Селигдар таки решился. На серебряные бонды. Эквивалент 10 г металла (т.е. примерно тысяча рублей), пять лет, 4% годовых

Отложив в сторону некоторый скепсис по отношению к селигдаровским опытам, замечу, что основной инвесторской мотивацией к серебру может оказаться попытка спекульнуть на его недооцененности по отношению к золоту. В пользу этого довода выступают устойчивый дефицит металла на глобальном рынке, рекордные за три года притоки средств в крупнейший серебряный ETF и относительно высокий уровень gold silver ratio (83х сейчас по сравнению с примерно 65х за последние 50 лет - см картинку)

С другой стороны, спрос на серебро сильно зависит от промышленности, и рецессия, особенно в Китае и в "зеленой" энергетике, может сильно испортить цены. А повышенный gold silver ratio наблюдается уже последние лет пять, и его задранное значение может означать не столько недооцененность серебра (знаменатель), сколько переоцененность золота (числитель)

В России фондовых инструментов с экспозицией на серебро, кроме фьючерсов SILV вроде бы нет, и это тоже играет на Селигдар. Правда придется принять всю селигдаровскую специфику и риски. Еще не очень понимаю, как они будут размещать "серебряные" бонды за 100%, когда “золотые” торгуются немногим выше 80%

Любопытно посмотреть

UPD: я вот подумал, а чего Сегеже не выпустить например фанерные флоутеры? Правда ЦБ не делает фиксинга фанеры, может быть в этом пока загвоздка

Сегежа и обрезная оферта

Только вчера упомянул Сегежу и вот снова. Компания сохранила купон по 10-миллиардному выпуску 002P-01R на уровне 9.85%, он будет действовать на период до следующей оферты в ноябре 2026 г. Очень правильное действие эмитента в сложившейся ситуации. Ведь какие были варианты?

Первый. Воспользоваться кол-офертой. Тупо минус 10 млрд из ликвидности, которой у Сегежи и АФК явно негусто

Второй. Попытаться минимизировать число предъявляемых бумаг за счет неподъемно высокого купона. Теоретически это позволило бы съэкономить ликвидность, но оставшийся в обращении долг стал бы супердорогим

Третий. Сделать как сделали. Понятно что большинство принесет на оферту, но точно не все 10 млрд. В недавних аналогичных случаях в обращении сохранялось от 30% у Шевченко-001Р-03 до 14% у Петроинжиниринга и до 2% - у Черкизово-БО-001P-04. Правда какая часть из этих бумаг осталась у дружественных структур, а сколько - у забывчивых инвесторов, мы не знаем. Но в любом случае остаток долга для компании станет очень дешевым: 9.85% это не 50% (как у 002Р-02 доходность)

Если вы держите 002Р-01R и не хотите превратиться из инвестора в спонсора бумажно-фанерной промышленности, то обратите внимание на эту замечательную оферту. Когда еще такой праздник случится

Мне нравится идея коротких бондов как частичного заменителя фондов ликвидности на коротком промежутке. Другой вопрос, что далеко не все короткие бонды мне нравятся для этих целей, но на вкус и цвет товарища фиг найдёшь

Поэтому выбрал наобум семь наиболее доходных и относительно ликвидных облигационных выпусков категории от А- и выше с погашением или безотзывной офертой в марте-мае 2025. Для облигаций, проходящих оферту, посчитал доходность для двух вариантов погашения - через заявку на оферту и через погашение через стакан по 99% номинала

Не рекомендация, а исключительно для обозрения почти зимнего рыночного ландшафта

How low can you go, или Обзор рублевых флоутеров за неделю

Корпоративные бумаги продолжили валиться – в среднем минус 1.22% по выборке из 135 бумаг, но под конец недели попытались закремниться на скромном уступчике чуть ниже 96% номинала. В героях снова Гарант-Инвест-2-10 (+2.77%), в аутсайдерах – Самолет, потерявший сразу почти 14%, sic transit gloria mundi

ОФЗ-флоутеры нового поколения дали минус 0,43%, старого – минус 0.17%

Обратите внимание на изящный крест, который сделали усредненнные котировки корпоративных флоутеров пересекшись с аналогичной линий для ОФЗ нового поколения. Экономика тоже бывает красивой

Прикинул эффективную доходность к погашению Селигдар-GOLD01 в зависимости от разных сценариев валютного курса и цены золота при погашении. Промежуточные значения доллара и золота в период до погашения определял интерполяцией между текущими и прогнозными значениями

Получается, что доходность свыше 24% (она мне видится адекватной для этого кредитного риска и срока) сложится например, если к марту 2028 рубль девальвируется до 140 за доллар, а цена золота останется примерно на сегодняшнем уровне около 2700 за унцию. И так далее

Это предварительные расчеты, они не являются руководством для покупки/продажи бумаг

МВидео раскрыло операционные результаты за 9М2024

Из хорошего - рост продаж (GMV) на 8% и среднего чека на 15%. Правда рост GMV замедляется (было +18% в первом квартале и +13% - во втором). А чек рос на 10-15% и в предыдущие два квартала. Но все равно какой-то позитив

В отношении финансовых показателей эмитент создал интригу

Во-первых, EBITDA растет словами пресс-релиза “двузначными темпами”. Я подумал, что это от 10 до 99 процентов, но могут быть и иные прочтения, даже более радикальные

Во-вторых, “значение долговой нагрузки Net debt/EBITDA на конец третьего квартала 2024 г. находится на умеренном уровне, существенно более низком, чем за сопоставимый период 2023 г.”. Год назад это было 5х, и остается обсудить понимание существенности и умеренности

Видимо конкретные значения маржинальности и долга настолько хороши, что их решили не раскрывать, а приберечь на новый год

Фонды ликвидности в USD, но подходящие под UCITS. Ищу именно с аккумулированием доходов - полагаю, что всё-таки это относительно короткие истории и не нужно усложнять себе жизнь реинвестированием дивидендов и дополнительными строками в налоговой декларации

Из найденного пока мне нравится только IB01. Это пассивно-управляемый ETF с активами на 13 млрд USD, вложенных в короткие (до года) американские госбумаги и средней дюрацией около 0.3. Доходность за 12 месяцев - 5.34%, за 30 дней - 0.35%

Практически идентичен ему по средним доходностям фонд VDST, но труба пониже (активов на 4 млрд) и дым пожиже: относительно высокая волатильность приводит к более низким Шарпу и Сортино. Соответственно преимущество его перед IB01 непонятно

Но на картинке динамика обоих фондов почти неразличима: красная - IB01, синяя - VDST. Зато хорошо заметен третий участник забега - FLOA. Строго говоря, это не совсем фонд денежного рынка - он инвестирует в качественные корпоративные облигации с плавающим купоном, т.е. у него почти нулевая дюрация и невысокие кредитные риски. С разгоном процентных ставок фонд заметно опередил два предыдущих (на картинке он обозначен зеленой линией), но в последнее время тормозит - по той же причине. Доходность за 12 месяцев - 6.67%, за 30 дней - 0.33%. Волатильность выше чем у VDST, и эта история кажется выдохлась

Биннофарм оферта

Можно оказывается выйти на оферту без фокусов вроде обрезаний купона и переворачивания во флоутеры. По бумаге 001Р-01 Биннофарм предложил 23% купон и еще одну оферту через год, что при котировках в стакане около 99.7% обещает доходность на горизонте года около 25% (считал, к цене погашения при новой оферте по 99.7%). Не сказать, чтобы чересчур щедро, но в рынок кажется укладывается

Великое падение флоутеров если не закончилось, то приостановилось. Половина из 144 обозреваемых корпоративных выпусков сохранила или даже увеличила котировки, и средние цены по выборке остались на уровне недельной давности. Лидерами роста стали выпуски изможденного плохими новостями “Самолета” и почему-то ВЭБа

ОФЗ флоутеры нового поколения в среднем чуть подросли, в первую очередь за счет восстановления котировок серий 29024 и 29025. Старые ОФЗ-флоутеры в основном падали, скорее всего из-за ретроспективного механизма фиксирования купона

Но дальнейшее восстановление флоутеров до номиналов может оказаться долгим. Если вообще. И дело не в кредитных спредах и конкуренции между выпусками. Наибольшую угрозу для флоутеров представляет возможное смягчение ДКП несмотря на высокую инфляцию, а такой вариант, судя по разным сообщениям и выступлениям лоббистов, совершенно не исключен. Поддержит ли он экономический рост - непонятно, но инфляцию скорее всего усилит. Если дело пойдет в сторону высокой инфляции, низких уровней ключевой ставки и RUONIA и вдобавок рецессии (в сумме считай стагфляция), то флоутеры можно будет смело выкидывать в помойку, да и с фондами ликвидности непонятно что делать

Если присмотреться к графикам длинных ОФЗ невооруженным взглядом, то можно увидеть пять звездочек что котировки болтаются примерно в одном диапазоне без малого полгода - несмотря на рост ключевой ставки, несокрушимую инфляцию и прочий около-апокалипсис. Как будто длинные ОФЗ утратили чувствительность к плохим новостям. А хороших то и не было

Возможно, что все, кто мог и хотел, вышли из этих бумаг, а те, кому не положено по должности или из-за loss aversion - грустно остались. В результате рынок превратился в поле для резвости спекулянтов, которые покупают на слишком сильных просадках (вроде начала ноября) и сливают на росте

Как будто нет в этих локальных вверх-вних уже никакого фундаментала, а есть исключительно игры спекулянтского разума

Флоутеры за неделю

Осторожный рост котировок начала недели был развернут новостями об инфляции и ракетными атаками. Это главные негативные факторы для флоутеров и фондового рынка вообще. Скорее даже один, если рассматривать их тоже как следствия, а не первопричины

Корпораты - в среднем минус 0.16%. В лидерах - разношерстный набор ВДО, юаневой бумаги и пару солидных корпоратов. В аутсайдерах оказались бумаги, которые видимо не успели упасть в предыдущие недели. В целом упали котировки 80 из 143 выпусков

Новые ОФЗ - минус 0.32%, старые - минус 0.14%, но в обеих группах с очень большим разбросом

Более подробные таблицы тут

Думаю, что потенциал дальнейшего повышения ставок близок к исчерпанию. Но не факт, что вас это порадует

Допустим, что в декабре ЦБ делает еще одну попытку и поднимает ставку например до 23%. Дальше возможны два варианта

Первый: происходит чудо - инфляция стабилизируется или вообще идет на спад. Дальше повышать ставку бессмысленно. Ее могут даже начать снижать - прежде всего под давлением растущего числа лоббистов, особенно из числа супер-закредитованных компаний. Такой вариант обещает ралли на облигационном рынке

Второй: инфляция продолжает расти или скачет вверх-вниз. Это может стать решающим доводом о неэффективности простых монетарных методов. А значит дальнейшее повышение ставки тоже становится проблематичным, скорее начнут искать другие меры - от ужесточение требований к залогам и финансовому состоянию заемщиков до контроля торговых наценок и рассылки антимонопольных комиссаров по птицефабрикам. Здесь тоже может случиться облигационное ралли - только вниз

Поэтому как ни крути, а ключевая ставка на уровне 30% или даже 25% не выглядит пока реалистичной

История с дополнительным налогом для Транснефти совершенно неудивительна. Когда государству нужны деньги, вопрос их изъятия у бизнеса и населения превращается в чисто техническую задачу

Удивляет скорее близорукость и, не побоюсь слова, ребячество эмитентов (особенно акций) продолжающих бахвалиться рекордными прибылями и потенциально щедрыми дивидендами - они откровенно подставляют себя под очередной windfall tax. Такие эмитенты могли бы усиливать свой риск-менеджмент не дорогостоящими сертифицированными финансистами, а специалистами по истории СССР ХХ века - те быстро разъяснят топ-менеджменту значения слов “продразверстка”, “раскулачивание” и “реквизиция”

Гораздо мудрее ведут себя компании, которые держат очи долу, одеваются скромно, сетуют на непомерную долговую нагрузку и рост затрат, а также вежливо просят государственной поддержки или хотя бы снижения ключевой ставки. Кто рискнет подойти к АФК Система с предложением увеличить ей налог на прибыль? Где сядет, там и сядет

Большое спасибо Олегу Абелеву из Риком-Траста за приглашение в гости и часовое квалифицированное собеседничество про облигации и около них: перспективы ДКП и фискальный импульс, куда деваться при стагфляции, фиксы против флоутеров, фонды ликвидности, дисконтные облигации, стратегия вложения в distressed bonds, ЦФА и много чего еще по пути

Небольшая деталь: чтобы во время эфира не было бликов нас попросили снять очки. Учитывая нашу близорукость, получилась встреча двух облигационных кротов. “А не посчитать ли нам?!”

Джим Моррисон пел, что перед тем как нырнуть в глубокий сон, он хотел бы услышать крик бабочки

Похоже крик бабочек, стрекоз и прочей живности снова издают владельцы большинства корпоративных флоутеров. На прошедшей неделе эти бумаги продолжили sink into the big sleep, потеряв в среднем 1.1%. Уценка затронула 107 из 138 обозреваемых выпусков. Больше всех обесценились бонды ВИС, Балтлиза, Пионер Лизинга и конечно АФК. Лучше всех выглядели качественные в кредитном смысле флоутеры от ВЭБа, РЖД, МТС-Банка и Росагролизинга

Триумф качества продолжился в плавающих ОФЗ: как нового поколения (в среднем +0.6%), так и старого (+0.18%)

Еще на этой неделе анонсирован флоутер сверхнового поколения - ОФЗ-29026 с купоном, привязанных к трехмесячной капитализированной RUONIA. По мнению аналитиков сия вундервафля облегчит минфину заимствования на 250-300 млрд* в год. Не знаю как считали, но им виднее

Более подробные цифры по бумагам - здесь

* UPD: аналитики уточнили эффект - не 250-300 млрд, а 25-30. Бывает)

Минутка позора или новости наших исследовательских портфелей

Трэш-портфель показал за месяц минус 1% или минус 4.2% с создания 9 сентября. Индекс IFX-Cbonds полной доходности показал за месяц +0.36% или +0.52% за всё время. Всё таки качество рулит. Но в фонде ликвидности понемногу копятся купоны, к середине декабря их должно хватить на расширение нашей треш-коллекции. Но пока без дефолтов, хотя возможно что мы просто не доехали до морга. Нам самое главное их до погашения допинать, а там мы ого-го покажем

Портфель Mind the Gap - за месяц минус 1.15% (бенчмарк - минус 1.25%). Невзирая на рыночную волатильность, продолжаем придерживаться выбранной стратегии. За день до отсечки были взяты акции Т-технологий, но там пока и речи нет о закрытии гэпа. А Инарктика так долго и мучительно закрывала гэп с прошлого раза, что уже наступила очередная отсечка. За всё время портфель в просадке на 5,5% (без учета дивидендов "в пути"), что все равно лучше минус 7% по бенчмарку


Таблицы в комментариях

Недельный ИПЦ в 0.5% впечатляет. Я поддался соблазну и перевел в годовую величину - получилось почти 30%*. То есть в моменте большинство облигаций (включая флоутеры) имеют отрицательные реальные доходности

Если это не случайный выброс (что вряд ли - с учетом тенденции ИПЦ последних недель, девальвации и общей обстановки), то будущее облигационного рынка всё более отдаляется от оптимизма. В отчаянии начальники конечно могут задрать ключевую ставку до 25-30%, но во-первых не факт, что поможет (пока не помогло), а во-вторых задушит половину экономики. Так что нынешний завал в бондах имеет высокие шансы на продолжение

В принципе такой вариант мы тут рассматривали недавно, и квазивалютные бонды фигурировали как последний большой бастион fixed income. И еще будет возможность понаблюдать как поведут себя фонды ликвидности

* (1+0.5%)⁵²-1=29.6%

В октябре центробанки активизировали покупки золота, чистые покупки составили 60 т - рекордный показатель за 12 месяцев. Больше всех купили ЦБ Индии, Турции и Польши. И это несмотря на то, что в октябре цены на золото достигли своего исторического пика, по крайней мере в номинальном выражении

То есть несмотря на наблюдаемую ценовую коррекцию хоронить золото рановато. А значит разнообразные привязанные к золоту инструменты могут оставаться в поле зрения инвесторов, интересующихся валютной диверсификацией

Странное дело творится во флоутерах

Обзор флоутеров за неделю - с небольшим опозданием по техническим причинам

Корпоративные бумаги продолжили падать - в среднем на 0.44% по 133 выпускам. Котировки снизились по 81 из 134 наблюдаемых выпусков. В наибольшем плюсе оказались несколько бумаг, предназначенных для квалов. Пять наиболее минусовых позиций заняты бондами АФК и ее подшефного Эталона

Зато во флоутерах ОФЗ наблюдается прямо ренессанс - ОФЗ нового поколения отжались в среднем на 0.4%, старого - на 0.23%. Оживление в этом сегменте возможно связано с новым необычным размещением суперновой серии 29026 - бумаги на триллион рублей ушли неким “стратегическим инвесторам”. И следующий лот на трлн видимо тоже пойдет им, болезным. Вероятно рынок, напрягшийся было в ожидании такого предложения, немного выдохнул и начал оттаивать. Результат чего мы и наблюдаем

Более подробные цифры тут