На российском рынке корпоративные флоутеры за неделю подешевели в среднем на 0.18%

Среди падающих флоутеров наиболее заметны бумаги ГТЛК (4 из десяти наиболее упавших) и АФК Система (3 из 10). Еще примечателен свежий выпуск ВУШ-001Р-03, который спустя месяц после размещения торгуется по 97.5% несмотря на купон КС+250

ОФЗ флоутеры нового поколения в среднем остались на прежнем уровне, но продолжается падеж в сериях 21, 24 и 25

Когда пригодятся линкеры

Считаю. Доходность наиболее скорого по погашению (в 2028) линкера 52002 составляет составляет около 11%. Плюс индексация на официальную инфляцию. Доходность близкого по срокам ОФЗ-26236-ПД с фиксированным купоном составляет 19.3% Получается, что вмененная, т.е. предполагаемая в текущих доходных ставках инфляция составляет 7.5%*

Дальше у меня такая логика

Первое. Если я верую в то, что средний до 2028 ИПЦ окажется ниже 7.5%, то мне интересно смотреть на ОФЗ-ПД и зафиксировать доходность 19.3% сразу. Линкер не понятно зачем нужен.

Второе. Если я считаю, что а) ИПЦ будет выше 7.5% и б) ЦБ продолжит поддерживать высокие ставки, то у меня больше аргументов в пользу инструментов с плавающей доходностью в районе 18-22%. Линкер тоже не при чем

Третье. Если я подозреваю, что а) ИПЦ будет выше 7.5% и б) ЦБ начнет энергично снижать ставку, то вот тут как раз линкер и может сыграть. Это что-то похожее на турецкий сценарий, который пока не очень вероятен

В этой логике игнорируются разницы в ликвидности бумаг на вторичном рынке и налоги, а также то, насколько адекватно ИПЦ отражает наблюдаемую инфляцию


* (1.193/1.11-1) х 100% = 7.5%

Почему я не участвую в первичке Делимобиля, почему мне нравятся короткие бонды с фиксированной ставкой, почему не все флоутеры одинаковы на вкус и ждать ли снова волны дефолтов - толкнул речь на РБК на шесть минут с 16:30

Насколько понимаю, теперь владельцем флоутеров с рейтингом ниже АА- можно стать, даже не будучи квалифицированным инвестором. Достаточно дождаться безотзывной оферты по интересующей бумаге и - вуаля - при прохождении оферты ее купон с высокой вероятностью превратится в плавающий, а такой бонд автоматически перейдет в категорию для квалов. Покупать другим неквалам его уже нельзя, но не отбирать же бумаги у текущих держателей.

Но это всё не от щедрости эмитента, а просто иначе ему оферту не пройти. Либо пройти, но с космическим (как пока кажется) купоном. Но, назначая плавающие купоны, эмитенты совершают прыжок веры - в надежде на то, что ставка скоро пойдет вниз. Интересно будет понаблюдать, сколько из них допрыгнет до таких времен

Данные о том, что уровень государственного долга по отношению к ВВП составляет всего 15%, часто подаются как очень позитивные для РФ. Действительно госдолг составляет порядка 30 трлн руб, а номинальный ВВП-2024 оценивается в 196 трлн. Типа это признак финансового здоровья, высокой ответственности и возможности дальше финансировать долг без ущерба для бюджетной стабильности

Ой ли?

Конечно, 15% смотрятся красиво на фоне общемирового показателя в 92%, не говоря уж о странах с более высокими значениями (не будет показывать пальцем). Но есть нюанс - большинство этих стран пока имеет возможность управлять своим долгом за счет новых заимствований как на внутренних, так и на международных рынках. Не факт, что это всегда хорошо, но как в древнем анекдоте - “инструмент то имеется”

У РФ такой возможности нет и близко, даже в части займов от “дружественных” стран. Всё, что остается Минфину, - это выжимать ресурсы из внутреннего рынка по принципу “кошечка, ну еще капельку”. План по размещению ОФЗ на 2024 буксует (хотя еще октябрь, куда торопиться), и дальнейшие таргеты по новым займам примерно на 5 трлн ежегодно выглядят несколько амбициозными с очевидными последствиями в виде дальнейшего роста процентных ставок

В общем, наиболее оптимистичный для РФ в текущих условиях предел госдолга - это вовсе не среднемировые значения, и даже не иранские 30%, а где-то в районе 16-17% ВВП

Рынок автомобильных грузоперевозок указывает на рецессию

Объем автомобильных грузоперевозок считается опережающим экономическим индикатором и тесно связан с потребительской и производственной активностью

На картинке показана динамика на рынке основного вида грузового транспорта - FTL* (в просторечии - фуры)  по данным логистического сервиса Атракс. Начиная с весны перевозки стагнируют. Такое бывало и раньше, но обычно из-за шоков - например в 2020 (ковид) или начале 2022 - и потом быстро восстанавливались и росли дальше. Однако в этот раз замедление длится уже полгода. Одновременно падают тарифы - на 14% за 2024 г. (по индексу ATI.SU)

Теоретически это могло бы говорить о рецессии. Однако рост ВВП РФ в 2024 г ожидается на уровне 2.9% (Мировой банк) или даже 3.9% (Минэкономразвития). Прогнозы на 2025 тоже положительные

Что-то не бьется

Возможное объяснение: экономика разделилась на два сектора. Первый — ориентированный на госзаказ (например, ВПК), который процветает, и второй — коммерческий (например, строительство, ранее дававшее до 13% ВВП), который переживает рецессию из-за высоких процентных ставок, нехватки рабочей силы и роста затрат. Спад в коммерческом секторе пока компенсируется ростом в госзаказе

По одному показателю, конечно, картинку не рисуют, но интересно наблюдать за ним дальше. И еще это повод порассуждать о рынке лизинга грузового автотранспорта, чем мы скоро и займемся

* Full Trackload (FTL) - перевозка полностью загруженным автомобилем грузоподъемностью 20 т и объемом 82 м³

Флоутеры Балтийского Лизинга сегодня снижаются на 0.7-0.9% - это довольно заметные на рынке три выпуска бондов с купоном КС+230. Причина пока неясна, но облигации того же эмитента с постоянным купоном остаются стабильными. Никаких новостей - положительных или отрицательных - я пока не нашел, за исключением сообщений о регистрации очередного выпуска

Если у вас есть какие-то обоснованные предположения, то не откажите в любезности поделиться в комментариях, или можно написать в бот

UPD: завал разной степени тяжести наблюдается по всему рынку флоутеров, т.е. прошлонедельный тренд на падение флоутеров остается в силе и даже нарастает. Любопытно

В батальной живописи есть серия картин с обобщенным названием "Пейзаж после битвы". Российский рынок флоутеров по результатам уходящей недели выглядит именно так

Полк корпоративных флоутеров показал минус 0.61%, батальоны ОФЗ нового поколения - минус 0.35% и лишь ОФЗ старого поколения в среднем удержались на том же уровне, но с большим разбросом (см диаграмму)

Корпораты пострадали почти все, лишь 14 выпусков из 134 исследуемых удержались от падения. На первом плане заметны бездыханные тела героев из ГТЛК, АФК и маленького гордого Директ-Лизинга

Но в отличие от живописи битва при флоутерах еще не закончена. После пятничного решения ЦБ по ставке падение несколько затормозилось, посмотрим, что будет дальше

#флоутеры

Доходность замещаек превысила 14% по индексу Cbonds. Предложу своё объяснение

Квазивалютные облигации привлекательны прежде всего как защита от девальвации рубля. Их рублевая доходность складывается из валютной доходности и девальвационной премии. Сейчас доходность качественных рублевых облигаций превышает 25%. Чтобы квазивалютные бумаги были на их уровне, к 14% нужно добавить ещё 10–11% на девальвацию. Это предполагает курс доллара в 107 рублей через год

Но такой курс кажется мне пока не очень вероятным. В бюджете РФ на 2025 год заложен курс 96,5 рубля. Для поддержания этого уровня у правительства есть норма обязательной продажи валютной выручки. В октябре она была снижена до 25%, но при необходимости укрепления рубля может быть легко поднята

Если такая логика верна и рубль останется относительно крепким, то доходность квазивалютных облигаций может направиться в сторону 20%, особенно на фоне навеса еврооблигаций Минфина и сомнений в механизме фиксирования валютного курса ЦБ

Впрочем, закон Мерфи никто не отменял

#замещайки

Мы не забыли про наши исследовательские портфели

Треш-портфель c 9 сентября показывает минус 3.21%, что примерно на уровне индекса акций полной доходности Мосбиржи (-3.28%), но значительно хуже индекса IFX-Cbonds (+0.15%). Качество всё-таки решает

Портфель Mind the Gap с 3 октября показывает минус 4.45%, но индекс полной доходности Мосбиржи дал минус 8.06%. Радоваться относительно медленному падению как-то неудобно, да и срок пока небольшой, поэтому пока от выводов откажемся

Картинки с текущим состояние портфелей дам в комментариях, чтобы не портить вашу ленту очередными минусами

ЦБ, кажется с некоторым удивлением, фиксирует кредитный перегрев экономики - “несмотря на жесткую денежно-кредитную политику”

Но ничего удивительного

Постоянное обещание роста процентных ставок на фоне безуспешной борьбы с инфляцией стимулирует предприятия и население не сокращать кредиты, а скорее брать новые

Во-первых, если завтра ставки могут быть еще выше, то лучше взять сейчас по 25% чем через пару месяцев по 30% - хватай мешки, вокзал отходит

Во-вторых, наблюдаемая инфляция и рост зарплат (вроде бы 15-16%) снижают реальную кредитную ставку

А в-третьих, с чего мы решили, что все заемщики непременно собираются эти кредиты отдавать? Будет любопытно посмотреть как Сбербанк начнет выселять просрочивших заемщиков из их ипотечных квартир. Или как общее собрание владельцев облигаций попробует взыскать долг с условной корпорации с двумястами-тремястами миллиардами кредитов на балансе. В середине 90-х красные директора спокойно кредитовались под 150-250% годовых со словами “А что вы нам сделаете-то?”. И оказывались правы

Получается замкнутый круг, когда взвинчивание ставки приводит к нездоровому ажиотажу, росту кредитных рисков и никак не влияет на эту самую инфляцию, которая имеет совсем иную природу

Перерезать волосок может лишь тот, кто подвесил

UPD: ГТЛК нацелилась на трёхлетний выпуск с фиксированным купоном до 25%. Логично, что уж

Минутка хелловиновских каламбуров и переиначивая Ницше:

Если долго вглядываться в Эбис,
Эбис начинает вглядываться в тебя

“Жалкое зрелище. Душераздирающее зрелище. Кошмар” - наверняка сказал бы ослик Иа-Иа, если бы он обозревал рынок флоутеров, а не собственный пропавший хвост

Корпоративные флоутеры - в среднем минус 1.9%. ОФЗ нового поколения - в среднем минус 0.15%, да и то за счет атипичного роста в 29023, а медианное значение - минус 0.51%. ОФЗ старого поколения - минус 0.68%

Причины скорее всего в расширении кредитных спредов и конкуренции со стороны инструментов с фиксированной доходностью (облигации, вклады) и плюс общая затоваренность рынка флоутеров

В общем надежного убежища из флоутеров не вышло. Последними редутами спокойствия остаются пожалуй фонды ликвидности и качественные бонды с фиксированными купонами и близкими (4-9 месяцев) сроками погашения

Более подробные таблицы - тут

#флоутеры

Не всё золото, что блестит. В нашем случае - именно то, что блестит, не есть золото

Взял 133 наиболее ликвидных флоутера с рейтингами от ААА до ВВ- (но последних совсем мало) и посчитал корреляцию недельного падения котировок с длительностью периода до ближайшего возможного погашения, кредитным рейтингом и премией к базовому индикатору (в 72% - КС, остальное - RUONIA)

Наблюдается практически нулевая корреляция между уровнем обесценения и числом дней до ближайшего возможного погашения. То есть падали как длинные, так и относительно короткие бумаги. Гораздо заметнее корреляция с кредитным рейтингом - чем ниже рейтинг, тем сильнее снижение, корреляция 0.48. Но больше всего падение котировок коррелирует с уровнем премии к базе - коэффициент 0.65. Картинка прилагается

На первый взгляд более глубокий обвал флоутеров с высокими премиями контр-интуитивен: по идее бóльшая премия должна привлекать инвесторов и смягчать падение. Но похоже, что работает другая логика: щедрые премии лучше характеризует кредитный риск эмитента, чем формальные кредитные рейтинги, И когда эмитент с рейтингом А от АКРА и Эксперта соглашается на купон КС+4.25% по своему выпуску, он неявно признается в собственной ВДОшности. Ничего плохого в этом нет, но падение его котировок до 92% не выглядит удивительным - у ВДО свои особенности

#флоутеры

Два интересных флоутера, хотя они вам вряд ли понравятся

Саммит МФК-001Р-03 и МФК Джой Мани-001P-02 - микровыпуски на 150 и 250 млн соответственно, размещены в начале 2024 с погашением в конце 2027. Чистое ВДО - ВВ и ВВ- от Эксперта соответственно. Ежемесячные купоны с привязкой к КС, премия 500 бпс у первого выпуска и 600 у второго

Примечательны тем, что у обоих бондов имеется “кепочка”, то бишь ограничитель максимального купона - 22% у Саммита и 24% у Джой Мани. Будь ключ хоть 30% (увидим ли?) купоны по ним не превысят указанных лимитов. Это предусмотрительно и защищает маржу эмитентов от чрезмерных процентных расходов в случае роста базового индикатора и кредитных спредов (что мы сейчас и наблюдаем). Очевидно, что инвесторам такое условие неприятно, хотя возможно не все из них заметили эту тонкость

Сначала я подумал о профессионализме в части управления рисками у одновременно двух эмитентов, но потом увидел, что у выпусков один и тот же организатор - небезызвестная на ВДО рынке “Иволга Капитал”. Браво, няня.

Вообще, кэп часто встречается на мировом рынке. Удивительно, что эмитенты в РФ его почти не используют, как будто маржа у них всех безразмерная