#education
Нас часто спрашивают, почему мы все время говорим про мультипликатор
EV/EBITDA, а скажем не P/E, и что это вообще значит.
Отвечаем: во-первых, потому что это базовый подход, используемый в большинстве M&A/IPO сделок в России (и мире) и практике корп. финансов. Следовательно, если мы будем оценивать компанию по этому мультипликатору, мы скорее будем приближены к той оценке, которая была бы у нее при продаже стратегическому игроку, а в случае продажи - вероятно основной акционер компании будет тоже ее оценивать по этому мультипликатору и мы сможем продать наши акции присоединившись к продаже через механизм обязательной оферты
EBITDA - это прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, по сути - показатель, приближенный к тому, сколько денег компания реально зарабатывает на операционном уровне до выплат кредиторам
Почему берется прибыль до вычета амортизации? Потому что амортизация является неденежным расходом и часто зависит от учетной политики компании а не от реального положения дел (одна компания быстро амортизирует основные средства в силу своей учетной политики, другая - медленно; одна оценивает по справедливой, а другая по исторической стоимости - и т.п.)
Почему берется прибыль до вычета процентов? Смысл в том, что справедливую стоимость акций (капитала) компании можно разделить на 2 составляющие - одна это стоимость реального бизнеса (Enterprise Value) - сколько стоили бы ее месторождения, основные средства и прочие активы в ситуации если бы у нее не было долга. А вторая - это финансовые обязательства и активы (чистый долг). Правильнее всего их отделить и считать отдельно.
Компания, на которой есть 1 млрд. чистого долга будет при прочих равных стоить ровно на 1 млрд руб. дешевле такой же компании, на которой чистого долга нет
По сути стоимость можно было бы считать двумя вариантами: 1й - брать прибыль после вычета процентов, умножать на мультипликатор и получать справедливую стоимость (это подход через мультипликатор P/E). 2й - брать прибыль до вычета процентов, умножать на мультипликатор и вычитать долг. Считается, что второй лучше оценивает стоимость - в частности потому что в отдельный период у компании могут быть низкие (или нерыночные) проценты, а балансовая стоимость долгов лучше учитывает отрицательный эффект на стоимость, с такими долгами связанный.
Рассмотрим простой пример как применяется EV/EBITDA:
У компании EBITDA 30, капитализация 50, чистый долг 40 (чистым долгом называется долг за вычетом денежных средств). Мы понимаем, что весь бизнес с учетом долга (на уровне Enterprise Value) можно купить за 90 (50+40). Следовательно вмененный мультипликатор EV/EBITDA =3.0x; Например мы знаем, что исторически этот мультипликатор был 5.0x, аналоги тоже торгуются по мультипликатору 5.0x Значит возможно здесь есть потенциал роста.
Посчитать его можно аналогичным образом: Equity (справедливая стоимость акционерного капитала) = EV - Net Debt = EBITDA * Fair (EV/EBITDA) - Net Debt, в данном случае если мы считаем что справедливый мультипликатор 5, то справедливая/целевая стоимость будет равна 5*30 - 40 = 110. Потенциал роста относительно текущей капитализации в полученном примере будет 110/50 -1 = 120%
Нас часто спрашивают, почему мы все время говорим про мультипликатор
EV/EBITDA, а скажем не P/E, и что это вообще значит.
Отвечаем: во-первых, потому что это базовый подход, используемый в большинстве M&A/IPO сделок в России (и мире) и практике корп. финансов. Следовательно, если мы будем оценивать компанию по этому мультипликатору, мы скорее будем приближены к той оценке, которая была бы у нее при продаже стратегическому игроку, а в случае продажи - вероятно основной акционер компании будет тоже ее оценивать по этому мультипликатору и мы сможем продать наши акции присоединившись к продаже через механизм обязательной оферты
EBITDA - это прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, по сути - показатель, приближенный к тому, сколько денег компания реально зарабатывает на операционном уровне до выплат кредиторам
Почему берется прибыль до вычета амортизации? Потому что амортизация является неденежным расходом и часто зависит от учетной политики компании а не от реального положения дел (одна компания быстро амортизирует основные средства в силу своей учетной политики, другая - медленно; одна оценивает по справедливой, а другая по исторической стоимости - и т.п.)
Почему берется прибыль до вычета процентов? Смысл в том, что справедливую стоимость акций (капитала) компании можно разделить на 2 составляющие - одна это стоимость реального бизнеса (Enterprise Value) - сколько стоили бы ее месторождения, основные средства и прочие активы в ситуации если бы у нее не было долга. А вторая - это финансовые обязательства и активы (чистый долг). Правильнее всего их отделить и считать отдельно.
Компания, на которой есть 1 млрд. чистого долга будет при прочих равных стоить ровно на 1 млрд руб. дешевле такой же компании, на которой чистого долга нет
По сути стоимость можно было бы считать двумя вариантами: 1й - брать прибыль после вычета процентов, умножать на мультипликатор и получать справедливую стоимость (это подход через мультипликатор P/E). 2й - брать прибыль до вычета процентов, умножать на мультипликатор и вычитать долг. Считается, что второй лучше оценивает стоимость - в частности потому что в отдельный период у компании могут быть низкие (или нерыночные) проценты, а балансовая стоимость долгов лучше учитывает отрицательный эффект на стоимость, с такими долгами связанный.
Рассмотрим простой пример как применяется EV/EBITDA:
У компании EBITDA 30, капитализация 50, чистый долг 40 (чистым долгом называется долг за вычетом денежных средств). Мы понимаем, что весь бизнес с учетом долга (на уровне Enterprise Value) можно купить за 90 (50+40). Следовательно вмененный мультипликатор EV/EBITDA =3.0x; Например мы знаем, что исторически этот мультипликатор был 5.0x, аналоги тоже торгуются по мультипликатору 5.0x Значит возможно здесь есть потенциал роста.
Посчитать его можно аналогичным образом: Equity (справедливая стоимость акционерного капитала) = EV - Net Debt = EBITDA * Fair (EV/EBITDA) - Net Debt, в данном случае если мы считаем что справедливый мультипликатор 5, то справедливая/целевая стоимость будет равна 5*30 - 40 = 110. Потенциал роста относительно текущей капитализации в полученном примере будет 110/50 -1 = 120%
#education
Как сравнивать компании и выбирать, какие компании лучше для инвестиций?
Представим, вы рассматриваете 2 компании:
- одна ежегодно генерирует 10% дивидендов, но совсем не растет в терминах масштабов бизнеса
- вторая генерирует 5% дивидендов, но растет в терминах масштабов бизнеса на 10%
Допустим, вы ожидаете, что так оно и сохранится - тогда вы можете прикинуть, что в первой компании вы получите 10% ежегодную доходность и все. Во второй компании вы будете ежегодно получать 5% дивидендов, при этом стоимость вашей инвестиции будет ежегодно расти на 10% - итого, пока это будет сохраняться вы получите 15%.
Получается, важными для инвестора являются 2 вещи:
- сколько компания генерирует денег относительно своей стоимости
(в более общем виде сюда входят не только дивиденды, но и сокращение долга, т.к. оно напрямую тоже ведет к росту капитализации) - параметр называется FCF Yield (доходность по денежному потоку) - как правило, компании, которые генерируют много денег относительно своей стоимости недорого оценены по мультипликаторам EV/EBITDA - пример таких компаний Лукойл, ММК, сейчас ТМК и пр.
- темпы роста бизнеса компании (Revenue и EBITDA Growth) - в случае если мультипликатор компании постоянный, должны напрямую приводить к росту стоимости бизнеса (компании с высокими темпами роста бизнеса - такие как Яндекс, иногда Детский Мир, иногда MailRu, иногда QIWI). Если у компании есть отличные возможности наращивать бизнес инвестируя средства с доходностью выше чем есть у акционеров, ей и не обязательно платить высокие дивиденды в моменте.
Один из наших подходов к оценке компаний состоит как раз в том, что мы смотрим, сколько компании создали фундаментальной стоимости за последний год.
Часто бывает, что нисколько или напротив создали отрицательную (разрушили) стоимость - EBITDA компании отрицательная или падает, чистый долг растет, а инвесторы находятся в ней в надежде на то, что она снова будет стоить, сколько стоила когда-то. Проведенный нами анализ показал, что в среднем это нелучшая стратегия.
В то же время напротив, когда компания генерирует много фундаментальной стоимости (либо через генерацию денежного потока, либо через рост бизнеса), в среднем такие компании продолжают генерировать высокую фундаментальную стоимость в дальнейшем
Мы рассчитываем удельную создаваемую стоимость как (чистый денежный поток + прирост финансовых показателей * мультипликатор) / капитализацию и инвестируем в компании, для которых полученный показатель получился выше целевой доходности
На практике этот подход показывает хорошие результаты
Как сравнивать компании и выбирать, какие компании лучше для инвестиций?
Представим, вы рассматриваете 2 компании:
- одна ежегодно генерирует 10% дивидендов, но совсем не растет в терминах масштабов бизнеса
- вторая генерирует 5% дивидендов, но растет в терминах масштабов бизнеса на 10%
Допустим, вы ожидаете, что так оно и сохранится - тогда вы можете прикинуть, что в первой компании вы получите 10% ежегодную доходность и все. Во второй компании вы будете ежегодно получать 5% дивидендов, при этом стоимость вашей инвестиции будет ежегодно расти на 10% - итого, пока это будет сохраняться вы получите 15%.
Получается, важными для инвестора являются 2 вещи:
- сколько компания генерирует денег относительно своей стоимости
(в более общем виде сюда входят не только дивиденды, но и сокращение долга, т.к. оно напрямую тоже ведет к росту капитализации) - параметр называется FCF Yield (доходность по денежному потоку) - как правило, компании, которые генерируют много денег относительно своей стоимости недорого оценены по мультипликаторам EV/EBITDA - пример таких компаний Лукойл, ММК, сейчас ТМК и пр.
- темпы роста бизнеса компании (Revenue и EBITDA Growth) - в случае если мультипликатор компании постоянный, должны напрямую приводить к росту стоимости бизнеса (компании с высокими темпами роста бизнеса - такие как Яндекс, иногда Детский Мир, иногда MailRu, иногда QIWI). Если у компании есть отличные возможности наращивать бизнес инвестируя средства с доходностью выше чем есть у акционеров, ей и не обязательно платить высокие дивиденды в моменте.
Один из наших подходов к оценке компаний состоит как раз в том, что мы смотрим, сколько компании создали фундаментальной стоимости за последний год.
Часто бывает, что нисколько или напротив создали отрицательную (разрушили) стоимость - EBITDA компании отрицательная или падает, чистый долг растет, а инвесторы находятся в ней в надежде на то, что она снова будет стоить, сколько стоила когда-то. Проведенный нами анализ показал, что в среднем это нелучшая стратегия.
В то же время напротив, когда компания генерирует много фундаментальной стоимости (либо через генерацию денежного потока, либо через рост бизнеса), в среднем такие компании продолжают генерировать высокую фундаментальную стоимость в дальнейшем
Мы рассчитываем удельную создаваемую стоимость как (чистый денежный поток + прирост финансовых показателей * мультипликатор) / капитализацию и инвестируем в компании, для которых полученный показатель получился выше целевой доходности
На практике этот подход показывает хорошие результаты
#education
По просьбе подписчика пишем пост про ребалансировку портфеля
Мы выступаем за системный и фундаментальный подход к инвестициям, а это значит во многом что необходимо иметь понимание фундаментального потенциала / целевой фундаментальной цены по каждой компании и наличие каждой компании в портфеле должно определяться наличием или отсутствием потенциала роста по ней. Сама же фундаментальная целевая цена должна рассчитываться исходя из отчетности компании (ее выручки / прибылей / долга и их динамики), а также по возможности опережающими факторами, которые будут определять финансовые показатели компании в будущем (например цены на продукцию и ресурсы).
Соответственно рассчитав потенциал роста по каждой компании до целевой можно определять доли; на нашем пути мы прошли 3 подхода:
1. Задача оптимизации риск-доходности с учетом волатильности каждой бумаги по принципам, близким к принципам Марковица. У нас этот подход с учетом дополнительных ограничений (ограничения на долю компаний одной индустрии, ограничения на менее ликвидные компании) получался достаточно затратным по времени, поэтому со временем мы ушли в более простые алгоритмы
2. Инвестирование на равные доли во все компании, где расчетный потенциал роста выше порогового - самый понятный и простой метод; при этом как только цена акции отрастает и компания достигает целевых цен, ее потенциал автоматически снижается и доля распродается. Минус этого метода, что он инвестирует на одинаковые доли в компании с потенциалом 50% и 15%, что наверно неоптимально с точки зрения максимизации доходности - оптимальный подход инвестировал бы на большие доли в компании с большим расчетным потенциалом
3. Инвестирование на доли, пропорциональные потенциалам для компаний, где потенциал выше порогового - этот метод позволяет инвестировать в привлекательные компании, приоритизирует компании с более высоким компании относительно компаний с меньшим потенциалом, при этом достаточно простой для вычислений и представления. На базе бектеста практически по всем стратегиям он показал результат лучше относительно второго подхода
Наконец, стоит добавить дополнительные ограничения, чтобы все инвестиции не осуществлялись в одну компанию / сектор и была какая-то диверсификация / управление рисками. Мы используем ограничение на инвестицию в одну компанию в 30% от портфеля и одну отрасль 40% от портфеля, а также ограничиваем (20 процентами портфеля) инвестиции в компании с низкой ликвидностью.
Это достаточно высокие пороговые уровни и скорее концентирированное инвестирование нежели широко диверсицированный портфель. Но investable компаний в России не так много, компаний с высоким потенциалом еще меньше, а при широкой диверсификации сложно показать результат выше индекса, поэтом нам кажется что такой подход оправдан.
В итоге на базе данной системы мы особо и не занимаемся ребалансировкой портфеля - портфель ребалансируется автоматически в компании с наибольшим расчетным потенциалом, при этом контролируя риски
Уважаемые подписчики, если вам интересно узнать про что-то еще фундаментальное, системное, усиленное или любое иное, не стесняйтесь писать @k_s_kuznetsov, будем стараться освещать!
По просьбе подписчика пишем пост про ребалансировку портфеля
Мы выступаем за системный и фундаментальный подход к инвестициям, а это значит во многом что необходимо иметь понимание фундаментального потенциала / целевой фундаментальной цены по каждой компании и наличие каждой компании в портфеле должно определяться наличием или отсутствием потенциала роста по ней. Сама же фундаментальная целевая цена должна рассчитываться исходя из отчетности компании (ее выручки / прибылей / долга и их динамики), а также по возможности опережающими факторами, которые будут определять финансовые показатели компании в будущем (например цены на продукцию и ресурсы).
Соответственно рассчитав потенциал роста по каждой компании до целевой можно определять доли; на нашем пути мы прошли 3 подхода:
1. Задача оптимизации риск-доходности с учетом волатильности каждой бумаги по принципам, близким к принципам Марковица. У нас этот подход с учетом дополнительных ограничений (ограничения на долю компаний одной индустрии, ограничения на менее ликвидные компании) получался достаточно затратным по времени, поэтому со временем мы ушли в более простые алгоритмы
2. Инвестирование на равные доли во все компании, где расчетный потенциал роста выше порогового - самый понятный и простой метод; при этом как только цена акции отрастает и компания достигает целевых цен, ее потенциал автоматически снижается и доля распродается. Минус этого метода, что он инвестирует на одинаковые доли в компании с потенциалом 50% и 15%, что наверно неоптимально с точки зрения максимизации доходности - оптимальный подход инвестировал бы на большие доли в компании с большим расчетным потенциалом
3. Инвестирование на доли, пропорциональные потенциалам для компаний, где потенциал выше порогового - этот метод позволяет инвестировать в привлекательные компании, приоритизирует компании с более высоким компании относительно компаний с меньшим потенциалом, при этом достаточно простой для вычислений и представления. На базе бектеста практически по всем стратегиям он показал результат лучше относительно второго подхода
Наконец, стоит добавить дополнительные ограничения, чтобы все инвестиции не осуществлялись в одну компанию / сектор и была какая-то диверсификация / управление рисками. Мы используем ограничение на инвестицию в одну компанию в 30% от портфеля и одну отрасль 40% от портфеля, а также ограничиваем (20 процентами портфеля) инвестиции в компании с низкой ликвидностью.
Это достаточно высокие пороговые уровни и скорее концентирированное инвестирование нежели широко диверсицированный портфель. Но investable компаний в России не так много, компаний с высоким потенциалом еще меньше, а при широкой диверсификации сложно показать результат выше индекса, поэтом нам кажется что такой подход оправдан.
В итоге на базе данной системы мы особо и не занимаемся ребалансировкой портфеля - портфель ребалансируется автоматически в компании с наибольшим расчетным потенциалом, при этом контролируя риски
Уважаемые подписчики, если вам интересно узнать про что-то еще фундаментальное, системное, усиленное или любое иное, не стесняйтесь писать @k_s_kuznetsov, будем стараться освещать!