🫠 "Если нефть пойдет на ноль, укрепление рубля будет бесконечным"

@c0ldness

USDRUB 78 для кого-то просто целое число, а для нас - повод вспомнить классику анализа валютного рынка

К такому канону вряд ли что-то можно и нужно добавлять, так что лишь отмечу:

• рост удельных трудовых издержек - негативен для рубля, так как снижает не-сырьевой экспорт и увеличивает импорт

• профицит платежного баланса меньше, чем кажется - и это для рубля будет чувствоваться все более остро

• введение предельного дисконта с 1 апреля вряд ли приведет к росту предложения валюты, поскольку уровень экспортной выручки уже соответствовал более высокой цене нефти

@c0ldness

❗️РУБЛЬ И НЕФТЬ – БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО НЕ РАБОТАЕТ!

Главная тема последних недель – безостановочное падение рубля.

Ещё в декабре мы писали, что корреляция между нефтью и курсом, исчезнувшая в период действия БП в 2017-2021гг, восстановилась. В этом же посте мы отмечали, что при нефти $45 доллар должен стоить 78-79 руб.

Когда в январе стало известно, что ЦБ возвращается с продажей валюты на рынок в рамках нового бюджетного правила, мы заявили, что теперь курс должен опять отстыковаться от нефти и ориентироваться на цену, «зашитую» в БП - $60. Такой нефти соответствует курс 67-68.

Этот прогноз оказался неверным. Почему БП не сработало? Все понимают, что при $45-50 за Urals юани быстро закончатся, и уже в 2024г придется прекратить продажу валюты в рынок (либо сильно ужесточить бюджетную политику, во что не верится). Нельзя исключать, что играют роль опасения скорой эскалации геополитических рисков. Важную роль может играть и переаллокация капиталов физлиц (вместе с самими лицами), усилившаяся в конце 2022г

🔮 Холодный расчет 6 февраля - с другой стороны, конечно, никогда не нужно торопиться с выводами, рано прогнозировать, следим за развитием ситуации

@c0ldness

🔮 Но, конечно, это не конец истории - дело в том, что исчерпание ФНБ отменяется

• То есть отменилось введением предела по дисконту на Urals для налогообложения добычи нефти

• Считаем вместе - i) сейчас Brent $85/б., ii) с июля предел дисконта $25, i + ii = эффективная цена будет $60/б., т.е. близкой к базовой по новому правилу

• К этому добавляем рост нефтегазовых доходов от ослабления курса + добычи на уровне 10.5 мб/д, т.е. выше бюджетных 9.8 мб/д = фактические нефтегазовые доходы во второй половине 2023 должны оказаться выше базовых => продажи валюты прекратятся при Brent ~$85/б

• Тут считаем на пальцах, чуть позже обновим расчеты нефтегазовых доходов

🕯️ Наш тезис остается в том, что сам по себе предельный дисконт не создает дополнительной нефтегазовой выручки, но важно, что он повышает доходы бюдждета, =>, сократит/обнулит продажи валюты

• Утверждение о том, что ослабление объясняется ожиданиями исчерпания ФНБ имело право на жизнь 2 месяца назад (когда мы его защищали), но не имеет сегодня

@c0ldness

И снова о громких заголовках в макро телеграме

Не смог пройти мимо, извините. Телеграм канал MMI выдал сенсацию – оказывается, бюджетное правило не работает! И именно поэтому прогнозы по курсу поехали в неправильную сторону.

• Признаком того, что бюджетное правило не работает, по мнению коллег, является ослабление курса рубля (но ведь бюджетное правило, в первую очередь, это история про расходы…)

• Ну да ладно, проблема здесь в другом, и она более важная. Сами же коллеги пишут, что ослабление курса может быть связано с «опасением эскалации геополитических рисков», «выводом зарубеж средств физ лиц» или «страхами, что юани в ФНБ закончатся».

💡Если это так, то делать вывод о «неработающем» бюджетном правиле в корне неверно: правило направлено на сглаживание тех колебаний валютного курса, которые зависят от нефтяных цен (!), и точка.

Что там происходит с фин потоками, и со страхами, и вот с этим вот всем вообще никакого отношения к бюджетному правилу не имеет. О бюджетном правиле я давно обещал лонгрид, видимо, пора – stay tuned, как говорится.

@helicoptermacro

🗝️ Через 5 мин открытие Ясинской международной научной конференции

Программа

--- Трансляция на ютубе, похоже, не работает

@c0ldness

Рубль за последние 5 дней потерял больше всех остальных крупных EM-валют

@c0ldness

90% всего роста 🇷🇺 экономики произошло до 2008 года - версия ИНП РАН

Михаил Гусев из ИПН РАН дает неплохую альтернативную иллюстрацию радикального изменения роста после 2008 года

В статье есть довольно спорные предложения по стимулированию роста - что нормально: пусть спорные, но хотя бы предложения

@c0ldness

🛢️ Продажи юаня в апреле: 74.6 млрд руб. против 119.8 млрд. в марте -- Минфин

• Ожидаемый объем дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета прогнозируется в апреле 2023 года в размере -113,6 млрд руб.

• Отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого месячного объема нефтегазовых доходов по итогам марта 2023 года составило 39,0 млрд руб.

🔮 В феврале мы прогнозировали:

• Продажи валюты сократятся к маю, покупки валюты начнутся в июле: Уже в апреле продажи валюты могут сократиться до $0.5 млрд. - т.е. в 4х к текущему уровню. Во второй половине года Минфин будет накапливать юани со скоростью в $0.5-0.7 млрд./мес.

• Продажи на ~30 млрд. выше оценки двухмесячной давности, поскольку мы ориентировались на более высокие цены нефти, но в общий тренд остается неизменным в сторону сокращения продаж

• Ослабление рубля в апреле снизит продажи в мае и частично компенсирует это отклонение вниз в ценах на нефть

@c0ldness

❔ Что произошло с нефтегазовыми доходами?

Упали, если вычесть НДД:

• Минфин собрал 688 млрд. руб. нефтегазовых доходов в марте против 521 млрд. в феврале

• Из них 220 млрд. - это НДД за прошлый год

• => По сравнимым с февралем налогам Минфин собрал лишь 468 млрд. рублей - на 53 млрд. рублей меньше февраля

🔮 У НДД квартальная, но нерегулярная частота выплат - в апреле Минфин снова соберет НДД, но уже за 1кв23

• Это значит, что общие нефтегазовые доходы не провалятся против марта и налоговая неделя будет сильной поддержкой для курса - ну или более сильной, чем майская

@c0ldness

🇷🇺 🇧🇾 Будут ли Путин и Лукашенко обсуждать бюджетное правило?

Самое обсуждаемое отличие нового бюджетного правила от прежнего в том, что оно может дестабилизировать валютный курс, а прежнее не могло

Но есть и другое отличие - по новому правилу в потолок госрасходов включается и рост межгосударственного кредитования

Иначе говоря, если Россия увеличит на чистой основе кредитование дружественного государства, то по формуле будет меньше средств для иных расходы

Вот новая формула предельных расходов для правила версии 2023:

Уровень предельных первичных расходов федерального бюджета в соответствии с новыми параметрами «бюджетных правил» будет определяться суммой (1) ненефтегазовых доходов, (2) базовых нефтегазовых доходов в размере 8,0 трлн рублей и (3) сальдо квази-бюджетных операций «под чертой» (сальдо бюджетных и межгосударственных кредитов).

❔К чему это приведет?

Кредитование не прекратится, но нежелание сокращать собственные расходы для межгос кредитования приведет (и возможно уже привело - см размещение 🇧🇾 на ₽10 млрд в прошлую среду) к тому, что заимствование Белоруссии примет форму размещений облигаций, кредитов государственных банков или межгосударственных институтов вместо межгоскредитования

Наверное, это к лучшему - облигации прозрачнее межгоса

@c0ldness

🇷🇺 Рубль теряет больше всех иных валютых крупных развивающихся рынков за последний месяц

@c0ldness

🇷🇺-🇺🇸 Причина ослабления? Разница между $ и ₽ ставками на минимуме с перехода к плавающему курсу

• После повышения в конце марта ставки Феда до 4.75-5.00% разница между рублевой и $ ставками снизилась до минимума с перехода России к плавающему валютному курсу в конце 2014 года

• Раньше разница тоже была больше, но сравнивать нет смысла, так как режим курса и подход к ставкам был иной

• У ослабления много причин - писали выше, а здесь Павел Демидович дает дельные советы -, но еще одна в том, что рынок говорит "нейтральная рублевая ставка должна быть выше, чем была до 2022 года"

@c0ldness

🛢️ Апрель мог быть последним месяцем, когда Минфин продавал юани

• По нашим оценкам, ослабление курса, потолок по дисконту на Urals для НДПИ и НДД и сохраняющиеся высокие уровни добычи приведут к тому, что нефтегазовые налоги первысят базовый уровень в мае

• Превышение может быть незначительным - наша оценка "сверх-доходов" порядка 15 млрд. руб. - это не много

• Продажи могут и не начаться, если Минфин будет использовать средства ФНБ для финансирования дефицита бюджета, а Банк России решит "конвертировать ФНБ" внутри баланса - как было в прошлом году

• Думаем, что такое отклонение от бюджетного правила маловероятно, если темпы ослабления замедлятся

• Вместе с тем, становится яснее виден риск спирали "слабее рубль -> выше нефтегазовые доходы бюджета -> больше покупок валюты Минфином", который заложен новой формулой правила

@c0ldness

ТОРГОВЛЯ: НОРМАЛИЗАЦИЯ, НЕ ОБВАЛ

🛢️ Спустя 4 мес. с даты введения ценового потолка по нефти и 2 мес - по нефтепродуктам можно констатировать, что потоки сырья, в целом, перенаправили успешно - морем +14% за 1К23, падают поставки по трубе, по нефтепродуктам тоже рост, по газу основной провал остался в 2022. Поэтому по объемам прогнозы можно чуть поднять.

📊 С ценами сложнее - по нефти видим дисконт Urals к Brent в 40%, но фактические поставки ближе к рынку. Сохраняем взгляд на Brent по $70-90/брл с постепенным снижением дисконта минимум до минфиновских $25/брл с июля. Нефтепродукты тоже неплохо оценены. Провал лишь по газу - здесь понижаю оценку цен с декабрьских $700-1000/тыс м3 до $500-700.

Импорт - тут тоже апгрейд объёмов на фоне "тефлоновой" экономики, хотя и растущей на "стероидах" в виде гос/ОПК расходов. Потребление может сделать +1-3%, по инвестициям жду минимум -2-3%, по ВВП ~0% по году

В итоге, тек. счет жду ~$80-90 млрд vs $125-170 млрд в декабре/январе. К 2023 это мало, но исторически неплохо.

РЕАЛЬНЫЙ КУРС РУБЛЯ - ВЕРНУЛСЯ НА ЗЕМЛЮ

Апдейт моей любимой картинки - реального эффективного курса рубля REER (курс с поправкой на инфляцию) против цен на нефть в постоянных долларах - показывает, что текущее ослабление позволило закрыть гэп к Brent, сформировавшийся с прошлого года.

Да, если смотреть на Urals, то тут все хуже - ещё вырисовывается до 10% ослабления, но все меньше верится, что РФ продает нефть по рапортуемым Минфином ценам.

Иными словами, с точки зрения REER потенциала для устойчивого падения рубля не просматривается

🥇 Золотое правило экспертных публичных комментов: утверждение о том, что событие/цифра были ожидаемыми всегда должны подкрепляться пруф-линком на этот прошлый прогноз

Пост-фактум рационализация событий без публичных прогнозов лишь размывает общественное доверие к нашей профессии

Не предлагаем никаких твердых правил, но думаем, что это хороший тон: не называть события "ожидаемыми", если нет публичной ссылки на такой свой прогноз

@c0ldness