#FIVE

X5 нормально отчитался по финансовым результатам за 1й квартал 2020 г. – рост выручки 16%, рост EBITDA 12% год к году

По EV/LTM EBITDA компания стоит 6.2x (исторически стоила 7.5x, но тогда и выручка росла побольше), что не очень дорого; компания скорее выигрывает от коронавируса в нашем понимании т.к. потребление продуктов растет

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев 5%, доходность денежного потока около 6%
(пост по X5 на всякий случай публикуется 2й раз, т.к. был ранее случайно удален)

В этом плане компания представляется нормальной инвест. возможностью со средней ожидаемой доходностью

(Пост публикуется 2й раз так как ранее был случайно удален)

#AGRO

Русагро в целом позитивно отчиталась по операционным результатам за 1й квартал 2020 г:
- общая выручка год к году +16%, в том числе выручка мясного семгента +31%, масложирового сегмента +20%, c/х сегмента -9%, молочные продукты+15%

Из негатива - сохраняющиеся низкими цены на сахар (-32%) год к году, но на сахарный сегмент после расширения в масложировом сегменте за счет приобретений приходится уже не такая большая доля выручки (16%)

Цены реализации маргарина/майонеза (на сегмент масложиров приходится 48% выручки) пока тоже стагнируют (-1% и +2% год к году - ниже инфляции)
В то же время по масложировому сегменту можно ожидать неплохих финансовых результатов в связи с тем, что в этом прибыль от приобретенного предприятие Солнечные Продукты в этом году остается в Русагро (в 1П 2019 предприятие работало по толлинговой схеме и существенная часть прибыли оставалась еще в Солнечных Продуктах)

Большой позитив в мясе (наиболее рентабельном сегменте - в 2019 г. рентабельность 19%, для сравнения в масложировом сегменте рентабельность всего 6%) - объем производства живых свиней вырос на 47% год к году в связи с запуском новых мощностей; цены скорректировались на 5% год к году, что не так много

To sum it up - компания довольно хорошая, активно наращивает производство, в моменте находится под давлением негативной коньюнктуры;

По EV/EBITDA LTM стоит 8.1x - не так дешево, но от части это связано с негативной конъюнктурой / перепроизводством сахара в 2019, с другой стороны - EBITDA будет расти (за счет роста производства свинины, приобретения Солнечных Продуктов и т.п.) Вместе с этим компаниям стоит даже дешевле стоимости чистых активов (капитализация 84 млрд. руб., чистые активы - 106 млрд. руб.) В 2015 например, когда тоже вырос сильно доллар Русагро выросла на 100%+ - скорее всего, в этом году тоже увидим существенный рост если конъюнктура восстановится

В ближайшее время планируем выпустить несколько более подробную аналитику по компании

#MAIL #YNDX

MailRu отчитался за 1й квартал 2020 г.

На сопоставимой базе выручка год к году +14%, EBITDA +4%
На фоне коронавируса снижается рекламная активность, зато несколько ускоряется гейминговая активность и Delivery Club например вырос в 2.1x раза год в году

В целом, компания стоит недорого - около 8x по EV/EBITDA , но и рост показателей пока показывает не супер с учетом того что не платит дивидендов

В этом плане планируем вернутся к ней в случае возвращения к ускоренным темпам роста фин. показателей

Яндекс тоже отчитался за 1й квартал 2020 - рост выручки 26% год к году, EBITDA +13%; по сегментам - реклама +11% год к году, такси + еда +49%, прочие направления (музыка, etc) + 111%; темпы роста выручки несколько снизились по сравнению с предыдущими кварталами (в 2019 были 30+%)

#MVID

М. Видео опубликовал отличные операционные результаты за 1й квартал 2020:

Рост оборота +20%, в том числе рост выручки на сопоставимый квадратный метр +13.5%; рост онлайн-продаж +80% год к году

Позитивно на выручку влияют переход на удаленное обучение, ускорение продаж в связи с ростом курса доллара, рост продаж смартфонов на фоне расширения ассортмента

Компания стоит 4.1x по EV/EBITDA (существенно дешевле всех остальных ритейлеров - Детский Мир для сравнения торгуется на уровне 5.9x), имеет LTM дивидендную доходность 9% и может быть привлекательна в случае если карантин не затянется

#GOOG

Alphabet, входящий в наш американский портфель на существенную долю, в after-market вырос сегодня более чем на 7% на отчетности за 1й квартал - замедление роста рекламной выручки оказалось существенно меньше чем ожидалось рынком, осторожных заявлениях компании что резкое падение выручки в марте стало выправляться в апреле, а также компания стала активно внедрять cost-cutting

Общая выручка выросла на 13% год к году, операционная прибыль на 20%

Компания стоит 16.2x по EV/LTM EBITDA при историческом уровне 20.1x

Facebook (не входящий в наш портфель) также вырос на 3% на ожиданиях схожей картины

#MGNT

Магнит отлично отчитался за 1й квартал 2020:
- Рост выручки 18.5% год к году (в марте рост выручки уже 21%)
- в том числе Like-for-like рост выручки на сравнимый квадратный метр 7.8%; рост торговой площади на 8.3% год к году
- EBITDA выросла на 21.4%

Помимо роста трафика рентабельность удалось увеличить благодаря сокращению потерь, сокращению расходов на аренду, персонал и рекламу как % от выручки, а также роста доли более высокгомаржинального формата дроггери

Совет Директоров рекомендовал по итогам года дивиденды 157 руб. на акцию, что в сумме с уже выплаченными по итогам 9 мес. 147 руб., даст дивидендную доходность 8.2% (неплохой уровень)

#performance

Российский портфель на неделе вырос на 1.7% (1.8% включая инвестицию в Highland Gold, торгующуюся на LSE, но ведущую бизнес в России и относящуюся к рос. портфелю); лучше других компаний себя показал Тинькофф: +13.4%

Американский портфель на неделе скорректировался на 0.7%;

Сильно отчитались и вошли в выборку:
- Facebook: рост выручки 18%, рост EBITDA 59% год к году – при том, что компания стоит существенно дешевле исторического мультипликатора (75% перцентиль): 15.6x против 22.7x
- Johnson & Johnson: рост выручки 3%, рост EBITDA 21% год к году при историческом среднем росте 3%; также стоит дешевле исторического мультипликатора – 13.9x против 14.3x
- Merck: рост выручки 11%, рост EBITDA 15%*, стоит 13.6x по EV/EBITDA против 16.7x исторического мультипликатора

(Полная структура ам. портфеля в динамике доступна по подписке на сайте)

#GMKN

Норильский Никель негативно отчитался по операционным показателям за 1й квартал 2020 г.

Производство никеля -7% год к году
Медь -9%
Палладий -29%
Платина -26%

Основные факторы, повлиявшие на низкое производство, - проведение пуско-наладочных работ с переходом на новую технологию (хлорного выщелачивания), снижение содержания меди в концентрате, по палладию - высокая база 1кв. 2020, когда предприятие перерабатывало ранее незавершенное производство

Вместе с тем компания подтверждает план выпуска продукции 2020, озвученный в конце 2019 г.

Мы внедрили в автоматический пересчет потенциалов дополнительно к учету динамики цен опережающий учет операционных результатов (до того как вышли финансовые); потенциал ГМКН немного снизился, но остается довольно высоким благодаря долларовой экономике компании (и текущему сильному доллару) и высоким ценам на палладий

#SBER #TCS

Сбербанк по результатам 1 квартала показал снижение прибыли на 47% год к году, одновременно с ростом кредитов группы на 6.5%.

С одной стороны, 47% - не самое большое снижение (например, у JP Morgan снижение прибыли 69%). В основном снижение прибыли Сбербанка связано с вероятно единоразовой переоценкой в сторону снижения долговых инструментов (138 млрд. руб.)

Что выглядит странным, так это то, что при кредитном портфеле 23.2 трлн рублей банк создал резервы по кредитам всего на 29 млрд. руб. (0.1% портфеля! cерьезно?)

Для сравнения, JP Morgan например в США (где существенно ниже % ставки и выше поддержка государства - по идее меньше риски невыплат) при кредитном портфеле $959 млрд. создал резервов в 1м квартале на $6.8 млрд. (хотя бы 0.7% от портфеля)

По идее это значит что убытки от резервирования кредитов Сбербанку могут еще "прилететь" в следующих периодах

До учета резервов доходы Сбербанка выросли на 6.9% год к году, что нормально, но не слишком высоко

По достаточности капитала при этом банк остается достаточно стабильным (коэффициент достаточности капитала 1го уровня 13.3%), что вероятно позволит ему выплатить дивиденды даже с учетом вероятного увеличения резервов в последующих кварталах. Совет Директоров рекомендовал выплатить 18.7 руб, что соответствует див. доходности около 9.5% (следующий год по идее может быть меньше, т.к. прибыль в этом году вероятно будет ниже)

По Тинькову пока держим позицию и ожидаем отчетность 13 мая; на неделе банк серьезно вырос вероятно в том числе на вышедшем strong buy отчете от Сбербанк CIB (указывают upside 41%). Коллеги отмечают сильный баланс банка, что у него не наблюдается отток депозитов, и что он традиционно существенно наращивал долю во время кризисов

#DSKY

Забыли написать, что в конце прошлой недели круто отчитался за 1й квартал Детский Мир: рост выручки 11.2% год к году - в том числе рост интернет-магазина 110% год к году, рост EBITDA 16.8%

Компания частично страдает от снижения спроса во время карантина/вероятно скорректирует планы на 2020 г., но при этом подтвердила озвученные ранее среднесрочные планы открыть 300 магазинов с внутренней нормой доходности (IRR) не менее 40%, и видит потенциал в открытии 2000 магазинов сверхмалого формата

Детский Мир отложил вопрос по итоговым дивидендам за 2019 г. до нормализации ситуации, при этом ГД отметила что у компании "нет проблем с точки зрения размера выплат". Прибыль по РСБУ за 4й квартал составила 4 млрд. руб., ранее компания озвучивала что по итогам 4го квартала планирует направить всю прибыль за 4й квартал, это составило бы около 6% (вместе с дивидендом выплаченным по итогам 3х кварталов 2019 LTM див. доходность 12%; по итогам 3х кварталов 2020 вероятно будет хуже)

По состоянию на 30 апреля 2020 года большая часть магазинов сети «Детский мир» в России продолжает работать, временно закрыты 83 магазина (из 846) в связи с распространением COVID-19. По итогам первых 27 дней апреля 2020 года объем консолидированной неаудированной выручки ГК «Детский мир» снизился на 33% год к году (-19% г-к-г на 17-й неделе) (не такое сильное падение), онлайн вырос в 3.5x раз год к году

Если предположить, что карантин снимут во 2м квартале и деятельность компании восстановится, и заложить во 2м квартале среднее снижение выручки и валовой прибыли на 25% при сохранении SG&A издержек (консервативный подход, т.к. компания наверняка оптимизирует аренду и персонал на фоне коронавируса), получится что компания зафиксирует денежный убыток около 1-2 млрд. руб. (в пределах 5% от капитализации)

С учетом того, что на пике в феврале компания стоила 115+ руб., текущие котировки в 87 руб. могут представлять upside

#POG

Продолжая тему любви к золотодобытчикам - сегодня накупил на счет в Interactive Brokers акции Petropavlovsk (торгуется на LSE) по 24.4

Компания стоит всего 6.8x по EV/LTM EBITDA, при этом с учетом текущего сильного золота и доллара (золото в рублях на 59% (!!) дороже LTM) по прогнозному мультипликатору это 3.9x (для золотодобытичков крайне низко)

Петропавловск исторически имеет довольно высокую долговую нагрузку, что с одной стороны добавляет рисков при негативной, с другой - при позитивной дает крутой финансовый рычаг для ускоренного роста

Исторически котировки компании находились под давлением из-за наличия поручительства за дочерний перегруженный долгами актив IRC, но недавно компания его продала и эта проблема решилась

Также компания (из-за высокой долговой нагрузки) исторически не платила дивидендов, но например в феврале 2020 крупную миноритарную долю в ней купил Южуралзолото, что с одной стороны некоторую уверенность в том, что компания будет соблюдать интересы миноритарных акционеров, с другой - повышает вероятность стратегической сделки и возможности выхода по премиальной оценке

Акция уже за сегодня +4.9% от цены входа, но сохраняет потенциал роста десятки процентов по нашим оценкам

Тот же Highland Gold (тоже покупали на Interactive Brokers, писали о нем раньше - идея была доступна по подписке) вовсе не заметил кризиса и уже +17% от цены приобретения в фунтах

#performance #US

Американский портфель на неделе вырос на 2.8%, в том числе Facebook +5.0%, Netflix +4.9%, Oracle +3.4% (полная структура и аллокация портфеля доступна по подписке)

На неделе негативно отчитался Disney (снижение EBITDA год к году 30.5%) и покинул выборку

Также перешли по Америке от равномерных долей по привлекательным компаниям к динамическим долям в зависимости от потенциала - на базе бектеста такая система показала себя лучше (справочно - выгрузка с актуальными результатами бектеста ниже)

#developers #governance #PIK #LSRG

Просто интересное наблюдение

Обычно компании задают себе некоторые стандарты раскрытия информации и их придерживаются - например раскрывают операционные результаты раз в квартал такого-то числа, финансовые показатели примерно такого-то числа

Так происходило и с компаниями ЛСР и ПИК - например отчеты по операционным результатам за 1й квартал 2019 они опубликовали 12 и 9 апреля 2019 соответственно

Интересно же что теперь уже 10го мая, а операционные результаты за 1й квартал 2020 ни одна из них не опубликовала (можно посмотреть тут и тут https://www.pik.ru/about/news-and-reports/operational-results https://www.lsrgroup.ru/investors-and-shareholders/portfel-investora/annual-reports-and-presentations)

Понятно, что скорее всего задержка (или отмена) публикаций связана с крайне негативными результатами 1го квартала. Понятно и в целом ожидаемо, что продажи недвижимости на фоне пандемии встали

Но то, что компании перестают раскрывать определенную информацию просто потому что не хотят публиковать плохие результаты, выглядит странно и крайне негативно

#performance #RU

На прошлой неделе российский портфель прибавил 0.1% против индекса Мосбиржи -0.4%

Среди прочих позиций: Фосагро +1.1%, Тинкьофф +1.3%, ТМК +1.2%, Highland Gold +2.1%, Petropavlovsk +2.4% (в пересчете на рубли)

В чт мы писали о покупке акций Petropavlovsk по 24.5; акции уже стоят 26.95 (+13% в фунтах меньше чем за неделю);

при этом сегодня акции скорректировались на 2.7% при стабильном золоте - может быть неплохой момент для покупки

#education

Нас часто спрашивают, почему мы все время говорим про мультипликатор
EV/EBITDA, а скажем не P/E, и что это вообще значит.

Отвечаем: во-первых, потому что это базовый подход, используемый в большинстве M&A/IPO сделок в России (и мире) и практике корп. финансов. Следовательно, если мы будем оценивать компанию по этому мультипликатору, мы скорее будем приближены к той оценке, которая была бы у нее при продаже стратегическому игроку, а в случае продажи - вероятно основной акционер компании будет тоже ее оценивать по этому мультипликатору и мы сможем продать наши акции присоединившись к продаже через механизм обязательной оферты

EBITDA - это прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, по сути - показатель, приближенный к тому, сколько денег компания реально зарабатывает на операционном уровне до выплат кредиторам

Почему берется прибыль до вычета амортизации? Потому что амортизация является неденежным расходом и часто зависит от учетной политики компании а не от реального положения дел (одна компания быстро амортизирует основные средства в силу своей учетной политики, другая - медленно; одна оценивает по справедливой, а другая по исторической стоимости - и т.п.)

Почему берется прибыль до вычета процентов? Смысл в том, что справедливую стоимость акций (капитала) компании можно разделить на 2 составляющие - одна это стоимость реального бизнеса (Enterprise Value) - сколько стоили бы ее месторождения, основные средства и прочие активы в ситуации если бы у нее не было долга. А вторая - это финансовые обязательства и активы (чистый долг). Правильнее всего их отделить и считать отдельно.

Компания, на которой есть 1 млрд. чистого долга будет при прочих равных стоить ровно на 1 млрд руб. дешевле такой же компании, на которой чистого долга нет

По сути стоимость можно было бы считать двумя вариантами: 1й - брать прибыль после вычета процентов, умножать на мультипликатор и получать справедливую стоимость (это подход через мультипликатор P/E). 2й - брать прибыль до вычета процентов, умножать на мультипликатор и вычитать долг. Считается, что второй лучше оценивает стоимость - в частности потому что в отдельный период у компании могут быть низкие (или нерыночные) проценты, а балансовая стоимость долгов лучше учитывает отрицательный эффект на стоимость, с такими долгами связанный.

Рассмотрим простой пример как применяется EV/EBITDA:
У компании EBITDA 30, капитализация 50, чистый долг 40 (чистым долгом называется долг за вычетом денежных средств). Мы понимаем, что весь бизнес с учетом долга (на уровне Enterprise Value) можно купить за 90 (50+40). Следовательно вмененный мультипликатор EV/EBITDA =3.0x; Например мы знаем, что исторически этот мультипликатор был 5.0x, аналоги тоже торгуются по мультипликатору 5.0x Значит возможно здесь есть потенциал роста.

Посчитать его можно аналогичным образом: Equity (справедливая стоимость акционерного капитала) = EV - Net Debt = EBITDA * Fair (EV/EBITDA) - Net Debt, в данном случае если мы считаем что справедливый мультипликатор 5, то справедливая/целевая стоимость будет равна 5*30 - 40 = 110. Потенциал роста относительно текущей капитализации в полученном примере будет 110/50 -1 = 120%

#TCSG

Тинькофф (входит в наш портфель) отлично отчитался о результатах за 1й квартал 2020 г. Активы +5%, чистая маржа +40%, чистая прибыль +26% год к году, и это уже с учетом созданных на фоне пандемии резервов под кредитные убытки.

Операционные расходы при этом выросли всего на 7%

Резервы созданы в размере 5.9 млрд. руб. или 1% от активов (что кажется более адекватным относительно Сбербанка, который создал их в размере всего 0.1%)

Совет Директоров утвердил план выплаты дивидендов за 2020 - $0.14/ГДР, всего $28 млн, сообщив об уверенности в достаточности капитала. Это около 1% капитализации (4% в пересчете на годовое исчисление), - не то что бы много, но с учетом отличных темпов роста компании и тем более на фоне рекомендаций Банка России переносить выплаты выглядит неплохо

Отметим, что по мультипликатору P/E Тинькофф стоит всего 5.6x - дешевле Сбербанка (5.8x), хотя исторически стоил дороже (в хорошие годы 12.3x) и динамику показателей показывает существенно лучше Сбербанка