В дополнении к “падшим ангелам” пора вводить понятие “сбитый ангел”. Ну или как минимум “подбитый”

Прокуратура оспорила приватизацию не абы кого, а самого Домодедово. Чтобы вспомнить, чем кончаются подобные иски, можно посмотреть на СМЗ, БСК и (правда с иным основанием) Макфу. Владельцы аэропорта не похожи на мальчиков для битья, но и времена сильно изменились, поэтому чем кончится разбирательство - непонятно

На этом фоне выросла доходность бумаг Домодедово Фьюэл Фасилитис (ВВВ+, АКРА): замещаек ЗО28 - с 18 до 26%, а рублевых 002Р-01 с погашением в декабре 2025 г. с 27 до 35%

Рынок флоутеров за неделю с 24 по 31 января

Бурное оживление в старых ОФЗ-флоутерах: в среднем они прибавили 0.56%, особенно - почти 1% - серия 29010. Связываю это с разливающимся по рынку убеждением, что ставки дальше расти не будут, а старые флоутеры со своими полугодовыми купонами позволяют сохранить относительно высокий купон на подольше

Плавающие ОФЗ новых поколений тоже в среднем подрастают, но без особого энтузиазма - плюс 0.11% по палате

Корпораты продолжили сползать - в среднем на 0.23%. Подешевели 87 из 157 наиболее ликвидных выпусков. Лидер роста Балтлизинг-12 - на этой неделе Эксперт подтвердил им рейтинг АА-, а месяц назад АКРА повысила свою оценку тоже до АА-. Премии и доходности по этому эмитенту кажутся мне несколько завышенными, даже с учетом маневров вокруг выкупа их акций у Траста в 2023

Более подробная инфа - тут

Молниеносное введение обеспечительной меры выглядит как передача Домодедова под оперативное управление государства. Одновременно начались некие действия в Шереметьеве. Поэтому можно предположить, что речь идет о согласованном и продуманном плане овладения этими активами. В картинке не хватает Внучки, но это видимо временно

Думаю, что судьба DME в целом решена, и довольно быстро аэропорт со всем имуществом перейдет государству де-юре и де-факто. В дальнейшем можно ожидать объединения всех аэропортов в одну корпорацию в собственности государства, ну или кого-то, кому они решат это всё передать

Вопрос “Нужен ли новым владельцам аэропорта дефолт по облигациям?” относится к вещам в себе, и ответить на него с точки зрения банального финансового анализа я не берусь. Но мне кажется, что вряд ли. Не для того эту розу срывают. Понять это более точно мы сможем через неделю когда наступит срок уплаты купона по замещайке ДФФ-ЗО28 - ее доходность достигла 29% при цене 58% номинала. Рублевые бумаги с погашением в декабре торгуются по 84% с доходностью 39%

В череде больших публичных компаний, основанных на приватизационных процессах 1990-х, вспоминаются прежде всего Норникель, НЛМК, Русал (в частности Братский и Красноярский заводы). Можете продолжить список, вдруг где-то тоже нарушения найдутся

В свете происходящего с Домодедово и Борцом наиболее любопытное событие должно произойти 10 февраля - в дату очередного купона по замещающим облигациям Домодедово ФФ-ЗО28

Почему это важно

Первое. Очевидно, что случаи забора государством разных компаний продолжатся. Основания могут быть разные: иностранцы в собственности или менеджменте, неправильная приватизация, ну и мало ли чего еще найдется. Самое главное: ни одна компания не может считать себя защищенной - за исключением тех, что уже и так под государством

Второе. Оплата купона по ДФФ (а потом 28 февраля по Борец Капитал-БО-001Р-02) позволяет предположить что в дальнейшем передел компаний будет касаться только акционерной собственности, но не затронет интересы кредиторов (в любом виде - облигационеров, банков, займодавцев). Паны будут драться, но холопы продолжат получать свои проценты и погашения (хотя кому-то в пылу борьбы может и прилететь)

Третье. Дефолт ДФФ по купону станет очень плохим прецедентом. В условиях, когда подорваться на мине может практически любой бизнес (см пункт первый), инвестирование в подавляющее большинство корпоративных облигаций превратится в полную лотерею (рабочее название - “Бонд-Лото”). На всякие рейтинги и анализы отчетности можно будет смело забить - они этих рисков не учитывают

В общем посмотрим, интересно

Это всё что я могу сказать о войне во Вьетнаме

Те, кто покупает облигации на глобальном рынке, наверняка замечали в своих терминалах бонды PEMEX - крупнейшей мексиканской нефтяной компании из мирового топ-20. Доходности по ее бумагам доходят до 11% в USD и до 7.5% в евро, что конечно соблазнительно, но сразу наводит на мысли о рисках. Поизучал немного и обнаружил, что красных флагов там как на первомайской демонстрации

🚩 1. Гигантский долг — $97 млрд или 4.5x выручки (у ExxonMobil — 1.05x). 80% долга в валюте, а экспорт — только 45% выручки

🚩 2. Падение рентабельности — за 9М2024 операционная прибыль $50 млн, чистый убыток $9,5 млрд. EBITDA-маржа 19% (была 31-33% в 2021-2022), чистый долг к EBITDA около 5x

🚩 3. Снижение добычи — минус 6% к 2023 году, в два раза - к 2005. Истощение месторождений, старая инфраструктура, из-за долгов нет денег на инвестирования, дальше - замкнутый круг

🚩 4. Мусорные рейтинги: Fitch: - B+, Moody’s - B3, S&P даёт BBB только за счёт господдержки, без неё — CCC+

🚩 5. Зависимость от господдержки. Будучи госкомпанией, PEMEX получил $76 млрд с 2019 по 2023, ещё $7 млрд запланировано на 2025. Компания уплачивает $12 млрд налогов, но правительство возвращает ей значительную часть через дотации, чтобы не допустить дефолта

🚩 6. Социально-политическая нагрузка. Помимо налогов компания обеспечивает 125 тыс рабочих мест, финансирует инфраструктуру в регионах, мобилизует избирателей в поддержку правящей партии. И регулярно фигурирует в коррупционных скандалах

UPD: Думаю, что пока правительство Мексики получает от PEMEX больше, чем тратит на него — в виде налогов, электоральной поддержки и коррупционных историй, ситуация останется более-менее стабильной. Но налоговые поступления падают, добыча сокращается, долг дорожает (а нефть - нет), и рентабельность тает. Плюс Трамп. Когда эти факторы сойдутся в одной точке, вот тогда начнётся самое интересное.

И тогда костью в горле могут стать эти 11% доходности

#pemex

В свете новых решений партии и правительства коллеги призывают не драматизировать, а просто более тщательно оценивать риски возможной национализации. Делов то

Ну, ок, попробуем

Вот сегодня Делимобиль закрывает книгу на миллиард. Если я ничего не путаю, то главным акционером ПАО «Каршеринг Руссия» является итальянец Винченцо Трани, основатель и председатель правления, через подконтрольных ему лиц (в т.ч. в Люксембурге). Вы конечно возразите, что Делимобиль - это не аэропорт и не ключевая нефтесервисная компания, и ни в каких стратегических списках он не числится, поэтому какая разница кто у него в акционерах и менеджменте. Соглашусь, но замечу, что жизнь штука переменчивая - сегодня его нет в списках, а завтра вдруг бац! - и есть

То есть по этой логике существует ненулевая вероятность того, что через некоторое время облигации Делимобиля можно будет купить на очередной аварийной распродаже со скидкой 30-40%. И это становится гораздо интереснее скучного участия в банальном размещении

Как говорили персонажи старинного фильма: “Не мы такие, жизнь такая”

Главный миф облигационного рынка состоит в том, что бонды – это такие надежные ценные бумаги, в которых можно сидеть годами и потихоньку зарабатывать. Тихая гавань для долгой счастливой жизни. Но есть масса причин, почему это не так: от рисков изменения ставок и переоценки бумаг до кредитных рисков компании-эмитента и необходимости держать облигации до погашения, чтобы выйти на обещанную доходность, которая к моменту погашения может вас совсем не устраивать. Плюс специфические риски, вроде тех, что демонстрируют нам сейчас Домодедово и Борец

И то не уникальность российского рынка, а в принципе свойство fixed income – об этом пишут в своем посте коллеги из канала Энигма Инвестора. Мне понравился их стиль рефлексии и неторопливых личных наблюдений за глобальным и российским рынком, поэтому рекомендую присмотреться к их взгляду – кажется они умеют говорить о сложных вещах просто и понятно, не теряя при этом глубины и юмора
#взаимное_продвижение

Еженедельный обзор рынка флоутеров

Продолжают расти котировки ОФЗ флоутеров старого поколения - за неделю в среднем на 0.29%, особенно 29009 и 29010 - они подорожали на 0.5%. ОФЗ нового поколения подешевели в среднем на 0.32%, наиболее заметно падение 29026 и 29017 - на 0.8%

Третью неделю подряд деградируют корпоративные бумаге, на этой неделе даже более активно. Подешевели 124 из 174 наиболее ликвидных выпусков - в среднем изменение составило 0.57%. Примерно четверть новогоднего роста уже испарилось и кажется это тренд.

Почему так?

Думаю, что если продолжается отток средств из фондов ликвидности, скорее всего он есть и из флоутеров. Средства могут переходить из инструментов с плавающей доходностью в а) акции (в расчете на бурный рост от геополитики) и б) короткие и среднесрочные бонды с фиксированной ставкой. И если фонды ликвидности могут отыгрывать снижение спроса на их бумаги сокращением операций репо (то есть у них практически нулевая дюрация), то число выпущенных флоутеров остается неизменным и избыточное предложение в них неизбежно влечет падение котировок, особенно с довольно длительных сроков до погашения этих бумаг

Кроме того кредитные риски (спреды) никуда не деваются. В условиях рецессии гражданского сектора они продолжают оставаться высокими, а с учетом накопленного эффект - даже растущими расти. Это особенно плохо для корпоративных флоутеров относительно низкого кредитного качества (невзирая на рейтинг)

В целом флоутеры, особенно многие корпоративные бумаги относительно низких рейтингов, так и не стали надежной защитой от рыночного (процентного) риска - в отличие от фондов денежного рынка и коротких фиксированных корпоратов

Более подробные цифры тут

Судя по доходностям, рынок оценивает риски ГТЛК - одной из крупнейших госкомпаний - на уровне близком к многим ВДО. Обычно это объясняется невысоким собственным кредитным качеством ГТЛК (ВВВ+, Эксперт), вовлеченностью в низкомаржинальные госпроекты с имуществом сложной судьбы (типа суперджетов) и прочими факторами. Но чем дальше в лес, тем менее страшными кажутся мне риски ГТЛК. Это не значит, что их становится меньше — просто с учетом новых вводных восприятие меняется

Поясню

Государство уверенно обращается с денежным потоками и собственностью, находящимися на его территории: налоги на сверхприбыль 2021-2022 гг., дополнительный налог на Транснефть, национализация больших компаний. Поэтому я не вижу никаких сложностей с тем, что если вдруг у ГТЛК или других крупных госструктур возникнет острая и непокрываемая рынком потребность в финансировании, то эти деньги могут быть перераспределены от других, более удачливых и денежных, структур. И если, например, большой госбанк показывает годовую прибыль полтора триллиона, то скромный дополнительный налог на 20-30% даст в бюджет сумму в несколько сотен миллиардов - а этого достаточно для решения многих сложностей стратегически важных госкомпаний

То есть я не могу вообразить ситуацию, в которой одна большая госкомпания дефолтится по облигациям, круша портфели крупных и мелких держателей, а вторая одновременно раздает половину прибыли в виде дивидендов, причем половина этих выплат утекает в частные карманы. Дивиденды это конечно прекрасно, но на фоне дефолта они выглядели бы очень странно. Тем более, что долги - вещь обязательная, а дивиденды - преходящая

Не прошло и года как

Можно закрываться. Только в отличие от остальных оферт, здесь бессмысленно сдавать через стакан - в нем теперь обращаются облигации, не имеющие права на оферту. Поэтому только через заявку брокеру в течение 30 дней

Владельцы бондов Совкомбанка и ХКФ банка получили право требовать досрочного погашения в рамках реорганизации эмитентов


В частности, речь идет об облигациях Совкомбанка серий БО-П01, БО-П02, БО-П05, БО-И03, СО-1-001 - СО-1-003, СО-1-005, СО-1-006 и БО-05 и выпусков облигаций ХКФ банка серий БО-04 и БО-07.


"Владельцы облигаций - физические лица в связи с реорганизацией банков вправе потребовать досрочного исполнения обязательств по облигациям, а при невозможности досрочного исполнения - прекращения обязательств и возмещения убытков ввиду того, что такие обязательства возникли до даты опубликования в журнале "Вестник государственной регистрации" сообщения о принятом решении о реорганизации банков", - отмечается в раскрытии.

✅ Владеть бондами нужно было на 11 февраля

Долго можно взирать на воду, огонь и на то, как 26238 бьется в тесной печурке между 50 и 55%, иногда чуть выплескиваясь вверх или вниз. Похоже, именно покупка по нижней границе этого диапазона и продажа ближе к его верху (может быть даже с плечом) является главной идеей в длинных ОФЗ - а вовсе не высоколобые покатушки на дюрации. Не исключено, что кто-то даже умудряется шортить на обратном пути - это уж высший пилотаж

Уже поздний вечер пятницы, а в стакане продавцы увлеченно играют в музыкальный стульчик, пытаясь закрыться хотя бы по 52.6. В ответ им - тишина. Ну ничего, в следующий раз повезет больше

Поведение флоутеров почти повторяло предыдущие недели, разве что с меньшим размахом. На рынок особо не повлияли ни очередной звонок Трампа (или кто там кому позвонил?), ни пятничный гомон вокруг ключевой ставки

Корпоративные бумаги потеряли в среднем 0.15%, сокращение котировок затронуло 97 из 164 проанализированных выпусков, но в целом эта группа идет довольно кучно, без выдающихся выбросов в ту или иную сторону. ОФЗ флоутеры нового поколения утратили 0.32%, а старые ОФЗ - набрали 0.15%

Затянувшееся затишье

Больше инфо по отдельным выпускам - тут

Рынок флоутеров застыл околонуля. Средние арифметические значения по рынку почти равны медианным. Не слышны в саду даже шорохи, ну может привычно припадет пугливая бумага Гарант-Инвеста или взлетит что-то специфическое, вроде долларовой ХКФБанк-Т1-01.
Из 165 наиболее ликвидных корпоративных флоутеров половина (82 выпуска) сохранили котировки, вторая половина несколько потеряли. В ОФЗ-флоутерах в среднем примерно так же, ну разве что между бумагами нового поколения наблюдается чуть более высокая амплитуда от +0.46% у 29025 до -0.66% у 29023

А что у вас?

Актуальный мем от Страдающего Средневековья

Российский рынок акций стартовал туземун, но вместо гептила в баках оказался коровий метан из голых ожиданий — полет замедлился. Новых восторгов нет, а старые уже не торкают. Еще месяц-другой такой болтанки — и можно будет ждать космонавтов обратно

Зато облигационный рынок чувствует себя подозрительно неплохо — доходности стабильно снижаются почти по всему спектру бумаг. Это касается даже долгосрочных ОФЗ, хотя именно на этот сегмент приходится наибольшее размещение со стороны Минфина. Скорее всего, мы видим переток как крупных, так и мелких денег в сторону более надежных и ликвидных инструментов — тем более с перспективой апсайда в случае дальнейшего снижения ставок. Эту надежду подпитывают и цифры по инфляции: она, по крайней мере, вроде бы не растёт — а это уже неплохо

Схожая ситуация наблюдается на американском рынке. Инфляция сохраняется, Федрезерв держит оборону по ставке, перспективы её снижения в 2025 потускнели, но доходности длинных бумаг всё равно ползут вниз. И не от большой любви к длинным трежерям, а потому, что в акциях становится по-настоящему страшно

Всё как в учебнике по макроэкономике, рецессию только не подвезли. Пора бы уже