​​Крах Continental Illinois National Bank and Trust Company в 1984 году, крупнейшего в истории США на тот момент, и его последующее спасение породили термин “слишком большой, чтобы обанкротиться”. Чикагский банк был седьмым по величине банком в Соединенных Штатах и крупнейшим на Среднем Западе, с активами примерно в 40 миллиардов долларов. Его провал поднял важные вопросы о том, должны ли крупные банки получать дифференцированный режим в случае банкротства.

Банк принял меры по стабилизации своего баланса в 1982 и 1983 годах. Но в 1984 году банк сообщил, что его просроченные кредиты внезапно увеличились на 400 миллионов долларов и составили в общей сложности 2,3 миллиарда долларов. 10 мая 1984 года слухи о несостоятельности банка вызвали массовое бегство его вкладчиков.

Кризису предшествовало множество факторов, но поскольку ФРС повысила ставки, более высокие затраты по займам и процентное обслуживание привели к дефолтам по долгам и, в конечном счете, к банкротству банка.

Перенесемся в 1994 год, и мы обнаружим, что назревает еще одно “кризисное” событие, поскольку ФРС повысила ставки.

Кризис на рынке облигаций 1994 года, или Великая резня по облигациям, был внезапным падением цен на рынке облигаций во всем развитом мире. Это началось в Японии, распространилось по США, а затем и по всему миру. Подготовка к этому событию началась после рецессии 1991 года, когда ФРС снизила процентные ставки до исторически низкого уровня. В течение 1994 года рост ставок и относительно быстрое распространение волатильности рынка облигаций за границы привели к массовой распродаже облигаций и долговых фондов, поскольку доходность превысила ожидания. Резкое падение цен на облигации было вызвано решением Федеральной резервной системы повысить ставки для противодействия инфляционному давлению. Результатом стала глобальная потеря стоимости примерно в 1,5 трлн долларов и одно из худших финансовых событий для инвесторов в облигации с 1927 года.

2018 год также не был безболезненным циклом. В сентябре того же года Джером Пауэлл заявил, что Федеральная резервная система “далека от ”нейтральной ставки"" и намерена продолжать повышать ставки. Конечно, падение рынка на 20% в декабре изменило этот тон, но повышение процентных ставок уже нанесло ущерб. К июлю 2019 года ФРС снизила ставки до нуля и начала масштабную денежно-кредитную интервенцию для спасения хедж-фондов. (На графике показаны только положительные еженедельные изменения в балансе ФРС).

В то же время кривая доходности перевернулась, и к сентябрю зазвенели тревожные звоночки рецессии. К марту 2022 года начало пандемии спровоцировало рецессию.

Проблема с повышением ставок, как всегда, заключается в эффекте запаздывания. То, что повышение ставок ФРС не сразу что-то сломало, не означает, что этого не произойдет. Сопротивление более высоким ставкам может длиться дольше, чем ожидалось, в зависимости от экономики или силы финансового рынка. Однако, в конце концов, напряжение станет слишком большим, и что-то сломается.

Вряд ли в этот раз будет иначе.

Идея «мягкой посадки» реальна только в том случае, если исключить в большинстве случаев довольно разрушительные финансовые последствия.

​​ФРС что-нибудь сломает

Вопрос только - что?

Пока что экономика, кажется, держится хорошо, несмотря на агрессивную кампанию по повышению процентной ставки, прикрывающую сценарий «мягкой посадки». Это связано с массовым всплеском стимулов, направляемых непосредственно домохозяйствам, что приводит к беспрецедентному скачку «сбережений», создавая искусственный спрос, представленный розничными продажами. В течение следующих двух лет этот «избыток» избыточной ликвидности вернется к прежней тенденции роста, что представляет собой дезинфляционный риск. В результате экономический рост будет отставать от возврата сбережений примерно на 12 месяцев. Этот «эффект запаздывания» имеет решающее значение для результатов денежно-кредитной политики.

​​Поскольку ФРС агрессивно повышает ставки, денежный приток уже прекратился. Это приведет к быстрому падению инфляции в течение следующих 12 месяцев, а экономический спад увеличивает риск того, что что-то сломается.

​​Более медленные темпы роста в сочетании с ужесточением монетарной политики бросят вызов ФРС, поскольку риск дезинфляции станет следующей проблемой денежно-кредитной политики.

Федеральная резервная система находится в гонке со временем. Задача будет заключаться в том, чтобы вернуть спрос, ведущий к дефициту предложения, который распространяется вверх по цепочке поставок. Рецессия часто является побочным продуктом восстановления баланса спроса и предложения.

Хотя Джером Пауэлл заявляет, что он привержен борьбе с инфляционным давлением, инфляция в конечном итоге излечится сама. Приведенный выше график инфляции показывает, что “лекарство от высоких цен - это высокие цены”.

Мистер Пауэлл понимает, что инфляция всегда преходяща. Однако он также понимает, что ставки не могут быть на “нулевой границе”, когда начинается рецессия. Как уже говорилось, ФРС стремится повысить процентные ставки настолько, насколько это возможно, прежде чем экономика пошатнется. Единственным фундаментальным инструментом ФРС для борьбы с экономической рецессией является снижение процентных ставок, чтобы стимулировать экономическую активность.

Недавнее заявление Джерома Пауэлла из Брукингского института было полно предупреждений о запаздывающем эффекте изменений денежно-кредитной политики. Также было ясно, что в ближайшее время никакого “поворота” в политике не предвидится.

Когда этот “эффект запаздывания” настигнет ФРС, “поворот” в политике может оказаться не таким оптимистичным, как надеются многие инвесторы в настоящее время.

Сомневаюсь, что грядет “мягкая посадка”.

Доброе время суток, сегодня что-нибудь напишуууу..., но пока не знаю чем вас побаловать. Предлагайте

Ребята (и девчата), что-то не лежит у меня душа к написанию сегодня, чувствую, что произойти может сегодня что-то, что изменит ситуацию на рынках, не хочу производить бессмысленный продукт. Думаю после Пауэлла можно будет писать.

Акции показали великолепные результаты в 2023 году, а индекс Nasdaq показал лучший январь с 2001 года. Индекс S&P 500 вырос более чем на 7% с начала года, что резко контрастирует с катастрофическими показателями прошлого года. Общее мнение заключается в том, что ФРС практически обеспечила "мягкую посадку" и что поворот в денежно-кредитной политике неизбежен.

В среду Федеральная резервная система повысила ставку по федеральным фондам на 25 базисных пунктов, как и ожидал рынок. Председатель Пауэлл не был ни чрезмерно голубиным, ни ястребиным, но рынок отреагировал очень оптимистично.

Я скептически отношусь к действиям рынка. Во-первых, я думаю, что "мягкая посадка" - не самый вероятный исход. Даже если ФРС завтра развернется, экономика, похоже, готова к дальнейшему ослаблению. На самом деле, как я уже отмечал ранее, разворот ФРС часто сигнализировал о начале значительного ослабления во время прошлых рецессий.

Активы с наилучшими показателями в 2023 году, показали худшие результаты в 2022 году. В то время как S&P 500 снизился на 9,6% за последний год и вырос на 7,5% за последний месяц, Invesco QQQ ETF снизился на 18,8% за последний год и вырос на 10,6% за последний месяц. Инновационный ETF ARK (ARKK) снизился на 47% за последний год и вырос на 27,8% за последний месяц. Акции Tesla упали на 44,5% за последний год и выросли на 40,6% за последний месяц. Carvana снизилась на 93,7% за последний год и выросла на 114,5% за последний месяц.

Эти движения не вселяют в меня уверенности в этом недавнем ралли. Оно обладает характеристиками ралли медвежьего рынка, основанного на ликвидности и новостях, подпитываемого покрытием коротких позиций. Суть в том, что все думают о том, что инфляция падает, ставки скоро упадут, и экономический рост вернется. Я думаю, что это самонадеянно, и вот одна из причин почему.

Медь является ценным опережающим индикатором экономической активности и инфляции. С июля прошлого года цены на медь неуклонно растут. И наоборот, картон является ценным опережающим индикатором экономического роста и рецессии. Спрос на картон снижался тревожными темпами, что говорит о том, что рост все еще замедляется.

Это означает, что мы потенциально сталкиваемся с противоположностью тому, чего ожидает рынок. Вместо безукоризненной дезинфляции мы можем оказаться ближе к стагфляции или классической рецессии. Рынок с нетерпением ждет, когда ФРС снова начнет смягчение. Вот почему цена на золото имеет тенденцию к сильному росту с ноября. Но я смотрю дальше вперед, на то, что произойдет, когда ФРС снизит ставки и ещё дальше.

​​"Мягкая посадка"

Последствия нынешнего ужесточения денежно-кредитной политики мировая экономика еще не ощутила в полной мере. Я уже много раз писал, что этот эпизод ужесточения является одним из самых быстрых в истории, и поэтому мы не достигли полного эффекта от этой политики. Председатель Пауэлл на пресс-конференции FOMC 1 февраля 2023 года согласился в своем вступительном слове:

Мы проделали большой путь, и все последствия нашего быстрого ужесточения до сих пор еще не ощутимы. Тем не менее, нам предстоит еще многое сделать.

Примечательно, что заявление FOMC включало изменение по сравнению с декабрьским заявлением, которое повысило целевую ставку комитета по федеральным фондам с 4,25-4,5% до 4,5-4,75%. Заявление также изменилось с "темпов будущего повышения [ставки]..." на "степень будущего повышения [ставки]..." Я интерпретирую это как означающее, что комитет ожидает повышения ставок на 25 базисных пунктов до тех пор, пока они не достигнут конечной ставки, которая их устраивает. Это то, что Пауэлл сказал о будущих повышениях ставок:

Мы по-прежнему ожидаем, что продолжающееся повышение будет уместным для достижения позиции денежно-кредитной политики, которая является достаточно ограничительной, чтобы со временем вернуть инфляцию к 2 процентам.

Рынок не верит ФРС. Вместо этого рынок говорит: "Нет, с повышением покончено". Ставка по 10-летним казначейским облигациям снизилась на 13 базисных пунктов и ставки по всей кривой упали. Предполагаемая рынком форвардная кривая фондов ФРС на следующие три года значительно ниже прогнозов FOMC, включая ожидаемое снижение ставок во второй половине 2023 года. Ценообразование активов, и особенно тех, которые очень чувствительны к ставкам, сильно реагирует на эти рыночные ожидания.

​​Стоит отметить, что рыночные подразумеваемые ставки имеют очень сложную историю прогнозирования направления изменения ставок, как показано на графике ниже. Пауэлл ясно дал понять во время пресс-конференции, что он не ожидает снижения ставок в 2023 году:

...это прогноз замедления экономического роста, некоторого смягчения условий на рынке труда и неуклонного, но не быстрого снижения инфляции. И в этом случае, если экономика в целом будет развиваться в соответствии с этими ожиданиями, будет нецелесообразно снижать ставки в этом году, ослаблять политику в этом году. Конечно, у других людей есть прогнозы, согласно которым инфляция будет снижаться гораздо быстрее; это совсем другое дело.

​​У рынка есть веские основания ожидать разворота ФРС, поскольку экономические данные свидетельствуют о надвигающейся рецессии. Помимо инверсий кривой доходности, которые обычно предсказывают рецессию, опережающие индикаторы находятся на территории рецессии. Ведущий индекс Conference Board в США в годовом исчислении снижался, что совпадало с каждой рецессией с 1960 года. Если бы не проблема инфляции, я ожидаю, что ФРС уже развернулась бы.

​​Это одна из причин, почему я думаю, что акции растут. Акции, как правило, демонстрируют хорошие результаты после паузы в повышении ставок. Согласно данным BofA, в среднем индекс S&P 500 вырос на 14% за 12 месяцев после приостановки в изменении ставок. Я думаю, что рынок смотрит в будущее, и данные о рецессии достаточно ясны, что после того, как инфляция достигла пика в прошлом году и ФРС снизила свои ставки до 50 базисных пунктов, рынок начал устанавливать цены закладывая в них паузу. С октября прошлого года индекс S&P 500 вырос на 17,7% менее чем за 4 месяца.

​​Медь

Всё это подводит нас к нашему первому показателю. Цена на медь, как правило, опережает инфляцию цен в США менее чем на год (см. диаграмму ниже). Это связано с тем, что медь широко используется в промышленности и часто представляет собой глобальную экономическую активность. В то время как инфляция, по-видимому, достигла своего пика, как и медь, цены на медь растут с июля 2022 года. Это говорит о том, что инфляция, измеряемая CPI и PPI, может столкнуться с неустойчивостью в предстоящие месяцы.

​​Изменения цен на медь, как правило, приводят к росту цен на нефть в перспективе нескольких месяцев. Если медь "прогнозирует" рост цен на нефть в 2023 году, это окажет негативное влияние на инфляцию и цели ФРС.

​​Возник разрыв между ценами на медь и инфляционными ожиданиями, о чем свидетельствует доходность 5-летних казначейских облигаций. Цены на медь предполагают, что инфляционные ожидания могут быть на 40 базисных пунктов выше.

​​Я полагаю, что эта восходящая тенденция в ценовой инфляции начинает проявляться в данных индекса, поскольку индекс цен на производство ISM зафиксировал заметное движение выше, чем ожидалось.

Вполне вероятно, что сырьевые товары переживают резкий рост цен в ответ на объявление Китая о прекращении своей политики нулевого уровня терпимости к covid и связанных с этим карантинов. Цены на медь действительно начали расти всерьез примерно во время объявления в декабре 2022 года. Еще многое предстоит выяснить о том, как повторное открытие Китая повлияет на глобальный рост и цены на сырьевые товары, и будет ли эта тенденция недолгой. На данный момент это означает дополнительное давление с целью сохранения ставок на более высоком уровне в течение более длительного времени.

​​Картон (и картонные коробки)

Наш второй индикатор рассказывает другую историю. Данные Fibre Box Association показывают, что поставки картона в США сократились на 8,4% кв/кв в 4 квартале 2022 года, что является самым большим снижением с 2009 года. Операционные показатели производителей картона также являются самыми низкими с 2009 года. Поставки картона еще не снизились до уровней, которые коррелируют с рецессией, но если тенденция сохранится, это может случится в 2023 году.

​​Значительное падение производства картона часто происходит после начала рецессии. Производство картона уже значительно сократилось в 2022 году.

​​Ликвидность, потолок долга и финансовые условия

В дополнение к причинам, которые уже обсуждались, я думаю, что акции выигрывают от еще одной ложки мёда. Из-за продолжающихся дебатов о потолке федерального долга США, Казначейству США пришлось использовать резервы наличности со своего общего счета, чтобы продлить свои полномочия по заимствованию. Это, по сути, добавляет ликвидности финансовым рынкам и способствует смягчению финансовых условий. До тех пор, пока не будет решен вопрос с потолком долга, путем его повышения этот источник дополнительной ликвидности может продолжать оказывать влияние на рынки. Ожидается, что ФРС по-прежнему сократит свой баланс примерно на 1 трлн долларов в 2023 году, что Пауэлл охарактеризовал как "значительное сокращение размера нашего баланса".