Часть 2. Вы можете спокойно проанализировать инвестиционные портфели управляющих компаний, которые в большинстве случаев консервативны в ОФЗ - средний совокупный срок вложения сбалансирован пятью годами. Аналитическое сообщество не всегда осознаёт, что после слов «покупайте длинные ОФЗ» люди воспринимают как рекомендацию нести «все деньги», хотя сами эксперты не торгуют и не чувствуют это рынок каждый день. Кроме того, когда говорят о надвигающемся страхе в виде отрицательного наклона кривой облигаций США и возможных рецессий, как вообще можно такое рекомендовать? Вы убежите с рынка «вовремя», но читатели каналов и обзоров крупных домов не успеют этого сделать. Любой кризис произойдёт через девальвацию валют ЕМ и рост ставок. Сейчас конечно все надеются на мировые ЦБ, которые всех спасут, однако никто не знает через какие последствия придётся пройти перед тем самым спасением. Честно говоря не хочется глубоко углубляться в данную тематику, думаю обязательно посвятить целый блок постов. Самое главное соблюдать баланс во всем и распределять свои инвестиции рационально. Согласно моему индексу, премия корпоративных облигаций остаётся широкой относительно бумаг Минфина. Принято считать, что госбонды являются опережающим индикатором, поэтому могут быстрее реагировать на все события, но другие облигации компаний и банков все ещё запаздывают, в отличие от последней мощной фазы роста 2016-2017. В этой фазе снижения ставок я пока склонен считать именно корпоративный сектор эталоном отражения ситуации на рынке - баланс между ожиданием снижения ставки и рисками, в которой находится мировая экономика.

Часть 3. В общем, по ОФЗ и другим облигациям ситуацию определят мировые регуляторы, чьи сигналы сейчас очень важны. Не просто так Банк России в первых словах пресс-релиза акцентировал внимание. Если действия и прогноз по ставке ФРС не разочарует большой капитал мы увидим ещё один значительный заход иностранцев в локальные облигации развивающихся стран, особенно с таким текущим курсом доллара - настоящий секс для игроков, работающих на разнице ставок в одной валюте фондирования и инвестирования в другой. Однако не на горизонте 1-2 месяцев ИМХО, дальше посмотрим. Также для российских облигаций важным индикатором может стать снижение реальной нейтральной ставки с 2-3% до 2-2.5%, однако не ожидаю этих действий от ЦБ до конца года, так как есть много внутренних неопределённых вопросов. В такой ситуации я вижу баланс инвестирования в ОФЗ максимум до пяти лет. Широкие премии в бумагах, компаний, банков и особенно облигаций регионов (субфеды) - посмотрите на индекс. Длинные обязательства от 5-6 лет не покажут по совокупному доходу до конца года лучший результат, а если он будет, то реализуемая доходность не компенсирует риски. С текущим взглядом ЦБ РФ мои ставки на рынок именно такие.

В поисках доходности - часть 1. Пока мы все ждём решения мировых регуляторов по ключевой ставке вместе с анонсированием программы стимулирования экономики, в первую очередь со стороны ЕЦБ, рублевые доходности также продолжают снижаться за счёт смягчениям ДКП ЦБ РФ и благоприятных ожиданий, что этот цикл сохранится как минимум в течение года. Поскольку в прошлых постах про ОФЗ я отмечал свой консервативный прогноз, особенно на горизонте 1-2 месяцев, на рынке можно найти понятные по кредитным метрикам альтернативы на определенный срок вложения. Сразу два финансовых института планируют выпустить облигации на 2-3 года с предварительным купоном 9-10%: Хоум Кредит Банк (ХКБ) и Ренессанс страхование.

Давайте сегодня коротко коснёмся банкового игрока, позже страхового. Согласно отчетности по российским стандартам, за последние два года (далее за два года, если иное не указано) активы выросли всего на 10%. Выглядит несколько смешно на фоне конкурента Тинькофф Банк, однако потребительский сектор находится не в самом лучшем состоянии, поэтому политика розничного игрока больше заточена на поддержание текущего бизнеса через качественный ребаланс розничного кредитного портфеля - это не слова менеджмента, лишь моя субъективная оценка. Такой подход приносит свои плоды, которые выражаются в способности генерировать капитал от операционной деятельности, проще говоря собственные средства растут за счёт капитализации прибыли, а не через дополнительные вливания от акционеров или размещение субординированного долга.

По 123 форме отчетности базовый капитал вырос на 38% до 47 млрд руб. - это важный показатель, принимающий на себя первый удар в случае шоков. Вместе с тем собственные средства продемонстрировали стагнацию на 5%. Причиной тому стало погашение суборда на сумму роста базового капитала, то есть банк укрепил позиции в капитале первого уровня, несмотря на выбытие суборда из капитала второго ранга.
#облигации #идеи #размещение

В поисках доходности - часть 2. Достаточность капитала (важный показатель для отчётности перед регулятором) значительно выше Тинькофф банка (Н1.1 - 7.37%): Н1.0 - 11.98% (мин 8%), Н1.1 (базовый капитал) - 11.22% (мин 4.5%). Следует заметить, что Тинькофф чаще всего выплачивает крупные дивиденды, поэтому технически нормативы занижены, тогда как практически они могут быть выше. Тем не менее это даёт основание полагать, что «запас быстрого буфера» ХКБ значительно выше, что хорошо с точки зрения кредитной оценки при экстраординарных событиях. Менеджмент также сообщал о применении повышенных требований к розничным клиентам, поэтому переход на новые базельские «надбавки» и ужесточение правил потребительского кредитования не так сильно скажутся на капитале.

В коротком посту я уделяю больше внимание капиталу, так как чем лучше банки готовы к стагнации в потребительском секторе, тем выше шансы остаться на плаву. Я думаю, что ХКБ выделяется с положительной стороны в этом вопросе. Уровень просрочки также ниже Тинькофф (7.4%) - 4.2% на конец первого полугодия по МСФО. Основным источником фондирования бизнеса выступают клиентские средства физических лиц - в этой части диверсификация отсутствует. Ликвидности на балансе немного, однако при необходимости активно привлекают средства на залоговой основе.

Предварительная ставка купона с офертой через 3 года составляет 9.0-9.5%, что соответствует премии к кривой доходности Тинькофф около 130-180 бп при разнице в кредитных рейтингах в одну ступень. На мой взгляд чрезмерно много, учитывая активную погоню за доходностью крупными инвесторами. Я оцениваю премию кривой ХКБ над Тинькофф в размере 30-40 бп (позитивный сценарий - доходность 8.5%) или 40-50 (базовый сценарий - доходность 8.6%). Таким образом, если книгу заявок закроют по нижней границе доходности (9.31%), потенциал роста цены на вторичном рынке составит около 2%.

Соблюдайте риск менеджмент - не несите все деньги. Такие истории лишь на короткий срок с учётом ситуации в потребсекторе.
#облигации #идеи #размещение

ЕЦБ перешёл к новому раунду стимулирования экономики. По итогам заседания денежные власти снизили депозитную ставку с -0.4 до -0.5% и запускают очередной печатный станок по выкупу активов с рынка с ежемесячным объемом 20 млрд евро. Недолго продлились фантазии чиновников, что экономика здорова и способна в нынешнем мировом бизнес цикле демонстрировать рост без экзотических инструментов. Тем не менее, это ещё не гарантирует успех, чему подтверждение прошлые раунды покупки активов. Инвесторы устремились скупать долговые активы на фоне текущих новостей. Даже российские ОФЗ без значительных оборотов несколько подорожали, однако главное ещё впереди - ФРС. Американский регулятор сейчас обеспечивает главные настроения на рыке в среднесрочной и долгосрочной перспективе вместе с Трампом, и на мой взгляд, ожидания инвесторов о готовности ФРС пойти на очень «голубиный» тон могут не оправдаться. Я считаю, заседание на следующей неделе буде похожим на июльское, то есть оно не станет драйвером для ралли долговых активов (хотя послабление ДКП скорее всего произойдёт), потому что необходимые аргументы (кроме глобального замедления) за более низкие ставки чиновники из США ещё не получили, чтобы не говорил Президент.
#экономика #сша #фрс #ставка

А пока все основные валюты развивающихся стран дорожают против доллара, особенно Турция, которая снизила ставку недельного репо (аналог ключевой) с 19.75 до 16.5% - сильнее прогнозов. Я по-прежнему рекомендую турецкие облигации в долларах США. Иногда инвесторы любят играться в локальные бумаги, но не все дают доступ на этот рынок.

Пост на стебную тему как мы и говорили. Прошло полтора месяца с последнего поста, в котором мы с вами попытались смоделировать дальнейшую динамику первого эшелона облигаций США и долговых инструментов второго эшелона ЕМ и США. Пока все складывается в рамках консенсус прогноза: первоклассные выпуски после сильного роста в течение августа скорректировать вниз в сентябре (ETF LQD опустился на 3.8%), а сектор «мусорных» облигаций подорожал в цене (ETF HYG) и выступил вселенной стабильности несмотря на рост доходности UST c 1.45 до 1.89%. Проще говоря заложенные ожидания, что регулятор США быстро опустит ставку сходят на нет. Также стали появляться очередные позитивные новости по торговой сделке США и Китая, хоть и без очередной конкретики. Что делать дальше? На мой взгляд текущую аллокацию портфеля по «качеству» можно сохранить, потому что я рекомендовал смотреть сектора защитные или страны, испытавшие давление из-за политических разногласий, повлёкшие за собой экономические потрясения - Турция. В Анкаре сейчас идёт отличный цикл снижения ставки, валюта демонстрирует хороший рост есть смысл увеличить вложения в компании, которые страховали риски валютными свопами (долги в долларах меняли на лиры). Или например Индия, мне нравится их второй эшелон - очень большие премии, а первичные размещения пользуются большим спросом. Правительство старается стимулировать рост экономики разными путями, даже рассматривается вопрос снижения налогов. Самое главное они имеют больший запас ставки для снижения в отличие от Европы. Аргентина разочаровала, однако телекомы не вызывают опасения - смотрите самые которые бумаги. Завтра завершу пост дальнейшими мыслями.
#стратегия #облигации

Нефтяные инфраструктуры Саудовской Аравии были атакованы, о чем говорит информационное агентство Reuters. Добыча сильно упала, а Саудиты, напомню, одни из главных игроков на этом рынке. Более подробной информации нет, кроме некоторых цифр, которые можно почитать в этой статье. В общем, если говорить коротко, то подобные новости это в первую очередь инфляционные настроения США (например), когда растёт стоимость сырья - особенно нефть. Именно таким образом может интерпретироваться рынком подобная ситуация, а это естественно негативно для USD облигаций первого эшелона. Мы должны понимать, что новость пока не носит фундаментальное значение для ФРС, но спекуляции начнутся.
#нефть #рубль #ставка #фрс

​​На офшорном рынке начались торги. Российский рубль против доллара открылся сильным ростом на фоне атаки нефтяных инфраструктур одной крупной компании в Саудовской аравии. В настоящий момент доллар стоит 63.95 рублей против 64.4 рублей в пятницу. При этом наша валюта даже достигала 63.7 рублей. Нефтяные котировки WTI дорожают на 8% с $55 дои $59.3 за баррель. Ну что, можно ожидать сильное открытие рынка облигаций? По крайне мере, пока не заговорили в СМИ о будущих инфляционных рисках в США и все в этом духе. Ждём подробности от «саудитов».

Все основные валюты развивающихся стран дешевеют против доллара после сильного роста котировок нефти. Рынок ОФЗ стабилен, а рубль пока лидер роста стран ЕМ. Я честно говоря думал, что мы увидим краткосрочный позитив в облигациях России, но понимал, что реально происходящее больше повышение инфляционных ожиданий, о чем писал в предыдущем посте. Видимо этот факт сейчас сильнее всего, что конечно оправдано. Есть позитивный момент текущей ситуации - эмитенты на российском рынке будут размещать с более привлекательной ставкой купона, по крайне мере, как инвестор, я бы постарался не продавливать купон вниз в ходе размещения. Скоро узнаем. До конца месяца ожидается более 10 новых облигаций - много чего интересного, обязательно поделюсь идеями.
#валюта #фрс #облигации

Вжжжжжж ииии буфффф

Сегодня прошёл сбор заявок на трёхлетние облигации Тинькофф Банка. Доходность сформировалась на уровне 8.42%, что соответствует премии около 170 бп относительно суверенных облигаций России. В этой новости есть два важных и интересных факта. Первое: в отличие от размещений других долговых обязательств прочих эмитентов в последние 2-3 недели, облигации банка проданы с премией - к кривой вторичного долга в размере 40 пунктов. Второе. Инвесторы переоценили стоимость долга на более справедливую рыночную оценку - в апреле также трёхлетние бумаги проданы с премией 170 бп, тогда как сейчас вторичный рынок оценивал примерно по 125 бп (на уровне эмитента первого эшелона РН Банк). Я считаю оценка адекватна, кроме того, вчера уже обращал внимание, что инвесторы не станут так агрессивно работать на первичном рынке, то есть новые облигации не будут являться драйвером роста вторичного рынка, как иногда было в конце августа и сентября. В качестве страховки от рисков, которые возникли на рынке, все потребуют премию. Это не единичный и случайный кейс, это реальность текущего краткосрочного рынка. Нам инвесторам только на руку, учитывая завтрашнее открытие книги по облигациям Хоум Кредит Банк. Более того, не забывайте о финальном заседании ФРС по долларовой ключевой ставке в среду. Мы уже обсуждали с вами этот вопрос последние месяцы - не ожидаю «голубиных» высказываний, разочарований окажется больше чем наоборот: с такой «инфляционной» макроэкономикой сделать что-либо трудно. Мои ставки именно такие. Кроме того, хотелось бы узнать, что происходит с балансом ФРС, в последнее время он растёт, неужели программу количественного смягчения запустили или кому-то не хватает ликвидности? Данные можно посмотреть на сайте.

Российская валюта (63.82) относительно доллара делает вторую попытку укрепления, приближаясь к важным уровням сопротивления (63.7). Основным драйвером выступил рост цен на нефть, тогда как свежие денежные потоки иностранцев практически отсутствуют. При этом вчерашнее заседание американского регулятора прошло в рамках прогноза большинства участников рынка и дает основание предполагать, что денежные власти продолжат снижать ставку по федеральным фондам и готовы пойти на другие нестандартные шаги для стимулирования экономики, хотя естественно прямо об этом не говорили. Меня честно говоря удивило заседание своей бесполезностью, по-хорошему инвесторы так и не поняли, а что дальше? Ощущения оказались именно такими, как и реакция на фондовом рынке США в виде падения и быстрого закрытия гэпа вниз. Особенно понравились прогнозы членов правления ФРС, которые не имеют нормального консенсуса: одни за сохранение, другие за снижение, третьи за повышение. Решение ФРС больше похоже на задабривание критикующего Дональда Трампа и самого рынка, по сути давно диктующего условия ведущим ЦБ. Видимо декабрь 2018 года сильно запомнился многими и никто не хочет повторения. В целом регулятор сделал абсолютно все верно, в нынешних условиях лучше оставаться в домике и избегать острых слов. Однако для глобального капитала это всегда неопределенность, а значит краткосрочные шоки на рынках все еще впереди до конца года, учитывая такую невнятную политику ФРС, проводимую в последнее время.
#фрс #ставка #валюта

Сегодня на долговом рынке прошло знаковое событие. Эмитент первого эшелона из корпоративного сектора разместил рублевые облигации на 5-летнем сроке с премией 55 базисных пунктов (бп) относительно рублевой суверенной кривой. Если мне не изменяет память - это лучшая и самая низкая премия в этом году. Согласно индексу БонДовик по рублевым облигациям, премия первого эшелона над ОФЗ сейчас составляет около 85 бп. за дюрацию 2.5 года. Счастливчиком стала компания Норильский Никель, установившая купон в размере 7.2% годовых и увеличившая объем эмиссии с 10 до 25 млрд руб.

Интересно отметить, что в рублях размещаться экспортерам намного выгодней чем в долларах, несмотря на такие низкие доходности облигаций в иностранной валюте, заложившие ставку ФРС США на уровне, по моим оценкам, около 1% (сейчас 1.75%). Выгода составляет около 20 бп, вроде незначительно на первый взгляд, однако в абсолютном значении снижение расходов существенно. В целом корпоративные облигации с начала сентября опережают государственные бумаги по темпам снижения доходности на 20-40 бп, что пока соответствует заложенному мною прогнозу, хотя еще позавчера вырисовывалась неоднозначная картина в ходе первичных размещений. Конкретных сигналов, чтобы перекладываться в ОФЗ до пяти лет я пока не вижу, слишком много неопределенностей. Про более дальние ОФЗ не говорю – там своя жизнь.

Однако, чтобы не оставлять вас без торговых идей, советую обратить внимание на дебютное размещение облигаций строительного игрока - Атомстройкомплекс. Книга состоится 23 сентября. Предполагаемая ставка купона около 12% годовых. Мне довелось пообщаться с менеджментом, который в целом убедил о сильных позициях компании в регионе (свердловская область - один из самых самодостаточных субъектов). Самое главное, что ее можно отнести к игрокам с вертикальной интеграцией, то есть они контролируют практически весь процесс расходов. Размещение - это желание познакомить себя. Основные кредиторы - госбанки. Если вам интересно, всегда могу написать мини кредитный комментарий.
#облигации #первичка #стратегия

Чтобы поменьше мечтали мы.

Сегодня в секторе развивающихся стран ньюсмейкером стала Индия. Правительство приняло решение снизить корпоративную эффективную ставку налога до 25 с 30%. Дополнительные привилегии относятся к новым организациям, которые зарегистрируются с 1 октября и после этой даты – налог опустится до 17%. Новость не является сюрпризом, поскольку прогнозный бюджет страны предполагал налоговые стимулирования, кроме того, на канале я обращал ваше внимание о возможной реализации данного сценария. Хорошо, что слова чиновников подтвердились на практике, поскольку перед инвестированием в еврооблигации индийских компаний мы с командой рассчитывали на этот шаг. Еще раз говорю, кредитные премии индийских компаний на рынке валютного долга остаются широкими, хотя любые краткосрочные шоки в торговых отношениях США и Китая могут негативно сказаться на стоимости облигаций, имейте в виду. Фискальное смягчение в части налогов естественно негативный момент для локальных гособлигаций, поскольку подобные вещи будут финансироваться дополнительным навесом нового государственного займа. Однако отрицательная реакция внутренних бумаг должна быть краткосрочной, по мере внешних позитивных факторов все нормализуется.
#индия #экономика #облигации

Как можно интерпретировать снижение налогов для еврооблигаций? На ментальном уровне естественно позитивно, потому что это высвобождение денежных средств, рост операционного денежного потока компаний и так далее. На практике нужно анализировать каждого эмитента отдельно и оценивать для него соответствующий эффект. В глобальном смысле любая поддержка государства в подобной форме может стимулировать менеджмент для инвестиций, которые будут корреспондироваться в расширение бизнеса. Позитивный сценарий для инвесторов в акции и негативный в зависимости от совокупности факторов в облигации является потенциальный рост дивидендов, если будут прибыли: деньги идут не на расширение и развитие, происходит «обкэшивание». Худший сценарий для бондовиков - проведение обратного выкупа акций как произошло в США после снижения налогов. Можно ожидать от зарегулированной Индии активного выкупа? Мне представляется, что нет. Таки образом, на краткосрочном горизонте новости очень хорошие, по крайне мере создается благоприятный фон, далее нужны качественные аргументы. В любом случае, сегодня это фактор за то, чтобы точечно оставаться в Индии. Сегодня для вас предоставлю некоторые бумаги игроков, которые недавно эмитировали долларовые выпуски по очень симпатичным ставкам. Есть из чего выбирать, поверьте мне.
#индия #экономика #облигации

​​Как обещал выше, выгрузил вам некоторые последние размещения в индийских долларовых еврооблигациях за последние 60-90 дней. Отсортировал от большего к меньшему по купону. Естественно многие облигации торгуются выше цены размещения, значит доходность ниже купона. Тем не менее вы обязательно найдёте интересные бумаги. Рейтинг здесь преимущественно представлен выше «ВВ» (второй и третий эшелоны)
#индия #первичка #облигации

​​Также для завершения логического поста про Индию сделал вам карту доходности долларовых облигаций. Ранжировал доходности в диапазоне 4-8% годовых. Жёлтый цвет: бумаги второго эшелона рейтинговой группы «ВВ». Темно-розовый: третий эшелон «В». Остальное без рейтинга. Чем больше точка - тем выше долговая нагрузка и наоборот. Как найти еврооблигации? Спросите своего личного клиентского менеджмента. Через терминал Bloomberg он предоставит полную информацию. Если будет интерес, могу разобрать на канале одного эмитента. Все зависит от ваших запросов.
#индия #облигации

Спрос на защиту пока в силе. Сегодня вышли очередные слабые данные в Европе, особенно в Германии. Индексы деловой активности в производственном секторе и сфере услуг тестируют очередные минимумы. Самое интересное, что точки для разворота в европейской экономике пока не видно, чему также свидетельствуют опережающие рыночные индикаторы инфляционных ожиданий (breakeven inflation rates and swap inflation 5 year). Неудивительно, что после заседания ФРС США по денежной политике инвесторы снова устремились в защитные инструменты.

На этом фоне 10-летние госбумаги США опустились в доходности с 1.9 до 1.7% после сильного роста накануне заседания. Регулятор не проявил жесткости, хотя ожидания по снижению ставки несколько расходятся с консенсус-прогнозом некоторых голосующих членов, поэтому дальнейшее повышение доходности UST (в краткосрочной перспективе) без отсутствия позитивных новостей по торговой сделке США и Китая (и не только) не выглядит убедительным, а значит интерес к высококачественным корпоративным американским облигациям может восстановиться и даже усилиться.

Если смотреть на соотношение силы рынков между облигациями с инвестиционным рейтингом и мусорным на горизонте последних 10 лет можно сделать следующие выводы. Перед тем как происходит постепенное повышение доходности в бумагах с инвестрейтингом, а не ложный/технический шортсквиз, проходит 3-5 месяцев нахождения котировок в одном широком диапазоне после сильного снижения доходности в рамках risk-off (уход в защиту и продажи рискованных активов). Понятно, что технические моменты должны подтверждаться соответствующими макроэкономическими факторами, однако поведение игроков обычно сбывается, так как случается классический переток ликвидности капитала в поисках более доходных активов.

Сейчас тех самых «сладких факторов» практически нет, а двухмесячное падение пограничных рынков малой капитализации, которые обычно выступали опережающим индикатором сильных распродаж ведущих фондовых площадок, как еще один аргумент подтверждения слабого или неустойчивого аппетита на рисковые активы.
#облигации #сша #стратегия #ust