Кирилл Тремасов о неактуальной теме разницы между fixed и free floating. В мире много разных режимов валютного курса, но Банк России с 90х ищет крайности от фиксированного до свободно плавающего курса, хотя между ними больше примеров устойчивых валютных курсов, когда курс или управляется через ограничение ежедневных колебаний (Китай, Малайзия), или плавает с периодическими интервенциями ЦБ (больше всего стран). Все это происходит без накопления рисков при фиксированном курсе и неудачных попытках найти оптимальное равновесие при свободном движении капитала и курса. "Свободно плавающий" курс использует не больше 10 стран мира.

#сми
📌 Более актуальная тема для Банка России будет к концу года, когда бюджет проест свои депозиты и нужно будет или размещать ОФЗ (неизвестно какие и кому), или использовать ФНБ в инвалюте. Минфин сегодня полностью подтвердил мои расчёты по доходам-расходам=дефициту федерального бюджета 0.9 трлн руб. за июль.

📌 Коммерсантъ не использовал мой коммент по вопросу низкой цены нефти, перспективам доходов НК и бюджета:
Рублевая цена нефти уже была ниже 4000 руб., когда курс был ближе к 50 руб за USD, и только если считать по максимальному дисконту Urals к Brent более 30%. Реальные поставки нефти идут с меньшим дисконтом. Минфин публикует ежемесячно цену Urals для бюджетных и налоговых расчетов – она составила в июле $78.41 за баррель, а дисконт к Brent сократился до 26%. В текущей ситуации мы видим рост поставок на экспорт, что скорее всего связано с дальнейшим сокращением дисконта. То есть Brent может снижаться в цене, а реальная стоимость российской нефти оставаться на месте $70-80 за баррель.

В случае сохранения низкой рублевой цены нефти больше страдают компании с низкой долей переработки нефти (например, Роснефть и Сургутнефтегаз) и бюджет. В текущих условиях компаниям выгоднее не только экспортировать нефтепродукты за рубеж, где сохраняются высокие крэк-спрэды, но и продавать нефтепродукты в России. Бюджет компенсирует две трети разницы между чистой экспортной ценой в Роттердаме и внутренними ценами на дизель и бензин. Так работает механизм демпфера…

Считаю, что Лукойл, как и Татнефть вернется к концу года к выплате дивидендов. Драйвером здесь станет процесс расконвертации депозитарных расписок. По последним данным на 2021 год расписки составляли 30% от всех выпущенных акций у Лукойла и 26% - у Татнефти.

📌 Вывод Ъ, что низкие доходы бюджета "вынудят власти пойти на ослабление курса рубля" взят из ничего. Механизма ослабления нет, Банк России не хочет и не может участвовать в управлении курсом, а найти рубли для покупок по новому бюджетному правилу негде. Данные по платежному балансу показывают, что торговый баланс два месяца >$30 млрд, то есть и экспорт высокий, и импорт низкий, но резиденты активно выводят средства за рубеж - от этого курс уже не 50, а 60. Но такой отток капитала (в 3 раза больше обычного) не может сохраняться долго.

О ключевой ставке и эмбарго. Два комментарии для #сми. РБК и Forbes многое взяли из текста:

РБК: Эксперты предсказали самую долгую за два года паузу в изменении ставки

1. Ставку должны оставить на текущем уровне 7.5 и сохранить неопределенный сигнал на будущее. Риторика будет, как обычно в последнее время, ястребиной - мол, рассматривали варианты повышения ставки, но пока решили не повышать.

2. Можно пытаться увидеть ускорение инфляции в волатильных компонентах вроде цен на овощи или авиаперелеты. Но в целом инфляция сохраняется ниже прогнозов. Пока инфляция укладывается в прогнозы Банка России 5-7% на 2023, он не будет предпринимать каких-либо действий.

3. Рынок труда неоднороден, зарплаты растут по-разному и в большей степени компенсирует прошлую инфляцию. Рост зарплат останется в ястребиной риторике Банка России, но не является определяющим для принятия решения по ставке.

4. Дефицит бюджета нельзя считать проинфляционным фактором, когда падают доходы экономики. Лучше смотреть на динамику и структуру расходов - динамика известна, расходы растут, но структура закрыта. Официальные заявления были о том, что в декабре профинансирована часть будущих расходов. Мы не знаем, был ли согласован с Банком России рост бюджетных расходов в декабре 2022 (+2 трлн) и в январе 2023 (по предварительным данным около 3 трлн или +1 трлн). Фактор расходов должен быть ключевым и для инфляции, и для оценок Банка России. Допускаю, что часть расходов является госинвестициями и не влияют на инфляцию краткосрочно.

5. Нефтегазовые доходы не должны в принципе влиять на решение по ставке, потому что в условиях действия БП все выпадающие доходы компенсируются продажами валюты из ФНБ. Пока мы видим, что эмбарго сказалась только на доходах федерального бюджета из-за привязки к очень низкому бенчмарку нефти Urals. Бенчмарк, скорее всего, не отражает реальной стоимости экспорта нефти. Объемы добычи и экспорта сохраняются выше ожиданий. Полагаю, что у Банка России пока не будет достаточно информации для оценки влияния эмбарго.

Forbes: что будет с рублем после эмбарго на российские нефтепродукты

💬 Пока нефтяное эмбарго не повлияло на добычу нефти, а значит нефтяные компании продолжают экспортировать прежние объёмы нефти и нефтепродуктов. Другой вопрос - мы точно не знаем с какими дисконтами?! После введения ограничений на нефтепродукты краткосрочно можно ждать просадки по экспорту и добыче из-за уменьшения объемов нефтепереработки. Дальше компании, скорее всего, увеличат экспорт сырой нефти и восстановят объемы добычи. На курс рубля эти события вряд ли существенно повлияют. Точнее, они были известны и повлияли на курс заранее. Механизм бюджетного правила позволяет компенсировать часть выпадающих доходов экономики и бюджета. Так, в феврале Банк России продаст китайских юаней на 160 млрд руб. из ФНБ для компенсации недополученных в январе-феврале нефтегазовых доходов бюджета. Сумма в 3 раза больше, чем в январе. В условиях снизившихся объёмом торгов инвалютой это окажет поддержку рублю.

Пока рынок достаточно устойчив на уровне 70 руб. за USD и 10+ руб. за CNY и я не вижу факторов, которые могли бы существенно сдвинуть курс на значимо иной уровень

@truevalue

Ведомости | Анастасия Бойко опубликовали статью в защиту рубля. Сторонников слабого рубля не нашлось, но они пришли к Александру Исакову с комментариями 😊

Даже Минфин, Минэк и Банк России отметились достойными комментариями. Тут надо помнить, одно дело - слова, а другое - твоя позиция по валюте. И когда дело доходит до денег, мы получаем совсем другое желание - конвертировать ФНБ по хорошему курсу в декабре и продавать в рынок по БП только небольшую часть валюты.

Привожу свои полные комментарии для статьи, что называется, без купюр:
#сми

💬 1. Доходы бюджета в суверенной стране с собственной валютой в принципе не должны быть самостоятельным вопросом повестки дня, как и дефицит бюджета. Макроэкономически имеет смысл инфляция, динамика расходов и как перераспределяются реальные доходы в обществе. Ослабление рубля - абсолютно нерациональный, ошибочный,  сиюминутный, проинфляционный доход бюджета и очень узкого круга бенефициаров (экспортеров, владельцев иностранных активов). На государственном уровне заявлять о том, что бюджету нужен более слабый рубль, - грубая ошибка родом из 90х, когда страна была абсолютно несуверенна, дефицит бюджета финансировался по сути за счёт иностранных инвесторов, а курс был привязан к доллару США. Создание дохода для экспортера или бюджета равно точь-в-точь созданию убытков для всех остальных. Это может быть рационально в одном случае - при реализации стратегии расширения традиционного экспортного потенциала (не наш случай).

Дефицит бюджета - это естественное состояние экономики для суверенной страны, особенно когда существуют ограничения на движение капитала. Для сбережений в национальной валюте нужен надежный источник инструментов без кредитного риска. Такими инструментами являются всегда гособлигации - они субституты денег, выпущенных напрямую Центробанком.

2. Эмиссия рубля происходит каждый раз в момент осуществления расходов бюджета. Всё, что не покрывается доходами бюджета, автоматически становится эмиссией новых рублей в том или ином виде. Какие инструменты эмиссии используются - не так важно.  Будут новые рубли в системе со счетов Казначейства, эмитируют ли рубли напрямую из Центробанка или через банки, которые покупают ОФЗ, - не имеет значения для инфляции. Поэтому вопрос эмиссии - это внутренние расчеты между Минфином, Центробанком и подконтрольными ему банками - кто из них будет бенефициаром или должником.

Для курса и инфляции имеет значение как эмиссия будет зеркалирована на валютном рынке. Но здесь кроме механизма бюджетного правила у нас ничего не используется. Хотя по логике любые продажи валюты или золота из ФНБ должны идти в рынок.

3. Дефицит бюджета в несколько процентов ВВП не представляет угрозы и может быть профинансирован как средствами ФНБ, так и размещением госдолга. Нужно размещать те ОФЗ, которые рынок может абсорбировать по ставкам, близким к ключевой. Это преимущественно короткие облигации или ОФЗ-флоатеры. Для размещения классических длинных ОФЗ необходим инструмент соучастия Банка России в рынке госдолга. Но не для прямого финансирования бюджета, а для контроля премии за риск по всей кривой. Прежде всего, чтобы участники рынка госдолга видели нормальную координацию действий экономических властей и не предполагали неограниченное расширение премии за риск в ОФЗ.

-----

▶️ По теме рекомендую ещё академический пост Олега Шибанова о том, что нет такой прямой связи "расходы-инфляция-курс". Хотя при прочих равных в стране вроде России при свободном движении капитала всегда нужно смотреть на потоки капитала и по возможности их купировать/компенсировать.

▶️ А пока мы видим мощный отток на иностранные счета у физлиц каждый месяц - $7 млрд в январе по расчетам Егора Сусина

@truevalue

Ведомости | Дмитрий Гринкевич снова написали о #MMT, не упомянув, но разобрав ключевой принцип теории - координация бюджетной и денежной-кредитной политики на примере России и Китая.

#сми Мои комментарии взяли без купюр (писал их ещё в феврале). Добавлю, судя по статье, координация начинает работать. Хотя публично ничего не изменилось - Банк России не участвует в дискуссии, но, по ощущениям, меняется в риторике.

В статье приведены непубличные сигналы такой "координации" от двух источников, близких к Кремлю и Правительству:

💬 "Принципиально обеспечить именно долгосрочный рост, поскольку на коротком горизонте разогнать экономику довольно просто через ее насыщение ликвидностью.
Формально и раньше предполагалось, что конечный результат должен быть общим, напомнил он. Но на практике решения в рамках бюджетной и монетарной политики часто принимались изолированно, исходя из локальных ориентиров институтов, таких как уровень госдолга"

💬 "На первых порах на закрытых правительственных совещаниях реакция Э. Набиуллиной на обсуждение политики ЦБ была скорее негативной, но сейчас консенсус в целом достигнут. В прошлом году всем быстро стало понятно, что бюджет разорвет, если ставка долгое время останется на уровне 20%. В то же время из опасений роста цен в прошлом году были приняты решения о бюджетной консолидации с 2023"

Коллеги устроили дискуссию о статье:

▶️ Холодный расчет сначала сделал отличное резюме, но дальше пошёл критиковать "московский консенсус"

(Почему московский?! предлагаю "пермский", потому что два комментатора в статье, министр Решетников и я, родом из города, которому через неделю ровно 300 лет)

▪️ В комментариях нашёл много наивных мечтаний о идеально независимом ЦБ, Inflation Targeting одной ключевой ставкой, свободно плавающем курсе и открытом счёте капитала. Неактуально и несовременно, особенно для EM. На вопрос, где лучшая политика, если не в Китае, мне ответили, что в России, но "на бумаге"...

▪️ Раньше это называлось Вашингтонский консенсус, а сейчас модно называть "рациональное распределять сбережения". Страна, которая за ~15 лет свободно отпускает 1 годовой ВВП, сложно претендовать на что-то.

▶️ Helicopter Macro предложил смотреть интервью А. Заботкина годовой давности (выделю ниже странные теоретические конструкции) и попытался теорезировать в том же ключе о сдерживающей "координации" в условиях проинфляционных рисков:

▪️ из интервью о сути ДКП Банка России: [14:00] условие для долгосрочного роста - макро и фин.стабильность, под которой понимается в первую очередь устойчивость госфинансов. Как мы узнали после, имеется ввиду нулевой структурный дефицит бюджета. При этом ЦБ отмечает важность структурной политики для потенциального роста. Здесь не просто игра слов, а противоречие между отсутствием дефицита и кто должен нести финансовые "риски" структурной трансформации.
[16:20] "повышенный уровень кредитования и дополнительное потребление инвестиций сейчас крадут спрос из будущего" - инвестиции, которые должны увеличивать потенциал, оказывается, что-то крадут из будущего.

▪️ Вот и сейчас рост кредитования бизнеса и рост стройки на возвращении спроса в недвижимости так проинфляционы, что обязательно требуют выполнения плана по нулевому росту расходов бюджета. Надо смотреть глубже: какие расходы проинфляционны (до 0.3 трлн на льготную ипотеку или 6+ трлн на СВО/новые территории, которые никто не сократит)? какие расходы на самом деле инвестиции, создающие потенциал роста, меньше рисков на стороне предложения и в будущей инфляции?

Ну и какая часть проинфляционных рисков обязана волатильности курса и созданных ей инфляционных ожиданий? Может на это обратить внимание, чем на скромный дефицит бюджета 2-3% ВВП и рост кредитования до 8% ВВП в год.

✅ Мой главный тезис: "Развивающейся стране нужно активное участие регулятора в ограничении волатильности ключевых финансовых индикаторов – курса и ставок. Эти два элемента в условиях свободного движения капитала и свободного рынка создают непропорционально больше проблем, чем выгод, в том числе для инфляции и экономического роста".

@truevalue

ПМЭФ. Ведомости опубликовали две статьи с моими комментариями #сми

1️⃣ О новой модели развития России и "экономике предложения". Приведу свои ответы целиком:

1) Элементы экономической политики, которые озвучены, пересекаются с идеями MMT. Прежде всего, это управление инфляцией не только и не столько через сторону спроса, а через предложение. Сначала помощник президента М.Орешкин сказал, что "контроль за инфляцией лучше осуществлять через увеличение предложения, а не повышение ставок и ужесточение ДКП". Потом эту идею повторил и сам президент, указав, что "сдерживание роста цен - это не только задача Банка России, но и оценка качества работы Правительства по стимулированию роста предложения".

2) Инвестор по-моему назван - либо бюджет, либо банки под поручительство ВЭБ. Банк России тоже уже подписался на послабления для банков, которые будут финансировать проекты по структурной трансформации экономики. Предельный объем таких кредитов оценили в 10 трлн руб. Сколько сможет потратить бюджет в следующие 3 года обсудят в июле на Совете по стратегическому развитию и нацпроектам. Полагаю, что без корректировки бюджетного правила не обойтись.

3) Рынок труда сам отрегулируется изменением оплаты труда в тех регионах, куда пойдут инвестиции. Россия привлекает много мигрантов из Средней Азии для низкоквалифицированного труда. Поэтому повышение уровня жизни и относительно крепкий курс частично сами решат проблему и позволят гражданам и переучиваться, и заниматься более производительным трудом.

4) Самый сложный вопрос - курс рубля. Пока мы не научимся его стабилизировать и не сократим вечный отток капитала в невиданных для других стран размерах, трудно что-то сделать и с инфляцией, и с внутренним предложением. Как стабилизировать и какой курс нужен - проблема, которая не имеет ни решения, ни понимания в экономическом блоке. Сильны ещё ложные ожидания, что слабый курс создает больше доходов. Нет, он создает доходы только у традиционных экспортеров и временно у бюджета. Это инфляционный путь развития, противоречащий структурной трансформации.

Если ограничивать колебания рыночными методами, а не закрытием счета капитала бюджетное правило должно предусматривать компенсацию любого дефицита бюджета продажами валюты. Причем, лучше не технически как сейчас, а именно с целью уменьшения колебаний. Это требует совершенно иного отношения к тем золотовалютным резервам, которые есть у Банка России и не ограничены в использовании (до $300 млрд).

5) Использование доходов от экспорта на благо своей экономики возможно только одним способом - уменьшением положительного торгового баланса и размеров оттока капитала. Это уже во многом произошло из-за сокращения экспорта. Правда, часть экспорта мы, скорее всего, не видим - не зря Минфин пытается собрать дополнительные налоги с производителей нефти и удобрений. Здесь интересный вопрос, где хранятся те $300 млрд чистого оттока иностранной валюты, заработанной на внешней торговле в 2022 году. Полагаю, что до половины ещё не использовано и представляют собой тот запас, который может вернуться в Россию либо пойти на выкуп активов у нерезидентов. Своего рода теневые валютные резервы.

Не думаю, что счет капитала будут прикрывать. Слишком много слов сказано об открытости нашей экономики. Но пока Россия - закрытая для иностранных инвестиций страна и открытая для оттока капитала резидентов. Отток не исчезнет, пока много чего можно выкупить у нерезидентов по привлекательным ценам.

💬 Понравился комментарий Григория Жирнова, что дело тут не в MMT: "Все гораздо проще: современная мейнстримная экономическая наука говорит о том, что долгосрочный (структурный, потенциальный) темп роста экономики зависит только от совокупного предложения". Один нюанс - мейнстрим говорит о долгосрочном потенциале и ставит на факторы, которые якобы не управляются ни ДКП, ни бюджетной политикой. А нам надо решать проблему здесь и сейчас, а не когда-то в далеком будущем.

@truevalue

👆🏻Продолжение по теме на канале TRUEVALUE 👆🏻

Вместе с Ведомостями пофантазировал на важную тему ограничений на потоки капитала. Понятно, что государству тяжело решиться, когда мечтаем о широком использовании рубля в международных расчетах и грезим о притоке капитала со всего мира. Но пока рубль стал валютой оттока капитала. Так что об ограничениях лучше думать заранее и принимать меры не в авральном режиме.

#сми Мои цитаты из статьи:

💬 На Московской бирже обороты торгов валютой относительно стабильны, но все меньше остается объемов от экспортеров и импортеров. Значительная часть экспорта-импорта перешла в рубли, а значит, эффекты от спекулятивного спроса на валюту становятся сильнее.

💬 Мы не видим в данных существенного спроса со стороны физических лиц, до сих пор он даже сокращался вместе с падением курса рубля. А значит основной спрос на валюту предъявляют компании: кто-то планирует купить чужой бизнес с иностранными корнями, кто-то желает выкупить с внушительным дисконтом собственные акции или долги, а кто-то просто оставляет часть валютной выручки за рубежом. Все эти операции являются оттоком капитала в том или ином виде и вызывают спекулятивный спрос на иностранную валюту

💬 Среди административных методов самый простой способ – ввести прямые ограничения на потоки капитала. Но в моменте это может вызвать обратный эффект, увеличив спрос на валюту, говорит Тунев. Поэтому если вводить ограничения, то лучше осторожно или даже скрытно, считает эксперт. Например, сделки по выкупу активов могут быть негласно заморожены или распределены во времени на более длительные сроки. Аналогично могут быть ограничены операции по выпуску замещающих облигаций. Другой способ – экономический, когда резидентам становится менее выгодно держать накопления в иностранных валютах или покупать иностранную валюту. Здесь возможны разные варианты: от ограничения ставок по валютным депозитам до худшего режима налогообложения операций с иностранными активами.

Новые идеи возникают, когда читаешь коллег и в чем-то не согласен:

▶️ Кто-то считает, что нужно поднимать рублевую ставку и сделать более затратной игру против рубля. Здесь логика должна быть другой. Ставкой мы компенсируем слабый рубль и вызванную им инфляцию, но вряд ли остановим основной канал оттока капитала.

Вот Лукойл открыто обо всем рассказал. Накопил валюту за рубежом, пусть даже не от экспорта, а от продажи активов, но в любом случае доходы российской компании не были реинвестированы в российскую экономику. И теперь желает выкупить с 50% дисконтом собственные акции у нерезидентов. Хорошая и выгодная сделка, но тут частные интересы идут вразрез общих в моменте.

Когда у вас есть возможность заработать 100% на выкупе активов, какая ставка по кредиту вас остановит? Ответ – точно не 12%, и даже не 20%.

В июле компании взяли рекордные объемы кредитов 1.4 трлн, да ещё накопили $2.6 млрд на счетах после многих месяцев снижения валютных остатков. Банк России всех "сдал" – это были в основном экспортеры – металлурги, нефтяники и химики. А заодно и банки, которые сохраняют открытую валютную позицию и каждый месяц на ослаблении рубля фиксируют хорошую прибыль от валюты. Прибыль банков – это же капитал и новые кредиты. Ладно экспортеры, но почему ЦБ не может отрегулировать ОВП, когда у банков прилично ликвидных активов (около $50 млрд, больше половины из которых ОВП)

▶️ Кто-то предлагает ограничить отток капитала "запретом на выплату дивидендов". Вот здесь я совсем против. Экспортеры потому и не продают валюту и накапливают её за рубежом, потому что не платят дивиденды. Они в принципе живут в инвалютной системе и не стремятся держать рубли на счетах. Поэтому эффективное управление потоками капитала можно строить только через перераспределение доходов экспортеров во внутреннюю экономику. В первую очередь через дивиденды и выплаты в российской инфраструктуре в рублях, а уж если не хотят, то у государства должны быть в арсенале механизмы простимулировать, в том числе через налоги.

@truevalue

РБК и Ведомости опросили аналитиков по поводу заседания ЦБ 15 сентября. Меня тоже. Многие поддались на словесные интервенции Банка России и уверовали, что ставку снова повысят и значимо (на 1-3 пп). #сми

Аргументы в пользу дальнейшего повышения ставки – инфляционные ожидания и смягчение денежно-кредитных условий. В том числе мощный рост кредита и денежной массы (на 3% в августе). Но это же не причина для нового повышения ставки, а следствие того, что произошло: резкого повышения ключевой и желания заемщиков сыграть на арбитраже ставок. То есть следствие проводимой политики.

Новые рубли, кстати, в основном осели на счетах бизнеса (+1.5 трлн руб.), а физлица сберегли обычные +0.8 трлн за август. Второй раз так за кредитами не придут, если, конечно, ЦБ снова не повысит резко ставки.

Проверим в пятницу кто управляет ситуацией — Банк России рынком или рынок Банком России. Хотелось бы видеть первое, чтобы не добавить ещё одну неэффективность.

☝🏻На графике результат сразу трех неэффективностей, которые привели к росту, а не снижению долгосрочных инфляционных ожиданий после повышения ключевой ставки:

1) политики управления госдолгом;
2) валютной политики;
3) политики инфляционного таргетирования.

Инфляционные ожидания на рынке ОФЗ выросли до 8.5% на 5-10-летнем сроке до 2028-2033 гг. (на графике пример для ОФЗ 52002 до 2028, но есть ОФЗ 52005 до 2033 с реальной доходностью 3.3 против 11.8 по кривой ОФЗ). 8.5% очень близко к 10% весной 2022, когда такое было объяснимо. Потом целый год ИО держались около 6%.

⁉️Неужели сейчас снова никто не верит в цель 4% инфляции через год-два?!

Кто-то скажет, что дело в низкой ликвидности линкеров ОФЗ-ин. Отчасти да, но больше результат того, что рынок закладывает более высокий перенос курса в цены в ближайшие годы.

Сверхвысокой ставкой инфляцию и курс не укрепить. В лучшем случае можно быстрее компенсировать потери владельцам рублевых сбережений, закрепив новое равновесие по курсу.

@truevalue

Две недели назад дорисовал линию и курс юаня пошел по ней 📉 — это не rocket science, а просто совпадение.

Другой вопрос, что ослабление курса после каждого повышения ставки — это уже тенденция, а не совпадение... Ставка не работает быстро, но, по-моему, плохо работает и медленно. Сначала создает проинфляционные эффекты, а потом лечит не причины, а следствия. Сначала усиливает кредитный импульс, а потом ограничивает распределение созданной им денежной массы.

Кредитный импульс в августе-сентябре во многом обязан повышению ставки, когда заемщики торопились занять по ранее одобренным ставкам. В ипотеке льготные программы остались без изменений, а заявки на вторичку по прежним ставкам продолжают удовлетворяться в октябре. Портфель ипотеки +666 млрд руб. за сентябрь — число останется максимумом надолго.

Юрлица набрали кредитов больше всего в истории (портфель +1401 млрд) и уже при ставке 12-13%. Банк России назвал виновников: горнометаллургические, нефтегазовые и энергетические компании... и отдельные крупные сделки по покупке бизнеса у иностранных компаний, уходящих с российского рынка.

Какие варианты будут на столе у Банка России в пятницу:

🤷 Повысить по консенсусу на 100 бп до 14%, чтобы соответствовать своему прогнозу по инфляции и ставке.

🤷🏻‍♀️ Повысить выше консенсуса, чтобы виртуально усилить жесткость сигнала и убедить макроэкономистов, что добьемся инфляции 4% любой ценой. (Так уже сделали в августе, но не помогло)

⚖️ Оставить в стороне реверансы и взять паузу, потому что разовый всплеск инфляции/спроса из-за ослабления курса и повышения ставки в прошлом, а эффекты от повышения ставки только начинают действовать.

Я бы предпочел этот альтернативный вариант, который взяли в РБК #сми

💬 «Если недельная инфляция продолжит замедляться вторую неделю (эти данные будут опубликованы 25 октября), а курс рубля уверенно продолжит укрепляться, то ЦБ теоретически может ничего не делать. И подтвердить свой сентябрьский прогноз по инфляции 6–7% и ставке 13–14% до конца 2023 года», — допускает Тунев.

@truevalue

Вышла оценка денежной массы в декабре 2023. Количество рублей в экономике приросло, по моим расчетам, на рекордные 5,9 трлн (+6,4% за месяц):

дек.23 дек.22 дек.21 (трлн руб.)
+5,9 +5,5 +3,9 М2, в том числе:
+2,5 +2,1 +2,0 депозиты юрлиц
+3,1 +2,8 +1,6 депозиты физлиц
+0,3 +0,7 +0,2 наличные рубли

Дефицит бюджета мог влить в М2 меньше рублей, чем год назад (с учетом ФНБ и средств ФК). Значит причина рекордов снова не в бюджете, а в корпоративном кредите. Кредит физлицам мог подрасти умеренно до +0,6 трлн, тогда юрлица поставили рекорд с +2 трлн за декабрь.

За 2023 денежная масса М2 приросла на 19,5% до 98 трлн +16 трлн руб. (+5 депозиты юрлиц, +9 депозиты физлиц, +2 наличные)

💡Оценка М2 и кредита будет уточнена в конце января, но сейчас ясно, что политика управления инфляцией с помощью ставки терпит фиаско. Инфляция сама замедлится, а основной канал трансмиссии ДКП (кредитный) так и не начнет давать результат и в целом останется проинфляционным.

Что делать: правительству и ЦБ лучше координировать свои действия для ограничения динамики кредита, когда инфляция выходит из-под контроля, не надеясь, что "ставка все порешает".

ЦБ необходимо больше полномочий в сфере управления не только ставками, но и кредитом, потоками капитала и рынком ОФЗ.

Например, Минфин собирается в 2024 размещать все также длинные ОФЗ (якобы чтобы не создавать конкуренцию частному долгу). То есть логика противоречит задаче борьбы с инфляцией. Стимулируем рост частного кредита сейчас и увеличиваем будущий дефицит бюджета.

Ведомости задали вопрос об отмене обязательной продажи валютной выручки. Этого делать, конечно, не нужно:

💬 Валютный контроль – это своего рода антимонопольное регулирование. Крупные экспортеры обладают заметной рыночной властью и заинтересованы в более слабом курсе. #сми

Без регулирования потоков капитала вновь созданные рубли создают навес для ослабления курса в будущем. А не только для правильных инвестиций на внутреннем рынке акций и облигаций.

@truevalue

Куда заведёт ставка и ДКП? Об этом, бюджете и отдельных акциях рассказывал на РБК Рынки (vk.video) #сми

Вышли данные по денежной массе за сентябрь. Снова +1,8% за месяц и ускорение до 19,4% г/г. Бюджет вряд ли повлиял. Он мог быть в профиците второй месяц подряд и изымал деньги из экономики (до конца года будет по ~3 трлн в месяц расходов и 6,5-7 трлн в декабре против 2,5 и 5,6 год назад, чтобы выйти на план 39 трлн)

Ипотека и потребы вряд ли растут из-за временного исчерпания лимитов по семейной и IT ипотеке, а также макропруденциальных мер.

Значит снова виноват корпоративный кредит. ЦБ снова будет говорить, что нужно ещё больше ужесточения ДКП, чтобы снизить динамику кредитования.

Не желая прислушиваться уже к широкому хору тех, кто говорит, что надо использовать другие методы (например, М.Орешкин)

В обзоре банковского сектора по итогам августа ЦБ писал:

💬 Бизнес продолжает предъявлять повышенный спрос на оборотное финансирование, что, вероятно, связано с увеличением операционных затрат, в том числе на логистику и заработные платы (по данным Росстата, среднемесячная номинальная заработная плата в июне достигла 89,1 тыс. руб., +16% в годовом выражении).

Посмотрим, какой аргумент будет в этом месяце. Но можно и в августе было написать, что кроме прочего растут расходы на уплату процентов - гораздо быстрее до 2x.

Бюджетные расходы и индексации тарифов (ЖКХ, РЖД)  - во многом следствие роста расходов на обслуживание долга (у бюджета и госкомпаний - Газпром, Россети, РЖД, для кого индексируют тарифы).

Риторика ЦБ о том, что есть вопросы к бюджету (и их нужно отразить в решении по ДКП 25 октября), предполагает, что ставку снова поднимут... до 20% (?) Надеюсь хотя бы на этом уровне будет пауза, чтобы не создавать новых проинфляционных рисков.

Хотя многие аналитики уже заговорили о том, что нужно повышать дальше. Видимо, чтобы больше кредита нужно было брать на повышенные расходы, включая оплату процентов 🤷‍♂

💡Это не означает, что ставка не работает. Просто по динамике кредита нельзя судить об инфляционном давлении, когда кредит берут вынужденно для финансовых расходов.

@truevalue

Ставку оставили на 21% - что это значит?

Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").

Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.

Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.

Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.

Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.

Что означает такое решение?

▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.

▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.

▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.

▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!

▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:

Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).

▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.

💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.

Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.

Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир

Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro

PS. А кружочек записан год назад

@truevalue