ЗАНЯТОСТЬ В США, ИНФЛЯЦИЯ В РФ, ГАЗ В ЕВРОПЕ
ACI Russia PRO-MARKETS Clubhouse 08.10.21

1. Данные вышли смешанные: меньшее, чем прогнозировалось, число новых рабочих мест должно было бы отсрочить ужесточение монетарной политики, но безработица сократилась, а рост зарплат стремительно ускорился, что дало повод рынкам прогнозировать более ранний подьем ставок в США.

2. Рекордные цифры по инфляции преимущественно связаны с крайне необычным поведением цена на фрукты и овощи: вместо того чтобы, как обычно, упасть в сентябре, они выросли! Остальные компоненты вели себя не так агрессивно, так что это добавляет надежды, что скачок на самом деле временный, что может склонить ЦБ к достаточно консервативному решению (поднять ключ только на 0.25% до 7%). Большинство аналитиков видят максимум ставки в этом цикле подъема 7.5 % , при этом рынок процентных ставок подразумевает рост ключевой ставки до уровня 8% на горизонте нескольких месяцев. Возможность заработать или недооценка риска развития инфляционной спирали?

3. Ценовой взрыв на рынке газа - стечение многих обстоятельств, а не результат направленных действий Газпрома. Форвардные цены в Европе после прохождения пика стабилизировались на уровне около 1100 долл./тыс кубометров вплоть до конца отопительного сезона (следующие 5 месяцев), а потом падают до уровня около 500 долл. Разные аналитики сходятся на том, что это даст среднюю эффективную цену для экспорта Газпрома около 300-400 долл. на горизонте одного года (так как в его контрактах используются разные механизмы определения цен), а это означает 30-50 миллиардов долларов дополнительной экспортной выручки на валютном рынке - сильный фактор для укрепления рубля.

​​ЦЕНЫ НА ГАЗ И АКЦИИ ГАЗПРОМА. Цены на природный газ в Европе (TTF) до марта 2022 >80 евро за Мвтч или >$1000 за тыс.м3. Дальше в 2022 цена снижается в 2 раза до $500, а долгосрочно до $250-300. Газпром оценивает среднюю цену экспорта в дальнее зарубежье $295-330/тыс.м3 в 2021 и более $350 в 2022. В США цены на газ существенно ниже - текущий спот вырос до ~$200, а долгосрочные контракты торгуются ~107/тыс.м3 или $3/mmbtu. Внутренние российские цены ~$60/тыс.м3.

✅ Цель по акциям Газпрома повышена до 550 руб. (+50%) при средней цене экспорта в ДЗ $300/тыс.м3 – скорректированная прибыль достигнет 2,7 трлн руб. в 2021, целевой P/E 5, дивиденд 55 руб. За 2021 бюджет получит более 0,6 трлн только дивидендов. Но ещё с каждых $100 превышения средней цены экспорта сверх средней $200 в 2017-20гг бюджет получит дополнительно ~0.5 трлн налога на прибыль и ~0.5 трлн. экспортной пошлины.

🟠 НАЛОГИ. Для газа налоговый режим в России более благоприятный, чем для нефти. Бюджет получает 30%-пошлину от цены экспортного газа и фиксированный НДПИ от всего объема добычи газа. Для экспортных поставок НДПИ считается от цены газа с нефтяной привязкой, то есть от текущего роста цен в Европе НДПИ для газа не вырастет (разве что для морских месторождений, где цена газа считается на 50% от цен TTF – публикует ежемесячно МЭР). Ставка НДПИ для Газпрома увеличивается в 1,44 раза по сравнению с другими добытчиками газа. Весь объем дополнительного НДПИ и экспортной пошлины должны уйти в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом, поэтому можно ожидать, что в будущем Правительство захочет увеличить коэффициент НДПИ для Газпрома – так уже происходило в 2017-18.

🟠 ЦЕНЫ В БУДУЩЕМ. Мы видим значительный разброс цен на газ в мире. Рост рынка СПГ пока не способствует его сокращению. Логично ожидать или появление нового бенчмарка для газа, или изменения соотношения к ценам на нефть. Исторически сложившаяся привязка газа к ценам на нефть, тем более с дисконтом ~40% с учётом нефтяного эквивалента (по теплотворности), должна уйти в прошлое. Сам Газпром сообщает, что продает только 20% газа с привязкой к ценам на нефть. По моим расчётам в 2018-21 средняя цена экспорта Газпрома находилась между ценой TTF в Европе и ценами с привязкой к цене нефтепродуктов (0,21 мазут + 0,27 газойл за 9 месяцев – публикует ФАС) в соотношении 60 на 40. Сейчас Газпром продает газ по $215-250 с нефтяной привязкой из средней цены нефти за 9 месяцев $60-70/bbl. Если долгосрочно ждать паритета цен по нефтяному эквиваленту (теплотворности), то цена $300/тыс.м3 газа должна соответствовать $50/bbl по нефти.

👉 О газовом кризисе и предыстории привязки цен на газ к нефти хорошо написал Сергей Вакуленко

ANSWERING CAUSAL QUESTIONS USING OBSERVATIONAL DATA
The Committee for the Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel https://www.nobelprize.org/uploads/2021/10/advanced-economicsciencesprize2021.pdf

XTX MARKETS: IS IT TIME FOR AGGREGATION TO GET A BIT SMARTER?
https://www.datocms-assets.com/10954/1633332778-xtxtlaggregators2021finsept21.pdf

Рекордный текущий счет не приведет к сильному укреплению рубля
По данным ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 3 кв. 2021 г. выросло до 40,8 млрд долл. (18,2 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), таким образом, с начала года достигнув 82,2 млрд долл.

Ненефтегазовый экспорт мчит вверх… Отметим, что столь выраженный рост в 3 кв. изменил привычную сезонность за счет увеличения ненефтегазового экспорта на фоне ценового бума - с исключением сезонности он вырос на 16,3% кв./кв. в стоимостном выражении, в очередной раз обновив исторический рекорд (87 млрд долл. за квартал). Находясь на многолетних максимумах, цены продолжают демонстрировать впечатляющий рост кв./кв. (прежде всего, на удобрения, древесину, черные и цветные металлы). Хотя сейчас по ключевым позициям российского ненефтегазового экспорта цены уже немного «отскочили» от наиболее высоких уровней, вопрос о том, как долго они будут возвращаться к нормальным значениям, остается открытым.

… а динамика в нефтегазовом более спокойная. Ситуация с нефтегазовым экспортом остается умеренной: с исключением сезонности он прибавил лишь 9% в долл. в 3 кв. 2021 г., главным образом, за счет сопоставимого роста цен на нефть (Urals 71 долл./барр. в среднем против 67 долл./барр. во 2 кв. 2021 г.). Как мы отмечали, текущая ситуация на спотовом европейском рынке газа напрямую не влияет на экспортные показатели сейчас из-за особенностей ценообразования, средняя расчетная экспортная цена на природный газ продолжает расти (282 долл./ тыс. куб. м в августе, по нашим расчетам, это чуть выше предыдущего локального максимума конца 2018 г. - ~250 долл./тыс. куб. м).

Импорт остается сильным, даже несмотря на сохраняющиеся ограничения в части услуг. Рост импорта продолжается опережающими темпами – его доля в ВВП остается на повышенных уровнях в 22,5-23,5% (относительно обычных 20-21%). Примечательно, что это происходит на фоне слабого импорта услуг (из-за подавленного состояния зарубежного туризма – его динамика все еще остается крайне слабой для сезона). Таким образом, локомотивом остается товарный импорт – причем не в последнюю очередь за счет химической и фармацевтической продукции, хотя основной сегмент - машины и оборудование также не отставал большую часть 3 кв. 2021 г. (см. наш обзор от 8 октября).

Отток капитала чуть выше «нормы». Вывоз капитала частным и госсектором резко вырос до 28 млрд долл. в 3 кв. 2021 г. (9,3 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), что, впрочем, во многом обусловлено увеличением текущего счета (и, соответственно, ростом объемов «зеркальных» операций). При этом соотношение с притоком по текущему счету остается лишь немного выше значений предыдущего квартала (см. график слева). Вместе с тем, избыточный (спекулятивный) отток капитала (часть оттока, не связанная с изменением текущего счета, см. график справа) остается высоким, что может быть в т.ч. обусловлено возросшим интересом к иностранным активам. Так, банки и корпоративный сектор нарастили свои позиции в них на 26 млрд долл. Несмотря на это, по итогам квартала нерезиденты нарастили свои вложения в суверенные бумаги РФ на 5,9 млрд долл. (в 1П 2021 г. наблюдался отток на 4,1 млрд долл.), как за счет участия в размещении евробондов в евро, так и за счет покупок ОФЗ на вторичном рынке (очевидно, что нерезиденты проявляли бы гораздо больший интерес к локальному госдолгу в отсутствие санкционных рисков).

Взлет резервов за счет СДР нейтрален для рынков. Резервные активы продолжили расти за счет интервенций Минфина (12 млрд долл. против 7 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), однако примечательным моментом в 3 кв. стало разовое зачисление СДР в размере 18 млрд долл., которую МВФ распределил всем странам-участницам фонда в качестве антикризисной поддержки (впрочем, данная мера, на наш взгляд, не окажет влияния на валютный/долговой рынок и потоки капитала, оставшись «бумажной» статьей в резервах ЦБ).

Баланс факторов, удерживающих рубль от сильного укрепления, сохраняется. При сохранении столь высоких экспортных цен положительное сальдо текущего счета, скорее всего, превысит 100 млрд долл. по итогам года (по нашим оценкам, 104 млрд долл. при средней цене на нефть Urals 65 долл./барр.) - таких значений не было с 2018 г. Хотя столь сильные результаты оказывают поддержку рублю, на наш взгляд, они не станут фактором для дополнительного его укрепления из-за сохранения высоких объемов интервенций Минфина и значительного спекулятивного оттока капитала. Подчеркнем, что этот отток связан как с повышенными покупками иностранных активов, так и недостаточным ростом иностранных обязательств (в первую очередь, госсектора) на фоне глобального тренда на «бегство в качество» и новой санкционной реальности. С учетом того, что оба эти фактора сохранят свое действие в ближайшие кварталы, мы не ждем заметного укрепления рубля до конца 2021 г. и в течение следующего года.

​​FMAS is pleased to announce our Asia Financial Markets Forum 2021. Join Asia's leading financial markets forum over two half-days on October 27-28 where policymakers, leading thought-leaders and industry practitioners deep-dive into key factors shaping the Asia Regional Financial Markets in the next decade.
 
Organized by Financial Markets Association of Singapore (FMAS) and co-hosted by Bloomberg, this virtual event will draw on our markets expertise and global reach to address increasing challenges brought by digital disruption, new technologies, and new capital and regulatory standards amidst revenue and cost pressures.
 
Join your peers and be part of the dialogue - registration is open now. ACI Regional members get to enjoy 40% discount off the admission fee.

For more information on our AFMF 2021, please visit our website at https://afmf.asia  we truly have a great program lined up or email to FMAS Secretariat at Secretariat@fmasg.org.sg

Испанский гостиничный оператор Palladium хочет отсудить €500 млн у Deutsche Bank
Одна из крупнейших гостиничных компаний Испании, Palladium Hotel Group, подала в Лондонский суд иск против Deutsche Bank, требуя от него €500 млн. Первой об иске сообщила Financial Times. Седьмой по величине гостиничный оператор Испании считает, что банк должен компенсировать убытки, которые оператор понес из-за сложных финансовых инструментов, которые продает немецкий банк.
В исковом заявлении Palladium отмечает, что в 2017–2019 годах она заключила в общей сложности 259 сделок по покупке деривативов — производных финансовых инструментов, стоимость которых зависит от ряда других финансовых активов или ценных бумаг — на общую сумму €5,6 млрд. При этом годовая выручка Palladium составляет около €700 млн. Адвокаты Palladium подчеркивают, что многие сделки были совершены в результате переговоров между 78-летним Антонио Матутесом Хуаном, который является братом основателя компании Абеля Матутеса Хуана и входит в совет директоров Palladium, с теперь уже бывшим топ-менеджером Deutsche Bank Амедео Ферри-Риччи. Адвокаты утверждают, что, используя доверительные дружеские отношения с испанским топ-менеджером, представитель банка убедил его в безопасности финансовых инструментов, не разъяснив всех рисков.
Deutsche Bank уже отреагировал на информацию об иске, заявив, что «утверждения Palladium являются безосновательными, и мы будем решительно защищаться от них. Palladium является квалифицированным инвестором с богатым опытом использования деривативов». https://www.kommersant.ru/doc/5030009

13 октября прошёл Совет ACI Russia, на котором состоялось заочное голосование по принятию новых членов Ассоциации. Всего было принято 9 человек. С протоколом Совета вы можете ознакомится на сайте http://acirussia.org/news

Биткоин может спровоцировать финансовый кризис — Банк Англии

Высокопоставленный политик Банка Англии считает возможным возникновение масштабного финансового кризиса в случае краха рынка криптовалют.

Сравнивая рост криптовалют со стремительно растущей стоимостью субстандартных ипотечных кредитов в США перед финансовым крахом 2008 года, Джон Канлифф заявил, что существует опасность потрясения финансовых рынков через несколько лет из-за события аналогичной силы.

Канлифф напомнил, что объем рынка субипотечного кредитования США, обвал которого спровоцировал мировой финансовый кризис 2007-2008 годов, составлял $1,2 трлн, тогда как рыночная капитализация криптоактивов с начала года утроилась и достигла $2,3 трлн.

По словам Канлиффа, этого более чем достаточно, чтобы «вызвать финансовую нестабильность».

Telegram | Instagram | YouTube | Website

Российский Центробанк следит, вступят ли в силу возможные санкции США, запрещающие американским инвесторам покупать ОФЗ на вторичном рынке, и в случае волатильности котировок готов задействовать меры поддержки, сказала директор департамента финансовой стабильности ЦБР Елизавета Данилова в интервью Рейтер.
ЦБР готовится вводить прямые количественные ограничения на выдачу рискованных кредитов, мониторит инвестиционные портфели россиян и оценивает риски разрастания глобального кризиса из долговых проблем китайского застройщика Evergrande.
Ниже представлены развернутые высказывания Даниловой http://www.cbr.ru/press/event/?id=12325

Андрей Мовчан: «#инфляционное
Вчера вечером вышли новые данные по инфляции в США. Суммарная цифра за 12 месяцев составила опять 5.4% (август-август 5.3%, июль-июль 5.4%). Выросли показатели инфляции только в продуктах питания (сюрприз, о объяснении – потом) и новых автомобилях (совсем не сюрприз, пользуясь дефицитом чипов автопроизводители сократили производство и подняли цены). Существенное снижение началось в биржевых товарах (кроме еды и энергетических, последние стабильны). Хотя мы не видим значительного падения 12-тимесячной инфляции (честно говоря – никакого падения этого показателя в течение 3 месяцев), однако и рост явно прекратился.

Трюк в том, что показатели за 12 месяцев являются плохим индикатором происходящих событий – вклад последнего месяца в них составляет лишь 8%, последнего квартала – 25%. Соответственно инфляция, рассчитанная таким образом, может расти просто потому например, что вновь принимаемый в расчет показатель сентября 2021 года (периода, когда основные ковидные ограничения сняты) оказывается выше показателя сентября 2020 (когда ограничения были очень обширными) – что выглядит вполне естественным даже вне контекста «роста инфляции» на практике.

Значительно интереснее смотреть данные за один месяц. Общая инфляция в США за сентябрь составляет 0,4% или 4,8% годовых - меньше, чем trailing 12 months. Инфляция за вычетом энергии (тут вклад в сентябре внес спайк цен на газ) и продовольствия составляет 0,2% или 2,4% годовых – вообще существенно ниже среднециклического значения. В августе показатель инфляции за вычетом food and energy был вообще 0,1% (1,2% годовых) – но это конечно следствие летнего замедления. И 0,2% и 0,1% это значительно меньше чем уровень в 0.8% в месяц, наблюдавшийся во втором и начале третьего квартала 2021 года.

Рост продовольственной инфляции запоздал на 1-2 месяца к пику общей инфляции (опять - подробнее ниже) и пик пришелся на третий квартал, тогда еда дорожала по 0,75% в месяц в среднем; в сентябре еда подорожала вообще на 0,9%, это антирекорд, но скорее всего продовольствие лишь повторяет движение «более быстрых» типов товаров. Абсолютным чемпионом является мясо с ростом почти в 5% за месяц – это явное следствие перебоев в поставках, перебои – явное следствие недавних локдаунов и высоких компенсационных выплат, приведших к медленному возвращению на работу низкооплачиваемых работников. Всё это – круги на экономической воде от упавшего вирусного камня, они носят временный характер.

Эти волны вообще очень хорошо видны на таблице помесячных уровней инфляции: началось всё с металлов и других неэнергетических биржевых товаров – пик их роста цен пришелся на первый квартал, спад – на конец второго. Следом выросли подержанные автомобили и техника, описав такую же кривую с лагом в 1-2 месяца (и уйдя в дефляционную зону уже летом); параллельно то же самое проделала стоимость перевозок. Уже описанные энергетические товары прошли этот путь на 4 месяца позже и только-только его завершают. Продовольствие отстает от них на 2 месяца и видимо завершит постковидный инфляционный скачок к Новому Году. Примерно к тому же времени можно ждать и стабилизации на рынке нефтепродуктов и газа – последствия китайских антиугольных мер и проблем с российскими газопроводами будут разрешены, а ОПЕК возможно увеличит добычу (а если нет – это сделают производители сланцевой нефти в США).
Единственной составляющей инфляции, которая пока не показала значительного спайка, является недвижимость (исчисляемая в CPI в арендном эквиваленте). Значит ли это, что зимой мы увидим существенный рост ставок аренды и стоимости недвижимости в качестве завершающего аккорда постковидного инфляционного всплеска? Возможно – если будущий рост ставок рефинансирования не покажется рынкам более близким и банки не начнут превентивно повышать ставки – тогда пик очевидно будет смазан, и весь рынок недвижимости будет под угрозой стагнации.

Так или иначе, война с инфляцией приобрела позиционный характер – рост цен выдыхается, в то время как корреспондирующий рост предложения пока не повлиял на рынки.

Вопрос – что будет, когда он дойдет до потребителя, параллельно с сокращением балансов центральных банков, исчерпанием накопленных за время ковида пособий и ростом ставок? Не видится ли нам в туманной дали на расстоянии 2-3 лет дефляция почище чем 10 лет назад, и как совместить это видение с постепенной вертикализацией кривой доходностей безрисковых активов? https://www.facebook.com/100001386587063/posts/4694768450579328/?d=n

​​Снова пятница, а значит снова в 18:00 обсуждаем самое интересное за неделю в Pro Markets - ACI Russia.

❓ «Инфляция и ставки, что решит ЦБ»

Гости в эфире: Александр Кудрин, Антон Табах, Сергей Романчук. И, конечно же, ждём ваших поднятых рук 🙋вопросов, комментариев, аналитики! ПРИСОЕДИНЯЙТЕСЬ