Ведомости | Анастасия Бойко опубликовали статью в защиту рубля. Сторонников слабого рубля не нашлось, но они пришли к Александру Исакову с комментариями 😊

Даже Минфин, Минэк и Банк России отметились достойными комментариями. Тут надо помнить, одно дело - слова, а другое - твоя позиция по валюте. И когда дело доходит до денег, мы получаем совсем другое желание - конвертировать ФНБ по хорошему курсу в декабре и продавать в рынок по БП только небольшую часть валюты.

Привожу свои полные комментарии для статьи, что называется, без купюр:
#сми

💬 1. Доходы бюджета в суверенной стране с собственной валютой в принципе не должны быть самостоятельным вопросом повестки дня, как и дефицит бюджета. Макроэкономически имеет смысл инфляция, динамика расходов и как перераспределяются реальные доходы в обществе. Ослабление рубля - абсолютно нерациональный, ошибочный,  сиюминутный, проинфляционный доход бюджета и очень узкого круга бенефициаров (экспортеров, владельцев иностранных активов). На государственном уровне заявлять о том, что бюджету нужен более слабый рубль, - грубая ошибка родом из 90х, когда страна была абсолютно несуверенна, дефицит бюджета финансировался по сути за счёт иностранных инвесторов, а курс был привязан к доллару США. Создание дохода для экспортера или бюджета равно точь-в-точь созданию убытков для всех остальных. Это может быть рационально в одном случае - при реализации стратегии расширения традиционного экспортного потенциала (не наш случай).

Дефицит бюджета - это естественное состояние экономики для суверенной страны, особенно когда существуют ограничения на движение капитала. Для сбережений в национальной валюте нужен надежный источник инструментов без кредитного риска. Такими инструментами являются всегда гособлигации - они субституты денег, выпущенных напрямую Центробанком.

2. Эмиссия рубля происходит каждый раз в момент осуществления расходов бюджета. Всё, что не покрывается доходами бюджета, автоматически становится эмиссией новых рублей в том или ином виде. Какие инструменты эмиссии используются - не так важно.  Будут новые рубли в системе со счетов Казначейства, эмитируют ли рубли напрямую из Центробанка или через банки, которые покупают ОФЗ, - не имеет значения для инфляции. Поэтому вопрос эмиссии - это внутренние расчеты между Минфином, Центробанком и подконтрольными ему банками - кто из них будет бенефициаром или должником.

Для курса и инфляции имеет значение как эмиссия будет зеркалирована на валютном рынке. Но здесь кроме механизма бюджетного правила у нас ничего не используется. Хотя по логике любые продажи валюты или золота из ФНБ должны идти в рынок.

3. Дефицит бюджета в несколько процентов ВВП не представляет угрозы и может быть профинансирован как средствами ФНБ, так и размещением госдолга. Нужно размещать те ОФЗ, которые рынок может абсорбировать по ставкам, близким к ключевой. Это преимущественно короткие облигации или ОФЗ-флоатеры. Для размещения классических длинных ОФЗ необходим инструмент соучастия Банка России в рынке госдолга. Но не для прямого финансирования бюджета, а для контроля премии за риск по всей кривой. Прежде всего, чтобы участники рынка госдолга видели нормальную координацию действий экономических властей и не предполагали неограниченное расширение премии за риск в ОФЗ.

-----

▶️ По теме рекомендую ещё академический пост Олега Шибанова о том, что нет такой прямой связи "расходы-инфляция-курс". Хотя при прочих равных в стране вроде России при свободном движении капитала всегда нужно смотреть на потоки капитала и по возможности их купировать/компенсировать.

▶️ А пока мы видим мощный отток на иностранные счета у физлиц каждый месяц - $7 млрд в январе по расчетам Егора Сусина

@truevalue

Ведомости | Дмитрий Гринкевич снова написали о #MMT, не упомянув, но разобрав ключевой принцип теории - координация бюджетной и денежной-кредитной политики на примере России и Китая.

#сми Мои комментарии взяли без купюр (писал их ещё в феврале). Добавлю, судя по статье, координация начинает работать. Хотя публично ничего не изменилось - Банк России не участвует в дискуссии, но, по ощущениям, меняется в риторике.

В статье приведены непубличные сигналы такой "координации" от двух источников, близких к Кремлю и Правительству:

💬 "Принципиально обеспечить именно долгосрочный рост, поскольку на коротком горизонте разогнать экономику довольно просто через ее насыщение ликвидностью.
Формально и раньше предполагалось, что конечный результат должен быть общим, напомнил он. Но на практике решения в рамках бюджетной и монетарной политики часто принимались изолированно, исходя из локальных ориентиров институтов, таких как уровень госдолга"

💬 "На первых порах на закрытых правительственных совещаниях реакция Э. Набиуллиной на обсуждение политики ЦБ была скорее негативной, но сейчас консенсус в целом достигнут. В прошлом году всем быстро стало понятно, что бюджет разорвет, если ставка долгое время останется на уровне 20%. В то же время из опасений роста цен в прошлом году были приняты решения о бюджетной консолидации с 2023"

Коллеги устроили дискуссию о статье:

▶️ Холодный расчет сначала сделал отличное резюме, но дальше пошёл критиковать "московский консенсус"

(Почему московский?! предлагаю "пермский", потому что два комментатора в статье, министр М. Решетников и я, родом из города, которому через неделю ровно 300 лет)

▪️ В комментариях нашёл много наивных мечтаний о идеально независимом ЦБ, Inflation Targeting одной ключевой ставкой, свободно плавающем курсе и открытом счёте капитала. Неактуально и несовременно, особенно для EM. На вопрос, где лучшая политика, если не в Китае, мне ответили, что в России, но "на бумаге"...

▪️ Раньше это называлось Вашингтонский консенсус, а сейчас модно называть "рациональное распределять сбережения". Страна, которая за ~15 лет свободно отпускает 1 годовой ВВП, сложно претендовать на что-то.

▶️ Helicopter Macro предложил смотреть интервью А. Заботкина годовой давности (выделю ниже странные теоретические конструкции) и попытался теорезировать в том же ключе о сдерживающей "координации" в условиях проинфляционных рисков:

▪️ из интервью о сути ДКП Банка России: [14:00] условие для долгосрочного роста - макро и фин.стабильность, под которой понимается в первую очередь устойчивость госфинансов. Как мы узнали после, имеется ввиду нулевой структурный дефицит бюджета. При этом ЦБ отмечает важность структурной политики для потенциального роста. Здесь не просто игра слов, а противоречие между отсутствием дефицита и кто должен нести финансовые "риски" структурной трансформации.
[16:20] "повышенный уровень кредитования и дополнительное потребление инвестиций сейчас крадут спрос из будущего" - инвестиции, которые должны увеличивать потенциал, оказывается, что-то крадут из будущего.

▪️ Вот и сейчас рост кредитования бизнеса и рост стройки на возвращении спроса в недвижимости так проинфляционы, что обязательно требуют выполнения плана по нулевому росту расходов бюджета. Надо смотреть глубже: какие расходы проинфляционны (до 0.3 трлн на льготную ипотеку или 6+ трлн на СВО/новые территории, которые никто не сократит)? какие расходы на самом деле инвестиции, создающие потенциал роста, меньше рисков на стороне предложения и в будущей инфляции?

Ну и какая часть проинфляционных рисков обязана волатильности курса и созданных ей инфляционных ожиданий? Может на это обратить внимание, чем на скромный дефицит бюджета 2-3% ВВП и рост кредитования до 8% ВВП в год.

✅ Мой главный тезис: "Развивающейся стране нужно активное участие регулятора в ограничении волатильности ключевых финансовых индикаторов – курса и ставок. Эти два элемента в условиях свободного движения капитала и свободного рынка создают непропорционально больше проблем, чем выгод, в том числе для инфляции и экономического роста".

@truevalue

Что делать?

Эксперт собрал мнения о росте корпоративного кредита. Мой тезис, что сейчас именно он "оплачивает банкет для сберегателей". В США в 1980х общий кредит реагировал на инфляцию только в рецессию, а темпы роста кредита бизнесу даже увеличились в эпизоде максимального повышения ставки до 19% в 1981-82 гг.

Бороться специально с корпоративным кредитованием не нужно. Фактически оно сейчас компенсирует повышенные процентные доходы владельцев депозитов. Мы же не хотим, чтобы деньги с депозитов начали тратить в реальной экономике. Важно, чтобы сберегательное поведение сохранялось, а инвестиционные кредиты бизнеса удовлетворяли повышенный спрос от роста доходов населения.

Рост доходов – следствие роста зарплат. При инфляции ~4% в 2017-20гг. зарплаты росли около 9% ежегодно. В 2021-24гг. средний рост номинальных зарплат превысил 14%. В 2024 по прогнозу Минэка ожидается рекорд с 00х – 18%. В 2025 – 13%, в 2026 – 10%. В этих условиях достичь цели по инфляции в 4% будет сложно, но это не повод усиливать инфляционное давление через ставку и рост издержек у тех, кто может переложить их в цены.

На 4% вкладов с остатками более 1 млн руб. по статистике АСВ приходится 3/4 всех денег на депозитах. Можно сказать, что 4% самых обеспеченных владеют подавляющим объемом денег в экономике. Эти люди могут зарабатывать до 20% всех доходов (~40 трлн), а тратить не больше 3/4 (~30 трлн). И вот теперь им за счет высокой КС будет премия до 10 трлн руб. в виде процентных доходов. Поскольку финансовых проблем у этих людей обычно нет, основная часть дополнительных доходов останется в сбережениях.

Но диверсификация сбережений может создать дополнительный спрос на иностранную валюту, недвижимость премиум и элит класса, другие люксовые товары, преимущественно импортные. Что приведет к давлению на валютный курс.

Так что решение о повышении КС хорошо бы подкреплять увеличением продаж валюты или золота из резервов. Готов ли ЦБ к такому повороту? Уверен, что нет. Кроме того, Банк России действует в обратном направлении, сокращая объемы валютных свопов в юанях и увеличивая ставки и привлекательность сбережений в иностранной валюте.

Я также (Ведомости, РБК) склоняюсь, что ЦБ повысит ставку до 20%, но правильней было ничего не делать уже год. Ставка в прошлом году разогнала спрос на льготный ипотечный кредит, а в этом и увеличивает расходы бюджета, и поддерживает высокие темпы корпоративного кредита. В ожидании ухудшения ситуации компании могут пытаться взять кредит и положить его на депозит, чтобы быть финансово готовыми к любой ситуации. Но это никак не влияет на инфляцию.
#сми

Владимир Колычев из Минфина на МФФ призывал всех покупать ОФЗ с фиксированным купоном. Тем, что, смотрите, как у нас все сбалансировано – зависимость от нефти сокращается, устойчивость бюджета не должна вызывать вопросов. Владимир сравнивал размещение госдолга с корпкредитом, который растет на 2 трлн в месяц. Действительно, занимать по 5 трлн руб. в год только на рефинанс долга и выплату процентов, по сути, нулевая операция по деньгам. Но важно какие инструменты и кому будут размещаться.

Если Минфин будет также размещать ОФЗ с фиксированным купоном и погашением через 10-15 лет, подтверждая ожидания рынка по долгосрочной инфляции 8-9%, то лишь усугубит недоверие ко всей ДКП (реализуемой, кстати, совместно ЦБ и Правительством).

В пятницу узнаем решение по ставке и новые прогнозы ЦБ на 2025. Хорошо бы, чтобы прогнозы по динамике кредита и денежной массы отражали реалии. При ставке 20% кредит и М2 не могут расти в 2 раза медленнее.

@truevalue

Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.

Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.

Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.

Позиция регулятора:

▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек 
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).

▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россии‌скои‌ экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании‌ с процентнои‌ нагрузкои‌ в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи‌ выборки компании‌ имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)

▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"

Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.

PS. Мои цитаты из #сми

▪️Ведомости

💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.

▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)

💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.

«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».

Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)

@truevalue

Ставку оставили на 21% - что это значит?

Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").

Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.

Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.

Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.

Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.

Что означает такое решение?

▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.

▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.

▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.

▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!

▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:

Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).

▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.

💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.

Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.

Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир

Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro

PS. А кружочек записан год назад

@truevalue

Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу.

Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.

Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.

Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.

Полный комментарий для РБК:

💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.

#сми

@truevalue

Банк России оставил ставку на 21% и дал нейтральный сигнал. Многие посчитали его жестким, увидев слова про потенциальное рассмотрение "вопроса о повышении ставки, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели".

💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми

ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.

В будущем против ветра цифр сложно будет устоять. Заметно более низкая инфляция в феврале (7,6% saar по расчёту ЦБ), марте (5-7%) и ещё ниже должно быть в апреле.

Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.

Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:

1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:

💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.

Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.

Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).

На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.

2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.

Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:

"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность."

Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.

@truevalue

Когда понизить означает повысить. Снижение ключевой ставки на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%

Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).

Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.

Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысокой ставок.

💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.

Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.

* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.

PS. Мои комментарии для #сми в пятницу

Эксперт
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.

Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.

Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.

@truevalue