Росстат отчитался о рекордном за последние шесть лет росте ВВП в 2,3% по итогам 2018 года. Это больше потенциального роста и могло бы указывать на перегрев экономики и необходимость ужесточения денежно-кредитной политики. Но экономисты скептически смотрят на эти цифры и уверены, что ЦБ тоже отнесется к ним критически >>

Поговорили про бедность (снова) на ОТР:

https://otr-online.ru/programmy/segodnya-v-rossii/oleg-shibanov-i-nikolay-kalmykov-o-novyh-merah-borby-s-bednostyu-35602.html

Всё жду, когда в полную силу заработают образовательные программы для (особенно) населения небольших городов.

Написал про налоговую амнистию и про то, почему она полезна, даже если рост экономики особо не изменится:

http://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/372253-dengi-v-topku-pomozhet-li-novaya-amnistiya-kapitala-usilit-rost

И ещё анонс: завтра буду на площадке АРБ и РАНХиГС обсуждать ДКП Банка России:

http://ffb.ranepa.ru/sobytiya/novosti/otkrytaya-diskussiya-arb-6

Поговорили в пятницу про ДКП.

Мне кажется, в России несколько недооценивают знание базы. Например, определений, фактов и связи теории с тем, что говорят данные. Меня некоторые участники обсуждения шокировали - фразами про российский currency board, или про неизбежность золотого стандарта в будущем, или ужасы "количественного смягчения". Такое было чувство, что мы живём с разными словарями.

Но в целом обсудили очень разумно, и спасибо большинству участников, отчётливо понимающим, что Банк России на рост может влиять весьма слабо, а на монетарные переменные - очень сильно.

В среду поговорим про макропрогнозы на завтраке CFO:
https://www.cfo-russia.ru/meropriyatiya/efficiency/

Предсказание деловой активности: какова цена риска?

(Ура, РЭШ получила госаккредитацию, и можно вернуться к активной работе и каналу - см. https://news.nes.ru/news/NES-state-accreditation-master-program-2019/?lang=ru).

Как мы знаем, предсказания рецессий даже на хороших данных экономики США - сложная задача (см. https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2018/august/information-in-yield-curve-about-future-recessions/). Здесь я, наверное, не совсем согласен с уважаемым Кириллом Тремасовым - всё-таки модели, которые у нас есть, довольно средние и не позволяют уверенно делать выводы.

Другой вопрос, который до сих пор не был хорошо раскрыт - это то, насколько инвесторы реагируют на информацию по разным секторам экономики. Например, если мы знаем, что сектор грузоперевозок является опережающим индикатором, а сектор импорта машин и оборудования - запаздывающим по отношению к ВВП, то будет ли какая-то премия (разница в доходности) этих индустрий? Можно развернуть аргумент в обе стороны; например, можно сказать, что "опережающие" компании более чувствительны к бизнес-циклу, то есть более рискованны, и поэтому должны давать более высокую среднюю доходность.

Авторы статьи
https://www.nber.org/papers/w25633 проверяют, есть ли на самом деле разница между "опережающими" и "запаздывающими" секторами. Они показывают, что, действительно, есть значимая премия (1.5-2%) для более "быстрых" компаний, и что построенная на этой информации стратегия ("покупай быстрых, продавай медленных") важна с точки зрения рынка в целом. То есть - она, вероятно, является "систематическим" риском, влияющим на многие компании, и при этом риск способен объяснить разницу в доходностях даже по 49 индустрия Фамы-Френча, что большинству моделей риска не удаётся никак.

Какие отсюда выводы? Макроэкономика довольно долго, после 1980-х, недооценивалась финансистами, т.к. они перешли к методологии, связанной с трехфакторной моделью риска Фамы-Френча, и затем добавили туда фактор momentum. Этот подход был по сути завязан целиком только на рынок акций. Но последние годы показывают, что ЦБ и бизнес-цикл в целом крайне важен для понимания доходностей финансовых рынков, и едва ли это влияние будет меняться - скорее усиливаться, из-за всё ещё низких ставок и почти неминуемой рецессии в США и Китае в ближайшие два-три года. Макрофинансы интересны, ими нужно заниматься!

Инфляционные ожидания, коммуникация ЦБ и финансовые рынки.

Как мы знаем, инфляционные ожидания в России оказываются всё время существенно выше, чем реализованная инфляция (см. http://www.cbr.ru/dkp/surveys/inflation/). Числа больше 10% при довольно уже устойчивых менее 6% - это много, и это то, что усложняет снижение ставок в коммерческом банковском секторе.

Насколько мы нестандартны на мировом фоне? В целом - вполне стандартны (см.
https://voxeu.org/article/monetary-policy-communications-and-household-inflation-expectations). Даже в странах с низкой инфляцией видно, что ожидания многих людей сильно оторваны от ИПЦ.

Коллеги в статье выше решили посмотреть, что будет, если попробовать случайным образом рассказывать людям про ожидаемую Центральным Банком динамику цен и экономики. И вот тут - внезапно! - оказалось, что люди просто ничего не знают, питаются слухами, и если их направить прямо на документ ЦБ, то они гораздо лучше поймут, что происходит.

Как я и предлагаю много лет - нужна передача "слушаем центробанкира" раз в неделю по федеральному каналу :).

Хотя начало вот с такими видео тоже очень неплохое:
https://m.youtube.com/watch?v=7j2ydfStl4U

У многих скептиков может оставаться вопрос - а что, ЦБ вообще-то важны для рынка, или не очень? Ну ставки, ну иногда меняют, и что такого, важнее высказывания Трампа, или санкции, или там новости по доходности Тинькофф-банка.

Здесь есть интересные результаты. Оказывается (см. https://voxeu.org/article/central-bank-tone-moves-asset-prices), что Европейский ЦБ оказывает тоном своих выступлений большое влияние на цены активов. Изменение тональности приводит к перемене настроений инвесторов и их готовности к риску. Тривиально звучит, но в данных присутствует, и это снова про то, что макрофинансы чудесны, важны и полезны :).

Немного про страховщиков в Форбс. Мнение может быть и поверхностное, но давайте больше публичной дискуссии!

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/373269-nedremlyushchee-oko-pochemu-cb-uzhestochaet-kontrol-nad-strahovshchikami

Замечательный постинг Даниила Шестакова (Банк России) про инфляционные ожидания - и весь канал прекрасен!

Ещё один подобный результат сегодня опишу - это про то, что надо всем нам заниматься самообразованием, а ЦБ влиять на инфляционные ожидания через все доступные способы коммуникации :).

Инфляционные ожидания, обучение и цены в супермаркетах: данные из опросных экспериментов (AEJ: Macroeconomics, 2017)

Cavallo, Cruces, Perez-Truglia (2017) задаются вопросом о том, что влияет на инфляционные ожидания (ИО) населения. Если люди ожидают более высокую инфляцию, то они будут больше потреблять сейчас и меньше сберегать на завтра, так что для стабилизации экономики могут потребоваться более жесткие меры. Центральные банки стремятся понять, как устроены ИО населения, но это непросто: в опросах ИО показывают большой разброс. Почему ИО такие разные у разных людей? Одной из причин может быть рациональное невнимание: если инфляция не слишком высока, то вы можете за ней вообще не следить, покупая свою обычную потребительскую корзину (и тогда ваша оценка инфляции будет случайной). Другой причиной может быть ориентация на личный опыт, который не отражает поведение цен во всей экономике и подвержен когнитивным искажениям.

Метод и данные: Респондентов в США и Аргентине разделили на группы: одним показывали фактическую статистику по инфляции, другим – таблицу с изменением цены на шесть случайно выбранных продуктов. Всего было 10 различных таблиц с товарами из одних и тех же категорий, но подобранных так, чтобы среднее изменение цены в них было от -2 до 7 процентов с шагом один процент для США. Для примера: в каждой таблице был шампунь, но в одни таблицы записали шампунь, подорожавший за год на 7%, а в другие – подешевевший на 2%. Для Аргентины таблицы показывали большую инфляцию, но тоже были разными. Третьей группе таблица показывалась вместе со статистикой. Четвёртой группе дополнительно задавался гипотетический вопрос: пусть цена на некий товар повысилась с $9.99 до $10.99, сколько это в процентах – но проверялось тут не умение считать без калькулятора, а то, повлияет ли цифра 10% для выдуманного товара на реальные ИО.

Подобные исследования часто критикуют из-за возможности «ложного обучения»: увидев оценку инфляции 4%, респондент может позднее назвать близкую к 4% цифру для своих ИО чтобы понравиться интервьюеру, чтобы его не считали невежественным или из-за подсознательного числового заякорения. Устойчивость своих результатов авторы проверяют двумя способами: проводят через несколько месяцев вторую волну опроса на тех же респондентах, а также задают вопрос о номинальной процентной ставке. Если обучение не было ложным, респондент в более позднем опросе назовёт ИО близкие к данной ему ранее информации, а в исходном опросе пересмотрит свою оценку ожидаемой номинальной процентной ставки. Авторы провели дополнительный эксперимент: покупателей в супермаркетах Буэнос-Айреса спрашивали, какими были цены на товары, которые они только что купили, год назад, и каковы их ИО на год вперёд. Затем исследователи проверяли, сколько на самом деле стоили эти товары в данном магазине год назад.

Результаты: В США респонденты гораздо сильнее переоценивают ИО при получении новой информации, будь то официальная статистика или таблицы с ценами. В Аргентине, напротив, у респондентов гораздо более жесткие априорные представления об инфляции, и они пересматривают их неохотно. Такое поведение согласуется с моделью рационального невнимания. Однако респонденты обращают внимание и на информацию из таблиц с ценами товаров, причем даже тогда, когда им доступна информация о фактической инфляции. Причиной могут быть когнитивные искажения: большинство людей считает, что среднее в выборках из 10 и 1000 наблюдений одинаково точно. Небольшое число людей учитывают в своих ИО гипотетическую цифру 10%. Около половины обучения оказывается не «ложным» и закрепляется у респондентов надолго. В воспоминаниях респондентов продукты год назад стоили существенно меньше, чем они стоили на самом деле: у тех респондентов, в покупках которых случайным образом оказались выбраны продукты, подорожавшие сильнее, ИО оказались выше, но влияет на них не фактическое удорожание, а воспринимаемое. Таким образом, ЦБ может очень сильно повлиять на ИО, распространяя информацию о ценах отдельных товаров.

Инфляционные ожидания (в Италии) и реальная экономика.

Юрий Городниченко (University of California – Berkeley, см. https://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/AbsByAuth.cfm?per_id=114756) пишет много интересных статей по макро, наверное, он в топ-3 наиболее читаемых мной профессоров. На сей раз они с коллегами посмотрели на инфляционные ожидания (ИО) фирм в Италии и то, как это влияет на их решения (см. https://voxeu.org/article/firms-expectations-inflation-matter-new-evidence).

Опять же, это вопрос про влияние наших мнений на наши действия. Если на уровне отдельного человека почти очевидно, что его представления важны для его решений, то на уровне компаний это выглядит как-то слишком "поведенчески". Где-то должна быть рациональность и просчитываемость, разве нет?

Авторы показывают, что ИО напрямую влияют на решения компаний по кредитам, найму работников и повышению цен. Как удаётся это обнаружить? В итальянских опросниках часть фирм отвечают на вопрос по ИО после того, как слышат информацию про недавние показатели инфляции в экономике. Это обычные публичные данные, доступные у нас примерно в два-три клика на сайте Росстата, но компании редко ходят на такие сайты.
И оказалось, что недавняя инфляция "заякоривает" ИО фирм: они рапортуют менее высокие ИО, чем другие участники опроса. А те компании, которые думают про высокую будущую инфляцию, значительно снижают занятость - на каждый 1% увеличения ИО они увольняют 0.5% своих работников. Огромное число!
С кредитованием и ценами всё разумно - они растут при росте ИО.

Ещё одна деталь отличает мир ZLB (zero lower bound, или попросту ставок ЦБ на уровне нуля). В такие времена - как в Европе с 2014, когда Европейский ЦБ снизил ставки и до сих пор держит их очень низкими, - видно даже более сильное влияние ИО на кредитование и повышение своих цен, зато на занятость нет никакого эффекта. Это понятно: если фирма думает, что инфляция её цен будет высокой, для неё это сигнал хорошего спроса, и значит, увольнять никого не нужно, нужно расширять производство (рост кредита) и увеличивать цены (рост номинальной стоимости).

Было бы интересно посмотреть на данные на уровне фирм в России. Насколько мне известно, пока такие данные недоступны, по крайней мере аналитикам.

Что называется, I'm pretty excited!

Две сессии на весенней конференции ВШЭ:

Кредитование домохозяйств и макроэкономические циклы.

В последнее время часто отвечаю на вопрос, насколько Банк России правильно регулирует рискованность кредитов как населению, так и разным сегментам рынка. В частности, почему "так жестоко душат кредитование, и рост в экономике снижается", когда повышают риски на потребительские кредиты.

Дело в том, что домохозяйства для ЦБ - это столь же важный источник возможных перегревов в экономике, как и фирмы. Если люди берут слишком много кредитов, и если банки не реагируют на своём уровне, потому что не видят полной макроэкономической картины, то бизнес-цикл может неожиданно перейти в фазу рецессии. А выход из закредитованного состояния для людей куда болезненнее, чем для компаний.

Коллеги посмотрели, насколько в данных по 12 европейским странам наблюдается влияние кредита домохозяйствам на экономику (см. https://voxeu.org/article/household-credit-cycles-and-financial-crises). Они смотрят на отклонения объёма взятых кредитов от некоторых "фундаментально обоснованных" значений, включая доходы и демографию населения. Оказывается, что с лёгкостью использовать эту переменную для предсказания рецессий не очень получается: закредитованность растёт задолго до кризиса. Но что точно есть - так это влияние на падение ВВП. В стране, граждане которой набирают слишком много кредитов, падение экономики оказывается более существенным, а выход из кризиса - менее быстрым.

Поэтому, когда мне говорят "Банк России душит экономику, сколько можно затруднять рост", я испытываю небольшой когнитивный диссонанс. Внимание ЦБ к кредитному циклу - очень, очень важная компонента возможного роста экономики и финансовой стабильности, поэтому смелые шаги по сокращению темпов роста необеспеченного потребкредитования совершенно обоснованы данными и примерами других стран.

Совместный Центр Мастеркард, бизнес-школы Сколково и РЭШ:
Центр исследования финансовых технологий и цифровой экономики.

Now it's official!
https://news.nes.ru/news/fin-center-2019/

Я выступаю в роли академического директора Центра.

Мы отправляемся в новые, неизведанные, интереснейшие воды. Раньше у РЭШ таких совместных центров не было. Раньше СКОЛКОВО не работал так напрямую с (уверен) лучшим экономическим вузом России.

У нас три направления деятельности:

1) Исследования. Как прикладные, так и академические. Здесь спектр интересов будет довольно широким, от платежей и криптоэкономики, управления активами, до макрофинансов, включая ЦБ и недвижимость.

2) Образование. Здесь мы работаем как над внутренними программами Сколково, так и над открытыми программами для рынка.

3) Публичная позиция. От СМИ, с которыми мы с удовольствием продолжаем сотрудничать, до круглых столов, лекций и форумов.


Постараюсь в будущем не спамить, но у меня прекрасные ожидания от проекта. Последние полгода я выстраивал отношения с коллегами в Сколково, и у нас очевидно есть синергии - здесь soft skills Сколково сходятся с hard skills РЭШ. Так что должно получиться усиление возможностей обеих организаций.

(И да, если знать про бизнес-школу Сколково только из КВН, то можно сделать неверные выводы :) ).

Опять поговорили обо всём экономическом на Говорит Москва. Слушатели утверждают, что было задорно!

https://govoritmoskva.ru/media/broadcasts/audio/2019/04/09/2019_04_09_Horoshyi_vopros.mp3

Немного мнений на ОТР:

https://otr-online.ru/programmy/segodnya-v-rossii/oleg-shibanov-raspolagaemye-dohody-naseleniya-kak-ih-ni-meryay-padayut-pyatyy-god-podryad-obyazatelnyh-platezhey-vsyo-bolshe-a-dohody-u-lyudey-ne-ochen-to-rastut-36502.html

Про регулирование кредитования крупных компаний в России.

Конференция в ВШЭ прошла замечательно, и кое-что прозвучало вслух. В частности, про возможное регулирование кредитования крупных компаний в наших банках:
https://ru.reuters.com/article/businessNews/idRUKCN1RN0MI-ORUBS

Ссылка на предложения прямо в статье, и есть срок до 13 мая. Лично я собираюсь написать некоторые слова коллегам.

Почему возник вопрос ограничения кредитования? Российский ВВП относительно сконцентрирован в ограниченном количестве крупных фирм. Росстат приводит статистику (см. http://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/concurent/concurent.htm), что многие добывающие и обрабатывающие производства сосредоточены на 50 крупнейших предприятиях, от 40% до 90% по категориям.

Почему это важно? Роль микроуровня часто недооценивалась макроэкономистами. Отдельная компания, ха-ха, да разве она показательна на общем фоне.

Вот только в мире динамика скорее на концентрацию на национальном уровне (зато на локальном иногда даже снижение - см. https://johnhcochrane.blogspot.com/2019/03/concentration-increasing.html?m=1). Это понятно, многие вопросы легче решать, когда компания большая; плюс менеджеры хотят empire building; плюс "национальные чемпионы" аля Гугл могут с какого-то момента начать нанимать гораздо активнее. Самсунг в середине нулевых отвечал в ЮКорее примерно за четверть как экспорта, так и капитализации фондового рынка.

А в Европе шоки отдельных компаний оказываются шоками всего ВВП (см. https://voxeu.org/article/microeconomic-shocks-drive-aggregate-fluctuations-europe). По оценкам, до 40% колебаний - следствие изменения спроса на продукцию отдельных крупных компаний. Вообще это очень болезненно для обсуждения, поскольку может оказаться, что оптимальная макрополитика - помогать в кризисы не гражданам, а всё же крупным фирмам.

Bottom line: регулирование крупных компаний весьма разумно, вот только насколько это удастся в глобальном пока ещё мире и возможности занимать за рубежом в долларах - непонятно.

Про конференцию ВШЭ: natural rate of interest (NRI) как "нейтральная" ставка в экономике.

В четверг 11 апреля мы с коллегами отлично поговорили про "нейтральную процентную ставку" - ту самую, которую ЦБ оценивает как 2-3% в реальном выражении. Коллеги были очень интересны, я прямо аплодировал! Но пусть сами комментируют 🙂.

Длинная цитата К.В. Юдаевой с прошлого ПМЭФ (см. https://www.interfax.ru/interview/614616):

" - Не планирует ли ЦБ пересматривать или уточнять границы диапазона нейтральной ставки в ближайшее время? Нужно ли их изменять?

- Нейтральная ставка - это теоретическая концепция. Это процентная ставка по коротким инструментам, ставка политики, которая действует в ситуации равновесия, когда инфляция на цели 4%, экономический рост примерно соответствует потенциалу 1,5-2% и нет никаких шоков, которые куда-то сдвигают эту ситуацию. Это теоретическая концепция, которая в жизни если случается, то только мимолетно. Какие-то данные собрать про нейтральную ставку мы не можем, можем только ее оценивать эконометрическими или другими счетными методами, исходя из представлений о том, из каких компонент складывается процентная ставка. Сейчас мы при оценке используем такие компоненты: наше представление о мировой равновесной процентной ставке, разница в инфляции и премия за риск."



Нейтральная ставка ненаблюдаема, и ещё одна деталь - что она может сильно зависеть от динамики демографии. Коллеги оценили, как меняется размер NRI при старении населения (см. https://voxeu.org/article/impact-population-ageing-monetary-policy).
Оказывается, что можно объяснить существенное снижение оценок NRI в США, с примерно 2% в 1980-х до 0.5% в 2010-х, увеличением продолжительности жизни, снижением рождаемости и накоплением капитала гражданами. Поэтому и денежно-кредитная политика сильно зависит от этих изменений, и значит, приводит к новому взгляду на возможности ЦБ.

Для информации - ещё несколько статей:

1) оценка NRI в развивающихся странах (Графе и коллеги, 2018)
https://www.cbr.ru/Content/Document/File/37112/02_Grafe_eng.pdf

- для России сложная связь с ДКП США;

2) какие именно NRI нужно принимать во внимание? В США:

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/estimate-of-the-long-term-neutral-rate-of-interest-20180905.htm

3) И в целом про NRI - описание, оценки и динамика в США:

https://www.dallasfed.org/-/media/Documents/news/speeches/kaplan/2018/rsk181024.pdf

Мой Лекториум РЭШ про машинное обучение и неожиданные последствия:

Видео
https://m.youtube.com/watch?fbclid=IwAR0ElgLTMaQE-3bl8PTDHz92xS5ieG28zuI7X2KHdEB1QC9NUYGSShF_wT0&v=7XFbhaSn4gY&feature=youtu.be

Презентация
https://www.nes.ru/files/EVENTS/Lectorium-Shibanov(II-and-MO).pdf