🔍 Взгляд на платежный баланс

Помимо инфл. ожиданий ЦБ дал оценку платежного баланса за янв-апр (4М24):

📌 Видим нормализацию торгового профицита с пересмотренных вверх $18.8 млрд в марте (было $16.7 млрд) до $9.3 млрд. ($7.4-8.2 млрд в янв-фев, тоже повышены на $1.1 млрд). Мартовские цифры были аномально-высокими, но и апрельские ОК.

📌 Сопоставимыми с мартовскими были дефициты торговли услугами и первичных/вторичных доходов (дивиденды, з/п и % выплаты), в итоге профицит текущего счёта снизился с $16 млрд до $6.6 млрд при $3.8-5.3 млрд в янв-фев.

📌 По фин. счёту суммарный «отток» снизился с $19.3 млрд до $3.7 млрд и получился за счет роста внешних активов на $5.1 млрд и увеличения обязательств на $1.3. Сильное различие цифр за март и апрель связано с отличием экспорта и соответствующим отражением еще неполученной выручки в марте.

📌 Высоким ($0.9 млрд vs $0.8 млрд. в марте) остался отток капитала по статье «ошибки и пропуски».

📊 С учётом сезонной корректировки (с.к. - на графике) снижение экспорта товаров/услуг ($38.2 vs $42.5 млрд) и небольшой рост импорта ($29.4 vs $28.3 млрд) сократили торговое сальдо (с $14.2 до $8.8 млрд), но это выше $5.5-6.8 млрд. в янв-фев. За 4М24 суммарный экспорт (с.к.) теряет 1.9% г/г при снижении импорта на 10% г/г.

🔮 Какие выводы?

Торговый баланс остаётся комфортным для рубля с учётом 2-месячного лага между отражением в статистике и влиянием на валютный рынок.

Оценки курса, балансирующего торговый баланс/текущий счёт остаются у мартовских уровней (73/87 за USD), что с учётом меньшего оттока капитала и наблюдаемой динамики импорта позволяют рассчитывать на устойчивость рубля в мае-июне.

Рост рубля последних дней позволяет рассчитывать на 90/USD, но вряд ли сильно/устойчиво ниже. Ожидаемый диапазон 90-93/USD до конца 2К24 не меняю, как и взгляд на курс во 2П24 в 95-100 (точечный прогноз на конец года 97/USD).

📈 Рост ставки в июне неизбежен?

🥃🍸🍹🍻 Пятничным вечером всегда приятно посидеть с друзьями ... 🙅

... порассуждать о новой порции макро-статистики, поэтому, коротко:

📌 Предварительная оценка ВВП за 1К24 – рост на 5.4% г/г vs моих ожиданий 5.3% и 4.6% по центральной траектории прогноза ЦБ, в 4К23 ВВП рос на 4.9%.

📌 Инфляция в апреле 0.50% м/м и 7.83% г/г – мы ждали 0.45%/7.78%. Базовая инфляция 0.71%/8.27%.

📌 Моя оценка сез.-скорр. инфляции 0.51% м/м (0.37% в марте) складывается из 0.38% по продам (0.11%), 0.45% по непродам (0.25%) и 0.74% по услугам (0.86%). В годовом выражении это предполагает рост на 4.7%, 5.6% и 9.2% с.к.г.

📌 Базовую инфляцию оцениваю в 0.7% м/м с.к. и 8.7% с.к.г.

🔍 Что это значит?

Высокий рост ВВП в 1К24 был ожидаем после сильных месячных данных, но с корректировкой на сезонность и календарный фактор динамика ближе к 3%+ с.к.г. Более низкие оценки ЦБ в обновленном прогнозе в начале недели удивили, но факт остаётся фактом – экономика росла быстрее прогноза ЦБ. Во 2К24 ЦБ ждёт 4.4%, но факт, думаю, может быть ниже, хотя в функции реакции ЦБ фигурирует «разрыв выпуска», и здесь есть пространство для интерпретаций.

Усиление инфляционного импульса – явно негативный фактор для ЦБ после роста инфляционных ожиданий. Да, можно говорить, что повышенные цифры частично обязаны «разовым» факторам (изменение сезонности в плодоовощах, индексация тарифов сотовой связи в апреле), в мае – это отечественные авто. Но важно, как на эти тренды посмотрит ЦБ на заседании 7 июня, до которого у регулятора будет не так много новой статистики. Незамедление экономики и ускорение инфляции у ЦБ в марте фигурировали в числе аргументов для повышения ставки.

🔮 Базово по-прежнему более вероятным сценарием вижу неизменность ставки (16%), но шансы на повышение до 17% явно возросли.

Может ли быть +200-300 б.п., как пугает MMI? Формально в рамках правила Тейлора, которое ЦБ использует в качестве основы для принятия решений, такая реакция выглядит чрезмерной, даже если взять более высокую нейтральную ставку. Для таких шагов нужны совершенно новые вводные...

📺 Эфир РБК про инфляцию, ставку и рынки

В отличной компании порассуждал, что пятничные данные значат для российского рынка

https://tv.rbc.ru/archive/rynki/664b55df2ae59604e7ae661b

📢 ЦБ говорит

На ленте Интерфакса заявление зампреда ЦБ Алексея Заботкина:

Данные по инфляции и инфл. ожиданиям усиливают аргументы для поддержания жёсткой ДКП длительное время

Альтернативный сценарий (повышение ставки) будет предметно рассматриваться и на июньском заседании

🔍 ЦБ ожидаемо реагирует на последнюю статистику, но спектр возможных действий такой же, как и в июне. Новой информации нет, скорее, ЦБ расставляет акценты.

При той информации, которая есть на текущий момент, полагаю, что выбирать будут по-прежнему между "оставить 16%" и "поднять до 17%".

📊 Новая порция инфл. данных

🔍 Итак, отчёт ЦБ по инфляции:

📌 Оценка ЦБ сез-скорр. (с.к.) инфляцию в апреле 0.47% м/м (было 0.37%), вкл. 0.34% по продам (0.11%), 0.43% по непродам (0.25%) и 0.67% по услугам по (0.87%), базовая инфляция 0.67% (0.57%) - близко к моим оценкам, по услугам у ЦБ чуть ниже цифра

📌 Акцент ЦБ на повышение инфляции в устойчивых компонентах из-за высокого спроса, поэтому повторение тезиса "высокие ставки надолго помогут выйти к 4.3-4.8%"

📌 Меня привлекла оценка инфляции без 20% волатильных компонент - в апреле замедление с 0.46% до 0.36% (с 5.7% до 4.4% с.к.г.)

🔍 Недельная инфляция и цены производителей:

📌 замедлилась с 0.17% до 0.11% н/н, за год рост с 8.03% до 8.11%

📌 волатильные овощи, бензин, авто, ЖКХ, транспорт и отпуска дали 0.005% (было 0.055%), остальные компоненты 0.105% (было 0.115%)

📌 рост цен в первой группе 0.03% н/н (0.3% когда подорожали авто), по второй 0.12% н/н(0.15%)

📌 цены производителей в обработке - замедление с 1.7% м/м до 1.3%, без бензина с 0.1% до 0.07%, в породах -0.3% м/м впервые в с января, напитки и текстиль замедление с марта (эти цифры без сез-корр.)

🔮 Какие выводы?

Отсутствие негатива в недельных цифрах и торможение в обработке - уже неплохо. Большие колебания инфляции в апреле-мая во многом из-за крупных волатильных компонент, в т.ч. регулируемого характера. На мой (субъективный) взгляд аргументов за "повышение до 17%" не прибавилось.

До заседания ЦБ 7 июня важны будут опережающие индикаторы от PMI, ЦБ и Ростата (опросы Цухло показали заметное снижение спроса в мае) и цифрами по кредитованию

Это уже было в Симпсонах мы уже делали, и тот опыт укрепляет нас во мнении о том, что "инфляция Росстата занижена в 3 раза" - маркер не вполне серьезного обсуждения

https://rjmf.econs.online/upload/iblock/5eb/Otkrytyye_mikrodannyye_o_potrebitelskikh_tsenakh.pdf

@c0ldness

Отличное напоминание от @c0ldness сторонникам теории "реальная инфляция выше официальной" :)

Если серьезно, то, безусловно, у каждого из нас своя инфляция как следствие своей уникальной корзины потребления. Но нам всем нужна одна цифра и траектория, и стандартная (да, несовершенная) методика её даёт.

Жаркие споры на тему "реальной" инфляции я вёл с коллегами-трейдерами в 2010-2015, когда инфляция была высокой и волатильной (средняя 8%+, от 3.6% до 17% г/г). Но после стабилизации инфляции у цели в 2016-20 эти разговоры закончились, да и компании стали отталкиваться от 4% цифры при изменении собственных цен и индексации з/п. Помните, были даже соответствующие опросы ЦБ с нормальными ответами?

Но с 2021 средняя инфляция снова 8%+ с диапазоном от 2.3% до 18%. И разговоры про "реальную инфляцию" вернулись...

📢 Интрига от ЦБ

На ленте Интерфакса:

ЦБ РФ может пойти на снижение ставки, если увидит замедление кредитования

Попытка чуть сбавить темп пересмотра рынком прогнозов по ставке вверх на фоне "ястребиной" повестки последних недель?

🤿Deep dive: макро (и не только) взгляд на акции 🇷🇺

20 мая индекс Мосбиржи (3521 пунктов) обновил максимум с фев-22, но с тех пор развернулся и потерял более 2%.

Уровень 3500 и 15-20% полной доходности – исходный прогноз на конец 2024 из декабрьской Стратегии-24.

Рынок всё больше верит в неизменность 16% ставки ЦБ до конца года или даже её повышение. С начала 2024 высокая ставка не мешала акциям обгонять другие активы по доходности (~11% рост цен, ~13% полная доходность с дивидендами).

Но, возможно, ситуация поменялась и нужно пересматривать прогнозы?

1️⃣ Что говорит экономика или top-down подход?

Его логика – акции должны расти, если растёт экономика, т.к. рост доходов населения и бизнеса рождает потребительский/инвестиционный спрос и генерирует прибыль компаний.

Эта связь обеспечивает и защиту от инфляции, ведь акция – право на реальный актив/работающий бизнес, который производит товары/услуги в «штуках» (реальный рост ВВП) и повышает цены (инфляция).

🔍 Но для акций важна прибыль, поэтому, помимо показателя ВВП, взглянем на её доступные прокси из ВВП (валовая прибыль и валовые смешанные доходы), доналоговую сальдированную прибыль Росстата (прибыль минус убыток) и прибыль по экономике из прогноза Минэкономики:

📌 Top-down подход неплохо работает на длинных периодах и хуже на коротких и/или в периоды значимых шоков.

📌 На сроках от 5 лет средняя доходность рынка сопоставима с ростом ВВП/прибылей, причём их разница выше для ВВП (т.к. качество компаний на рынке лучше, чем в экономике), чем для показателей прибылей.

📌 Для 3-летнего периода, вкл. период СВО, эта связь хуже. Причем в этот период акции РФ плохо защищали инвестора от инфляции.

Плохие результаты за последние 3 года могут говорить и о повышенных рисках/структурной перестройке, и о потенциале «догоняющего» роста - в зависимости от точки зрения инвестора...

https://yangx.top/dmitrypolevoy/730

2️⃣ Что обещают макро- прогнозы?

Если коротко, то нормализацию темпов роста ВВП/прибылей на более низком уровне.

📌 Часто приходится слышать, что прибыли (сальд. прибыль Росстата) компаний на максимумах. Это правда, если взять последние 12-мес., но в начале 2024 её 3-мес. сумма была стабильна/росла в нефтегазе, но снижалась в остальных секторах.

📌 Мои текущие оценки и официальные прогнозы (у МинЭка есть базовый и консервативный вариант) на 3-4 года вперёд (вкл. 2024):

• обещают номинальный рост ВВП/прибылей на 7-10% в год

• вместе со средней ошибкой 2-4% (рынок vs ВВП/прибыль) речь может идти о полной доходности 10-12%

• с учётом уже заработанных 13% в 2024 и накопленной ошибки за 2020-23 (тут предполагаем, что рынок нагонит отставание последних лет) на горизонте 3-4 лет акции могут в среднем принести инвестору 13-18% годовых.

Да, этот случай, когда среднесрочный прогноз сделать проще, чем прогноз на 6-12 мес. вперёд. Но что с 2024?

📌 По такой же логике в 2024 полная доходность может составить ~23-27% с ростом индекса Мосбиржи до ~3550-3600 пунктов. Для сравнения – с июн-23 по май-24 полная доходность составила 23%, вкл. 4.5% дивидендов.

https://yangx.top/dmitrypolevoy/730

3️⃣ Но рынок ведь дешёвый, может быть больше?

Сами компании я не анализирую, поэтому заранее извиняюсь перед коллегами за прикидки "на пальцах" 🙏

📌 Часто рынок оценивают по мультипликатору P/E – отношению цены акции к прибыли на акцию, что даёт срок окупаемости инвестиций.

📌 В идеале, нужны прогнозы прибыли на следующие 12-мес. (forward P/E), но можно взять и прибыль за последние 12-мес. (trailing P/E).

📌 Данные CBonds дают значение P/E индекса ~5.1х по сравнению с долгосрочными средними 7.5-8.5х.

🟢 На первый взгляд, рынок выглядит дешёвым – этот тезис часто звучит на рынке.

📌 Но величина мультипликатора связана с процентной ставкой: обратная величина к мультипликатору P/E (т.е. единица разделить на показатель P/E, в нашем случае 1/5.1=19.6%) показывает норму доходности по акциям (earnings yield).

📌 Если из неё вычесть доходность по госбондам (безрисковая ставка, сейчас 14.20-14.50% по 5-10 летним ОФЗ), то инвестор получит оценку риск-премии за инвестиции в акции, которые всегда несут бОльший риск, чем госбонды.

📌 Сейчас она ~4-5% vs средней 5.6% в 2015-21 (от 1% до 12%), 6.5% в 2010-21 и 3.2% в 2003-2008

🔴 Риск-премия близка к нижней границе исторического диапазона – рынок акций дорогой относительно текущих % ставок. Здесь оговорюсь, что для прогнозного P/E цифры будут чуть другими, но вывод сильно меняться не должен.

Начало снижения ставки ЦБ даст рынку дополнительный импульс: при текущей риск-премии и снижении ставки ОФЗ до 12% индекс может дать +13-15% при неизменных прибылях и дивидендах, а при 10% по ОФЗ на ~30%.

Но пока ожидания по снижению ставки сдвигаются «вправо», т.е. 15-16% по депозитам/фондам денежного рынка/бондам могут превысить ожидаемый доход по акциям на горизонте года.

"Высокие ставки надолго" для рынка теперь являются бОльшим "тормозом", чем в начале года.

https://yangx.top/dmitrypolevoy/730

4️⃣ Экономисты "бездельники", equity-аналитики "рулят"!

Ок, давайте проверим макро-оценки (top-down) на реалистичность.

📌 Альтернативный bottom-up подход на основе прогнозов (цена и дивиденды) по отдельным компаниям из индекса. Берём последнюю сводку прогнозов банков/брокеров у Интерфакса (обычно на период 12 месяцев).

📌 Средний/медианный прогноз предполагает рост на 12-13% к текущим ценам, а разброс оценок даёт диапазон от -8.4% (если сбудутся только плохие прогнозы) до +32% (сбудутся только максимальные прогнозы) на горизонте 12-месяцев.

📌 Ожидаемые в 2-3К24 дивиденды (взял оценки Sber CIB + отдельные цифры брокеров) могут дать 5-6% дивидендной доходности (к текущим ценам) и ~8-10% по итогам 2024, с начала года див. доходность индекса ~2%.

🔮 Иными словами, на горизонте года полная доходность индекса может, в среднем, составить ~21-22% с мин./макс. диапазоном +2%/+42%.

До конца 2024 получаем оценку ~9-11% (половина от средней), что неплохо соотносится с top-down оценкой выше.

Экономисты не "бездельники" 😁

https://yangx.top/dmitrypolevoy/730

5️⃣ На кого поставить?

С конца 2021 года индекс Мосбиржи +9.2% (полная доходность), хотя долларовый РТС -9.5% - видим роль слабого рубля.

🔴 Металлургам (-14.4%), девелоперам (-6.4%) и финансовому сектору (-3.5%) пока не удалось выйти в плюс.

🟢 Уверенно рос транспорт (57%), химия/нефтехимия (42%), связь (36%) и нефтегаз (29%).

📌 Если верить equity-аналитикам, то лучшие перспективы (критерии – сумма мин. и макс. сценариев, средний рост и коэфф. P/E) у девелоперов (сред. полная дох-ть +24%), ритейла (22%), нефтегаза (21%) и финансов (16%).

📌 Правда, в случае нефтегаза консенсус был составлен до новостей по Газпрому (об отказе от дивидендов), поэтому целевые цены будут, видимо, еще снижаться. Есть риски и для Новатека. Но и в нефтяных компаниях средний потенциал не так высок (+15%).

📌 Худшие перспективы у техов (-4.2%), транспорта (3.7%), химии/нефтехимии (4.1%) и энергетики (8%), и в этих секторах разброс цен в консенсусе минимален.

🔮 С учётом моих макро-прогнозов, взгляда на ставки и перераспределения повышенных (уже скоро) налогов через госрасходы:

• соглашусь с лидерством банков (высокие ставки + рост ВВП/кредита), ритейла/с-хоз-ва (рост спроса, госрасходы) и, выборочно, нефтяников (стабильный экспорт + плавающий курс + бюджетное правило) и металлургов (развитие инфраструктуры и дивиденды)

• прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными (из-за высоких ставок и урезания льготной ипотеки)

• сдержанный/негативный взгляд на энергетику, химию, транспорт и техов считаю оправданным, в т.ч. из-за их опережающей динамики в 2022-24.

https://yangx.top/dmitrypolevoy/730

⚖️ Суммируем выводы

📌 Рост ВВП/прибылей (top-down) неплох для прогнозов по акциям на среднем/длинном горизонте и хуже работает на коротких отрезках/после шоков.

📌 На горизонте 3-4 лет акции могут принести 13-18% годовых с учётом отставания прошлых лет. В 2024 жду +24-27% (индекс Мосбиржи 3550-3600 на конец года), т.е. еще ~9-11%.

📌 Прогнозы банков/брокеров (bottom-up) обещают в среднем 12-13% за счёт роста цены (от -8% до 32%) и 8-10% от дивидендов, т.е. 20-22% полной доходности - согласуется с top-down оценкой.

📌 Частый тезис «рынок остаётся дешевым», на первый взгляд, выглядит верным, но с учетом текущих ставок ЦБ/ОФЗ риск-премия 4-5% близка к нижней границе исторических диапазонов, поэтому назвать рынок дешёвым уже нельзя

📌 Смещение ожиданий по первому снижению ставки ЦБ «вправо» и сравнение 16% ставки с ожидаемой доходностью акций на горизонте года снижает их привлекательность, хотя пониженная риск-премия может сохраняться благодаря отсутствию лучших альтернатив для инвестиций и приходу «крупных денег» на рынок от состоятельных клиентов из-за невозможности/нежелания инвестировать на глобальном рынке.

📌 Начало цикла снижения ставки даст рынку дополнительный импульс, поэтому акции должны оставаться в средне/долгосрочных портфелях (критичен выбор отдельных бумаг), хотя часть средств пока лучше держать в денежном рынке/флоутерах

📌 Лучшие перспективы у банков, ритейла/продов/с-хозяйства, и, выборочно, нефтяников и металлургов, хуже рынка видится энергетика, химия/нефтехимия, транспорт и техи из-за их уверенного роста.

#МониторингПредприятий
🏭 Оценки бизнес-климата остаются на максимумах за 12 лет

📌 В мае индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России повысился до 11,1 пункта с 10,7 пункта в апреле, что вблизи максимумов за последние 12 лет. Интенсивный рост деловой активности продолжается. Бизнес оценил текущий спрос на продукцию и ее выпуск выше, чем в апреле. Ожидания по этим показателям на ближайшие три месяца немного понизились.

📌 Банк России впервые публикует данные по ИБК в разрезе малых и микропредприятий, среднего и крупного бизнеса. Рост деловой активности продолжается во всех группах.

📌 Ценовые ожидания бизнеса остались на уровне прошлого месяца и выше значений, характерных для периода инфляции вблизи цели.

Подробнее — в «Мониторинге предприятий» ➡️

❗️ЗАПУСК РЕГИОНАЛЬНЫХ КАНАЛОВ С ВАКАНСИЯМИ
Друзья! У нас все больше региональных и зарубежных вакансий. Поэтому мы решили создать для них отдельные каналы EMCR Jobs.

Что это значит?
- ВСЕ могут постить у нас вакансии в регионах совершенно бесплатно в течение ближайшего года, даже без премиум доступа. Количество вакансий не ограничено.
- Вы можете следить за вакансиям только в тех регионах, которые вам интересы. Ну и не забывайте, что здесь же вы можете размещать свои вакансии самостоятельно.

Чтобы разместить вакансию в региональном канале - просто выберете нужную страну и город при публикации вакансии в EMCR Jobs
Остальное все как обычно. При этом, зарубежные и питерские вакансии также дублируются и в основной канал https://yangx.top/EMCR_jobs

Список локальных каналов:
🇷🇺Россия:
Санкт-Петербург https://yangx.top/EMCR_SPB_jobs
Нижний Новгород https://yangx.top/EMCR_NNV_jobs
Казань https://yangx.top/EMCR_KZN_jobs

Другие страны:
🇦🇪ОАЭ https://yangx.top/EMCR_UAE_jobs
🇦🇲 Армения https://yangx.top/EMCR_ARM_jobs
🇮🇳Индия https://yangx.top/EMCR_IND_jobs
🇨🇾Кипр https://yangx.top/EMCR_CYP_jobs
🇨🇳Китай https://yangx.top/EMCR_CHN_jobs
🇰🇿Казахстан https://yangx.top/EMCR_KZ_jobs
🇮🇷Иран https://yangx.top/EMCR_IRN_jobs

Подписывайтесь сами и поделитесь этой информацией с коллегами.

Ваша команда EMCR

🌡️ На первый взгляд, ещё один аргумент в пользу сохранения жёсткой политики/риторики ЦБ