🔮 Какие мысли и выводы?

Июльское ухудшение профицита внешней торговли носит сезонный характер, а дефицит текущего счёта по своей сути «бумажный». Снижение экспорта обычно сказывалось на рынке через 2-3 месяца, но частично оно компенсируется операциями по бюджетному правилу. Нефть продолжает торговаться на неплохих уровнях, цены на газ растут, опасения глобальной рецессии (логично) отступают, поэтому тут рублю ничто серьезно не угрожает. На стороне импорта с учётом сезонности видим ухудшение динамики, указывая на влияние проблем с платежами. И в дальнейшем тенденции, думаю, сохранятся. Меньшая доступность импорта – это поддержка для рубля, но и инфляционный риск, за которым ЦБ будет следить.

Таким образом, июльские данные причин волноваться за курс рубля не дают. Резкое ослабление последнего с начала недели вызвано, вероятно, еще большей сегментацией рынка из-за июньских санкций и сокращения активности китайских банков, в результате чего появилось несколько мало-связанных друг с другом сегментов валютного рынка с разными курсами валют – биржевой рынок, межбанковский рынок (внутри него сегменты SDN и прочих банков) и оффшорный рынок.

Экспортёры и импортёры продолжат искать оптимальные модели взаимодействия с учетом проблем с платежами, в т.ч. во внешнем контуре. Но само по себе рублю это не угрожает до тех пор, пока торговый баланс и/или отток капитала сильно не ухудшатся. Продолжит помогать рублю и высокая ставка ЦБ.

По мере адаптации к новой реальности курс может стабилизироваться, поэтому пока прогнозы сохранения рубля в диапазоне 85-90/USD в 3К24 и 90-93/USD в 4К24 сохраняю. Но уровень курсовой волатильности останется повышенным.

Рубль уверенно восстанавливается

Да, картинка как индикатив, в разных сегментах рынка уровень курса разный, но нам важна относительная динамика

🪨 ЦБ добавит жёсткости?

Свои оценки инфляции ЦБ сопроводил тезисом:

«Для того, чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий (ДКУ)»

🔍 Что заставило его это сделать и что это значит?

📌 Сез.-скорр. инфляция за месяц выросла с 0.64% до 1.14% м/м с.к., что соответствует росту годового показателя с 9.3% до 16.1% с.к.г. Это почти совпало с моими 1.2%, напрямую «собранными" из продов (~1% м/м vs 1.14% у ЦБ), непродов (0.58% vs 0.66% у ЦБ) и услуг («чуть более 2%» vs 2.11% у ЦБ).

📌 Основной причиной такого роста инфляции стали тарифы ЖКХ, где ЦБ дал оценку в 4.67% с.к. или 73% с.к.г., назвав сез-скорр. ростом всё превышение сверх 4%. Это абсолютно логично при 4% цели - индексация тарифов почти на 10% к достижению 4% цели имеет очень далёкое отношение, - хотя его же методика требовала иного подхода. Без тарифов ЖКХ ЦБ оценил рост цен в 0.96% с.к. против 0.77% в июне.

📌 ЦБ отметил возросшую роль волатильных плодоовощей и нефтепродуктов, устойчивые показатели инфляции оценив вблизи июньских уровней:

• базовая инфляция замедлилась до минимума с июня 2023 (с 6.9% до 6% м/м с.к.г.)
• снизились показатели продовольствия без плодоовощей (с 7.8% до 7%) и услуг без ЖКХ (с 12.5% до 9.8%)
• медиана (по укрупненным позициям) снизилась с 6.2% до 6%
• базовая инфляция без туризма не изменилась (5.8%)

📌 Ускорение до 5.9% ЦБ заметил в ИПЦ без плодоовощей, топлива, ЖКУ, туризма и транспорта, а также до 6.5% в услугах без ЖКУ, туризма и транспорта.

Специально указал эти индикаторы из отчёта ЦБ после июльской критики зампреда ЦБ Алексея Заботкина об избирательном подходе аналитиков к оценке устойчивой инфляции

"...выкидываете всё плохое и получаете хорошее".

🔮 Что это значит и какие выводы?

⚠️ Первое – меры устойчивой инфляции показывают замедление после роста в апреле-мае, хотя здесь можно выбрать меру на свой вкус, чтобы показать улучшение или ухудшение.

⚠️ Второе – они остаются на повышенном уровне, соответствующем годовым 6-7%.

⚠️ Третье - ЦБ объясняет это превышением спроса над предложением, хотя явно отмечает растущую роль волатильных плодоовощей и бензина при небольшом улучшении в туризме.

Тарифы ЖКХ, плодоовощи и бензин – это главные драйверы инфляционных ожиданий (ИО), а они крайне важны для трактовки главного тезиса о необходимости ужесточения ДКУ.

‼️ Жесткость ДКУ – это разность % ставки и мер инфляции/ИО, если последние растут при неизменной ставке, то ДКУ смягчаются и наоборот. Можно смотреть и на неценовые условия банковского кредита, которые во 2К24 вновь стали ужесточаться. А здесь последний отчёт ЦБ об изменении (ужесточении) ДКУ.

Поэтому вероятность дальнейшего повышения ставки до конца года с текущих 18% будет зависеть от изменения инфляции/ИО в ближайшие месяцы – ровно то, о чём говорил г-н Заботкин в своей недавней статье. В этом смысле ЦБ сохраняет последовательность своей коммуникации, хотя кто-то сегодняшний тезис ЦБ в отчёте может воспринимать как ужесточение риторики.

💸 В любом случае, для рынка ОФЗ – это лишний повод оценить обоснованность снижения доходностей последних недель, мне оно кажется неоправданным и преждевременным. Для рынка акций – это повод не забывать о риске рецессии или стагфляции (со ставкой можно пережать, глядя в зеркало заднего вида), размышляя о перспективах 2025-26, поэтому возобновления устойчивого роста в акциях пока не жду. Лишь для рубля это позитив – высокая ставка российской валюте в это непростое время помогает.

Меньше возможностей для вывода денег физлицами = крепче рубль (при прочих равных условиях)

🔍 Ключевая ставка 20%+? Возможно!

Вчерашняя фраза ЦБ о необходимости дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ) для замедления инфляции многих оставила с вопросом:

«Почему сейчас и так неожиданно?».

Самые простые (ленивые) комментарии – ЦБ среагировал на свою оценку сезонно-скорректированной инфляции 16% в годовом выражении. Чуть более продвинутые – базовая инфляция стабильна ~6-7% за год, но ЦБ хочет её снижения, поэтому нужно «пожёстче».

📢 Предлагаю альтернативное и немного провокационное объяснение – политика ЦБ в июне-июле «де-юре» ужесточалась, но «де-факто» смягчалась в отдельных, но важных сегментах рынка.

🔮 Что это значит и почему важно?

📌 Номинальные ставки – важная часть ДКУ, % нужно сравнивать с ожиданиями по инфляции (ИО). В отличие от депозитов физлиц, где % с весны уверенно росли, обеспечивая ужесточение ДКУ, ставки по депозитам юрлиц почти не менялись, а по кредитам и вовсе снижались, обеспечивая смягчение ДКУ, несмотря на ужесточение риторики ЦБ и повышение ставки до 18%. Рост ИО дополнительно ДКУ смягчал.

📌 Если соотношение ставок по депозитам и ставки ЦБ близко к верхней границе исторического диапазона, то кредиты относительно ставки ЦБ так дешево не стоили никогда, кроме февраля-марта 2022. В 2015-2019 кредиты стоили на 300-400 б.п. над ставкой ЦБ, но сейчас – на 230 б.п. дешевле. То есть вернуть прежние соотношения стоимости кредитов и ставки ЦБ можно лишь за счёт повышения первых на 500-600 б.п., что возможно при повышении ставки ЦБ до 23-24%.

⚠️ Безусловно, это довольно наивная, но показательная математика, призванная продемонстрировать изменения в стоимости кредитов, активный рост которых рождает дикие идеи "ставка ЦБ не работает".

📌 Отмена/ужесточение льготных программ для физлиц автоматом увеличит ставки с июля-августа.

📌 Но в автокредитах популярны предложения от дилеров, есть программа льготного кредитования для отдельных категорий, т.е. ставки могут оставаться ниже рыночных.

📌 В корпоративном секторе ~50% кредитов выдаётся по плавающим ставкам, а в 2024 бизнес занимал через облигации с плавающей ставкой, поэтому 18% ставка (или выше) заемщиков быстро «нагонит» и «обгонит».

📌 Власти уже задумались о сокращении/ужесточении льготных программ кредитования МСП. Ведь за все льготные программы всё больше и больше платит бюджет.

‼️ Но для приоритетных направлений деньги вряд ли сильно подорожают, часть льготных программ, вероятно, сохранится, включая инвестиции из ФНБ.

Забавно, но в своем последнем мониторинге ДКУ ЦБ лишь вскользь говорит про кредитные ставки (очень советую прочитать 😁), а на его базовой диаграмме есть лишь ставки по депозитам и ипотеке.

Восстановление кредитных ставок до более «справедливых» уровней может занять время и/или потребовать дальнейшего повышения ключевой ставки, особенно, если инфляционные ожидания продолжат расти или останутся на текущих повышенных уровнях. Изменение банковских ставок в июле-августе будет важной вводной для дальнейших действий ЦБ. А в пятницу (16 августа) ЦБ опубликует мониторинг предприятий – будем следить за изменением индикатора бизнес-климата (ИБК) и инфляционными ожиданиями бизнеса.

Читатели знают, что мой базовый сценарий - это достаточность 18% ставки. Я рассчитываю на подстройку кредитных ставок, ведь если во 2К24 в расчетах доминировали "льготники", которых с июля будет всё меньше и меньше. Но жесткость ЦБ становится более понятной, особенно с учётом различных проинфляционных рисков.

🔍 Что хорошего и не очень?

Итак, смотрим внутрь отчёта:

📌 Индикатор бизнес-климата (ИБК) в июле сократился с 7.66 до 7.04 – в 2023/1П24 ИБК в среднем 6.75/9.43 пункта.

📌 Основное снижение в текущих оценках выпуска и спроса, индикаторы ожиданий (баланс ответов «рост/снижение») и сами по себе выше, и снижение менее выражено

📌 Индекс фактического выпуска (1.32) ниже индекса спроса (1.63), но в динамике спрос тормозит сильнее. По ожидаемым изменениям у бизнеса позитива относительно выпуска больше, чем по спросу, и последний также снижается быстрее.

📌 По отраслям, устойчивость ИБК обеспечивалась промышленностью, сельским хозяйством и оптовой/розничной торговлей, в остальных секторах уровни ИБК ниже средних 2023/1П24. Явными аутсайдерами по ИБК были производство промежуточных товаров, стройка и торговля авто.

📌 Инфляционные ожидания (ИО, баланс ответов «цены вырастут/упадут») вновь подрос с 21.47 до 21.66 (макс. с января), хотя ожидаемый в ближайшие 3-мес. рост цен в годовом выражении снизился с 5.66% до 4.94%.

📌 Но! Цифры по ИО и ожидаемой инфляции нужно очистить от влияния двух секторов – энергетики и ЖКХ – где июльская индексация тарифов ЖКХ давала резкий рост в мае-июле и нормализацию в августе. С такой поправкой, по моим оценкам, индекс ИО вырос чуть сильнее, чем общий показатель, а ожидаемый рост цен с июля не изменился (~5.10%).

📌 По отраслям инфляционная картина различается, но в августе неприятно выделяется обрабатывающий сектор (ИО остаются высокими, но снижаются, ожидаемая инфляция растёт) и торговля (ИО и ожидаемая инфляция высокие и растут)

🔮 Что это значит?

Снижение ИБК третий месяц подряд и более быстрое сокращение субиндексов спроса vs выпуска говорит о торможении экономики и, в моём понимании, сокращении положительного разрыва выпуска, который ЦБ винит в высокой инфляции.

Бросается в глаза резкое ухудшение в строительстве и торговле авто, а также снижение с высоких уровней в промышленности – секторах, быстро ощутивших на себе отмену/ужесточение льготной ипотеки и рост ставок (в рыночной части сектора).

Инфляционная картина опроса позитива не принесла: компании ждут роста цен, пусть его масштабы и не изменились. А в производстве потребтоваров и торговле и вовсе ухудшение показателей, что согласуется с последними сообщениями в СМИ о планируемом повышение цен на продовольствие и ряд других товаров.

🏦 С точки зрения политики ЦБ данные требуют сохранения жесткой риторики. Риски дальнейшего повышения ставки сохраняются, но масштабы произошедшего/ожидаемого повышения ставок по брендам/кредитам перекрывают изменение ИО, что, формально говоря, даёт ужесточение денежно-кредитных условий. Да и ЦБ по итогам опроса обнаружил ужесточение условий кредитования в масштабах, сопоставимых с сентябрем 2023. Поэтому базовый взгляд не меняется – ставка будет оставаться на уровне 18%. Но баланс рисков для этого прогноза может меняться в зависимости от выходящих до сентябрьского заседания данных.

📊 График дня: условия кредитования

Помимо ИБК и инфл. ожиданий бизнеса, в пятничном мониторинге хочу выделить индекс условий банковского кредитования бизнеса, отражающий денежно-кредитные условия (ДКУ). Опрос проходил с 1 по 12 августа, т.н. видим изменения второй половины июля (после заседания ЦБ) и начала августа:

📌 Индекс кредитных условий упал с -25.8 до -40.9 пунктов – ниже этого уровня с 2002 он опускался лишь дважды, в феврале-марте 2022.

📌 После достижения локальных минимумов в 4К23 (-36-37 пунктов) большую часть 1П24 он восстанавливался, т.е. ДКУ смягчались. Лишь с мая он вновь начал снижаться, отражая ужесточение риторики ЦБ и планы повышения ставки (с 16% в тот период).

📌 Снижение индекса отражало не только рост кредитных ставок, в т.ч. по льготным программам, но и ужесточение неценовых условий, например, требований к документам.

🔍 Что это значит?

С июльского заседания ЦБ ДКУ ужесточались, и в августе, вероятно, это продолжится. Ужесточение ДКУ – необходимое, но не достаточное условие для замедления инфляции. Изменение ДКУ вкупе с данными по инфляции и инфляционным ожиданиям (ИО) будут определять действия ЦБ на ближайших (сентябрь и октябрь) заседаниях. Напомню, прогноз ЦБ допускает диапазон по ставке от 18% до 20% до конца года. А сегодня ЦБ опубликует оперативную сводку по ИО населения – еще один важный параметр для оценки жёсткости ДКУ, ведь рост ИО (при прочих равных условиях) означает их смягчение.

📈 Инфл. ожидания населения растут дальше

По оперативным данным ЦБ:

📌 Рост инфл. ожиданий (ИО) в августе с 12.4% до 12.9% (макс. с декабря-23) при повышении наблюдаемой инфляции с 14.2% до 15%

📌 Парадокс - у респондентов БЕЗ сбережений и ИО, и набл. инфляция снизились (но остаются высокими), рост только у тех, кто ИМЕЕТ сбережения

Структурно различия в реакции тут сохраняются, но для ЦБ важна динамика, и здесь пока без разворота. Возможно, помимо тарифов и сообщений в СМИ о скором росте цен на отдельные товары, это реакция на волатильность курса, массовые проблемы с импортом, ожидания повышения утильсбора и общую неопределенность.

Для ЦБ - причин для оптимизма нет, нейтральные цифры по инфляции + рост ИО = повышение вероятности дальнейшего роста ставки, хотя тут ЦБ может учитывать и продолжающееся ужесточение ДКУ. Однозначно сказать, что повышение ставки в сентябре предопределено, я пока не могу.

📖Большая книга макро – с чистого листа

• В недалеком прошлом мы представили миру большую книгу российского макро

• В этот раз мы представляем миру переписанный заново свежий сборник вопросов и ответов

#макровкаждыйдом #92страницыотборногомакро #поделисьзнанием #большаямакропись #когданачалтехатьинеможешьостановиться #осталсявопросзадайвкомментахнефактчтоответим

@xtxixty

📚 Не могу не поделиться трудом коллег - все что вы хотели знать о макро, но боялись спросить...

🔍 Чем интересен отчёт?

📌 Про инфляционные ожидания (ИО) населения и компаний мы уже знаем

📌 Топ-5 маркеров инфляции в августе – мясо птицы (44 vs 40 в июле), тарифы ЖКХ (35 vs 29), яйца (32 vs 35), фрукты/овощи (31 vs 32) и лекарства (28), с 6 по 9 позиции – рыба, молоко, хлеб и сыр, бензин лишь на 10 месте, из услуг в первых 20 позициях лишь медуслуги

📌 Долгосрочные ИО населения на 5 лет опустились с 10.6% до 10.4% vs 10.5% в среднем в 2023

📌 Рыночные ИО на сроках от 3.5 лет до 6-8 лет, измеряемые из «классических» и «инфляционных» ОФЗ, снизились на 0.5% до 6.7-7.2% с 7.2-7.5%, в 2022/2023 в среднем было 6.3-6.7%/7.2-7.6%

📌 Доля респондентов, уверенных в инфляции выше 30%, опустилась с 14.9% до 12.2% - мин. с сентября 2023 (11.8%), до этого похожие уровни были весной 2021, хотя в период стабильной инфляции 2017-19 таких было ~5-6%

📌 Индекс потребительской уверенности опустился до мин. с декабря 2023 во многом из-за ухудшения ожиданий

📌 Индекс благоприятности условий для крупных покупок рочти стабилен (-8 vs -9 в июле и -12 в 2023), а отношение к сбережениям ухудшилось (с 0 до -5 и -9 в 2023) на фоне снижения доли людей со сбережениями (с 40.6% до 34.3%) - мин. с марта 2022 (33.3%)

🔮 Что это значит?

Картина ИО остаётся неоднородной: ИО выросли и высоки, но долгосрочные ожидания снижаются. Среди факторов роста ИО не только волатильные позиции, но и более широкий круг продов, реакция на удорожание которых более выражена, чем в случае непродов и/или услуг.

Россиян со сбережениями стало меньше, их ИО выросли, а сберегать хотелось меньше – возможно, это реакция не только на ценовую динамику и курсовую волатильность (хотя по опросу к рублю хуже относиться не стали), но и на общий уровень неопределенности и события августа. Это может объяснять и снижение потребительской уверенности, хотя желания потреблять не стало меньше.

ЦБ на этом фоне, думаю, сохранит жёсткую позицию, но дискуссия о ставке – повышать в сентябре и если да, то на сколько, или подождать до октября – будет насыщенной и непростой. Возможное (решения пока нет) повышение утилизационного сбора на машины с октября с высокой вероятностью сделает прогноз ЦБ по инфляции в 6.5-7% малодостижимым, а ЦБ в таком сценарии обещал повышать ставку выше 20%. Насколько ставка 20%+ поможет против таких факторов – вопрос открытый. Но есть проблемы с импортом, и их вклад в инфляцию сдержать можно лишь за счёт подавления спроса. В сентябре подоспеет и проект бюджета на 2025-27. Я бы в таких условиях подождал до октября или поднял ставку до 19%, если будет решение повышать.