👛 Налоги с "плюшками"

На первый взгляд предложенная шкала прогрессии по НДФЛ выглядит куда более гуманной по сравнению со слухами, циркулировавшими на прошлой неделе (25-35% для доходов от 10 млн руб и выше)

Более щадящий налоговый режим для дивидендов, доходов от вкладов и ценных бумаг - хороший подарок для локального инвестора

Правда, бизнес получит 25% (сейчас 20%) налог на прибыль, но вместо экспортных пошлин. Тоже вполне себе "справедливо" в текущей системе координат "справедливости"

⚖️ Налоговая "справедливость" и рынки

Попробуем подумать, какие макро-эффекты несут озвученные изменения и что это значит для рынков?

👛 Бюджет и ОФЗ

📌 Всего в бюджет планируют собрать налогов в 2.6 трлн руб. в 2025 и ~17.7 трлн руб. в 2025-30. Основной вклад в финансирование допрасходов ложится на бизнес – из 17.7 трлн руб. ~2/3 приходится на бизнес, если изменения по НДФЛ, УСН и имущественным налогам отнести к физлицам.

📌 Допдоходы в 2.6 трлн. руб. в 2025 и ~3 трлн руб./год в 2026-30 "оптически" закрывают допрасходы бюджета, которые в феврале (после послания Президента) оценивал от 7.5 до 12 трлн руб. за шесть лет.

📌 Все налоги – несырьевые, поэтому будут направлены на расходы в рамках бюджетного правила (БП). Значимого влияния на объемы размещения ОФЗ быть не должно, если обещания Минфина не повышать структурный дефицит бюджета будут выполнены.

📌 Бюджетные поправки на 2024-25 пока неизвестны, но замглавы Минфина Владимир Колычев сегодня заявил, что в 2024 возможно небольшое повышение общего дефицита (план -1.6 трлн руб. или -0.9% ВВП) и неизменность структурного (первичного) дефицита (-0.9% ВВП).

📈 Инфляция, ставка ЦБ и ОФЗ

На макро-уровне серьёзных инфляционных рисков быть не должно ввиду неизменности структурного дефицита.

📌 Но дезинфляционные эффекты от повышения НДФЛ/других налогов и проинфляционные эффекты увеличения госрасходов могут иметь разную величину (мультипликатор) для разных доходных групп.

📌 Рост налога на прибыть частного сектора для финансирования военных расходов и госинвестиций может снижать рост производительности из-за разной эффективности частных и госинвестиций, т.е. в условиях жесткого рынка труда быть проинфляционным.

📌 Поэтому нетто-эффекты налоговой реформы могут быть как нейтральными (если бизнес не рискнёт повышать цены, помня о "справедливости"), так и умеренно-проинфляционными, заставляя ЦБ держать высокие ставки дольше.

Для ОФЗ с фиксированным купоном выводы не меняются – спешить с покупками не стоит до стабилизации ожиданий по ставке ЦБ.

💸 Курс рубля

Эффекты могут быть разнонаправленными, налоговые новации вряд ли достаточны для пересмотра прогнозов отсутствия рисков резкого ослабления курса в 2П24-2025 без внешних шоков - это прежние 95-100/USD к концу 2024 и в 2025.

📌 Прогрессия НДФЛ перераспределяет доходы от состоятельных россиян (больше сберегают и меньше тратят, пусть и с большей долей импорта, а также выводят средства за рубеж, поддерживая отток капитала), к менее обеспеченным слоям (больше тратят, в т.ч. на импорт, но меньше отток капитала).

📌 Для бизнеса эффекты тоже оценить сложно – меньше прибыли после уплаты налогов снижают базу для инвестиций и дивидендов (меньше импорт и отток капитала), но будут замещены текущими госрасходами и госинвестициями (больше импорт и коррупционные эффекты на потоки капитала).

🏭 Рынок акций

📌 Рост налога на прибыль прямо снижает её величину на чуть более 6%, негативно влияя и на базу для выплаты дивидендов – основание дня снижение общей оценки на эти же 6% в 2025.

📌 Ряд исследований по США явно показывает, что рост налога на прибыль негативен для рынка акций (при прочих равных условиях).

📌 Добровольный/вынужденный приток средств физлиц в российские акции эти негативные эффекты могут смягчить, особенно при более щадящем режиме налогообложения инвестиционных доходов.

📌 Основной эффект налогов рынок акций, видимо, ощутит в 2025-1П26 через снижение ожиданий по прибыли/дивидендам относительно уровней прошлых лет.

На горизонте 3-4 лет (вкл. 2024) ожидания 13-18% годовых полной доходности акций по индексу Мосбиржи сохраняю (~25% в 2024), но в 2025-26 цифры могут быть ниже.

💸 Продажи валюты вырастут

Расчетный объем регулярных операций (покупок) по бюджетному правилу (БП) в 141 млрд. руб. совпал с моими оценками (сдавал в консенсус Reuters 140 млрд руб.), но недобор за май дал итоговые 3.7 млрд/день регулярных операций.

Учитывая, что ЦБ продает 11.8 млрд/день, чистые продажи составят 8.1 млрд/день против текущих 6.3 млрд/день.

Помним, что операции БП компенсируют снижение нефтегазового экспорта, а крупнейшие экспортеры выполняют обязательства про продаже выручки, поэтому прямое влияние на курс минимально. Но для общих настроений это всё же плюс, ведь финансовый ТГ активно будет писать, что рост чистых продаж - это "позитифф" для рубля :)

⚖️ ЦБ идёт своим путём

16% ставка совпала с моими ожиданиями и большинством на рынке, хотя значимая часть экономистов и финрынок ждали 17% - такой интриги не было давно.

🦅 Но и для «ястребов» есть ряд утешений в виде ужесточения сигнала/риторики. ЦБ явно заявил:

📌 о возможности повышения ставки на июльском заседании – к тому моменту будет больше данных по инфляции, в т.ч. после повышения тарифов, и экономике, которая показывает первые признаки замедления с высоких уровней 4К23-1К24

📌 о еще большем смещении баланса рисков в сторону проинфляционных и существенно более продолжительном периоде жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), чем прогнозировалось в апреле – тогда ЦБ видел средний уровень ставки на уровне 15-16% в 2024 (12-16% к концу года) и 10-12% в 2025 (8-10% к концу 2025)

📌 о высокой зависимости корпоративного и розничного кредитования от бюджетных расходов и льготных программ

📌 о нарастающем дефиците трудовых ресурсов – это ограничивает рост выпуска, стимулирует рост зарплат и несёт инфляционные риски

🦉 Из более сбалансированных тезисов:

📌 ЦБ нейтрально (для инфляции) оценил налоговые изменения, которые будут положены в основу бюджета 2025-27 – отмечу, что это формально следует из факта финансирования новых расходов за счет налогов (структурный дефицит не меняется, Минфин возвращается к исходной версии бюджетного правила с 2025), но из-за разной величины мультипликатора налогов и расходов на спрос могут быть вторичные эффекты, отличные от нейтральных

📌 ДКУ с апреля ужесточились и в ближайшее время их подстройка продолжится к повышенным ставкам денежного рынка и доходностям ОФЗ

📌 ЦБ учёл вклад временных факторов в своём суждении о возросших темпах сез-скорр. инфляции в апреле-начале июня (сотовая связь в апреле, отечественные авто и тарифы на проезд в мае-июне), аккуратно прокомментировал рост зарплат - к следующему заседанию представлю специальный макро-дэшборд, который в этот раз позволил не улететь следом за "ястребами"

🔮 Какие мысли по итогам заседания?

ЦБ решил взять паузу для более информированных действий в июле – это логично в свете последних неоднозначных макро-данных и не ломает последовательность коммуникации.

🔍 Если абстрагироваться от эмоций удовлетворения (у тех, кто ждал 16%) и разочарования (у сторонников 17%), то для инвестора важно понять, что значит «существенно более длительный период жестких ДКУ…»?

В самом простом виде смотрим на ДКУ как разность между ставкой и ожидаемой им через год инфляцией.

📌 По инфляции ЦБ ждал возвращения к ~4% с.к.г. (% за месяц сез-корр. в годовом выражении) к 4К24 и сохранение там в 2025. Для простоты возьмём инфляцию 4.5-5% в 4К24, 4-4.5% в 1П25 и 4% в 2П25.

📌 Далее добавим к этому прогнозу (1) ожидания ЦБ по реальной ставке из апрельского прогноза и (2) дополнительные 1-1.5% (бОльшая жесткость ДКУ и/или вероятность повышения нейтральной ставки осенью)

В итоге, в июльском обновлении прогноза ЦБ мы можем увидеть диапазон средней ставки ~15.85-17% на 2024 (~15-17% на конец года) и ~11.50-13.50% на 2025 (~9-11%).

📊 Свой базовый прогноз на 2024 сохраняю: рост ВВП на 2.5-3% в 2024 и инфляция 5.3-5.5% с возможностью первых шагов по снижению ставки уже в 2024 до 14-15%.

🔴 Но до стабилизации инфляционной динамики риски пока смещены в сторону более жестокой позиции ЦБ в ближайшие месяцы, поэтому рекомендации по активам не меняются:

📌 с покупкой ОФЗ с фиксированным купоном спешить не стоит, флоутеры по-прежнему безопаснее, размещения Минфина на первичном рынке позволят комфортно сформировать позиции а фиксах после стабилизации инфляции

📌 акции пока останутся волатильными, но любые значимые просадки лучше использовать для покупок, текущий негатив от высоких ставок и повышения налогов для бизнеса будет компенсирован поддержкой спроса за счет госрасходов и снижения инфляции

📌 жесткая политика ЦБ в условиях серьезного снижения волатильности курса (до 6-8% vs 15-25% в 2023) продолжит поддерживать курс в ближайшие месяцы, но постепенное снижение торгового сальдо при сохраняющемся оттоке капитала ослабят курс к 95-100/USD к концу 2024 и в 2025

📢 Что важного ЦБ сказал?

📌 ЦБ рассматривал варианты +100 и +200 б.п., большее число голосов было за повышение ставки, но решение о неизменности ставки было принято широким консенсусом, поскольку достаточных аргументов для отказа от базового сценария не было

📌 ЦБ допускает возможность существенного (более 100 б.п.) повышения ставки в июле, ЕСЛИ устойчивая инфляция не начнет снижаться, реализуются проинфляционные риски

📌 Говорить о пространстве для снижения ставки (во 2П24) можно будет лишь после того, как будет снят вопрос о её повышении

📌 Компании продолжают занимать, потому что есть буфер из высоких прибылей, это замедляет трансмиссию ставки

📌 Для ЦБ будут критичны решения по льготным программам

В общем, у ЦБ и нас есть два месяца, чтобы оценить ситуацию. Учитывая риски (рынок труда, урожай, санкции, сложности с импортом), возможность роста ставки в июле сохраняется.

Но с июля должна закончиться льготная ипотека, продолжат выравниваться бюджетные потоки, истекут льготные периоды по кредитам (которые активно стали использоваться), займы в бондах станут ещё более дорогими, да и больших рисков для рубля пока не видно.

Поэтому решения ЦБ и прогнозы нас, аналитиков, должны быть ещё более data-dependebt. В этот раз, кажется, было слишком много эмоций, особенно в финансовом ТГ.

📊 Растут ли прибыли?

И в прошлый раз, и в этот, глава ЦБ упомянула высокие прибыли как фактор повышенного спроса компаний на кредит и более слабой чувствительности компаний к ставке

В прошлом комментарии по рынку акций приводил картинку по сальдированный прибыли, обновил её по данным за март.

Видим, что в терминах 3-мес. прибыли в нефтегазе всё хорошо, но в несырьевом секторе искл. банки прибыли снижаются, хотя в терминах суммы за 12-мес., действительно, прибыли пока остаются вблизи максимумов

Про прибыли.

- 12 месячные суммы замерли на месте
- Убытки за март максимальные за последние месяцы

#про

Вот тот же тезис про прибыль от коллег :)

⚡ Информация об операциях в долларах США и евро в связи с санкциями в отношении Группы «Московская биржа»

В связи с введением США ограничительных мер в отношении Группы «Московская биржа»
приостанавливается проведение биржевых торгов и расчеты поставочных инструментов в долларах США и евро. При этом торги на всех остальных биржевых сегментах и по биржевым инструментам в рублях и в прочих валютах будут проводиться в штатном режиме. Сделки с долларом США и евро продолжат совершаться на внебиржевом рынке.

Для определения официальных курсов доллара США и евро к рублю Банк России будет использовать банковскую отчетность и сведения, поступающие от цифровых платформ внебиржевых торгов, в соответствии с Указанием Банка России от 03.10.2022 № 6290-У «О порядке установления и опубликования Центральным банком Российской Федерации официальных курсов иностранных валют по отношению к рублю».

Компании и граждане могут продолжать покупать и продавать доллары США и евро через российские банки. Все средства в долларах США и евро на счетах и вкладах граждан и компаний остаются сохранными. По вкладам и счетам граждан и организаций в долларах США и евро сохраняется прежний режим выдачи средств, установленный Банком России.

🔍 Пост-санкционные размышления

Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

🔴 Итак, с 12 июня остановлена биржевая торговля "токсичными" USD и EUR, США расширили условия для введения вторичных санкций против иностранных банков (возможно, самое важное из этого пакета), введены санкции против СПГ/угольных проектов, ограничен доступ к промышленному ПО/облачным сервисам.
 
🟢 Несмотря на опасения, рубль 13-14 июня укрепился к юаню и USD, а реакция акций (на месте), ОФЗ (рост ставок по индексу RGBI на 7-8 б.п. до 15.30%) и квазивалютных замещаек ЗО (рост доходностей с 7.67% до 8.02%) не выглядит серьезной. Не было и сложностей с определением курсов ЦБ по внебиржевым котировкам.

⚖️ Что дальше?

📌 Для сильного пересмотра прогнозов по рублю нужны сильные изменения взгляда на платежный баланс и/или резкое сокращение числа банков с корсчетами в USD И EUR, которые и будут формировать внебиржевой курс.

• В первом случае расчёты за экспорт (сырьё продолжат покупать) могут пострадать меньше расчетов за импорт и части операций по оттоку капитала (возросшая угроза вторичных санкций), если «дружественные» банки сократят свою активность. 13-14 июня банки могут закрывать неожиданно-возникшую открытую позицию по валюте (ОВП), что поддержит волатильность, но далее новых рисков для рубля немного.

• Наоборот, на горизонте недель/месяцев "подавленный" импорт и отток капитала могут рубль несколько укрепить. Насколько? При нулевом оттоке капитала внешнеторговый профицит а последние месяцы балансировался при ~70-80/USD, что может быть ориентиром для «оптимистичного» сценария. Но с учетом сохраняющегося оттока капитала, в т.ч. для оплаты импорта, пока не исключаю стабилизацию курса в диапазоне 85-90/USD. Важно следить за реакцией «дружественных» банков на возросшую угрозу вторичных санкций, что может повлиять на доступность торгов дружественной валютой или даже взаимные операции в рублях.
 
📌 Для ОФЗ/рублевых бондов по-прежнему важна динамика экономики, инфляции и ставки ЦБ.

• Санкции увеличат издержки конверсионных операций (допустим, на 3-5%), до 2022 доля импорта в рознице составляла ~40%, сейчас она может быть ниже (~35%), т.е. прямой вклад инфляцию ~1-2% при полном переносе в цены и 0.5-1% - частичном. Но при росте рубля эти эффекты могут быть нивелированы. Пока этот канал инфляции не выглядит критичным для ЦБ, но важна реакция бизнеса. Серьезные проблемы с импортом и влияние на инфляцию – более значимый фактор.

• Повышать ставку для поддержания финансовой стабильности ЦБ также не нужно в свете спокойной реакции рынков и отсутствия очередей на покупку валюты и/или снятие рублей со счетов в банках. Поэтому перспективы повышения ставки ЦБ в июле – это по-прежнему макро-, а не санкционная история.
 
📌 Для ЗО-бондов проблемы с валютой – это фактор поддержки, поскольку этот класс активов даёт защиту от колебаний курса без инфраструктурных рисков. Текущие ставки 8%+ по ЗО выглядят привлекательно, а спред 365 б.п. к базовым ставкам US-Treasuries выше медианных 334 б.п. с начала создания индекса и 230-240 б.п. по корпоративным евробондам до 2022. Ставки могут быть еще выше, но, как минимум, текущая оценка ЗО как квази-долларового инструмента vs USD-ставок выглядит справедливой. Основной риск для ЗО – значительные спреды на покупку и продажи валюты.
 
📌 Для акций «валютные» санкции больших рисков не несут до тех пор, пока компании могут продолжать свою деятельность. Угрозы лишь для компаний/проектов, попавших в SDN лист (СПГ, уголь) и с высокой чувствительность к санкциям по доступу к IT/ПО. БОльшие сложности с выводом капитала – это потенциальный приток средств на рынок акций. Поэтому здесь тоже важнее прежние драйверы – экономика/прибыли, дивиденды, налоги и ставка ЦБ.

Трансмиссия не работает?

Много сообщений в последние время о том, что высокая ставка не помогает охладить кредитование и экономику. Смотрите, мол, ставка уже давно 16%, а кредит продолжает расти как не в себя.

И вообще чем выше ставки, тем больше кредита, ММТ по-русски и все дела.

На самом деле, нет. Просто ставка — это инструмент рыночный. И эффективно работает в рыночных условиях.

Возьмем, например, ипотеку — уберем из нее все льготное и посмотрим, что произошло за год. Напомню rule of thumb: изменение ставки на 1 пп. меняет спрос на ипотечные кредиты на ~10%, при прочих равных.

• В 1П 2023 г. средняя ставка по рыночной ипотеке была 11%, а банки выдали рыночных ипотечных кредитов на 1,2 трлн руб.

• В 1П 2024 г. средняя ставка подскочила до 17% (+ 6пп.). Что произошло с выдачами? Они упали до 0,5 трлн руб. (-60%).

Так что хорошо все с трансмиссией: рыночный инструмент влияет на рыночные сегменты, как и должен.

А то, что в экономике много нерыночного и всякого прочего бюджетного, ну тут уж извините. Это вопрос не к процентным ставкам.

@helicoptermacro

👆Отличный пост.

Вполне вероятно, что в июле-августе с "отключением" льготной ипотеки и "ужесточением" ожиданий по ставке мы получим полноценный такой кредитный провал. Поэтому ЦБ нужно будет учитывать статистику мая-июля, но действовать, всё-таки, исходя из обновленных прогнозов на 2П24-25.

Иными словами, forward-looking policy...

⚡️ЦБ понизил официальный курс доллара почти на 5 рублей

По курсу ЦБ проходят расчеты по ряду инструментов, в том числе по замещающим облигациям и фьючерсам на доллар и евро.

@selfinvestor

📄 Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 7 июня

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

Значимая часть дискуссии развернулась вокруг будущей динамики инфляции. Участники обсуждения согласились, что вероятность реализации проинфляционного сценария возросла, однако для полноты картины необходимо получить больше данных по экономике, текущей инфляции, кредитованию.

Дискуссионным моментом также стала оценка жесткости денежно-кредитных условий и ее достаточность для снижения инфляции к цели. По итогам обсуждения было решено дать сигнал о возможности повышения ключевой ставки уже на следующем заседании Совета директоров и подтвердить намерение поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время.

Даты будущих публикаций Резюме обсуждения ключевой ставки и Комментария к среднесрочному прогнозу отражены в Календаре решений по ключевой ставке.