Что ФРС вытворяет со своим балансом?

QT от ФРС близко к завершению и план провален чуть менее, чем полностью. С 1 июня 2022 по 2 октября 2024 по факту реализовали ценных бумаг на 1.8 трлн, тогда как план состоял в сокращении баланса на 2.4 трлн (всего 75% выполнения) – разрыв в 600 млрд, а с начала года разрыв вырос на 180 млрд. Конечно же никто не задал Пауэллу этот вопрос, а зачем?

• По трежерис сокращение по плану предполагается на 1.47 трлн, а сбросили трежерис на 1.38 трлн (95.2% выполнения). Если до июня 2024 ФРС с высокой точностью следовал плану, а последний месяц отклонение вдвое, по сути продаж трежерис нет с середины августа.

• По MBS в соответствии с протоколом сокращение необходимо на 942 млрд за весь период QT, а по факту реализовали лишь 425 млрд (45.1% выполнения).

План по сокращению на 95 млрд в месяц (60 млрд трежерис и 35 млрд MBS) действовал с 1 сентября 2022 по 1 июня 2024 (до этого 3 месяца в урезанном темпе), а с 1 июня 2024 должны были сокращать баланс на 60 млрд в месяц (25 млрд трежерис и 35 млрд MBS), а по факту процент выполнения упал до 70% (реально на 42 млрд в месяц с 1 июня 2022).

План полностью рассыпается с конца августа – лишь 37% выполнения или в среднем по 22 млрд в месяц.

С июня 2022 сократили баланс на 1.8 трлн, много ли это? Не особо. С мар.20 по мар.22 баланс вырос на 4.66 трлн до 8.5 трлн, т.е. сократили лишь 38.6% от накопления в период монетарного бешенства.

Однако, чистое накопление монетарной ликвидности сглаживается. От экстремальных 4.66 трлн за два года перешли к 2.86 трлн за 55 месяцев или по 52 млрд в месяц (свыше 0.6 трлн в годовом выражении или более 2% от ВВП). Это все равно много, но не так чудовищно идиотично, как в ковидное бешенство.

Что касается программ экстренного кредитования от ФРС. В период множественных банкротств банков в мар.23 экстренное кредитование взлетело до 400 млрд, к сен.23 было сокращено до 240 млрд, в мар.24 уже 160 млрд, в сен.24 – около 100 млрд и 85 млрд к началу октября.

Кэш позиция Минфина США в начале октября составляет 779 млрд – сопоставимо со средним кэша с начала 2024 и это примерно на 5 месяцев финансирования дефицита бюджета при условии нулевых чистых заимствований (например, в условиях потолка по госдолгу).

Вот это основные изменения по балансу ФРС.

Минфин США в очередной раз провалил план по размещениям и снова на 100 млрд за квартал.

С апр.24 по сен.24 совокупные чистые размещения нот (от 2 до 10 лет) должны были составить 766 млрд, а по факту разместили 546 млрд, а по бондам (свыше 10 лет) планировали 235 млрд, а разместили немного выше плана на 249 млрд.

Прочие позиции (TIPS и FRN) собирались разместить на 97 млрд, а получилось 75 млрд. По векселям планировали нулевой баланс (минус 0.3 трлн в 2кв24 и плюс 0.3 трлн в 3кв23), а вышло сокращение на 58 млрд.

В итоге из изначального плана на 1.1 трлн удалось собрать 812 млрд, т.е. разрыв почти в 0.3 трлн по собственным расчетам на основе данных Казначейства США.

По векселям за 3кв24 разместили 238 млрд и погасили на 117 млрд в сен.24, ноты – 297 и 196 млрд соответственно, бонды – 135 и 51 млрд.

Объем обратного РЕПО с ФРС на 1 октября 2024 составил 375 млрд, на 1 июля 2024 – 451.8 млрд, а на 1 апреля 2024 – 441.9 млрд.

Почему за полгода практически не сократилась избыточная ликвидность, тогда как раньше были очень высокие темпы сокращения? Основное влияние оказывают операции Минфина США и ФРС.

Минфин США с июн.23 по мар.24 активно изымал ликвидность, разместив 2069 млрд векселей, что привело к сокращению избыточной ликвидности с 2.16 трлн до 0.44 трлн или 1.73 трлн. С апреля Казначейство вернуло обратно 58 млрд (чистые погашения) плюс резко сократились продажи ФРС примерно в 1.5 раза (сократили трежерис на 234 млрд и на 106 млрд MBS), вот поэтому избыточная ликвидность перестал так быстро сокращаться.

За последний год чистые размещения гособлигаций США составили 2 трлн vs почти 2.75 трлн на пике к марту-маю этого года по скользящей сумме за 12 месяцев, а в ковидный апокалипсис на пике размещали свыше 4.4 трлн за 12м.

По скользящей сумме за 6м векселя сокращаются, как было указано выше, а среднесрочные и долгосрочные облигации размещаются в темпах до 0.75 трлн, что почти вдвое ниже, чем в 2021 и на четверть ниже, чем в 2010.

Какие сложности?

• Краткосрочные векселя не могут размещать в прежних объемах из-за исчерпания избыточной ликвидности и снижения скорости аккумуляции в фондах денежного рынка.

• После крупных размещений векселей всегда происходит ротация в среднесрочные и долгосрочные облигации – так было в 2020-2021 и так было в 2021-2022, но так пытаются сделать в 2024, однако ресурсов нет.

• Если векселя в основном выкупает финансовый сектор США, трежерис от двух лет забирают нерезиденты, население США, пенсионные и страховые фонды, но предельная способность по выкупу составляет в лучшем случае до 0.6 трлн за полгода, а потребность минимум в 1.5 раза больше.

• Столь крупные размещения всегда происходили в условиях QE без исключений, поэтому варианта только три – сокращать дефицит (не выйдет), запускать QE или устраивать мощный стресс тест в глобальной финансовой системе (чревато разбалансировкой всего рынка и кризисом доверия).

Стоимость обслуживания долга в США

Рыночный долг США на начало октября составил 27 трлн, с момента снятия лимита по долгу (июн.23) рост составил 3.4 трлн, с начала цикла ужесточения ДКП (мар.22) долг вырос на 4.6 трлн, а с доковидных времен увеличение на невероятные 9 трлн!

На начало октября 2024 в структуре госдолга: векселя – 6 трлн, ноты – 14.4 трлн, бонды – 4.7 трлн, TIPS – немногим более 2 трлн, FRN – 0.6 трлн.

В условиях кризисных и шоковых сценариев при потребности в резком увеличении госдолга, Минфин США всегда прибегает к «быстрой» ликвидности в векселях, ресурсом под выкуп которой являются либо операции QE от ФРС, либо свободная/избыточная ликвидность финансовой системы (так было в 2009, 2020-2021 и с июн.23 по мар.24).

Переброска в среднесрочный и долгосрочный долг не только затруднительна с точки зрения отсутствия необходимых ресурсов в соответствии с потребностями Казначейства США, но одна из основных проблем – подсаживание на высокие процентные расходы на длительный срок.

При смягчении ДКП стоимость обслуживания векселей быстро нормализуется (это одна из причин высоких заимствований в векселях, как попытка удержать стоимость обслуживания госдолга в ожиданиях нормализации ДКП, а быстрая реакция ФРС со снижением на 0.5 п.п. является следствием огромной процентной дыры по госдолгу), а для выравнивания стоимость обслуживания среднесрочного и долгосрочного долга могут уйти годы, если не десятилетия (в ситуации с бондами).

К окт.24 стоимость обслуживания рыночного госдолга США превысила 950 млрд за год по сравнению с пиковыми процентными расходами в 2018-2019 на уровне 400 млрд и всего 320 млрд перед циклом ужесточения ДКП в начале 2022. Это очень много.

На данный момент стоимость обслуживания долга за исключением векселей составляет свыше 620 млрд в год vs 292 млрд в фев.22 и около 300 млрд в 2019 по собственным расчетам на основе данных Минфина США.

Сейчас на рефинансование выходит 3.3-3.4 трлн нот и бондов, где почти весь объем занимают ноты и еще требуется по меньше мере 1.7 трлн чистых заимствований в этом типе госдолга за год. 5 трлн в год объем валовых размещений по повышенным ставкам, что достаточно быстро разгоняет стоимость обслуживания долга и эта проблема становится долгосрочной.

Ускорение роста денежной массы в России

В сентябре по предварительным данным годовой темп прироста М2 ускорился до 19.4% по сравнению с 17.9% в августе, а общий объем М2 превысил 108 трлн руб.

В сентябре было создано еще 1.9 трлн денежной массы, с начала года – 9.8 трлн vs 8.2 трлн в 2023, 8.8 трлн в 2022 и всего 2 трлн в 2021 за аналогичный период времени. С момента начала СВО денежная масса выросла на 41.5 трлн или на 62.2%.

С 2015 по 2021 среднемесячный прирост номинальной М2 составлял в среднем 0.9%, а сен.22 темп вырос почти в 1.8 раза до 1.58%, за последние 12 месяцев – 1.5%.

Более показателен прирост с учетом инфляции, - рост на 9.8% г/г в сентябре vs 8.1% г/г в августе, а пиковые темпы достигали 22% в мае 2023.

С учетом инфляции в 2015-2021 среднемесячный прирост составлял 0.42%, а с сен.22 ровно 1% или в 2.4 раза интенсивнее, тогда как за последние 12м прирост составляет в среднем 0.8%, что очень много по историческим меркам.

М2 в реальном выражении почти на 17% отклоняется вверх от тренда 2016-2021 и удалось вернуться в тренд 2010-2014, что считалось невозможным после 5 летней стагнации (к уровню 2014 удалось вернуться только в 2019).

Более интенсивный прирост М2 с учетом инфляции был только в начале нулевые до 2008 года.

Наличные деньги сокращаются рекордными темпами – 3.2% г/г в сен.24, агрегат М1 растет в темпах 4.1% г/г, что близко к историческому минимуму, а весь прирост генерируется в срочных депозитах, темпы аккумуляции которых являются околорекордными – свыше 37% в год (выше было только в 2000-2008, не считая локального эпизода восстановления с низкой базы в 2010).

Депозиты домашних хозяйств продолжают вносить основной вклад в годовой темп прироста денежного агрегата М2Х (широкой денежной массы) — 11.5 п.п в общем росте на 15.3% на сентябрь, а вклад рублевых депозитов организаций в годовой темп прироста М2Х в сентябре увеличился до 5.6 п.п.

По всей видимости, генерацию денежной массы в сентябре обеспечивает корпоративное кредитование в очень высоких темпах, но об этом узнаем в конце месяца.

Визуализация российской экономики

Российская экономика с начала СВО (2.5 года при сравнении июн.24 к дек.21) выросла на 4.4% с исключением сезонного фактора, но важно понять какие сектора обеспечили рост и в какой мере?

При расчете валовой добавленной стоимости (ВДС) в постоянных ценах с исключением сезонного фактора (SA) для всех основных секторов экономики получается рост на 5.2%и за 2.5 год и вот как распределен этот рост по собственным расчетам на основе данных Росстата.

В России 6 секторов, образующих 29.4% от всей экономики, которые находятся в минусе за 2.5 года (почти треть экономики в минусе):

• Добыча полезных ископаемых снизилась на 5.3% (2кв24 к 4кв21), внеся негативный вклад в экономику на 0.7 п.п в общем росте ВДС основных секторов на 5.2%.

• Торговля оптовая и розничная; ремонт автотранспортных средств в совокупности снизилась на 2.6% (в основном за счет оптовой торговли энергоносителями) с негативным вкладом на 0.35 п.п.

• Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг снизились на 5.7% с негативным вкладом 0.2 п.п.

• Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений в минусе на 5.4% и отрицательный вклад на 0.05 п.п. Этот сектор волатильный и сезонные коэффициенты считаются с низкой точностью, в реальности рост в пределах 2-3%.

• Предоставление прочих видов услуг обвалилось на 8% и негативный вклад на 0.05 п.п.

• Водоснабжение; водоотведение, организация сбора и утилизации отходов снижение на 6% или минус 0.03 п.п.

Остальная экономика (свыше 70%) в плюсе, но рост распределен крайне неравномерно:

• Обрабатывающее производство выросло на 10.2%, обеспечив самый мощный вклад в прирост экономики, сформировав 1.41 п.п в общем росте основных секторов на 5.2%.

• Деятельность финансовая и страховая выросла на рекордные 23.1% (!), обеспечив положительного вклада на 1.24 п.п.

• Государственное управление и обеспечение военной безопасности; социальное обеспечение выросло на 13.2% при вкладе в рост экономики на уровне 0.91 п.п.

• Строительство выросло на рекордные 16.4%. сформировав 0.78 п.п вклада в рост экономики.

• Деятельность в области информации и связи в плюсе на 22.9% при 0.65 п.п. (в основном за счет ИТ).

• Деятельность профессиональная, научная и техническая выросла на 10.7%, обеспечив 0.45 п.п.

• Деятельность административная и сопутствующие дополнительные услуги – рост на 10.1% или +0.2 п.п.

• Деятельность по операциям с недвижимым имуществом – рост на 2% или +0.2 п.п.

• Транспортировка и хранение – рост на 2.95 или +0.18 п.п.

• Деятельность гостиниц и предприятий общественного питания – значительный рост на 19.8%, но вклад всего 0.16 п.п из-за незначительного веса в экономике.

• Сельское, лесное хозяйство, охота, рыболовство и рыбоводство – рост на 3.3% или +0.15 п.п.

• Обеспечение электрической энергией, газом и паром; кондиционирование воздуха – рост на 2.3% или +0.06 п.п.

Так за счет чего выросла экономика за 2.5 года? Свыше 92% или 4.8 п.п от 5.2% совокупного роста экономики обеспечили всего 5 секторов, обеспечивая около 37% от всей экономики России: обработка, финансы, госуправление, строительство и ИТ сектор.