Почему эконометрика и правильный анализ данных важны.

Большинство современных методов анализа влияния ЦБ на рынки основано на довольно нетривиальных схемах вытаскивания "монетарных шоков" из данных. Например, когда мы думаем о влиянии ЦБ на рынки, нам необходимо принимать во внимание ожидания, которые уже были сформированы, и мерять "неожиданное" изменение только по отношению к этим ожиданиям.

Увы, это понимание недостаточно для того, чтобы добиться успеха в анализе данных. Вот и в очередной раз коллеги об этом напоминают:

https://voxeu.org/article/revisiting-efficacy-ecb-s-balance-sheet-policies

В своём исследовании 2019 года они смотрят на влияние Европейского ЦБ на рынки своей программой количественного смягчения. Казалось бы, это переисследованное поле - есть и авторы, крайне позитивные по вопросу, и авторы, отрицающие какое-либо влияние.

Но что привносят коллеги - так это неожиданное открытие, что схема эконометрических исследований до них оказалась просто некорректной. В частности, выделенные "шоки" действий ЕЦБ оказались очень похожими на "шоки" от сгенерированных случайных чисел. По-русски, эта схема поиска связи бессмысленна, и надо придумывать другую.

Мне исследование напомнило другое замечательное высказывание известного в макрофинансах ученого James Hamilton (2016):
https://www.nber.org/papers/w23429

В этой статье автор настойчиво разбирает фильтр Ходрика-Прескотта и показывает, что он, видимо, выдаёт на выходе совершенно бессмысленную серию данных, слабо связанную с исходными макропеременными. Болезненный результат для многих любителей макро!

Вывод прост: верить каждому макроисследованию не стоит. И если вам, например, говорят, что более высокая инфляция влечёт более высокий реальный рост ВВП (а в России нулевых они были положительно скорректированы) - то есть повод сомневаться, насколько коллеги точно понимают современные методы макроэкономики.

Выступления: 21 мая в AmCham; 29 мая там же в другом подкомитете, но пока нет объявления

https://amcham.ru/eng/events/upcoming/20190521_entdev

Учебники макро, состояние экономики США и "кривая Филлипса".


Уоррен Баффетт, один из наиболее известных инвесторов мира, немного наехал на учебники по макроэкономике (см. https://www.cnbc.com/2019/05/03/buffett-no-textbook-predicted-the-strange-economy-we-have-today.html). В частности, он считает, что сочетание низкой безработицы, низкой инфляции и стабильного роста в США необъяснимы с точки зрения стандартных макромоделей.

Вообще говоря, я полностью согласен, что не нужно смотреть в учебники, если хочешь разобраться в вопросе. Интересное пишется в статьях, колонках и даже в твиттер-битвах, а учебники технически не успевают за дискуссией. Поэтому следить за свежими исследованиями так увлекательно (а порой болезненно, уж очень много их появляется).

И поэтому на вопросы Баффетта есть довольно убедительные ответы. Я затрону только кривую Филлипса в исполнении уже прорекламированного профессора Беркли Городниченко, а также Simon Wren-Lewis, отличного макроэкономиста из Оксфорда.

1) Саймон хорошо пишет, что макроэкономисты должны были бы больше думать про кривую Филлипса и NAIRU, см. https://voxeu.org/content/did-macroeconomics-give-explaining-recent-economic-history.

"Кривая Филлипса" подсказывает отрицательную связь между инфляцией и безработицей. Чем выше безработица, тем сложнее должно быть фирмам поднимать цены, и тем ниже должна оказаться инфляция. Казалось, что эта кривая работала в 1950-60е, изрядно сломалась в инфляционные 1970е, и снова ожила с приходом Пола Волкера, а затем Алана Гринспена в ФРС.

2) Но во время и после Великой Рецессии 2007-2009 связь казалась пропавшей: относительно высокая безработица не сопровождалась дефляцией в США и других странах. Почему так? Один из ответов из 2013 года (см. https://voxeu.org/article/inflation-expectations-and-missing-disinflation) - мы обращаем внимание не на ту инфляцию. Весьма вероятно, надо думать в терминах реализованной инфляции за вычетом ожидаемого роста цен. То есть, если ожидания инфляции были высокими, а реальная инфляция оказалась низкой, то это и есть условная "дефляция".

Кроме того, может быть, надо смотреть на ожидания людей, а не профессиональных аналитиков. Именно люди влияют на фирмы, когда договариваются о зарплате на следующий год, или про индексацию по контракту.

Тогда внезапно всё встаёт на свои места: действительно, жители США ждали после Великой Рецессии слишком высокой инфляции, а она не реализовалась. Снова получается более правильная связь между безработицей и инфляцией.

3) А в 2019 году Городниченко усилил эти результаты (см. https://www.nber.org/papers/w25511). Похоже, что кривая Филлипса, учитывающая ожидания домохозяйств и/или фирм, жива и сильна сразу в 18 странах (по другим у авторов не было данных). При этом в экономике США, похоже, всё ещё есть избыток не вернувшейся на рынок рабочей силы.

4) И по российским региональным данным кривую Филлипса коллеги оценивали довольно интересно (см. https://www.hse.ru/data/2018/11/28/1141503510/%D0%A1%D0%B8%D0%BD%D0%B5%D0%BB%D1%8C%D0%BD%D0%B8%D0%BA%D0%BE%D0%B2%D0%B0.pdf).

-------
Так что Уоррен Баффетт и прав, и неправ. Уже некоторое время макроэкономисты вполне представляют, почему ситуация США не является аномальной. Да и в принципе (см. https://www.bea.gov/news/glance) - в последние месяцы зарплаты в США растут очень быстро, инфляция вполне наблюдаема :). А прав в том, что учебников уже недостаточно для понимания ситуации. Приходится крепко думать. И читать свежие научные статьи.

И ещё немного про Банк России и золото: https://www.novayagazeta.ru/articles/2019/05/07/80451-nalichnye-dengi-i-zoloto-horoshi-tem-chto-ih-slozhno-zablokirovat

Налоги, ВВП и почему Минфин копит деньги.

В макроэкономике всегда присутствует расхождение между краткосрочными и долгосрочными целями. Проще всего этот trade-off понять, думая о разнице между потреблением сегодня и инвестициями в будущее. На уровне ВВП большее потребление сегодня означает более высокую полезность, но в среднесрочной перспективе это означает меньше возможностей улучшить образование, здравоохранение и даже производственную базу.

Поэтому вопрос, насколько усилия Минфина страны по снижению бюджетных дефицитов приводит к замедлению роста экономики, всегда относительно острый. Например, рост на 2 процентных пункта российского НДС, по мнению многих аналитиков, означает снижение потенциал роста экономики и увеличение инфляции. Впрочем, с инфляцией, похоже, получилось по оптимистичному сценарию, и она сейчас идёт по нижней границе прогноза, сделанного в конце 2018.

Коллеги написали замечательную статью, которая показывает, есть ли у развивающихся стран потенциал повышения налогов, например, НДС (см. https://voxeu.org/article/tax-hikes-are-not-always-contractionary). Как мы знаем на примере развитых стран, обычно повышение налогов приводит к снижению роста ВВП. Оказывается, что этот результат достаточно сильно зависит от того, на каком уровне уже находятся налоги. Как и подсказывает здравый смысл, если уровень относительно низкий, то повышать налоги почти безопасно для роста экономики. Цитата:

"Based on Figure 2, for half the world (88 of 175 countries) the tax multiplier is statistically zero (light blue)." ("Основываясь на графике 2 да, для примерно половины стран мира - 88 из 175 - мы обнаруживаем, что мультипликатор налогов статистически равен нулю").

В переводе на русский, повышение налогов может вообще не отразиться на деловой активности в половине стран мира.

Наша ситуация не такова. По оценкам статьи, мультипликатор налогов в России отрицательный. Это означает, что всё-таки повышение НДС в 2019 году, скорее всего, повлияло отрицательно на деловую активность (иронично помогая задушить инфляцию). И теперь вопрос, когда, в каком виде и какую часть собранного Минфин вернёт в экономику. В основном это планируется, видимо, через национальные проекты, которые пока ещё не реализованы (см. высказывания первого вице-премьера Силуанова https://iz.ru/859528/2019-03-22/siluanov-raskritikoval-uroven-realizatcii-natcproektov-v-regionakh).

Для чего Минфин копит средства в Фонде национального благосостояния, если рост экономики остаётся низким, а потенциальный оказался на уровне 1-1.5%? Эта история связана с избеганием будущих кризисов. Как показывают Romer and Romer (2017, см. https://www.nber.org/papers/w23931), весьма вероятно, что наличие возможности снижать ставки и одновременно невысокий государственный долг помогают стране быстрее выходить из кризиса и меньше терять ВВП. Идея, конечно же, в том, что менее ограниченные правительство и Центральный Банк гораздо быстрее реагируют на кризис с более сильными шагами.

Забавно, правда, что Romer and Romer (2019, см. https://www.nber.org/papers/w25768) показывают не всегда идеальную готовность государства реагировать на кризис. Зачастую макроэкономические решения принимаются скорее на основании возможности переизбираться, чем на основании желания быстрее выйти из кризиса или других экономических подходов. И если избиратели требует снижения бюджетных дефицитов во время кризиса, они только ужесточают этот кризис, не слишком хорошо это понимая.

Но это огромная тема для обсуждения, и в этот пост она явно не помещается :).

Конференция NBER: наверняка полезно, не задорно, но что-то любопытное есть.

Как подсказывает коллега @growthecon, в этом году макроэкономическая конференция NBER затронула аспекты фирм, домохозяйств, инфляционных ожиданий и проблемы низких процентных ставок.

Наиболее интересными мне показались две статьи:

1) про оценку кривой Филлипса - связи инфляционных ожиданий и безработицы/разрыва выпуска ("потерянного ВВП") в условиях оптимальной монетарной политики,

2) про концентрацию производства в США - появляются ли суперзвездные компании, или же концентрация объяснима другими причинами, вплоть до сложности вхождения на рынок?

Кратко только про первую (см. https://papers.nber.org/conf_papers/f115615/f115615.pdf). Кривая Филлипса представляет из себя связь между ожидаемой инфляцией и безработицей/разрывом выпуска. Чем выше безработица, тем ниже должна быть ожидаемая инфляция, поскольку деловая активность относительно низкая. Чем выше разрыв выпуска, тем ниже инфляция.
Зачастую мы не видим этой связи в данных. В чём проблема, в данных, или в том, как мы ищем эту связь?

Если Центральный Банк любой страны делает свою работу, и в частности - борется с инфляцией, то может получится следующий забавный эффект. Центральный Банк наблюдает разрыв выпуска, понимает, что нужно повышать инфляцию, и начинает инфляцию разгонять. В некотором смысле оптимальным решением тогда является инфляция, которая прямо пропорциональна внешнему шоку цен. В переводе на русский, если повысились внешние цены на комплектующие для российских машин, и поэтому мы производим меньше, Центральный Банк должен отреагировать на это ростом инфляции.

В этой постановке получается, что инфляция просто-напросто не зависит от разрыва выпуска. И тогда кривая Филлипса умирает, а найти её в данных не представляется возможным. Авторы статьи предлагают способ уточнить идентификацию моделей в этом случае.

Это снова история про то, что, к сожалению, при работе с эконометрическими моделями весьма важно, что именно авторы моделируют, какие методы применяют, и обдумывали ли они свой подход с теоретической точки зрения.

Выступил в AmCham Russia на тему блокчейна и крипто.

Поскольку просили совсем основы, так и сделал :). Интересного разве что немного про Центральные Банки и финрынки.

Презентация ниже.

Немного про образование и доходность.

Опять проводили день открытых дверей в субботу, опять рассказывал про влияние образования на доходы. Видимо, есть существенная связь - по крайней мере в развитых странах.

И вот вышло новое, почти причинно-следственное исследование (см. https://www.nber.org/papers/w25885).

Авторы пробует разделить эффекты сигнализирования о своём качестве ("какой я умный, что смог закончить Гарвард") от роста человеческого капитала ("теперь я знаю больше"). В целом, это довольно сложно - хорошие места отбирают сильных студентов, поэтому уверенно сказать, что вуз смог помочь, весьма непросто.

Авторы используют почти стандартную методологию "инструментальных переменных" в специфическом случае норвежских школ. Оказывается, что дополнительный год образования приносит очень приличную доходность - порядка 7%. Что ещё интереснее, 70% от доходности можно отнести к росту производительности человеческого капитала ("научился"), а 30% - к сигналу о своих внутренних способностях ("умный").

Я не знаю, как бы выглядели подобные результаты в России - у нас, в принципе, тоже менялись правила школьного образования, и не все россияне учились 10 лет. Но подозреваю, что как и в отчёте BCG и Сбербанка (см. http://d-russia.ru/wp-content/uploads/2017/11/Skills_Outline_web_tcm26-175469.pdf), в России сейчас невысокая премия за человеческий капитал. Поэтому, весьма вероятно, отдача ниже, а сигнал может играть более важную роль ("нет высшего образования - не очень способности, есть высшее образование - ну молодец, но ничего не говорит").

Вот какие мысли высказали уважаемые коллеги Минфина и Минэка:

ИНТЕРВЬЮ-Минфин РФ надеется меньше занимать, выдавая из ФНБ экспортные кредиты
https://t.co/Q9UW79bH6z— Агентство Рейтер (@reuters_russia) June 5, 2019

Почему важна экспортная поддержка?

Для либерального экономиста может показаться нонсенсом сама идея "индустриальной политики". Да даже наша мини-дискуссия с Натальей Орловой (см. https://m.vedomosti.ru/economics/articles/2019/05/26/802472-mvf-fnb) показывает, что можно очень быстро не договориться о подходах к расходам бюджета.

И вот в марте 2019 вышла статья коллег из МВФ (см. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/03/26/The-Return-of-the-Policy-That-Shall-Not-Be-Named-Principles-of-Industrial-Policy-46710). Они решили внимательнее посмотреть на кейсы успешной работы с индустриальной политикой и вывести какие-то общие принципы.

Вывод оказался вполне ожидаемым для тех, кто изучал кейсы азиатских стран. Три кита, которые позволяют расти - это

1) поддержка производителей в "сложных" индустриях, а не в одном только сельском хозяйстве или другой отрасли, где у страны изначально есть сравнительное преимущество,

2) экспортная ориентированность (и, добавлю, экспортная дисциплина - увязка субсидий и кредитов с успехом на международном рынке),

3) сильная внутренняя конкуренция с чёткими правилами ответственности компаний.

Это выглядит как почти пересказ успехов Японии 1946-1973 и Южной Кореи 1961-н.вр. Но это правда жизни: концентрация производства не всегда мешает, а вот низкая конкуренция портит жизнь всей стране.

Извините, немного о личном :).
Длинный тяжёлый день закончился турниром по шахматам РЭШ, где я случайно обыграл гроссмейстера (как я понимаю) Владимира Смирнова. И занял третье место, на фоне игры Максима Вавулина в турнире прямо успех :).
http://chess-results.com/tnr448134.aspx?lan=1&art=1&rd=8

А завтра и послезавтра буду выступать на важной встрече:
https://www.afi-global.org/events/nbrb-afi-eastern-europe-central-asia-policy-initiative-ecapi-meeting

Центробанки и Мастеркард обсуждают разные вопросы, от безопасности до финансовой грамотности.

Краткие заметки про макро России.

20 июня обсудили в Российско-британской торговой палате взгляды на ближайшее будущее российской экономики. У меня, как и у коллег, вполне пессимистичный взгляд на рост и оптимистичный - на инфляцию. В отличие от них, я ожидаю, что и инфляция, и ставки будут существенно падать к концу года.

В целом, основная сложность нашей экономики - это снижение спроса по сравнению с потенциально возможным. Налоги и пока недофинансирование национальных проектов очень существенно влияют, с моей точки зрения, на потенциал роста (своеобразная "теория гистерезиса", только для инвестиций и роста).

Презентация ниже :).

Написал немного про биткоин, манипуляции с ним и предсказуемость доходности:

https://nplus1.ru/blog/2019/06/26/what-goes-on-with-bitcoin

Ценность в ссылках, конечно, а не в моём пересказе. Наши исследования по биткоину больше про то, что определяет стоимость, и были в исследовании для The Bell от января 2019.

ЦБ и Минэк.

Если вы ещё не читали, уважаемый министр Максим Орешкин довольно ярко выразился о действиях ЦБ:

https://m.facebook.com/story.php?story_fbid=2552498011428082&id=100000037258154&comment_id=2552558248088725

https://m.facebook.com/story.php?story_fbid=2552992588045291&id=100000037258154

Наверное, я не могу согласиться с общим пафосом текстов. Давайте пройдемся по тексту на РБК:
https://www.rbc.ru/economics/28/06/2019/5d162a1e9a7947cc9e0500b8
------------
"Увеличение потребительского кредита внутри структуры кредитования из-за ограничений по совокупному спросу вытесняет другие виды кредитования."

Как я понял, министр считает, что у ЦБ есть возможность влиять на структуру кредитов, в частности, если задушить потреб. кредитование, то вырастет кредитование на инвестиции. Это неочевидное утверждение. Строго говоря, денежная масса генерится коммерческими банками, и если у них есть желание кредитовать бизнес, они найдут возможность. Скорее стагнация корпоративного кредита свидетельствует о сложностях с макросредой, а это, вероятно, область возможностей Минэка.

"Задача ЦБ — всегда поддерживать совокупный спрос на том уровне, который соответствует инфляции в 4%."

Строго говоря, "всегда" есть некоторая неточность. ЦБ неспособен влиять на спрос на ежемесячной основе. Один из главных каналов влияния ЦБ - изменение ставок, а они не сразу влияют на экономику. Поэтому спрос будет очень постепенно меняться для соответствия 4%. Если посмотреть на ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, то видно, что все стараются таргетировать среднесрочную инфляцию. По-русски - не инфляцию в следующий месяц, а в течение 12-24 месяцев.

Что касается спроса и ЦБ. Да, в российских условиях (высоких ставок) влияние ЦБ большое. Но очевидно, что налоговые изменения оказывают огромное влияние на деловую активность. Опять, рост налоговых сборов в 2018 году в 23% на фоне роста экономики в 2.3% - это же двоякое влияние на экономику. Вроде бы меньше денег = меньше инфляция (так как нет спроса). Но вообще налоговыми агентами в экономике являются компании, то есть у них тоже остаётся меньше денег. Эффективная маржа, вероятно, снижается. В этом случае желание повышать цены может усилиться. Налоги - явно не область работы ЦБ.

"Верно и обратное: если один вид кредитования сильно вырастает, Центральному банку, чтобы поддерживать совокупный уровень спроса, нужно процентные ставки повышать, что ЦБ и сделал в конце прошлого года."

У меня иная интерпретация шоков, которые привели к росту ставок во второй половине 2018. Есть история с развивающимися рынками и оттоком капитала, есть влияние слухов про санкции на курс и инфляцию, есть ожидание роста НДС. Что именно потреб. кредиты разогнали инфляцию - хотелось бы увидеть оценки из модели.

"Только его процентные ставки не действуют на потребительское кредитование"

Опять же, мы не имеем возможности понять это из сырых данных. Нужно убирать "другие" эффекты и для этого строить эконометрическую модель на данных.

Если люди берут новые кредиты для расплаты со старыми, они не смогут сократить кредитование, даже если ставки начали расти. Если реальные располагаемые доходы падают почти пять лет, кредиты становятся временным шансом. И опять, это не область ответственности ЦБ.

"Одна история с кредитованием эту задачу не решит. Это важный, но далеко не основной момент. Основным моментом остается вопрос инвестиционного климата, и, конечно, один из главных показателей инвестклимата — это уровень доверия предпринимателей к правоохранительной и судебной системе."

Но ведь это не зона ответственности ЦБ? И если потребы не основной момент, то может быть, не нужно создавать у читателей впечатление, что ЦБ разваливает российскую экономику? Можно почитать комментарии в Фейсбуке министра и решить для себя, как отозвались его слова среди публики.
--------------
В целом, никто не спорит, что закредитованность части россиян - большая проблема, и что её придётся решать. Но главные два момента, с моей точки зрения - 1) ЦБ не обязан вручную настраивать структуру кредитования, 2) исчезновение потреб. кредитов не приведет к росту инвестиций.

Теперь немного про типы кредитов, и что полезно, а что нет.

Опять, нет повода доверять одному исследованию, стоит смотреть на мета-анализ. Но всё же иногда получается ну очень любопытно.

Например, вот статья про связь банковского кредитования, микрофинансов и роста экономики по 85 развивающимся странам в 2002-2013, Россия в выборке (см.
https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1062976916301260). Отмечу, что техника довольно правильная, GMM кажется сильно лучше, чем менее продвинутые методы в этом случае.

Результаты совершенно удивительные. Получается, что банковское кредитование совершенно не влияет на рост, при этом микрофинансовое кредитование оказывает значимое положительное влияние. Юмор ситуации ещё и в том, что на инвестиции микрофинансы не оказывают влияния. То есть банки могут оказаться вовлечёнными в неэффективное кредитование, а вот спрос от людей приходит в фирмы, которые затем развиваются за счёт своих средств. И рост идёт за счёт увеличения производительности труда.

Конечно, микрофинансы и потреб. кредиты - совершенно разные способы получить деньги. Но я бы не стал уверенно говорить, что только инвестиции компаний нужны экономике, а кредиты домохозяйствам исключительно пузырь и не принесут пользы.

Наконец, насколько ипотека полезнее других видов кредитования населения.

Ещё одна статья смотрит на бумы рынков недвижимости в 50 странах с 1970 по 2012, Россия в выборке (см. https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1051137716300237). Оказывается, что бумы в основном идут рука об руку в целом с кредитованием в экономике. Что хуже, они всегда приводят к рецессии, при этом особенно сильные эффекты проявляются при параллельном большом корпоративном кредитовании.

Поэтому я не уверен, что ипотека будет безусловным благом, потому что и она способна приводить к "пузырям" и рецессиям, о которых говорит уважаемый министр Орешкин.

Интервью Э.С. Набиуллиной https://ru.reuters.com/article/businessNews/idRUKCN1TY0MK-ORUBS

Председатель Банка России дата интервью Рейтерс про денежно-кредитную политику по состоянию на сегодня. В целом, всё логично и последовательно.

Как мы с коллегой из банка "Открытие" обсуждали в эфире РБК 14 июня, теперь всё выглядит так, как будто ставки будут постепенно снижаться. Мы разошлись в размере: я думаю, что к концу года ключевая ставка будет 7%, а он - что 7.25%.

Меня несколько удивило, что ЦБ был готов снизить на 0.5% уже в июне. По крайней мере, обсуждали это. Мне кажется, стабильность и предсказуемость политики играет большую роль, а у нас последние 0.5% были в декабре 2017, и если я не путаю, это было неожиданным для рынка. Поэтому, возможно, лучше три раза по 0.25% и следить за последствиями, чем сразу более сильное снижение.

И очень конкретные, прозрачные ответы про вопросы уважаемого министра Орешкина по потреб. кредитованию.