​​Индексы PMI обрабатывающей промышленности некоторых стран

Просадка по индексам оценки ситуации и перспектив расширения бизнеса (PMI) в мире была сильнее, чем в Китае, и длилась дольше, что является следствием более сильного распространения COVID-19 в большинстве стран.

При этом общая картина последовавшего восстановления PMI дает надежду на то, что во многих странах сработает китайский вариант развития ситуации, то есть быстрое восстановление макроиндикаторов, причем в отдельных случаях — до уровней, близких к докризисным.

Приглашаем на онлайн-трансляцию «Альфа-Инвестор», она начнётся через 20 минут.

Ссылка на трансляцию:
https://www.alfacapital.ru/news/alfa-investor/

​​6 июля завершится последний интервал входа в рентный фонд «Альфа-Капитал Арендный поток».

Цель фонда — получение ежемесячного дохода в размере, превышающем ставки по депозитам в банках.

Инвесторы получают:
– ежемесячный доход на счёт
– ликвидную недвижимость формата street-retail
– «Пятёрочку» в качестве арендатора
– возможность продать паи на бирже

Покупаем отдельно стоящие здания или первые этажи зданий со входом с улицы. Только Москва и МО, площадь от 600 до 1200 кв. м., стоимость от 100 до 300 млн руб, арендатор только «Пятёрочка». Покупаем максимально ликвидные объекты с хорошей локацией, которые могут долгосрочно расти в цене. Целевой объём фонда — 1 млрд рублей.

Уже купили объекты:
Объект №1: фото, видео
Объект №2: фото, видео

Уже собрали средств:
Результат на 8 июня: 770 млн руб
Результат на 30 июня: 920 млн руб
Цель на 6 июля — 1 млрд руб

Чтобы получить презентацию фонда в pdf, оставьте e-mail в форме. Если вы хотите поговорить с консультантом, оставьте телефон, мы перезвоним: форма для контактов.

Телеграм-канал фонда: t.me/street_retail

В эфире рубрика «Разбор бумаги». Анализируем бумаги, в которые инвестируем сами. Сегодня рассмотрим бонды международной целлюлозно-бумажной компании Sappi 23, номинированные в евро.

Разбор евробонда Sappi 23

Валюта: EUR
Купон: 4,0%
Цена: 93% от номинала
Доходность (YTM): 6,8%
Погашение: 1 апр 2023 г.

Эмитент: Sappi papier
Риск: 3 из 5 по шкале Альфа-Капитал
Рейтинги эмитента: Ba2/BB/–

Sappi – международный производитель бумаги и целлюлозы.

Контекст
За последние недели ситуация в мире значительно улучшилась, резко снизилась неопределенность относительно перспектив развития мировой экономики, что сделало инвестиции в облигации более безопасными.

Тем не менее многие номинированные в ЕВРО бонды всё еще остаются на низком уровне цен и сохраняют хороший потенциал роста. Мы полагаем, этот потенциал может быть реализован в ближайшие 1-2 года в связи с беспрецедентными стимулирующими мерами в Европе.

Евробонд Sappi 23 нравится нам сочетанием неплохого кредитного качества эмитента, короткого срока обращения и доходности. привлекательно, Кроме того, этот бонд может быть отозван эмитентом в любой момент по 100% номинала начиная с апреля 2021 г., что делает бумагу ещё короче.

Структура доходов и производства
Sappi papier – международный интегрированный производитель бумаги и целлюлозы.

Основные географические сегменты Sappi:
+ Европа — 50% продаж. 9 производственных площадок и представительства в 14 странах.
+ США и Канада — 25% продаж. 3 производственных площадки и представительства в 6 городах.
+ ЮАР — 25% продаж. Сырьевая база, 5 производственных площадок.

Более 40% продаж компании приходится на экологически безопасные продукты, такие как полностью растворимая целлюлоза.

Производственные мощности компании способны ежегодно произвести 5,7 млн тонн бумаги и 3,6 млн тонн целлюлозы. Основа сырьевой базы Sappi – 529 тыс. гектаров леса в ЮАР, 130 тыс. из которых в данный момент не используются.

Компания активно развивается за счет M&A – в 2019г. канадским подразделением был приобретен крупный новый производственный актив (Matane Pulp Co.), который выйдет на проектную мощность позднее в этом году.

В компании работает 13 тыс. человек.

Влияние кризиса
Из-за текущего кризиса сильнее всего пострадали результаты сегмента ЮАР, где снижение продаж в 1К20 составило больше 50% по сравнению с 1К19, в Европе оборот снизился на 13%. В результате часть производственных мощностей оказалась не полностью загруженной, но мы ожидаем роста загрузки в связи с восстановлением деловой активности в мире.

Финансовые показатели
$5,6 млрд — активы на 1К20
$642 млн — EBITDA
$123 млн — чистая прибыль
2,9x — чистый долг/EBITDA (с учётом снижения расходов в начале года)

Структура акционеров
76% компании находится в свободном обращении. По большей части акциями владеют южноафриканские (82%) и американские (13%) инвестиционные фонды.

📈 Вот почему инвестируем:

+ Диверсифицированный бизнес. Географическая диверсификация продаж снижает риски компании и сглаживает влияние волатильности отдельных рынков. Компания фокусируется на развитые рынки Европы и США.
+ Ввод новых мощностей в Канаде. После запуска завода Matane Mill (планируется до конца года) мощности производства целлюлозы повысится на 270 тыс. тонн.
+ Цены на продукцию восстанавливаются. После снижения в марте цены на целлюлозу почти достигли докризисных уровней.
+ Адекватная ликвидность. На конец 1К20 на счетах компании было $268 млн денежных средств. Баланс неиспользованных кредитных линий сейчас составляет $642 млн. Краткосрочный долг на конец 1Q20 – $217 млн. Чистый долг/EBITDA – 2.9x. Покрытие процентных платежей EBITDA остается высоким – более 6х. Компания также сократила capex 2020 на $80 млн.

#разборбумаги

​​📉 Какие риски видим:

– Высокая экспозиция на рынок бумаги. Почти во всех развитых экономиках этот сегмент не растет, что приводит к повышению конкуренции и снижению рентабельности бизнеса. С другой стороны высокая интеграция и собственная сырьевая база позволяют компании сохранять конкурентоспособность, в последние несколько лет доля на этом рынке у компании стабильно растет.
– Рыночный риск в растворимой целлюлозе (dissolving pulp). Растворимая целлюлоза (PP) является биржевым товаром, цены на который имеют высокую волатильность и сейчас находятся в районе минимума за 2 года. Многие аналитики считают этот сегмент очень перспективным, ожидая ускоренного восстановления цен по мере выхода из коронакризиса. Рынок одежды, от динамики которого во многом зависят цены на РР, уже показывает признаки быстрого восстановления по мере снятия локдаунов.

📎 Бонусы:
1. Q2 FY20 financial results (7 May 2020)
2. https://www.sappi.com/investors

#разборбумаги

Продолжаем рубрику «В помощь инвестору». Отвечаем на вопросы, возникающие при обслуживании инвестиций: как соблюдать законы, как избегать штрафов, как выбрать юрисдикцию, как снизить издержки и т. п. Для ответов привлекаем лучших специалистов в области права.


🧰 Кейс #2. Иностранный брокерский счет — отчитываться или нет?
Евгений — физическое лицо, резидент РФ на протяжении последних пяти лет. Владеет брокерским счетом в Interactive Brokers с 2017 года, счёт открыт в США. Евгений держит на этом счёте ценные бумаги, совершает сделки и пополняет его со счёта в российском банке. О счёте никого не уведомлял, 3-НДФЛ не сдает, налоги не платит.

🔎 Вопросы Евгения:
Слышал, что теперь нужно уведомлять налоговую о брокерских счетах. Переживаю, чем это грозит и как правильно поступить. Чем я рискую? Что делать? Какие варианты у меня есть?

На вопросы ответили эксперты EY.

📎 Скачать ответы EY в pdf

#впомощьинвестору

​​Индексы S&P 500 и Nasdaq (с учетом дивидендов)

За последние пять лет индекс Nasdaq серьезно опередил индекс S&P 500, в том числе с учетом дивидендов. Это связано с тем, что в индексе Nasdaq исключительно высока концентрация технологических компаний, отрасли, которая развивалась одними из самых быстрых темпами. Это же обстоятельство объясняет и лидерство индекса S&P 500 над индексами широкого рынка других стран. Доля технологического сектора в S&P 500 существенно выше, чем в индексах, отражающих другие развитые рынки акций.

Мы обновили анализ состояния компании Bayer, потому что планируем вернуть акции компании в наш торговый universe для структурных нот.

Вкратце, дела у компании обстоят так:

- Bayer договорился о досудебном урегулировании 75% из 125 тыс. исков по делу Roundup.
- Сумма сделки составит около $12 млрд. Она включает в себя как выплаты истцам по этому и нескольким другим кейсам, так и резерв в $1,25 млрд для будущих платежей.
- Сумма близка к ранее называвшимся нами таргетам в размере $10 млрд и будет выплачена в течение двух лет. Выплаты будут профинансированы как за счет имеющегося кэша, так и за счёт будущих денежных потоков и новых займов.
- Фактический ущерб будет даже меньше за счет 15%-ной экономии на налогах. По оценке Deutsche Bank, итоговое воздействие выплат на чистый долг составит 9,4 млрд евро (то есть чистый долг вырастет на 25%).
- По мере того, как риски, связанные с Monsanto и Roundup, будут сходить на нет, цена акций Bayer все больше будет зависеть от фундаментального состояния дел в бизнесе.
- Фундаментально Bayer и был, и остается качественной компанией. F-Score Bayer = 6,85, EBITDA Margin = 29%. Выручка из года в год стабильна. Мультипликаторы ниже собственных исторических уровней.

UPD Во время подготовки отчёта мы получили информацию, что Американский федеральный судья, г-н Vince Chhabria, который должен был формально утвердить соглашение Bayer с истцами по делу Roundup, внезапно усомнился в конституционности этого решения.

Судебное заседание по этому вопросу назначено на 24 июля. Будем держать вас в курсе событий.

Читать детализированный отчёт →

#Структурные_продукты

​​Цены на нефть близки к постковидным максимумам

Цены на нефть снова двинулись вверх, превысив отметку 43 долл. за баррель Brent на фоне общего увеличения спроса на рисковые активы и выход хороших макроданных по развитым и развивающимся экономикам. Стоит отметить, что развитие ситуации в экономиках стран происходит примерно по одному и тому же сценарию: резкое охлаждение деловой активности, а затем, после снятия ограничений, довольно бодрое восстановление. По этому пути прошел Китай, затем США, с небольшим отставанием – Европа и Россия. Развивающиеся рынки находятся чуть позади, но это в основном обусловлено тем, что распространение вируса там началось несколько позже, чем в развитых странах.

На стороне предложения ситуация в целом развивается по нормальному сценарию, число активных буровых установок в США сократилось со 188 до 185, немного, но, с учетом уже низкого значения показателя, замедление его снижения выглядит вполне естественно. Также нет сообщений о существенных нарушениях сделки ОПЕК+.

​​​​Рынок акций слишком дорогой — главный тезис пессимистов. Достаточно посмотреть на оценку компаний за последнее десятилетие, чтобы это увидеть. Действительно, мультипликатор forward P/E (график слева) вырос по всем типам компаний, особенно за последние несколько месяцев.

Контраргументы:

1. Произошло снижение процентных ставок. Чем ниже ставка дисконтирования, тем выше должен быть мультипликатор. Стоимость любой крупной компании, акции которой торгуются на бирже — это дисконтированный поток её будущих доходов. Чем ниже ставка дисконтирования, тем выше стоимость компании. Это похоже на то, как работает ипотека. Чем ниже процентная ставка, тем более дорогую квартиру вы можете себе позволить. Ставка дисконтирования упала до нуля, поэтому справедливая стоимость компаний должна быть гораздо выше, чем ранее.

2. В 2021 году жизнь компаний не заканчивается, а только начинается. Мультипликатор Forward P/E означает, что речь идёт о будущей прибыли. Под будущей прибылью, как правило, понимают текущий год (2020), следующие 12 месяцев (с июля 20 по июнь 21) или, в лучшем случае, следующий календарный год (2021). Здесь речь идёт о слишком коротком горизонте видимости аналитиков, которая определяет до 20% стоимости компании. Остальные 80% стоимости — это приведённый к текущему моменту доход с 2025 по 2050 или даже 2100 год. Именно поэтому локальный спад экономики не существенно влияет на стоимости компаний.

3. Аналитики снизили прогнозы по прибыли компаний, но ещё не успели их повысить. Это неплохое время для покупок. В качестве примера на графике справа отражены EPS компаний из разных секторов экономики: AAPL, ExxonMobil, 3M, General Electric, Visa.

Мораль: не стоит даже пытаться бороться с Центробанками. Стоимость финансовых активов (акций и облигаций) должна со временем вырасти пропорционально росту денежной массы.

Дмитрий Михайлов, портфельный управляющий УК Альфа-Капитал

​​Меры стимулирующей поддержки

График показывает реакцию разных стран на коронакризис и, с одной стороны, отражает масштабность проблем, с другой — показывает, что правительства готовы поддерживать экономику масштабными интервенциями.

Полагаю, в долгосрочном периоде правительства будут компенсировать эти вливания, что не позволит ставкам вырасти, и реальные доходности «безрисковых» активов по всему миру будут близкими к нулю или отрицательными.

Центральные банки будут вынуждены выкупать активы, если увидят предпосылки для роста доходностей, чтобы не допустить увеличения стоимости обслуживания долга. Объём долгов будет и дальше расти, ведь если вы занимаете под «ноль» или под отрицательные ставки, то в теории размер долга может быть любым. Например, в Японии уровень долга превышает 300% ВВП.

На графике представлены только интервенции правительств. Данные интервенции не включают действия центральных банков, которые сопоставимы по масштабам. Вероятно, центральным банкам будет непросто изымать ликвидность, не повлияв на экономический рост, поэтому их действия либо будут очень медленные, либо будут отложены на годы вперёд.

Если же ликвидность будет резко изъята из экономик, они могут легко свалиться в новую рецессию. Мы наблюдали подобную ситуацию после кризиса 2008–09 годов, когда ФРС и ЕЦБ планировали подъём ставок, но каждый раз сталкивались со снижением экономической активности.

Более того, это может спровоцировать дефляцию — процесс, возможно, даже более разрушительный для экономики. Потребители в ситуации дефляции резко снижают потребление, т. к. понимают, что «завтра» смогут купить те же товары дешевле. Япония в этой ситуации является классическим примером страны, стагнирующей более 30 лет.

Что это значит для инвесторов?

Сегодня реальная доходность (доходность минус инфляция) по инструментам в разных валютах находится на достойном уровне. Дальше эти доходности будут постепенно снижаться (а цены активов — расти), и через несколько лет возможна ситуация, при которой инвесторы будут зарабатывать на своих инвестициях околонулевую или даже отрицательную реальную доходность. Инвесторы, которые инвестируют уже сейчас, находятся в более выгодном положении, чем инвесторы, которые будут инвестировать в последующие годы и получать значительно более низкие доходности на свой капитал.

Эдуард Харин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»

​​Еженедельные размещения ОФЗ

На этой неделе Минфин разместил один выпуск ОФЗ — флоутер с погашением 25 марта 2026 года. Решение размещать именно такой защитный выпуск с плавающим купоном, очевидно, было продиктовано слабым спросом от инвесторов на обычные ОФЗ с фиксированным купоном на прошлой неделе.

[Прим. Alfa Wealth: Купонный доход по облигации типа «флоутер» не фиксирован, а зависит от ставок денежного рынка, поэтому цена флоутеров меняется очень незначительно. Флоутер не даёт инвесторам возможности много заработать или потерять на переоценке стоимости при снижении или росте доходностей. Зато флоутер — хорошее решение для консервативного размещения средств].

Минфин смог привлечь 64 млрд рублей, для этого ему пришлось дать инвесторам высокую премию к доходности уже торгующихся на рынке флоутеров.

Потребности Минфина в заимствованиях крайне масштабны в этом году на фоне сильного сокращения доходной части бюджета и увеличения расходной. Всего во 2-м квартале Минфин разместил ОФЗ на 1,155 трлн руб., то есть существенно перевыполнил план в 0,6 трлн руб. План на 3-й квартал — 1 трлн рублей. Но и этого мало. Объём заимствований РФ в 2020 году, по ожиданиям, должен составить около 5 трлн рублей, вдвое выше первоначального плана.

То есть объём предложения на рынке госбумаг очень существенный. Одновременно с этим нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ. В июне, по данным НРД, их доля сократилась ещё на 1%, до 29,6%.

Поэтому цены коротких ОФЗ не растут, а длинных — падают уже более полутора месяцев.

В фонде «Облигации плюс» мы избегаем длинных ОФЗ. Предпочитаем среднесрочные корпоративные облигации недооценённых, на наш взгляд, эмитентов с потенциалом роста цены.

Евгений Жорнист, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»

​​Индекс Shanghai Composite опережает Nasdaq и S&P500

C начала марта технологический сектор США был главным бенефициаром коронакризиса, однако совсем недавно его обошел Shanghai Composite — крупнейший по капитализации индекс Китайской фондовой биржи.

От более глубокого падения во время первичных локдаунов китайский рынок был спасён ограничениями на продажу. Однако динамика восстановления, особенно в последнее время, скорее всего, говорит о том, что восстановившийся Китай становится объектом интереса большого круга инвесторов.

​​ETF’ы скупают золото

Объёмы золота в ETF, инвестирующих в физическое золото, продолжают расти. На текущий момент объёмы золота в фондах выросли на 25% относительно предыдущего пика 2012 года. Цена при этом находится в районе 1800 долл. за унцию, то есть там же, где и в 2012 году.

Это говорит о высоком спросе со стороны розничных инвесторов. Возможно, есть спрос и со стороны институциональных инвесторов — с мандатом на покупку диверсифицированных портфелей. Важно то, что растёт именно конечный спрос, а не спрос на производные финансовые инструменты на золото.

Примечательно, что сейчас цена золота находится примерно на тех же уровнях, что и в 2012 году, но нет ощущения, что рынок перегрет. Возможно, это связано с тем, что за последние годы были и более впечатляющие примеры роста цен (например, палладий). Возможно, это связано с другим уровнем макроэкономических рисков и, что самое главное, величиной длинных ставок в твёрдых валютах. Позиции в золоте не генерируют купонов, поэтому инвестиции в золото становятся более привлекательными, если ставки снижаются, что и происходит сейчас. Также рост цен на золото может сдерживаться ростом предложения, в том числе из РФ, где правительство весной сильно упростило процедуру экспорта металла, что привело к резкому росту продаж его за рубеж.

Если мы вспомним прошлое ралли в золоте (до 2011–2012 гг.), то увидим, что и ставки в долларах были выше, и уровень макроэкономических рисков был далеко не таким высоким, как сейчас.

При этом один из важных мотивов покупки золота — защита портфелей от риска. Судя по всему, тогда золото воспринималось как «модный» актив и рост его цены привлекал новых инвесторов, то есть тогда это было что-то вроде пузыря. Сейчас же покупки золота, судя по динамике его цены, более осознанные.

Что надо принять во внимание
Золото сохраняет значительный потенциал роста цены, хотя с учётом сокращения спроса со стороны ювелирной промышленности и центральных банков, а также увеличения экспорта из РФ рост будет менее интенсивным и более растянутым во времени. Тем более что, в отличие от палладия, в золоте пока нет физического дефицита.

Аргументы за
В пользу дальнейшего повышения спроса на золото говорит рост сбережений и спроса на инвестиционные активы, низкие ставки, повышенные риски, сокращение добычи в ЮАР, возвращение моды на золото в портфелях.

Аргументы против
Отсутствует эффект «новизны», золото находится на высоких ценовых уровнях, низкая инфляция, нет физического дефицита металла (как в палладии), риски увеличения предложения.

Рекомендации инвесторам
Держать в золоте 5–10% портфеля как инструмент диверсификации. Долгосрочная доходность от инвестирования в золото сильно уступает и акциям, и облигациям, основное его предназначение — снижать общий уровень риска портфеля.

Владимир Брагин, CFA, Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал»

​​В продолжение разговора о росте рынка акций

Как у медали есть две стороны, так и в отношении фондового рынка есть две точки зрения. Будем называть их оптимистичная (мол, всё дешёво) и пессимистичная (всё дорого). Сейчас основной аргумент сторонников продолжения ралли на фондовом рынке (для краткости будет называть их оптимистами) строится вокруг беспрецедентных мер поддержки, принятых недавно центробанками для поддержки экономики. Оптимисты повторяют известную поговорку Don’t fight the Fed (не спорь с центробанком).

Действительно, за последние месяцы большинство стран приняло масштабные меры по монетарному стимулированию, и это увеличило совокупную денежную массу. Как известно, деньги не любят надолго оставаться просто деньгами, а любят, чтобы их куда-нибудь инвестировали, хоть в акции, хоть в облигации. Именно поэтому на длинном горизонте фондовый рынок растёт примерно теми же темпами, что и денежная масса. А раз денежная масса сильно выросла, то и фондовый рынок должен со временем догнать рост денежной массы. Эту идею иллюстрирует следующий график (М2 — один из наиболее популярных среди макроэкономистов агрегатов денежной массы).

Это веский довод в пользу роста фондового рынка, но у него есть свои контраргументы.

Во-первых, публичный рынок акций — это ещё не вся экономика. Правительства стараются направлять помощь самым пострадавшим, а не самым богатым. В основном к числу наиболее пострадавших относятся непубличные компании малого и среднего бизнеса (рестораны, гостиницы, фитнес-центры и т. п.), а также их сотрудники, а не компании из списка Fortune 500. Поэтому не стоит ожидать пропорционального роста капитализации крупнейших компаний, которые либо пострадали в меньшей степени, либо вообще не пострадали, а обогатились во время кризиса (Amazon, Microsoft, Netflix и т. п.).

Во-вторых, нужно учитывать не только объём денежной массы, но и качество самих активов. Дело в том, что COVID-19 привёл не только к снижению ВВП, но и к снижению прибыли компаний, причём суммарная прибыль компаний должна снизиться намного сильнее ВВП (по мнению большинства аналитиков). Поэтому неудивительно, что инвесторы обращают на это внимание и сокращают инвестиции в акции компаний, чья прибыль сильно снизится в 2020–2022 гг. Эти средства они предпочитают инвестировать в другие классы активов, включая акции IT-компаний и надёжные облигации.

В-третьих, в отличие от макростатистики, стоимость акций отражает взгляд инвесторов в будущее (макростатистика всегда смотрит в прошлое). Скорей всего, будущие темпы роста экономики окажутся ниже, чем мы прогнозировали до пандемии. Это произойдёт из-за снижения темпов роста мировой торговли (перекрытые границы и рост популярности протекционизма явно не способствуют восстановлению темпов роста мировой торговли) и сокращения количества занятых в экономике (из-за массового перехода людей на удалённую работу и роста безработицы). Как известно, чем ниже будущие темпы роста, тем ниже справедливая стоимость акций.

Поэтому некоторое отставание фондового рынка от темпов роста денежной массы в 2020 году выглядит вполне закономерно и естественно.

Дмитрий Михайлов, руководитель дирекции по работе с акциями и автоматизации торговых операций УК «Альфа-Капитал».

​​Еженедельные размещения ОФЗ

Вчера Минфин разместил на аукционе два выпуска ОФЗ: флоутер 2024 года погашения и классический выпуск 2030 года погашения с фиксированным купоном.

Любопытно, что на этот раз Минфин заранее обозначил максимальный размещаемый объем — по 50 млрд руб в каждом выпуске. Таким образом, Минфин вернулся к практике анонсирования выпусков, что добавляет прозрачности и создает конкуренцию между инвесторами, потому что бумаг может хватить не всем.

Полагаю, в последнее время Минфину стало сложнее размещать ОФЗ, а план заимствований довольно большой. Видимо, для того, чтобы инвесторы охотнее шли в аукционы, ведомство и создало для них более комфортные условия.

Как и на прошлой неделе, наблюдается сильный спрос на защитный флоутер (189 млрд руб при объёме предложения 50 млрд руб) и слабый спрос на классический выпуск с фиксированным купоном (31 млрд руб при объёме предложения 50 млрд руб). Слабый спрос на выпуск с фиксированным купоном объясняется тем, что спрос от иностранных инвесторов (именно они обычно создают спрос в длинных ОФЗ) очень слабый, а локальные инвесторы предпочитают сейчас покупать защитные флоутеры.

Инвесторы по-прежнему хотят получать существенные премии к доходности уже обращающихся на рынке выпусков: премия 30-35 б.п. по флоутеру и 50 б.п. по облигации с фиксированным купоном. Причина в том, что предложение большое. Инвесторы не хотят увеличивать позиции по рыночным ценам без премии в доходности, ведь они уже много купили и знают, что много бумаг ещё будет размещено в этом году. Если им дают премию, это, конечно, стимулирует их.

Во вторник (до очередного размещения) я продал часть флоутеров и купил взамен выпуски корпоративных облигаций, потому что понимал, что новое предложение флоутеров окажет давление на цену уже обращающихся флоутеров (прим. Alfa Wealth: речь идёт о фонде «Альфа-Капитал Облигации Плюс», которым управляет Евгений). Так и случилось, из-за большого объёма предложения флоутеров на первичном рынке, их цена снизилась.

Евгений Жорнист, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал».

​​Инвесторы задают вопрос: какие последствия для ГМК «Норникель» повлечёт за собой экологическая катастрофа в Норильске?

Напомним, что в конце мая в Норильске на ТЭЦ-3, принадлежащей «Норникелю», из резервуара вылилась 21 тыс. тонн топлива. Росприроднадзор оценил нанесённый ущерб в 150 млрд руб. и предписал компании уплатить эту сумму в виде штрафа.

Комментирует Эдуард Харин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»:

— Для ресурсных компаний ситуация разливов нефти, к сожалению, не редкость, особенно в России. Это подтвердит любой человек, работавший на нефтяных месторождениях. Однако объём последней аварии действительно оказался масштабным по российским меркам.

К чему это может привести? Это может привести к изменению стандартов в области экологии в нашей стране. Даже финансовый регулятор в лице председателя Банка России заострил внимание на этой ситуации. По моему мнению, это действительно может привести к изменению затрат добывающих компаний на экологию в целом, что нельзя назвать случайным процессом — это скорее тренд.

С одной стороны, это негативно отразится на текущем денежном потоке каждой добывающей или ресурсной компании в стране. С другой стороны, мир меняется и инвесторы в России тоже начинают оценивать компании не только по текущему кэшфлоу, а рассматривают и другие метрики, в том числе ESG. И, возможно, после изменений компания потеряет что-то в текущем денежном потоке, но улучшит свой рейтинг в ESG и привлечёт новых инвесторов.

«Норильский Никель» за последнее время, когда произошло две аварии, потерял в рейтинге ESG несколько пунктов, однако многие компании формируют свой внутренний рейтинг, и кто и на сколько снизил, сказать невозможно. Мы видим много эмоциональных продаж бумаг «Норникеля», прежде всего от иностранцев — у людей начало меняться отношение к ним после трёх аварий в столь короткие сроки.

С точки зрения денежного потока, дивидендов, корзины металлов, акции «Норникеля» нам нравятся. У него вряд ли что-то поменяется в дивидендной политике в ближайшее время, несмотря на все выходящие новости о возможном ограничении дивидендов. Скорее всего, он заплатит штраф, который ему выставили. Возможно, даже штраф будет меньше — поскольку, с точки зрения методологии, компания апеллирует к тому, что он существенно (возможно, в разы) завышен.

В этом году штраф, безусловно, повлияет на EBITDA «Норникеля», но при его маржинальности свыше 50% он это спокойно переживёт. Дивиденды, скорее всего, уменьшатся: если инвесторы ожидали 6 млрд дивидендов, то теперь их объём снизится на величину штрафа и, возможно, будет чуть ниже 5 млрд. Однако с точки зрения дивидендной доходности — она останется двузначной, что в современном мире крайне низких ставок достаточно существенно.

В 2021 и 2022 годах ещё действует соглашение между О. Дерипаской и В. Потаниным относительно дивидендной политики компании, далее, конечно, ситуация будет определяться реалиями экономики, но до этого времени вряд ли стороны перейдут к активизации юридических баталий, которые мы видели в 2011–2012 гг.

В эфире рубрика «Разбор бумаги». Анализируем бумаги, в которые инвестируем сами. Сегодня рассмотрим евробонды колумбийской нефтедобывающей компании Ecopetrol.

Разбор евробонда Ecopetrol 45

Валюта: USD
Купон: 5,875%
Цена: 107,7% от номинала
Доходность (YTM): 5,3%

Страна: Колумбия 🇨🇴
Эмитент: Ecopetrol
Риск: 3 из 5 по шкале Альфа-Капитал
Рейтинги эмитента: Baa3 / BBB– / BBB–

Ecopetrol – крупнейшая в Колумбии интегрированная квазигосударственная нефтегазовая компания.

Контекст
Колумбийская нефтедобывающая компания Ecopetrol имеет самую низкую долговую нагрузку среди государственных нефтяных компаний Латинской Америки. Компания обладает хорошим кредитным качеством, и её облигации подходят для широкого круга инвесторов, которые хотели бы заработать на восстановлении рынка нефти, но опасаются покупать облигации мексиканского Pemex и бразильского Petrobras.

Структура доходов
Компания владеет месторождениями и долями в проектах добычи нефти в Колумбии, нефтеперерабатывающими заводами, портами и сетью трубопроводов. Компания экспортирует около половины продуктов начальной переработки нефти в США, где происходит переработка в различные нефтепродукты, которые импортируются обратно в страну.

За последние 5 лет компания поддерживает уровень подтверждённых резервов на уровне 1700–1850 млн баррелей. За 2019 год среднедневная добыча составила 725 тыс. бар. (в 2018-м — 654).

Компания уже более 5 лет активно инвестирует в возобновляемые источники энергии и биотопливо. До 2022 года Ecopetrol планирует запустить генерацию электричества на возобновляемых источниках общей мощностью 300 мВт.

Ecopetrol — крупнейший налогоплательщик Колумбии, налоговые поступления компании составляют около 10% доходов бюджета страны.

Акции компании торгуются на NYSE, акционерами компании являются крупнейшие в мире инвестиционные компании и фонды. Компания ежегодно выплачивает до 80% чистой прибыли в качестве дивидендов.

Финансовые показатели:
$23,4 млрд — капитализация
$36 млрд — активы на 1К20
$7,7 млрд — LTM EBITDA
25% — маржинальность EBITDA
9,3 млрд — чистый долг
1,2х — чистый долг/EBITDA

Структура акционеров:
87% — Колумбия.
13% — в свободном обращении.

📈 Вот почему инвестируем:

+ Низкий уровень долга. Компания успешно сокращала долг за последние годы, и даже несмотря на кризисный для нефтяного рынка 1К20 компания сохраняет очень комфортный Leverage в 1,2х — значительно лучше других латиноамериканских нефтегазовых компаний. Денежные средства и эквиваленты с запасом покрывают краткосрочный долг. В целом у компании достаточный запас прочности, чтобы пережить длительный период низких цен на нефть.

+ Высокая эффективность деятельности. У компании отличная маржинальность по EBITDA — более 40% в среднем за последние 3 года, что сравнимо с Petrobras и значительно выше Pemex. Эффективность обусловлена низкими затратами на добычу (около USD 8 / bbl) и современными технологиями переработки нефти. Компании удалось воспользоваться отличной конъюнктурой рынка в 2011–2014 годы, когда были осуществлены значительные инвестиции в инфраструктуру. По заявлениям компании безубыточная цена за баррель — USD 30 (средний дисконт колумбийского микса к brent составляет 5–6%).

+ Планы Колумбии по достижению паритета в поставках нефтепродуктов. В прошлом году Правительство Колумбии заявило о планах в течение 3–4 лет обеспечить до половины национального спроса на нефтепродукты за счёт местных перерабатывающих мощностей. Это положительно скажется на маржинальности бизнеса эмитента (сама компания оценивает выгоды в USD 1–1,5 за баррель добытой нефти), однако потребует капитальных вложений на 10–15% выше средних за последние 3 года.

#разборбумаги

​​📉 Какие риски видим:

− Рыночный риск. С учётом неопределённости относительно темпов восстановления мировой экономики и сроков сокращения добычи ОПЕК+ цены на нефть в ближайшие годы могут иметь повышенную волатильность. Однако с учётом низкой себестоимости добычи эмитент имеет большой запас прочности.

− Политический риск. В ноябре 2019 г. Колумбию охватили массовые протесты (несколько сотен тысяч человек), в столицу вводили войска и объявлялось чрезвычайное положение. Требования митингующих были направлены на выражение недовольства коррупцией и порядком приватизации государственных компаний. В результате протестов погибло три человека. В случае обострения экономической ситуации не исключено нарастание общественного недовольства, что может повлиять на кредитный профиль Ecopetrol.

📎 Бонусы:
1. Presentation
2. Quarterly Report

#разборбумаги

​​Баланс ФРС США сокращается несколько недель подряд

Диаграмма показывает изменение баланса ФРС США от недели к неделе. Баланс состоит из нескольких частей: своп-линии с банками, выкупленные с рынка активы и др. (подробнее — на странице ФЕДа).

В последние несколько недель мы наблюдаем отсутствие роста баланса ФРС США. Это обусловлено сворачиванием своп-линий с крупнейшими центральными банками (ФРС предоставлял доллары по своп-линиям для сокращения дефицита американской валюты в мире), поскольку потребность в большей их части отпала после купирования кризиса.

Инвесторы внимательно следят за изменением баланса ФРС США, потому что он прямо влияет на ликвидность в мире, на финансовые рынки и стоимость активов. Логично, что чем больше ликвидности в мире, тем выше спрос и цена активов.

Если ФРС выкупает казначейские облигации (а сейчас он выкупает и коммерческие), то увеличивает их стоимость, снижая ожидаемую доходность. Инвесторы, которые продали ФРС эти облигации, могут купить более рисковые активы (например, коммерческие облигации), чтобы сохранить ожидаемую доходность на прежнем уровне. И так постепенно волна доходит до рынка акций.

Если ФРС приостановит расширение своего баланса (считай, скупку активов), это может привести к коррекции во всех классах активов. Текущую приостановку расширения баланса мы рассматриваем как временную, и, скорее всего, ФРС продолжит поддерживать рынки наравне с правительством США, которое планирует инфраструктурный проект более чем на 1 трлн долларов.

Эдуард Харин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»