Рубль – работяга силен, но не переоценен!

Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...

Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.

В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии... ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).

Это все долгосрочные тренды, которые не всегда сходятся. Курс может долго оставаться слабее из-за устойчивого оттока капитала или политики властей, способствующей накоплению иностранных активов, сверхдоходам в национальной валюте без роста экономики или занижению цен на отдельные товары. Кстати, повышение тарифов на газ, электроэнергию и ЖКХ может быстрее приблизить курс к сопоставимым странам. Эти услуги остаются исторически дешевле в России и занижают относительный курс рубля.

Что среднесрочно:

Курс определяется потоками капитала. Они – обратная сторона торгового баланса. Курс рубля может оставаться относительно крепким, пока
+ потребности во внешних инвестициях у резидентов минимальны,
+ нерезидентам нечего выводить или все ценное продали в России,
+ в страну поступает нетто $50-80 млрд от внешней торговли,
+ ЦБ продает $10-20 млрд в год из ФНБ.
Тем более при ключевой ставке значительно выше нейтральной (последняя +4% к инфляции). Ставка 15-20% велика по любым меркам.

Что краткосрочно:

Многие обратили внимание, как выросли позиции физлиц на валютных фьючерсах (до $2 млрд в сумме по USD, CNY и EUR). Исторически много, но не так существенно относительно всех позиций. Лучше смотреть на совокупные открытые позиции. Они превысили 800 млрд руб. ($10 млрд) – до 500 млрд в долларах, до 250 в юанях, до 90 в евро. Из них у физлиц максимум было 270 млрд в лонге и 48 млрд в шорте (см. график).

Завтра 19 июня будет экспирация фьючерсов. Позиции технически сократятся на 150-200 млрд руб. от максимума. Это эквивалентно продаже валюты на $2 млрд. Можем увидеть волатильность, как было в марте 2025 или июне 2024. Сначала резко вниз, а потом обратно.

Занимать позицию на фьючерсах сейчас дорого – до 20% годовых разница между форвардным и текущим курсом. Но пока остаются ожидания на значимое ослабление рубля, фьючерсы будут набирать, в том числе физлица. Это также формирует нетто-отток капитала, но без давления на валютную ликвидность.

💬 Завершим манифестом рублю от ВТБ к ПМЭФ-2025:

Я рубль - трудяга!
Я - эквивалент,
А не пузырь и не фикция!
Меня не печатают в долг под процент!
Я цифровой и бумажный билет!
Со здоровой, но не здоровенной амбицией!

Хорошо, но получилось местами двусмысленно. Когда рубль будет «эквивалентом» и его не будут «печатать под (большой) процент», тогда он станет «здоровой» резервной валютой. А пока неплохо бы всем привыкнуть к уровню, который обеспечивает здоровое распределение доходов между экспортерами/бюджетом и всей остальной экономикой в пользу развития последней и благосостояния всех.

💡Надо привыкнуть жить при естественном дефиците бюджета 2-3% ВВП при курсе ~80 руб. Дефицит можно закрывать не только длинными ОФЗ 5-15 лет, но и среднесрочными 2-5 лет. Можно даже не «под процент», то есть без купонов – это поможет технически снизить дефицит при высоком ключе. Дефицит останется в деньгах (вместо строчки в расходах в бюджета), но также будет «печататься» путем размещения нового долга.

PS. А инфляция по расчетам ЦБ снизилась в мае до 4,5% с сезонной коррекцией, как и предсказывал. В июне идем явно ниже 4%.

@truevalue

Анонс недели

▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru

▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.

▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14% (чтобы немного разгрузить бюджет, других заемщиков и бесполезные для общества сверхдоходы владельцев депозитов)

В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.

▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.

@truevalue

Презентация с конференции SmartLab

Девелоперы: как оценивать в текущих условиях?

Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".

Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.

Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).

Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).

Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).

В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.

Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.

Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.

Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - это снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.

Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.

💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.

При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.

У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.

* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличении ставок) = 965 млрд руб.

@truevalue

Доказательство проинфляционности высокой ключевой ставки неожиданно нашлось на слайдах с Финансового конгресса Банка России.

Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.

Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.

💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.

Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.

Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:

💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.

Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.

Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.

Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.

Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.

#сми

PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.

@truevalue

Акции ВТБ: фантастический сценарий или что нужно, чтобы я поверил в инвестидею.

Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке - рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. - 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.

Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.

⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:

▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)
▪️Как будут распределяться дивиденды при изменении количества и цены обыкновенных акций в будущем (логика "равной доходности" ущемляет права одних акционеров в пользу других в зависимости от цены ао).
▪️Как может быть решена проблема большой доли префов в УК?

Несмотря на то, что банк стал более открытым для акционеров (см. подробные ответы Дмитрия Пьянова на РБК), ответов на эти вопросы пока не прозвучало.

У меня есть решение, как сделать инвестиционную идею в акциях ВТБ фундаментально обоснованной, решить проблему префов и достаточности капитала банка. Ниже подробности, а в комментариях - расчетный файл с вариантами.

💡Совет директоров Банка ВТБ принимает стратегию:
- стремится направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли;
- одновременно будет проводиться дополнительная эмиссия ао на сумму до 100% выплаченных дивидендов;
- в допэмиссии обязательно участвует государство - сначала для постепенной конвертации своих ап в ао, затем денежными средствами для обеспечения необходимой достаточности капитала либо сохранения своей доли.

Что получится в итоге за 10 лет:
▪️Все акционеры получат полную доходность ~25% годовых при следующих вводных - увеличение отношения основного капитала (за вычетом субордов) к активам с 6 до 8%, рост активов до 10% в год, целевая рентабельность капитала 15%. Цена ао вырастет в 3 раза до 264 руб., а дивидендная доходность останется не ниже 10%.
▪️Банк выплатит дивидендов на 3,2 трлн руб., разместит ао на 1,9 трлн, в т.ч. 0,9 трлн купят частные инвесторы, 0,4 трлн - государство за деньги и 0,5 трлн в обмен на свои префы.
▪️Государство сохранит 50% в УК (сейчас 87%), получит чистыми выплатами 1,6 трлн (дивиденды + налоги с частных дивидендов - участие в допэмиссии) и 1,8 трлн прироста стоимости своих акций.

🗝 Аналогичные решения можно использовать в других госкомпаниях: выплачивать не менее 50% годовой прибыли на дивиденды, а весь дополнительный рост бизнеса финансировать за счет допэмиссии акций в пределах выплаченных дивидендов. Это сделает акции более привлекательными для частных инвесторов, заставит менеджмент думать о стоимости акций и привлечении инвесторов, повысить в итоге общую капитализацию рынка. Государство может как сохранять свою долю в компании, так и постепенно сокращать ниже 50%, проводя мягкую приватизацию.

@truevalue

Ключевая ставка 18% (-200 бп), но прогноз 12-13% (-100 бп) на 2026 удивил.

Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:

💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.

💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.

Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.

Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.

Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.

Что с финрынками?

Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)

Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.

Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...

Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.

@truevalue

Экономика растет на 1% медленнее, если исключить "дутый" из-за ключевой ставки рост в финансовом секторе на 17% г/г

Повышение КС до 21% в 2024 технически завысило ВВП. В реальности средний рост экономики после 1 кв. 2024 не превышает 0,6%.

Уже писал о странностях в расчете ВВП и "разрыва выпуска" из-за финансового (банковского) сектора. Теперь можно рассказать правду.

Тогда Твердые цифры ответили и предложили свою версию: мол, финансовый сектор с ростом ставки "отъедает" добавленную стоимость у других отраслей.

Это, конечно, не так. Хотя бы с точки зрения деления на финансовые и реальные ресурсы. "Вытеснить" (crowding out) можно реальные ресурсы (товары, ископаемые, рабочую силу), а не финансовые. Суть финансовых ресурсов - они одновременно чьи-то активы и обязательства. Долг одних = активы других. Реальные ресурсы переходят без следов, а финансовые оставляют след в виде чьего-то долга.

Настоящий эффект crowding out раскрывает одна теория - Modern Monetary Theory (MMT). В других местах вам будут рассказывать "сказки", как бюджет забирает у кого-то ресурсы своим дефицитом (на самом деле - ВЛИВАЕТ!). Забирать можно реальные ресурсы ростом расходов на реальные товары и услуги, а дефицит - сугубо финансовый элемент. Аналогично финансовый сектор ВЛИВАЕТ финансовые ресурсы в реальную экономику при росте активов.

Рост ставки в первую очередь перераспределяет процентные доходы и расходы между заемщиками и кредиторами. 1 к 1 - на сколько уменьшили потребление заемщики, на столько увеличили потребление кредиторы, кем бы они ни были.

Интегральным индикатором совокупного роста спроса является прирост кредита в широком смысле (с облигациями, бюджетом, рассрочками и неплатежами) относительно размера ставки:

📈Если прирост кредита превышает ставку процента, то продолжается номинальный рост спроса.

📉Если прирост кредита не превышает ставку, то совокупный спрос не меняется (или определяется факторами, не связанными со ставкой и кредитом), но в больше мере перераспределяется между разными агентами в экономике.
#MMT

Что же происходит у нас с ВВП и добавленной стоимостью (ВДС) по Разделу K "Деятельность финансовая и страховая"?

Они завышаются из-за некорректного учета дефлятора при росте ставок. Дефлятор в финансовом секторе -17%, а реальный рост +17% г/г. Можно было бы поверить, что кредит и маржа банков росли так до середины 2024, но рост в 1 кв. 2025 расходится с реальностью по всем метрикам.

Полагаю, что методика Росстата не учитывает новую реальность с льготным кредитованием и считает, что банки недополучают процентные доходы при росте ставок (см. комментарий). Поэтому дефлятор занижается, а реальный рост завышается.

Номинальная сумма ВДС в финансовом секторе относительно стабильна и составляет около 4% ВВП. При этом в реальном выражении она растет с начала цикла повышения ставок в 2023 и достигла 6,3% от ВВП в 1кв. 2025 г. (по официальным данным в постоянных ценах 2021 с сезонной коррекцией). Как вам разрыв в 1,5 раза!

💡Макроэкономическая политика и ДКП некорректно оценивают текущий рост ВВП и разрыв выпуска. Они завышены до 1% в год. Допускаю, что в 2025 экономика уже находится в рецессии два квартала подряд без учета финансового сектора.

Всплеск ВВП в 4 кв. 2024 также мог быть техническим из-за льготного кредитования. Часть субсидий по льготным кредитам промышленности приходит раз в квартал, часть - в конце года. Достаточно было компенсировать банкам ~250 млрд руб. в декабре, чтобы завысить реальный ВВП на 0,5% кв/кв.

При ставках 20% бюджет мог тратить >250 млрд в месяц на компенсации банкам по льготным кредитам (>3 трлн в год или 1,5% ВВП). Из них до 200 млрд руб. по разным госпрограммам ипотеки.

Дальше с уменьшением ставок будет обратная ситуация - реальный ВВП будет занижаться за счет финансового сектора, а дефлятор в этом секторе улетит в большой плюс. Также было с дефлятором во 2 кв. 2023 +60% г/г после -26% во 2 кв. 2022 - на росте КС до 20% с последующим снижением до 7,5%.

PS. Будем надеяться, что ЦБ учтет этот факт в будущих прогнозах и снизит ставку быстрее до нормальных уровней.

@truevalue

Куда идут финансовые сбережения физлиц - самые актуальные данные в Обзоре рисков финрынков ЦБ за июль (картинка). Есть другие источники, по которым можно судить о фундаментальных изменениях в активах физлиц. И потенциальной переоценке рыночной стоимости.

В моменте можно сказать, что спрос на облигации, снижение доходности и спредов во многом обязаны физлицам. Хотя первопричина - в изменении цикла ДКП.

В акциях такого спроса пока не видно. Поэтому рост фондового рынка в августе на ~9% больше спекулятивный - на ожиданиях встречи на Аляске. Он может также закончиться, как и начался.

О чем говорят данные Банка России:

🟥 Как мало приходит в акции от физлиц - лишь +0,1 трлн руб. за 7 мес. 2025 г. По другим данным, в операциях домохозяйств был небольшой нетто-отток за 6 мес. 2025 и в 2024.

🟦 Как много пришло в облигации в этом году - почти 1 трлн руб. от физлиц (рост в 4 раза к 7 мес. 2024, если также сравнивать с другими таблицами ЦБ). Весь рынок облигаций вырос на 5,6 трлн за 6 мес. 2025 - 2,5 трлн в ОФЗ, 2,4 трлн в рублевых корп. облигациях и 0,7 трлн в валютных облигациях. Небанки купили до 60% прироста рынка - 3,8 трлн, столько же за весь 2024.

🟩 Денежные фонды были рекордсменами в 2024 (+0,7 трлн за год по приросту активов), но в 2025 наблюдается чистый отток (-0,15 трлн) со стороны физлиц. По моим расчетам, в фонды ликвидности приток продолжается - возможно от других участников рынка.

▪️Основной приток все также идёт в рублевые депозиты (+4,2 трлн за 7 мес. 2025). Но он существенно сократился за год (+5,6 трлн за 7 мес. 2024).

Один из примеров, когда ставка работает не так, как должна: ставки по депозитам выросли, а приток средств на них сократился. Физлица впервые сберегли на депозитах меньше начисленных процентов (4,2 из ~5-6 трлн процентов за 7 мес.).

Крупные владельцы депозитов могли активно покупать не только облигации, но и дорогую недвижимость (там спрос только растёт из-за ставок и процентных доходов). Кроме того, продолжается мощный приток средств в закрытые ПИФы (0,8 трлн за 6 мес. 2025 и 1,5 трлн за последние 12 мес.).

▪️Оттоки в инвалюту и иностранные активы 0,7 трлн за 7 мес. 2025 сильно расходится с другими данными. За 6 мес. домохозяйства больше вкладывают в квазивалютные облигации, а отток за рубеж не превысил 0,2 трлн руб. за 6 мес. 2025 (преимущественно переводы на счета иностранных брокеров).

У Банка России много разной статистики, но пока нет общей картины по финансовому рынку и операциям участников рынка. В разных таблицах данные могут расходиться, корректироваться, включая притоки на депозиты. В общем, есть куда развиваться даже в рамках Обзора рисков.

Как заметить приток на рынок акций?

Данные по притокам в акции могут сильно меняться, но не отражать полной картины, когда одни физлица преимущественно продают другим. До 80% оборота на рынке создают физлица, но владеют меньше половины Free Float (~6 трлн). Столько же находится в ПИФах, преимущественно крупных ЗПИФах, за которыми стоят те же физлица.

Фундаментальную картину может отразить динамика чистых притоков в биржевые фонды. В них представлена массовая часть мелких инвесторов, но активы не поглощают значимую часть рынка. Из 1,3 трлн к денежным фондам относится 1,1 трлн, остальные 0,2 трлн делят фонды облигаций, акций и золота.

Где искать информацию по биржевым фондам:
- Investfunds - в таблице много полезной информации, особенно по расходам фондам, разные фильтры, но нет общей статистики по классам за текущий месяц;
- Rusetfs.ru - хорошая инфографика, но нет притоков;
- Moex_stats - ежедневные графики по крупнейшим фондам (но не всем!);
- Моя таблица (автоматически обновляется), где суммируются данные по 4 классам активов - денежные, облигации, акции и золото.

💡Пока много приходит в фонды облигаций +55 млрд с начала 2025 (+75% активов), немного в денежные фонды +34 млрд (+3%) и совсем мало в фонды акций +9 млрд (+14% активов фондов с начала 2025). Ждем стабильно высокого притока в биржевые фонды акций, чтобы идея фундаментальной переоценки российского рынка начала реализовываться.

@truevalue