⚖️ Суммируем выводы

📌 Рост ВВП/прибылей (top-down) неплох для прогнозов по акциям на среднем/длинном горизонте и хуже работает на коротких отрезках/после шоков.

📌 На горизонте 3-4 лет акции могут принести 13-18% годовых с учётом отставания прошлых лет. В 2024 жду +24-27% (индекс Мосбиржи 3550-3600 на конец года), т.е. еще ~9-11%.

📌 Прогнозы банков/брокеров (bottom-up) обещают в среднем 12-13% за счёт роста цены (от -8% до 32%) и 8-10% от дивидендов, т.е. 20-22% полной доходности - согласуется с top-down оценкой.

📌 Частый тезис «рынок остаётся дешевым», на первый взгляд, выглядит верным, но с учетом текущих ставок ЦБ/ОФЗ риск-премия 4-5% близка к нижней границе исторических диапазонов, поэтому назвать рынок дешёвым уже нельзя

📌 Смещение ожиданий по первому снижению ставки ЦБ «вправо» и сравнение 16% ставки с ожидаемой доходностью акций на горизонте года снижает их привлекательность, хотя пониженная риск-премия может сохраняться благодаря отсутствию лучших альтернатив для инвестиций и приходу «крупных денег» на рынок от состоятельных клиентов из-за невозможности/нежелания инвестировать на глобальном рынке.

📌 Начало цикла снижения ставки даст рынку дополнительный импульс, поэтому акции должны оставаться в средне/долгосрочных портфелях (критичен выбор отдельных бумаг), хотя часть средств пока лучше держать в денежном рынке/флоутерах

📌 Лучшие перспективы у банков, ритейла/продов/с-хозяйства, и, выборочно, нефтяников и металлургов, хуже рынка видится энергетика, химия/нефтехимия, транспорт и техи из-за их уверенного роста.

#МониторингПредприятий
🏭 Оценки бизнес-климата остаются на максимумах за 12 лет

📌 В мае индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России повысился до 11,1 пункта с 10,7 пункта в апреле, что вблизи максимумов за последние 12 лет. Интенсивный рост деловой активности продолжается. Бизнес оценил текущий спрос на продукцию и ее выпуск выше, чем в апреле. Ожидания по этим показателям на ближайшие три месяца немного понизились.

📌 Банк России впервые публикует данные по ИБК в разрезе малых и микропредприятий, среднего и крупного бизнеса. Рост деловой активности продолжается во всех группах.

📌 Ценовые ожидания бизнеса остались на уровне прошлого месяца и выше значений, характерных для периода инфляции вблизи цели.

Подробнее — в «Мониторинге предприятий» ➡️

❗️ЗАПУСК РЕГИОНАЛЬНЫХ КАНАЛОВ С ВАКАНСИЯМИ
Друзья! У нас все больше региональных и зарубежных вакансий. Поэтому мы решили создать для них отдельные каналы EMCR Jobs.

Что это значит?
- ВСЕ могут постить у нас вакансии в регионах совершенно бесплатно в течение ближайшего года, даже без премиум доступа. Количество вакансий не ограничено.
- Вы можете следить за вакансиям только в тех регионах, которые вам интересы. Ну и не забывайте, что здесь же вы можете размещать свои вакансии самостоятельно.

Чтобы разместить вакансию в региональном канале - просто выберете нужную страну и город при публикации вакансии в EMCR Jobs
Остальное все как обычно. При этом, зарубежные и питерские вакансии также дублируются и в основной канал https://yangx.top/EMCR_jobs

Список локальных каналов:
🇷🇺Россия:
Санкт-Петербург https://yangx.top/EMCR_SPB_jobs
Нижний Новгород https://yangx.top/EMCR_NNV_jobs
Казань https://yangx.top/EMCR_KZN_jobs

Другие страны:
🇦🇪ОАЭ https://yangx.top/EMCR_UAE_jobs
🇦🇲 Армения https://yangx.top/EMCR_ARM_jobs
🇮🇳Индия https://yangx.top/EMCR_IND_jobs
🇨🇾Кипр https://yangx.top/EMCR_CYP_jobs
🇨🇳Китай https://yangx.top/EMCR_CHN_jobs
🇰🇿Казахстан https://yangx.top/EMCR_KZ_jobs
🇮🇷Иран https://yangx.top/EMCR_IRN_jobs

Подписывайтесь сами и поделитесь этой информацией с коллегами.

Ваша команда EMCR

🌡️ На первый взгляд, ещё один аргумент в пользу сохранения жёсткой политики/риторики ЦБ

📢 ЦБ говорит о трендах

Два тезиса из начала документа:

...для возвращения инфляции к цели необходимо поддержание жёстких денежно-кредитные условий (ДКУ) продолжительное время.

В апреле-мае инфляция ускорилась и вернулась к значениям января-февраля...Если дезинфляция не возобновится в ближайшие месяцы, то это, возможно, будет свидетельствовать о недостаточной жёсткости текущих ДКУ для возвращения инфляции к цели

По-прежнему считаю, что в июне ЦБ сохранит ставку неизменной, но коммуницирует готовность её повысить, если инфляционная картина не улучшится.

На днях более подробно разберу, почему этот вариант видится мне более вероятным.

Сложности сложного процента.

Многие каналы (и даже сам Банк России) уже пишут, что рынок заложил повышение ставки на следующих заседаниях. Но забывают эффект сложного процента.

Ключевая ставка в 16% дает 16,3% годовых за 3 месяца, 16,7% - за 6 мес. и 17,3% - за 1 год. То, что видим на картинке, нужно читать именно так: рынок ждет сохранения ставки 16% в течение 1 года. Неделей ранее график был прямой на уровне 16% вплоть до 1 года, что предполагало снижение ключевой ставки раньше.

Пока то, что произошло на процентных инструментах, особенно на годовом отрезке, - лишь отражение смещения вправо начала снижения ставки.

Впрочем, отдельные банки по ROISFIX все же заложили ~50% вероятность повышение ставки в ближайшие 3 месяца, но тогда ждут её снижения ниже 16% на периоде 1 год.

Рынок ОФЗ стал совсем спекулятивным (вся кривая поднялась почти до 15%). Это предполагает, что ставка останется двузначной на всем периоде до 2041 года. Здесь сигналом для разворота может стать одно из 3-х:

1. Сигнал от ЦБ, что ставка повышаться не будет.

2. Сигнал от Минфина, что размещать фиксы по 14-15% годовых на 10-16 лет не готовы (сегодня рынок ещё не поверил).

3. Сигнал от СЗКО, что их продажи на вторичном рынке исчезают, а покупки на первичном рынке растут.

В качестве иллюстрации сложного процента посчитаем по какой цене размещались бескупонные ОФЗ на срок 10-16 лет, если бы существовали в природе:

доходность 15% на 10 лет - 25% номинала
доходность 15% на 16 лет - 11% номинала
доходность 15% на 100 лет - 0,0001%

Купили бы такие инструменты, которые вырастут в разы на периоде 10+ лет?

@truevalue

Отличный комментарий, чтобы остудить "горячие головы" макро-ТГ 😁

👛 Налоги с "плюшками"

На первый взгляд предложенная шкала прогрессии по НДФЛ выглядит куда более гуманной по сравнению со слухами, циркулировавшими на прошлой неделе (25-35% для доходов от 10 млн руб и выше)

Более щадящий налоговый режим для дивидендов, доходов от вкладов и ценных бумаг - хороший подарок для локального инвестора

Правда, бизнес получит 25% (сейчас 20%) налог на прибыль, но вместо экспортных пошлин. Тоже вполне себе "справедливо" в текущей системе координат "справедливости"

⚖️ Налоговая "справедливость" и рынки

Попробуем подумать, какие макро-эффекты несут озвученные изменения и что это значит для рынков?

👛 Бюджет и ОФЗ

📌 Всего в бюджет планируют собрать налогов в 2.6 трлн руб. в 2025 и ~17.7 трлн руб. в 2025-30. Основной вклад в финансирование допрасходов ложится на бизнес – из 17.7 трлн руб. ~2/3 приходится на бизнес, если изменения по НДФЛ, УСН и имущественным налогам отнести к физлицам.

📌 Допдоходы в 2.6 трлн. руб. в 2025 и ~3 трлн руб./год в 2026-30 "оптически" закрывают допрасходы бюджета, которые в феврале (после послания Президента) оценивал от 7.5 до 12 трлн руб. за шесть лет.

📌 Все налоги – несырьевые, поэтому будут направлены на расходы в рамках бюджетного правила (БП). Значимого влияния на объемы размещения ОФЗ быть не должно, если обещания Минфина не повышать структурный дефицит бюджета будут выполнены.

📌 Бюджетные поправки на 2024-25 пока неизвестны, но замглавы Минфина Владимир Колычев сегодня заявил, что в 2024 возможно небольшое повышение общего дефицита (план -1.6 трлн руб. или -0.9% ВВП) и неизменность структурного (первичного) дефицита (-0.9% ВВП).

📈 Инфляция, ставка ЦБ и ОФЗ

На макро-уровне серьёзных инфляционных рисков быть не должно ввиду неизменности структурного дефицита.

📌 Но дезинфляционные эффекты от повышения НДФЛ/других налогов и проинфляционные эффекты увеличения госрасходов могут иметь разную величину (мультипликатор) для разных доходных групп.

📌 Рост налога на прибыть частного сектора для финансирования военных расходов и госинвестиций может снижать рост производительности из-за разной эффективности частных и госинвестиций, т.е. в условиях жесткого рынка труда быть проинфляционным.

📌 Поэтому нетто-эффекты налоговой реформы могут быть как нейтральными (если бизнес не рискнёт повышать цены, помня о "справедливости"), так и умеренно-проинфляционными, заставляя ЦБ держать высокие ставки дольше.

Для ОФЗ с фиксированным купоном выводы не меняются – спешить с покупками не стоит до стабилизации ожиданий по ставке ЦБ.

💸 Курс рубля

Эффекты могут быть разнонаправленными, налоговые новации вряд ли достаточны для пересмотра прогнозов отсутствия рисков резкого ослабления курса в 2П24-2025 без внешних шоков - это прежние 95-100/USD к концу 2024 и в 2025.

📌 Прогрессия НДФЛ перераспределяет доходы от состоятельных россиян (больше сберегают и меньше тратят, пусть и с большей долей импорта, а также выводят средства за рубеж, поддерживая отток капитала), к менее обеспеченным слоям (больше тратят, в т.ч. на импорт, но меньше отток капитала).

📌 Для бизнеса эффекты тоже оценить сложно – меньше прибыли после уплаты налогов снижают базу для инвестиций и дивидендов (меньше импорт и отток капитала), но будут замещены текущими госрасходами и госинвестициями (больше импорт и коррупционные эффекты на потоки капитала).

🏭 Рынок акций

📌 Рост налога на прибыль прямо снижает её величину на чуть более 6%, негативно влияя и на базу для выплаты дивидендов – основание дня снижение общей оценки на эти же 6% в 2025.

📌 Ряд исследований по США явно показывает, что рост налога на прибыль негативен для рынка акций (при прочих равных условиях).

📌 Добровольный/вынужденный приток средств физлиц в российские акции эти негативные эффекты могут смягчить, особенно при более щадящем режиме налогообложения инвестиционных доходов.

📌 Основной эффект налогов рынок акций, видимо, ощутит в 2025-1П26 через снижение ожиданий по прибыли/дивидендам относительно уровней прошлых лет.

На горизонте 3-4 лет (вкл. 2024) ожидания 13-18% годовых полной доходности акций по индексу Мосбиржи сохраняю (~25% в 2024), но в 2025-26 цифры могут быть ниже.

💸 Продажи валюты вырастут

Расчетный объем регулярных операций (покупок) по бюджетному правилу (БП) в 141 млрд. руб. совпал с моими оценками (сдавал в консенсус Reuters 140 млрд руб.), но недобор за май дал итоговые 3.7 млрд/день регулярных операций.

Учитывая, что ЦБ продает 11.8 млрд/день, чистые продажи составят 8.1 млрд/день против текущих 6.3 млрд/день.

Помним, что операции БП компенсируют снижение нефтегазового экспорта, а крупнейшие экспортеры выполняют обязательства про продаже выручки, поэтому прямое влияние на курс минимально. Но для общих настроений это всё же плюс, ведь финансовый ТГ активно будет писать, что рост чистых продаж - это "позитифф" для рубля :)

⚖️ ЦБ идёт своим путём

16% ставка совпала с моими ожиданиями и большинством на рынке, хотя значимая часть экономистов и финрынок ждали 17% - такой интриги не было давно.

🦅 Но и для «ястребов» есть ряд утешений в виде ужесточения сигнала/риторики. ЦБ явно заявил:

📌 о возможности повышения ставки на июльском заседании – к тому моменту будет больше данных по инфляции, в т.ч. после повышения тарифов, и экономике, которая показывает первые признаки замедления с высоких уровней 4К23-1К24

📌 о еще большем смещении баланса рисков в сторону проинфляционных и существенно более продолжительном периоде жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), чем прогнозировалось в апреле – тогда ЦБ видел средний уровень ставки на уровне 15-16% в 2024 (12-16% к концу года) и 10-12% в 2025 (8-10% к концу 2025)

📌 о высокой зависимости корпоративного и розничного кредитования от бюджетных расходов и льготных программ

📌 о нарастающем дефиците трудовых ресурсов – это ограничивает рост выпуска, стимулирует рост зарплат и несёт инфляционные риски

🦉 Из более сбалансированных тезисов:

📌 ЦБ нейтрально (для инфляции) оценил налоговые изменения, которые будут положены в основу бюджета 2025-27 – отмечу, что это формально следует из факта финансирования новых расходов за счет налогов (структурный дефицит не меняется, Минфин возвращается к исходной версии бюджетного правила с 2025), но из-за разной величины мультипликатора налогов и расходов на спрос могут быть вторичные эффекты, отличные от нейтральных

📌 ДКУ с апреля ужесточились и в ближайшее время их подстройка продолжится к повышенным ставкам денежного рынка и доходностям ОФЗ

📌 ЦБ учёл вклад временных факторов в своём суждении о возросших темпах сез-скорр. инфляции в апреле-начале июня (сотовая связь в апреле, отечественные авто и тарифы на проезд в мае-июне), аккуратно прокомментировал рост зарплат - к следующему заседанию представлю специальный макро-дэшборд, который в этот раз позволил не улететь следом за "ястребами"

🔮 Какие мысли по итогам заседания?

ЦБ решил взять паузу для более информированных действий в июле – это логично в свете последних неоднозначных макро-данных и не ломает последовательность коммуникации.

🔍 Если абстрагироваться от эмоций удовлетворения (у тех, кто ждал 16%) и разочарования (у сторонников 17%), то для инвестора важно понять, что значит «существенно более длительный период жестких ДКУ…»?

В самом простом виде смотрим на ДКУ как разность между ставкой и ожидаемой им через год инфляцией.

📌 По инфляции ЦБ ждал возвращения к ~4% с.к.г. (% за месяц сез-корр. в годовом выражении) к 4К24 и сохранение там в 2025. Для простоты возьмём инфляцию 4.5-5% в 4К24, 4-4.5% в 1П25 и 4% в 2П25.

📌 Далее добавим к этому прогнозу (1) ожидания ЦБ по реальной ставке из апрельского прогноза и (2) дополнительные 1-1.5% (бОльшая жесткость ДКУ и/или вероятность повышения нейтральной ставки осенью)

В итоге, в июльском обновлении прогноза ЦБ мы можем увидеть диапазон средней ставки ~15.85-17% на 2024 (~15-17% на конец года) и ~11.50-13.50% на 2025 (~9-11%).

📊 Свой базовый прогноз на 2024 сохраняю: рост ВВП на 2.5-3% в 2024 и инфляция 5.3-5.5% с возможностью первых шагов по снижению ставки уже в 2024 до 14-15%.

🔴 Но до стабилизации инфляционной динамики риски пока смещены в сторону более жестокой позиции ЦБ в ближайшие месяцы, поэтому рекомендации по активам не меняются:

📌 с покупкой ОФЗ с фиксированным купоном спешить не стоит, флоутеры по-прежнему безопаснее, размещения Минфина на первичном рынке позволят комфортно сформировать позиции а фиксах после стабилизации инфляции

📌 акции пока останутся волатильными, но любые значимые просадки лучше использовать для покупок, текущий негатив от высоких ставок и повышения налогов для бизнеса будет компенсирован поддержкой спроса за счет госрасходов и снижения инфляции

📌 жесткая политика ЦБ в условиях серьезного снижения волатильности курса (до 6-8% vs 15-25% в 2023) продолжит поддерживать курс в ближайшие месяцы, но постепенное снижение торгового сальдо при сохраняющемся оттоке капитала ослабят курс к 95-100/USD к концу 2024 и в 2025

📢 Что важного ЦБ сказал?

📌 ЦБ рассматривал варианты +100 и +200 б.п., большее число голосов было за повышение ставки, но решение о неизменности ставки было принято широким консенсусом, поскольку достаточных аргументов для отказа от базового сценария не было

📌 ЦБ допускает возможность существенного (более 100 б.п.) повышения ставки в июле, ЕСЛИ устойчивая инфляция не начнет снижаться, реализуются проинфляционные риски

📌 Говорить о пространстве для снижения ставки (во 2П24) можно будет лишь после того, как будет снят вопрос о её повышении

📌 Компании продолжают занимать, потому что есть буфер из высоких прибылей, это замедляет трансмиссию ставки

📌 Для ЦБ будут критичны решения по льготным программам

В общем, у ЦБ и нас есть два месяца, чтобы оценить ситуацию. Учитывая риски (рынок труда, урожай, санкции, сложности с импортом), возможность роста ставки в июле сохраняется.

Но с июля должна закончиться льготная ипотека, продолжат выравниваться бюджетные потоки, истекут льготные периоды по кредитам (которые активно стали использоваться), займы в бондах станут ещё более дорогими, да и больших рисков для рубля пока не видно.

Поэтому решения ЦБ и прогнозы нас, аналитиков, должны быть ещё более data-dependebt. В этот раз, кажется, было слишком много эмоций, особенно в финансовом ТГ.

📊 Растут ли прибыли?

И в прошлый раз, и в этот, глава ЦБ упомянула высокие прибыли как фактор повышенного спроса компаний на кредит и более слабой чувствительности компаний к ставке

В прошлом комментарии по рынку акций приводил картинку по сальдированный прибыли, обновил её по данным за март.

Видим, что в терминах 3-мес. прибыли в нефтегазе всё хорошо, но в несырьевом секторе искл. банки прибыли снижаются, хотя в терминах суммы за 12-мес., действительно, прибыли пока остаются вблизи максимумов