По другим косвенным данным оценил, что к 2022 могли увеличить резервы в наличной форме до $60-70 млрд. Вышедшие данные это подтверждают (см. график).

PS. После выхода новости от Минфина курс USD ушел уверенно на 82 руб. До этого кто-то удерживал курс не ниже 83 целую неделю.

🧮 Блокировка части валютных резервов на ~$300 млрд автоматически привела к ограничениям для иностранных активов в России на гораздо большую сумму – до 1 трлн USD, если судить по международной инвестиционной позиции (см. О - обязательства). Прямые инвестиции нерезидентов в Россию $610 млрд, портфельные - $274, депозиты в российских банках – $71 по оценке на 01.01.2022. Сейчас нерезиденты не могут продавать и получать выплаты в инвалюте от своих прямых и портфельных инвестиций в Россию. Дивиденды и роялти в инвалюте приостановлены. Но большинство компании, продолжают осуществлять платежи по своим внешним долгам в инвалюте, чтобы не допустить технического дефолта. Россия разрешила этого не делать и отправлять выплаты на рублевые счета типа C.

💬 Важное заявление Минфина, что получение инвалюты с рублевых счетов типа С будет возможно только после восстановления доступа РФ к своим валютным счетам.

СБЕР и ВТБ: акции банков упали в 2 раза в рублях до 141 и 0,022 руб. Сбер падал больше на том, что там много нерезидентов 40+% капитала, которые выходили или которым ещё надо будет выйти. А ВТБ - на том, что новый кризис потребует его докапитализации (об этом уже объявлено). У Сбера достаточность капитала гораздо выше.

⁉️ А не кажется ли вам, что санкции США против Сбера - позитив для акций?! Вопрос с нерезидентами, владеющими ~40% в акциях Сбера, сам решился. Нерезиденты, преимущественно американские фонды, вряд ли получат возможность продать акции или получить дивиденды. Риск вынужденных продаж снизился до 0. В отличие от ВТБ бизнес Сбера меньше был завязан на внешние рынки и от санкций почти не пострадает.

​​ХРОНИКА КРИЗИСА и КУРС РУБЛЯ. 6-я неделя после начала "военной спецоперации" вернула рубль на докризисные уровни – 76 за USD видели 18 февраля, 82 за евро только в ноябре 2021. Всю неделю курс USD держался 83-84, но новые санкции на Сбер и Альфу создали интересную ситуацию, когда инвалюте не останется места в банковской системе РФ.

🔴 Сегодня почти все крупнейшие банки под санкциями (2/3 системы) и не смогут нормально обслуживать валютные счета. На них до $200 млрд средств клиентов в инвалюте (~15 из 22 трлн руб. на 1 февраля), включая ~$50 млрд Сургутнефтегаза. Куда клиенты будут переводить средства – вопрос? Кто-то испугается и конвертирует в рубли, пока ещё предлагают ~20% годовых.

⛔️ Удивляют призывы к Банку России срочно что-то делать с укреплением рубля. Кто-то считает, что "разорвет бюджет", кто-то думает об экспортерах, кто-то как-то посчитал "фундаментально обоснованный" курс 100+. При закрытом счете капитала страна может позволить себе любой дефицит бюджета, пока экспорт превышает импорт. Но сегодня речь идёт о том, как распорядиться профицитом, а не о том, где взять деньги. Нефтегазовые доходы бюджета превышают в 2 раза базовый уровень ~500 млрд руб. в месяц (при нефти 45). В 1кв. 2022 дополнительные доходы +500 млрд в месяц, а на апрель Минфин ожидает +800 млрд. Даже с учётом укрепления рубля и скидок по нефти более $30/bbl бюджет может получить снова +500 млрд или до 6 трлн в год дополнительных доходов (~25% плановых расходов), которые раньше шли в покупку валюты по бюджетному правилу.

⛔️ Банк России не провёл ни одной словесной интервенции, да и реальных интервенций в поддержку рубля почти не было. По динамике валютных резервов Банк России мог потратить в феврале-марте до $40 млрд. Но мы не увидели соответствующее изъятие рублевой ликвидности на 3-4 трлн руб. Значит это были не интервенции, а предоставление валюты взаймы - эти операции не влияют на курс (UPD. ХОТЯ ОСТАЛАСЬ НЕЯСНОСТЬ С ОПЕРАЦИЯМИ ПРАВИТЕЛЬСТВА).

🟢 Торговый баланс в ноябре-феврале был $20-25 млрд. В марте-апреле может быть больше за счёт сохранения экспорта и снижения импорта. Так, продажи авто в марте -63% - даже не из-за роста цен и сокращения спроса, а из-за ограничений в поставках.

🟢 Банк России опубликовал валютную структуру расчетов за 2021. По истории с 2016 она выглядит так: экспорт – 14% в рублях, 55% в USD, 30% в евро, импорт – 28% в рублях, 36% в USD, 30% в евро. Рублевые расчёты распространены со странами СНГ (64% экспорт и импорт) и с Индией (более 50% экспорта).

🟢 Объем торгов валютой в начале апреле ниже марта - среднедневной объем снизился с 2,7 до 2 млрд USD, включая евро. Соотношение оборота по доллару и евро теперь походит на структуру экспорта 55x30. Скорее всего среди продавцов только экспортеры, но и они не находят спроса на валюту.

🟠 Рынки акций и облигаций немного снизились за неделю. Индекс Мосбиржи 2630 -3%. Кривая ОФЗ до 3 лет осталась 15-12%, более длинные выстроились около 12% годовых. Дальнейшее укрепление рубля может существенно поменять взгляды на отдельные секторы рынка. Интерес к "защитным" экспортерам может исчезнуть при увеличении интереса к отраслям, которые больше пострадали от инфляции и роста ставок. При сигналах о существенном замедлении инфляции (пока ещё +1% в неделю) и возможном понижении ключевой ставки можем увидеть новый спрос в длинных ОФЗ. Жду сокращения спрэдов к кривой ОФЗ в корпоративных облигациях первого и второго эшелона, особенно у девелоперов.

🟠 На рынке производных опять наблюдаются мощные аномалии. Фьючерс на индекс RTS 1020 при индексе 1090 (-7% арбитраж может быть связан с ожиданиями возврата курса USD выше 80). Фьючерс на индекс Мосбиржи 2600 при индексе 2630 (-1%), когда во фьючерсах на акции разница +4% (UPD. ЗА ПАРУ ЧАСОВ РАЗНИЦУ ПОЧТИ ЗАКРЫЛИ)

✅ Банку Россию лучше задуматься о снижении ставок, чем снимать ограничения на потоки капитала и снижать комиссии на покупку валюты. Суверенная банковская система не должна нести риски инвалютных активов и пассивов, а вывод капитала за рубеж нужно продолжить дестимулировать экономически.

ИЗБРАННОЕ. Темы: макроэкономика и MMT, финансовые рынки, портфельные инвестиции и личные финансы.

Всё публикации в канале являются выражением личного мнения автора и не могут быть использованы в отношении организаций, где он работает(л).

Виктор Тунёв, с 1997 профессионально занимаюсь аналитикой и управлением портфелем. Профиль на EMCR.
с 2007 записываю идеи публично – сначала в ЖЖ truevaluator
c 2015 в Facebook truevaluator - много дискуссий в 2015-21
с 2018 в telegram Truevalue (истинная ценность, смысл)
c 2009 изучаю и пишу о MMT - теория открыла глаза, как на самом деле работает экономика и финансовая система. Когда-то нескромно назвал себя отцом русской школы MMT 😊

ИЗБРАННОЕ В ОБРАТНОЙ ХРОНОЛОГИИ:
2022
🔸 Хроника кризиса (еженедельно с 3 марта 2022)
🟢 Наличные USD в резервах (нашёл $30 bln в 2018)
🔸 Оценка платежного баланса 2022
🟢 Что если Россия повернет к MMT? - в США думают об эффективности санкций, цитируя мою презентацию из 2019 - Russia is a sovereign nation, but acts as a non-sovereign one
🔸 Цели по индексам S&P и iMOEX 2022 по Дамодарану
🟢 Динамика активов и пассивов банков в 2021
🟢 Отток частного капитала из России 2011-2021

2021
🟢 ДКП для России ver 3.0
🔸 Итоги 7 лет свободного курса и таргетирования инфляции
🔸 Приток сбережений физлиц на фондовый рынок
🔸 Турция vs Россия ноя.2021
🔸 Выступление на Столыпинском клубе
🟢 Семинар Cbonds о MMT с Fadhel Kaboub и Scott Fullwiler
🔸 О ценах на газ и Газпроме
🟢 Основные направления ДКП и курс USD сен.2021
🔸 Проинфляционность бюджетного правила
🔸 Обсуждение MMT в Clubhouse ACI Russia
🔸 Модельный портфель российских акций
🟢 Научная статья о MMT в журнале Экономическая политика
🟢 Курс рубля в мировом масштабе май.21 (вариант 2)
🔸 М. Орешкин о новой макроэкономической политике
🔸 Как банки выкупают все ОФЗ, кейс ВТБ и связь с MMT

2020
🔸 Дебют в Ведомости том, как работает MMT в России
🔸 Forbes о рейтинге акций по количеству акционеров
🔸 Самые народные корпоративные облигации
🔸 MMT, плавающий курс и рубль
🔸 Дебют в Новой газете с анализом прогнозов МЭР
🔸 Дебют в Forbes о динамике ВВП в 2020
🔸 О "вытеснении" - интервью А. Силуанова
🔸 О макроэкономической политике во времена локдауна
🔸 Как финансировать дефицит бюджета (короткие ОФЗ!)
🟢 MMT на гайдаровском форуме янв.20 (предыстория)

2019
🔸 Интервью Фанимани о MMT
🟢 Популярно о MMT для Yango
🔸 Выступление на Cbonds о MMT
🔸 О будущем мировой валютной системы и ФНБ
🟢 Выступление и презентация на международном семинаре о MMT в СПБГУ
🔸 М. Орешкин о MMT + грааль экономического роста
🟢 Моя лекция о MMT (видео youtube)
🔸 Прогноз МЭР и "кредитное предложение" Орешкина

РАНЕЕ
🟢 май.19 MMT и теория роста. Выводы для России
🟢 июл.18 Авторам макроэкономической политики (часть 2)
🟢 июл.16 О дефиците и "вытеснении" частных инвестиций
🟢 окт.15 Письмо министру финансов
🟢 окт.10 True macroeconomics: Modern Monetary Theory

Обновляемые таблицы Google Sheets:
🔹 Кривая ОФЗ - обновление мар.22
🔹 Потоки топ-30 в российских акциях, предыстория ноя.20
🔹 Рейтинг по количеству акционеров - обновление авг.21

Первоисточники MMT
🟢 учебник Macroeconomics (Mitchell, Wray, Watts)
🔸 популярная книга Deficit myths (Kelton)
🔸 перевод Семь Смертных Невинных Обманов (Mosler)

Любая информация в канале не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

У меня НОВАЯ РАБОТА и новые интересные задачи. Уже масса комментариев в СМИ КоммерсантЪ, Ведомости, Forbes. Здесь продолжу писать по мере возможностей

​​ХРОНИКА КРИЗИСА и КРИВАЯ ОФЗ. 7-я неделя после начала "военной спецоперации" началась с неожиданного снижения ключевой ставки Банком России (с 20% до 17%) и отмены значимых ограничений на покупку валюты резидентами (комиссии 12%, частичной по покупке наличных у банков). Курс USD сразу вернулся на80 руб. и приклеился к этому уровню.

🟢 Рынок ОФЗ рос всю неделю +7% по индексу RGBITR. Корпоративные облигации +2%, но только первый эшелон. ОФЗ отыграли всё падение с 21 февраля, корпоративным облигациям по индексу RUCBITR расти ещё 6% до тех уровней. Средняя доходность ОФЗ 10.8% против 14.4% у корпоративных облигаций первого эшелона. Во втором эшелоне доходности 20-30% годовых.

🔴 Российские акции падали всю неделю -9% до 2405 по индексу Мосбиржи, в том числе -5% в четверг. Обороты снижаются, всего 20-30 млрд в день. До уровней 18 февраля 3400 рынку нужно вырасти на 40+%. Риски новой эскалации и затяжного конфликта негативно влияют на рисковые активы.

✅ КРИВАЯ ОФЗ достигла ожидаемых уровней по базовому сценарию от 18 марта. Банк России готов дальше снижать ставку по мере снижения инфляции, делая акцент не на инфляции, а на финансовой стабильности и экономическом росте. За 3 месяца с начала года инфляция уже 10%, в следующие 12 месяцев может быть около 10% при стабильном курсе USD.

Новый базовый сценарий (таблица с автообновлением) предполагает снижение ключевой ставки до 10% через год, а кривой ОФЗ до 10-8%. На длинных ОФЗ можно заработать около 30%. Но в рисковом сценарии, когда курс USD, ставки и инфляция будут гораздо выше, можно потерять более 20% за год. Рисковый сценарий не изменился, а базовый, возможно, выглядит слишком оптимистичным. Больше ясности наступит после представления макро-прогноза и решения по ставке в конце апреля.

⁉️ Инфляционные ожидания на рынке ОФЗ закладывают 8% до 2028 года. Очень много при сохранении политики таргетирования инфляции и цели в 4%. Доходность инфляционных ОФЗ должна подрасти, а классических снизиться, чтобы ожидания вернулись к норме.

Андрей Белоусов обозначил цифру 7-8 трлн руб. помощи экономике без риска увеличения инфляции. То есть 5-6% ВВП, что немного в условиях, когда банковский кредит не растет и будет расти гораздо медленнее 2020-21гг. Цифры походят на то, что потратили в ковидный 2020 с одним нюансом - тогда Россия "напечатала" через банки, ОФЗ-флоатеры и "спецоперацию" по продаже акций Сбербанка до 5 трлн руб., а в 2022 будет достаточно нефтегазовых сверхдоходов - покроют дефицит при отсутствии бюджетного правила.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ РАЗВИЛКИ лежат в двух плоскостях – (1) спецоперация и (2) экономическая политика. Будет (1) длительной или краткосрочной, санкции усилятся или немного откатят. Будет (2) проинфляционной или дефляционной, как в прошлые годы. Этот микс может дать разную динамику экспорта и импорта, что выльется в разные уровни торгового баланса от 0 до 200 млрд USD и разные уровни курса USD – условно от 60 до 120. Проинфляционная политика - это рост зарплат и совокупного кредита 15+%, дезинфяционная - 10-% в год.

Имеет значение ситуация в мире – микс динамики ставок и ограничения бюджетных стимулов в США-Европе может нас вести как к кризису или стагфляции, так и сохранить нормальный рост с замедлением инфляции. Всё это тоже будет влиять на торговый баланс и курс. Попытался разложить всё это «на коленке» – см. картинку

❓Вопрос: в каком виде будут накапливаться внешние активы от торгового баланса: погашение внешнего долга, серый отток, банковские депозиты, госрезервы в юане...?

Сегодня в 18ч. мск поговорим здесь⤵️. Оставляйте вопросы и подключайтесь через телеграм Ингосстрах - Инвестиции

​​ХРОНИКА КРИЗИСА и новые "секреты" от Банка России. 8 неделя с начала "спецоперации" снова отметилась мощными движениями на рынках. Российские акции упали на 7% за 6 торговых дней (до 2232 по индексу Мосбиржи), облигации – выросли на 3%. Доходность ОФЗ снизилась до 10% по всей кривой. Официальный курс USD ушёл на минимум c 2021 – 73.5 руб. Но Банк России при любом снижении ниже 75 отменяет часть ограничений. Теперь экспортером разрешено продавать 80% валютной выручки не за 3, а за 60 дней.

🔻 Объемы торгов низкие – примерно 30 млрд по акциям, 10 по ОФЗ и 1 по корпоративным облигациям в день. На следующей неделе начнется конвертация российских GDR в локальные акции по новому закону, что может создать давление на локальном рынке.

🔻 Два месяца спецоперации, и чем дальше, тем меньше веры в то, что кто-то желает её закончить. Чем длительнее конфликт – тем больше санкций, но пока санкции делают то, на что не решались экономические власти долгие годы. Сделать для резидентов более рискованными вложения в иностранные активы, чем инвестиции внутри страны. Конечно, серый отток капитала останется, но большие российские капиталы теперь будут под двойным контролем.

⛔️ Банк России опубликовал много данных, но все таблицы представлены в усеченном виде, чтобы нельзя было понять, что происходило с платежным балансом, потоками капитала, валютой, операциями ЦБ и Правительства. Я кое-что раскопал:

👉 Оценка платежного баланса за 1 квартал говорит о том, что отток частного капитала составил $64 млрд. по финансовому счету и $8 млрд выплат инвестиционных доходов. Но это не всё. Торговый баланс $66 млрд + неизвестно сколько потратил резервов Банк России (мог до $40 млрд) – примерно столько должно появиться активов в иностранной валюте.

👉 В обзоре о развитии банковского сектора за март Банк России привел цифры сокращения остатков на валютных счетах - $10 млрд у физлиц и $13 млрд у компаний, включая нерезидентов. Сколько за февраль - данных нет, но их можно оценить по-другому. По динамике широкой денежной массы инвалютные счета резидентов сократились в феврале на $13 млрд с 240 до 227. Ещё несколько млрд могло уйти со счетов нерезидентов.

✅ Итак, за 2 месяца фев-март по моим расчетам валютные счета физлиц сократились с 91 до 72 млрд -$19 млрд, а у компаний со 155 до 135 -$20 млрд. Плюс за два месяца приток валюты от внешней торговли должен был составить не менее $40 млрд. Таким образом, из системы ушло около $80 млрд. Но и это ещё не всё.

✅ По обрезанным от валюты данным из банковских балансов, но зная, где раскрываются рублевые операции, можно вычислить, что на 1 марта из 3766 млрд руб. наличности, на рубли приходилось только 1902, а остальное – наличная валюта $22 млрд (прирост +5 с $17 млрд на 1 февраля). Несмотря на $10 млрд оттока со счетов физлиц. Откуда? Аналогично вычисляем долю валютных кредитов от Банка России по динамике рублевых кредитов. Из 12 трлн около 1,7 или $20 млрд. банкам ссудил Банк России.

⛔️ На утверждении в Госдуме Э. Набиуллина и А. Заботкин говорили как банкам нужны «рубли для выдачи кредитов» (само по себе странно слышать). И что повышение ставки было необходимо для кредитования. Но если изучить статистику, то большого оттока рублевых депозитов не было. Из 2 трлн руб. рублевой наличности, которую банки взяли у Банка России на 1 марта, использовано меньше половины, то есть ~1% баланса банков. В банкоматы и кассы банки рубли лежали про запас - 1,9 трлн руб. против обычных 0,8 трлн.

✅ Прогнозы аналитиков запаздывают. Среднесуточный рост цен 0,029% за предыдущую неделю уже на уровне 2020-21гг. Медианный прогноз по инфляции 22% за год и 14% по ключевой ставке слишком пессимистичны. Пик инфляции, возможно, уже пройден или будет на уровне 18%. Если в 2022 будет 18%, то осталось 6% за 8,5 месяцев (9% в год). Это значит, что Банк России может продолжить быстро снижать ставку вплоть до 10%

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ НА РЫНКЕ ОФЗ - 8% до 2028 - явно завышены. Часть превышения (до 1%) связана с тем, что реальная доходность ОФЗ-ин с привязкой к инфляции в моменте занижена. Но основная часть - завышенная доходность классических ОФЗ (10% при цели по инфляции 4% и ключевой ставке 5-6% где-то в 2024)

⁉️ Проблема в том, что ОФЗ-ин отражают инфляцию с лагом в 3-4 месяца. В апреле номинал увеличивается на инфляцию в декабре 2021, а шок с инфляцией в марте +7.6% за месяц начнет отражаться только с 1 июня. На 7.6% увеличится за июнь номинал облигаций, но цена в % номинала скорее упадет - до 4% при росте реальной доходности до 3% (это средний уровень с 2018) .

✅ Тем не менее, для тех, кто не хочет рисковать, ОФЗ-ин в следующие 12 месяцев дадут хорошую доходность при любом сценарии по инфляции. По моим расчетам общий доход за год будет от 12% до 25% при инфляции соответственно 4% и 20%. Базовый прогноз +16% при инфляции 8%. Модель и расчёты в Google Sheets.

Ключевая ставка снижена до 14% (-3%), но самое интересное в прогнозе. На графике - динамика, которая заложена в новом среднесрочном прогнозе Банка России. Самая фишка в том, что Банк России ждёт очень высокую инфляцию ~2-3% в месяц в следующие три месяца (май-июль). Годовая инфляция достигнет 23-26,4% летом-осенью. Но потом должна быть мощная дефляция до уровня годовой инфляции 2-5% через год. Другой вариант невозможен из тех значений среднегодовой инфляции 18.2-20.9 в 2022 и 6.8-10.4 в 2023.

Так что если инфляция не будет выше прошлогодней в ближайшие месяцы, а это мой базовый прогноз, то ставку снизят гораздо быстрее до 10%, а не к концу года. По средним значениям ключевой ставки в 2022 (12.5-14) в худшем случае ставку оставят 14% до конца года, а в декабре снизят до 13%.

🔈 В пятницу в 18:00 выходим в эфир PRO Markets - ACI Russia

📊 Решение банка России по ключевой ставке, прогноз по последствиям и дальнейшей динамике

У нас в гостях Виктор Тунёв, Сергей Коныгин
Модератор: Евгений Егоров

Подключиться:
📍Telegram
📍Clubhouse

🙋‍♂️Если вам есть, что сказать по ставкам, прогнозам, рынкам, пожалуйста, поднимайте руки в эфире и пишите комментарии под этим постом 👇🏻

​​ПРОГНОЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА И КУРС. Делал модель ещё до нового прогноза Банка России. Три сценария снижения реального экспорта -40/-30/-20% к 2021 дают разный отток капитала при снижении номинального импорта на 20% (верхняя граница прогноза Минэка $243 млрд по товарам). Соответственно $74/137/200 млрд. Специально считал без учёта первого квартала 2022, когда импорт и экспорт ещё не упали, а основной отток капитала уже прошёл (72-100 млрд в зависимости от того, сколько резервов потратил Банк России).

✅ Базовый сценарий -20% реального экспорта и -$200 млрд. оттока. Остальные - слишком пессимистичные. -40% по экспорту - это полное эмбарго как с Ираном или снижение цен на нефть и других коммодитиз условно с $70 до 50/bbl. Но куда $200 млрд в инвалюте может уйти при ограничениях на потоки капитала представить сложно. Скорее всего в базовом сценарии мы увидим дальнейшее укрепление рубля.

Прогноз Банка России оказался близок к моему базовому сценарию - по экспорту (-8% номинально и -19% реально), импорту (-15% номинально и -35% реально) и общему оттоку капитала в 2022 ($190 млрд). Банк России не поясняет, на каких счетах или в каких активах может осесть такая сумма. Допускаю, что до $90 млрд уже ушло в 1 квартале, а ещё $100 уйдет до конца 2022 через погашение внешнего долга или выкуп активов у нерезидентов по разрешениям спецкомиссии. Без разрешения выплаты "недружественным" странам могут поступать только на счета типа С. Это не приводит к оттоку капитала (является одновременно оттоком и притоком рублей в платежном балансе). Кстати, цены импорта у Банка России должны вырасти на ~29% в USD.

📉 КУРС. Если отток капитала после "шухера" в 1 квартале 2022 стабилизируется на средних значениях прошлых лет ~6% ВВП в год, то курс рубля к USD должен быть на уровне 60 руб. для базового сценария и 82 руб. для рискового "иранского" сценария (-40% по реальному экспорту).

​​ХРОНИКА КРИЗИСА - от российского к мировому?! X неделя с начала военной спецоперации - все смешалось. X - это икс, а не 10ая, потому что пора переходить на месяцы, и уже непонятно, где кризис надвигается - в России или в мире.

📈📉 С 22 апреля на финансовом рынке России случился полный decoupling (привет, кто помнит, 2008!?). Индекс RTS вырос на 17% в USD. Официальный курс рубля укрепился на 10% к USD - до 67. ОФЗ стоят на месте, корпоративные облигации немного растут, уменьшая завышенные спрэды к ОФЗ. Одновременно увидели мощный завал в мире - как на рынках акций (индекс S&P -9%, отдельные крупные имена более -20% - Boeing, AMZN, LVMH, Tesla), так и в бондах (UST уверенно выше 3%)

🟢 Российский федеральный бюджет должен отчитаться о рекордных доходах и расходах в апреле. Оперативные данные, по моим расчётам, показывают 2.6 трлн доходов и 2.8 трлн руб. расходов, на оборону - 600 млрд против средних 300 в 2021. Нефтегазовые доходы уже представили - из плановых 800 млрд руб. избыточных нг доходов в апреле недополучено лишь 133 млрд. В предыдущие месяцы отклонение было 200-300 млрд. На май ожидают 414 млрд. избыточных сверх базовых 500-600 млрд доходов в месяц (средний курс и цена нефти уже не 100+, а 70 за USD и Urals). Никакой "дыры в бюджете" от укрепления рубля не будет.

🟢 Налоги на нефтянку. Если копнуть глубже, то увидим, как щедро бюджет возвращает деньги нефтяникам. Из 1153 млрд уплаченного НДПИ по нефти вернули половину 584 через демпфер и акцизы, обеспечивая равную доходность внутреннего рынка по экспорту. Есть риск, что скоро этот аукцион щедрости прикроют. Демпфер считается от высоких цен на нефтепродукты в Роттердаме, где российские нефтепродукты сейчас не хотят видеть, и компенсирует 2/3 разницы с заниженными внутренними ценами. Примерно $60 с барреля, потребленного в России, вернулось нефтяникам в апреле.

🟢 Доходы от газа тоже бьют рекорды. Экспортная пошлина на газ 234 млрд руб. в апреле предполагает среднюю цену экспорта $800/bcm против ~60 в России. Цены TTF в Европе уверенно закрепились выше $1000/bcm.

⛔️ Банк России скорректировал данные по "валютному" долгу банковского сектора перед ним на конец февраля, заметая следы возможного использования валютных резервов. Из $20 млрд осталось ~10 (писал об этом в апреле), но на аналогичную сумму неожиданно выросли прочие валютные требования к другим секторам. Нас не проведёшь😊

📍 В выходные был в Березниках, второй город Пермского края. Город знаменит не только как столица калийной промышленности в России, но и как город провалов в 2007-2018гг со своими зонами отчуждения. Почти пародия на российскую действительность. Удобрения - одна из немногих отраслей, получающая сверхдоходы в последнее время. Уралкалий, новый калийный проект Еврохима - все работает, но самому городу денег доставалось немного. А тут удивился, как впервые за много лет благоустроили двор у обычных пятиэтажек. На фото - то, что окружает благоустройство - ракета ещё с советских времен, но тротуары напротив и детская площадка справа - по первому классу.

Чувства, конечно, смешанные - других сейчас и не может быть😕

Друзья, теперь, лента Telegram-канала @truevalue доступна в моем профиле на EMCR https://emcr.io/u/vic.tunyov

Присоединяйтесь к сообществу EMCR и подписывайтесь на канал с вакансиям из финансового сектора @EMCR_jobs

​​КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСШТАБЕ-3. Год назад сравнивал рубль с другими валютами по паритету покупательской способности (PPP), и в динамике (-2). Этот график ⤵️ тоже годовой давности, но сейчас он позволяет оценить пределы укрепления, о которых в прошлом можно было только мечтать. Потоки капитала от любой позитивной конъюнктуры так или иначе уходили в иностранные активы. В 2022 доходы от экспорта, как минимум, будут прошлогодние, а расходы на импорт сократятся. Но ещё добавились ограничения на потоки капитала – как вынужденные, так и добровольные. Держать капитал в твердой иностранной валюте стало не комильфо не только за рубежом, но и в России.

🟢 Средняя линия соответствует около 50 руб. за USD - на ней рубль стоил бы 60% от доллара США против 38% по курсу 73 год назад. Этот уровень соответствует странам с аналогичным уровнем развития по ВВП на душу населения ~30 тыс. USD с учетом PPP.

⤵️ График показывает фундаментальную связь уровня жизни в стране и соотношения курса национальной валюты к USD. Логика такая – в бедных странах зарплаты и уровень цен ниже, поэтому относительный курс валюты ниже. Конечно, никто не гарантирует, что курс может находиться на средней линии. Отклонения объясняются (1) политикой страны по управлению курсом и ограничениями на потоки капитала либо (2) проблемами с открытостью экономики и оттоком капитала:

(1) В первом случае хороший пример - Китай, который выше средней линии для своего уровня жизни в 3,5 раза ниже США по PPP, а курс лишь 67% или в 1,5 раза дешевле USD. Но это отражает хорошую динамику экономики и ограниченную возможность китайцев сберегать в иностранных активах. Россия, кстати, была в точке Китая в 2007-13гг. (см. красные подписи RUS’08 на графике).

(2) Во втором случае – Россия и Турция существенно ниже средней линии – при своем уровне жизни в 1,5 раза выше среднекитайского, а курс в 2,5-3 раза ниже USD. Проблемы тут в большом оттоке капитала и открытости экономики по финансовому счету. Турция ничего не могла сделать из-за недостатка экспорта, а Россия сама выбрала путь оттока капитала как на частном, так и государственном уровне.

✅ Итак, вернуться на средний уровень можно было двумя путями - высокой инфляцией или номинальным укреплением курса. Инфляция сейчас высокая не только в России, а внутренняя политика явно не настроена на высокую инфляцию. Поэтому быстрее доберемся за счет номинального курса.

​​МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ, ОТТОК КАПИТАЛА и MMT. Прогнозы валютного курса всегда очень условны, не только в нынешних условиях неопределенности, поэтому в базовом сценарии курс, к которому мы привыкли много лет, – в среднем 70 руб. за USD до конца 2022 и 2023-24. Если объемы экспорта и импорта можно прогнозировать, исходя из цен, дисконтов, динамики ВВП, то каким будет отток капитала оценить труднее всего. Курс может быть и 50-60, и 80 в зависимости от того, сколько капитала «выпустят» в 2022 и в будущем. А здесь парадигма мощного оттока капитала в прошлом может существенно видоизмениться.

🧮 При сохранении номинального объема экспорта ~$550 и сокращении импорта c 379 до 326 на уровне прогноза Банка России мы получаем в 2022 совокупный отток капитала $220 млрд. Столько же было в 2014. Тогда Банк России не препятствовал оттоку и даже стимулировал его переходом к свободному курсообразованию. Сегодня введены как внутренние, так и внешние ограничения на потоки капитала. Из 220 млрд до 100 могло уже утечь в первые четыре месяца. Но ещё 120 млрд как-то должны уйти при всех ограничениях. Разве что по специально выделенным каналам, например, через выкуп активов у нерезидентов.

🔻 В среднем в течение 11 лет отток частного капитала из России ~100 млрд в год. В каждый год преобладали оттоки разного типа. В 2021 из 121 млрд 49 ушло через портфельные инвестиции, которые сейчас перекрыты полностью. Здесь и невозвратные дивиденды в пользу нерезидентов, и покупки акций Сбера или Tesla у нерезидентов, и продажи последними ОФЗ.

🔺 Предполагаю, что государство начнет сопротивляться укреплению рубля ниже 60 руб. - через стимулирование импорта, снижение ставок и ускоренный выкуп активов у нерезидентов. Но принудительно вывозить капитал невозможно, а значительная часть добровольного оттока капитала в пользу «недружественных стран» будет закрыта, пока резервы заблокированы. Плюс не забываем, что сейчас существенно выросли риски держания иностранных активов на счетах как за рубежом, так и в России. Курс 50-60 руб. автоматически увеличит стоимость импорта и снизит необходимый отток капитала.

✅ С точки зрения MMT, импорт – это выгода, а экспорт – это издержки для суверенной страны. Для развивающейся страны всё тоже самое, но с одним нюансом – необходимо превышение экспорта над импортом, чтобы позволить резидентам сберегать в более твердой валюте, не допуская ослабления курса и переноса его в цены. Торговый баланс – это не просто много экспорта и мало импорта (что очевидно невыгодно стране с точки зрения потоков реальных товаров), это наше общее желание сберегать в иностранных активах. Будет оно больше – будет всем хуже. Сбережения, в принципе, - не благо, а неиспользованные возможности.