ЦБ, кажется с некоторым удивлением, фиксирует кредитный перегрев экономики - “несмотря на жесткую денежно-кредитную политику”

Но ничего удивительного

Постоянное обещание роста процентных ставок на фоне безуспешной борьбы с инфляцией стимулирует предприятия и население не сокращать кредиты, а скорее брать новые

Во-первых, если завтра ставки могут быть еще выше, то лучше взять сейчас по 25% чем через пару месяцев по 30% - хватай мешки, вокзал отходит

Во-вторых, наблюдаемая инфляция и рост зарплат (вроде бы 15-16%) снижают реальную кредитную ставку

А в-третьих, с чего мы решили, что все заемщики непременно собираются эти кредиты отдавать? Будет любопытно посмотреть как Сбербанк начнет выселять просрочивших заемщиков из их ипотечных квартир. Или как общее собрание владельцев облигаций попробует взыскать долг с условной корпорации с двумястами-тремястами миллиардами кредитов на балансе. В середине 90-х красные директора спокойно кредитовались под 150-250% годовых со словами “А что вы нам сделаете-то?”. И оказывались правы

Получается замкнутый круг, когда взвинчивание ставки приводит к нездоровому ажиотажу, росту кредитных рисков и никак не влияет на эту самую инфляцию, которая имеет совсем иную природу

Перерезать волосок может лишь тот, кто подвесил

UPD: ГТЛК нацелилась на трёхлетний выпуск с фиксированным купоном до 25%. Логично, что уж

Минутка хелловиновских каламбуров и переиначивая Ницше:

Если долго вглядываться в Эбис,
Эбис начинает вглядываться в тебя

“Жалкое зрелище. Душераздирающее зрелище. Кошмар” - наверняка сказал бы ослик Иа-Иа, если бы он обозревал рынок флоутеров, а не собственный пропавший хвост

Корпоративные флоутеры - в среднем минус 1.9%. ОФЗ нового поколения - в среднем минус 0.15%, да и то за счет атипичного роста в 29023, а медианное значение - минус 0.51%. ОФЗ старого поколения - минус 0.68%

Причины скорее всего в расширении кредитных спредов и конкуренции со стороны инструментов с фиксированной доходностью (облигации, вклады) и плюс общая затоваренность рынка флоутеров

В общем надежного убежища из флоутеров не вышло. Последними редутами спокойствия остаются пожалуй фонды ликвидности и качественные бонды с фиксированными купонами и близкими (4-9 месяцев) сроками погашения

Более подробные таблицы - тут

#флоутеры

Не всё золото, что блестит. В нашем случае - именно то, что блестит, не есть золото

Взял 133 наиболее ликвидных флоутера с рейтингами от ААА до ВВ- (но последних совсем мало) и посчитал корреляцию недельного падения котировок с длительностью периода до ближайшего возможного погашения, кредитным рейтингом и премией к базовому индикатору (в 72% - КС, остальное - RUONIA)

Наблюдается практически нулевая корреляция между уровнем обесценения и числом дней до ближайшего возможного погашения. То есть падали как длинные, так и относительно короткие бумаги. Гораздо заметнее корреляция с кредитным рейтингом - чем ниже рейтинг, тем сильнее снижение, корреляция 0.48. Но больше всего падение котировок коррелирует с уровнем премии к базе - коэффициент 0.65. Картинка прилагается

На первый взгляд более глубокий обвал флоутеров с высокими премиями контр-интуитивен: по идее бóльшая премия должна привлекать инвесторов и смягчать падение. Но похоже, что работает другая логика: щедрые премии лучше характеризует кредитный риск эмитента, чем формальные кредитные рейтинги, И когда эмитент с рейтингом А от АКРА и Эксперта соглашается на купон КС+4.25% по своему выпуску, он неявно признается в собственной ВДОшности. Ничего плохого в этом нет, но падение его котировок до 92% не выглядит удивительным - у ВДО свои особенности

#флоутеры

Два интересных флоутера, хотя они вам вряд ли понравятся

Саммит МФК-001Р-03 и МФК Джой Мани-001P-02 - микровыпуски на 150 и 250 млн соответственно, размещены в начале 2024 с погашением в конце 2027. Чистое ВДО - ВВ и ВВ- от Эксперта соответственно. Ежемесячные купоны с привязкой к КС, премия 500 бпс у первого выпуска и 600 у второго

Примечательны тем, что у обоих бондов имеется “кепочка”, то бишь ограничитель максимального купона - 22% у Саммита и 24% у Джой Мани. Будь ключ хоть 30% (увидим ли?) купоны по ним не превысят указанных лимитов. Это предусмотрительно и защищает маржу эмитентов от чрезмерных процентных расходов в случае роста базового индикатора и кредитных спредов (что мы сейчас и наблюдаем). Очевидно, что инвесторам такое условие неприятно, хотя возможно не все из них заметили эту тонкость

Сначала я подумал о профессионализме в части управления рисками у одновременно двух эмитентов, но потом увидел, что у выпусков один и тот же организатор - небезызвестная на ВДО рынке “Иволга Капитал”. Браво, няня.

Вообще, кэп часто встречается на мировом рынке. Удивительно, что эмитенты в РФ его почти не используют, как будто маржа у них всех безразмерная

Селигдар таки решился. На серебряные бонды. Эквивалент 10 г металла (т.е. примерно тысяча рублей), пять лет, 4% годовых

Отложив в сторону некоторый скепсис по отношению к селигдаровским опытам, замечу, что основной инвесторской мотивацией к серебру может оказаться попытка спекульнуть на его недооцененности по отношению к золоту. В пользу этого довода выступают устойчивый дефицит металла на глобальном рынке, рекордные за три года притоки средств в крупнейший серебряный ETF и относительно высокий уровень gold silver ratio (83х сейчас по сравнению с примерно 65х за последние 50 лет - см картинку)

С другой стороны, спрос на серебро сильно зависит от промышленности, и рецессия, особенно в Китае и в "зеленой" энергетике, может сильно испортить цены. А повышенный gold silver ratio наблюдается уже последние лет пять, и его задранное значение может означать не столько недооцененность серебра (знаменатель), сколько переоцененность золота (числитель)

В России фондовых инструментов с экспозицией на серебро, кроме фьючерсов SILV вроде бы нет, и это тоже играет на Селигдар. Правда придется принять всю селигдаровскую специфику и риски. Еще не очень понимаю, как они будут размещать "серебряные" бонды за 100%, когда “золотые” торгуются немногим выше 80%

Любопытно посмотреть

UPD: я вот подумал, а чего Сегеже не выпустить например фанерные флоутеры? Правда ЦБ не делает фиксинга фанеры, может быть в этом пока загвоздка

Сегежа и обрезная оферта

Только вчера упомянул Сегежу и вот снова. Компания сохранила купон по 10-миллиардному выпуску 002P-01R на уровне 9.85%, он будет действовать на период до следующей оферты в ноябре 2026 г. Очень правильное действие эмитента в сложившейся ситуации. Ведь какие были варианты?

Первый. Воспользоваться кол-офертой. Тупо минус 10 млрд из ликвидности, которой у Сегежи и АФК явно негусто

Второй. Попытаться минимизировать число предъявляемых бумаг за счет неподъемно высокого купона. Теоретически это позволило бы съэкономить ликвидность, но оставшийся в обращении долг стал бы супердорогим

Третий. Сделать как сделали. Понятно что большинство принесет на оферту, но точно не все 10 млрд. В недавних аналогичных случаях в обращении сохранялось от 30% у Шевченко-001Р-03 до 14% у Петроинжиниринга и до 2% - у Черкизово-БО-001P-04. Правда какая часть из этих бумаг осталась у дружественных структур, а сколько - у забывчивых инвесторов, мы не знаем. Но в любом случае остаток долга для компании станет очень дешевым: 9.85% это не 50% (как у 002Р-02 доходность)

Если вы держите 002Р-01R и не хотите превратиться из инвестора в спонсора бумажно-фанерной промышленности, то обратите внимание на эту замечательную оферту. Когда еще такой праздник случится

Мне нравится идея коротких бондов как частичного заменителя фондов ликвидности на коротком промежутке. Другой вопрос, что далеко не все короткие бонды мне нравятся для этих целей, но на вкус и цвет товарища фиг найдёшь

Поэтому выбрал наобум семь наиболее доходных и относительно ликвидных облигационных выпусков категории от А- и выше с погашением или безотзывной офертой в марте-мае 2025. Для облигаций, проходящих оферту, посчитал доходность для двух вариантов погашения - через заявку на оферту и через погашение через стакан по 99% номинала

Не рекомендация, а исключительно для обозрения почти зимнего рыночного ландшафта

How low can you go, или Обзор рублевых флоутеров за неделю

Корпоративные бумаги продолжили валиться – в среднем минус 1.22% по выборке из 135 бумаг, но под конец недели попытались закремниться на скромном уступчике чуть ниже 96% номинала. В героях снова Гарант-Инвест-2-10 (+2.77%), в аутсайдерах – Самолет, потерявший сразу почти 14%, sic transit gloria mundi

ОФЗ-флоутеры нового поколения дали минус 0,43%, старого – минус 0.17%

Обратите внимание на изящный крест, который сделали усредненнные котировки корпоративных флоутеров пересекшись с аналогичной линий для ОФЗ нового поколения. Экономика тоже бывает красивой

Прикинул эффективную доходность к погашению Селигдар-GOLD01 в зависимости от разных сценариев валютного курса и цены золота при погашении. Промежуточные значения доллара и золота в период до погашения определял интерполяцией между текущими и прогнозными значениями

Получается, что доходность свыше 24% (она мне видится адекватной для этого кредитного риска и срока) сложится например, если к марту 2028 рубль девальвируется до 140 за доллар, а цена золота останется примерно на сегодняшнем уровне около 2700 за унцию. И так далее

Это предварительные расчеты, они не являются руководством для покупки/продажи бумаг

МВидео раскрыло операционные результаты за 9М2024

Из хорошего - рост продаж (GMV) на 8% и среднего чека на 15%. Правда рост GMV замедляется (было +18% в первом квартале и +13% - во втором). А чек рос на 10-15% и в предыдущие два квартала. Но все равно какой-то позитив

В отношении финансовых показателей эмитент создал интригу

Во-первых, EBITDA растет словами пресс-релиза “двузначными темпами”. Я подумал, что это от 10 до 99 процентов, но могут быть и иные прочтения, даже более радикальные

Во-вторых, “значение долговой нагрузки Net debt/EBITDA на конец третьего квартала 2024 г. находится на умеренном уровне, существенно более низком, чем за сопоставимый период 2023 г.”. Год назад это было 5х, и остается обсудить понимание существенности и умеренности

Видимо конкретные значения маржинальности и долга настолько хороши, что их решили не раскрывать, а приберечь на новый год

Фонды ликвидности в USD, но подходящие под UCITS. Ищу именно с аккумулированием доходов - полагаю, что всё-таки это относительно короткие истории и не нужно усложнять себе жизнь реинвестированием дивидендов и дополнительными строками в налоговой декларации

Из найденного пока мне нравится только IB01. Это пассивно-управляемый ETF с активами на 13 млрд USD, вложенных в короткие (до года) американские госбумаги и средней дюрацией около 0.3. Доходность за 12 месяцев - 5.34%, за 30 дней - 0.35%

Практически идентичен ему по средним доходностям фонд VDST, но труба пониже (активов на 4 млрд) и дым пожиже: относительно высокая волатильность приводит к более низким Шарпу и Сортино. Соответственно преимущество его перед IB01 непонятно

Но на картинке динамика обоих фондов почти неразличима: красная - IB01, синяя - VDST. Зато хорошо заметен третий участник забега - FLOA. Строго говоря, это не совсем фонд денежного рынка - он инвестирует в качественные корпоративные облигации с плавающим купоном, т.е. у него почти нулевая дюрация и невысокие кредитные риски. С разгоном процентных ставок фонд заметно опередил два предыдущих (на картинке он обозначен зеленой линией), но в последнее время тормозит - по той же причине. Доходность за 12 месяцев - 6.67%, за 30 дней - 0.33%. Волатильность выше чем у VDST, и эта история кажется выдохлась

Биннофарм оферта

Можно оказывается выйти на оферту без фокусов вроде обрезаний купона и переворачивания во флоутеры. По бумаге 001Р-01 Биннофарм предложил 23% купон и еще одну оферту через год, что при котировках в стакане около 99.7% обещает доходность на горизонте года около 25% (считал, к цене погашения при новой оферте по 99.7%). Не сказать, чтобы чересчур щедро, но в рынок кажется укладывается

Великое падение флоутеров если не закончилось, то приостановилось. Половина из 144 обозреваемых корпоративных выпусков сохранила или даже увеличила котировки, и средние цены по выборке остались на уровне недельной давности. Лидерами роста стали выпуски изможденного плохими новостями “Самолета” и почему-то ВЭБа

ОФЗ флоутеры нового поколения в среднем чуть подросли, в первую очередь за счет восстановления котировок серий 29024 и 29025. Старые ОФЗ-флоутеры в основном падали, скорее всего из-за ретроспективного механизма фиксирования купона

Но дальнейшее восстановление флоутеров до номиналов может оказаться долгим. Если вообще. И дело не в кредитных спредах и конкуренции между выпусками. Наибольшую угрозу для флоутеров представляет возможное смягчение ДКП несмотря на высокую инфляцию, а такой вариант, судя по разным сообщениям и выступлениям лоббистов, совершенно не исключен. Поддержит ли он экономический рост - непонятно, но инфляцию скорее всего усилит. Если дело пойдет в сторону высокой инфляции, низких уровней ключевой ставки и RUONIA и вдобавок рецессии (в сумме считай стагфляция), то флоутеры можно будет смело выкидывать в помойку, да и с фондами ликвидности непонятно что делать

Если присмотреться к графикам длинных ОФЗ невооруженным взглядом, то можно увидеть пять звездочек что котировки болтаются примерно в одном диапазоне без малого полгода - несмотря на рост ключевой ставки, несокрушимую инфляцию и прочий около-апокалипсис. Как будто длинные ОФЗ утратили чувствительность к плохим новостям. А хороших то и не было

Возможно, что все, кто мог и хотел, вышли из этих бумаг, а те, кому не положено по должности или из-за loss aversion - грустно остались. В результате рынок превратился в поле для резвости спекулянтов, которые покупают на слишком сильных просадках (вроде начала ноября) и сливают на росте

Как будто нет в этих локальных вверх-вних уже никакого фундаментала, а есть исключительно игры спекулянтского разума

Флоутеры за неделю

Осторожный рост котировок начала недели был развернут новостями об инфляции и ракетными атаками. Это главные негативные факторы для флоутеров и фондового рынка вообще. Скорее даже один, если рассматривать их тоже как следствия, а не первопричины

Корпораты - в среднем минус 0.16%. В лидерах - разношерстный набор ВДО, юаневой бумаги и пару солидных корпоратов. В аутсайдерах оказались бумаги, которые видимо не успели упасть в предыдущие недели. В целом упали котировки 80 из 143 выпусков

Новые ОФЗ - минус 0.32%, старые - минус 0.14%, но в обеих группах с очень большим разбросом

Более подробные таблицы тут

Думаю, что потенциал дальнейшего повышения ставок близок к исчерпанию. Но не факт, что вас это порадует

Допустим, что в декабре ЦБ делает еще одну попытку и поднимает ставку например до 23%. Дальше возможны два варианта

Первый: происходит чудо - инфляция стабилизируется или вообще идет на спад. Дальше повышать ставку бессмысленно. Ее могут даже начать снижать - прежде всего под давлением растущего числа лоббистов, особенно из числа супер-закредитованных компаний. Такой вариант обещает ралли на облигационном рынке

Второй: инфляция продолжает расти или скачет вверх-вниз. Это может стать решающим доводом о неэффективности простых монетарных методов. А значит дальнейшее повышение ставки тоже становится проблематичным, скорее начнут искать другие меры - от ужесточение требований к залогам и финансовому состоянию заемщиков до контроля торговых наценок и рассылки антимонопольных комиссаров по птицефабрикам. Здесь тоже может случиться облигационное ралли - только вниз

Поэтому как ни крути, а ключевая ставка на уровне 30% или даже 25% не выглядит пока реалистичной

История с дополнительным налогом для Транснефти совершенно неудивительна. Когда государству нужны деньги, вопрос их изъятия у бизнеса и населения превращается в чисто техническую задачу

Удивляет скорее близорукость и, не побоюсь слова, ребячество эмитентов (особенно акций) продолжающих бахвалиться рекордными прибылями и потенциально щедрыми дивидендами - они откровенно подставляют себя под очередной windfall tax. Такие эмитенты могли бы усиливать свой риск-менеджмент не дорогостоящими сертифицированными финансистами, а специалистами по истории СССР ХХ века - те быстро разъяснят топ-менеджменту значения слов “продразверстка”, “раскулачивание” и “реквизиция”

Гораздо мудрее ведут себя компании, которые держат очи долу, одеваются скромно, сетуют на непомерную долговую нагрузку и рост затрат, а также вежливо просят государственной поддержки или хотя бы снижения ключевой ставки. Кто рискнет подойти к АФК Система с предложением увеличить ей налог на прибыль? Где сядет, там и сядет

Большое спасибо Олегу Абелеву из Риком-Траста за приглашение в гости и часовое квалифицированное собеседничество про облигации и около них: перспективы ДКП и фискальный импульс, куда деваться при стагфляции, фиксы против флоутеров, фонды ликвидности, дисконтные облигации, стратегия вложения в distressed bonds, ЦФА и много чего еще по пути

Небольшая деталь: чтобы во время эфира не было бликов нас попросили снять очки. Учитывая нашу близорукость, получилась встреча двух облигационных кротов. “А не посчитать ли нам?!”

Джим Моррисон пел, что перед тем как нырнуть в глубокий сон, он хотел бы услышать крик бабочки

Похоже крик бабочек, стрекоз и прочей живности снова издают владельцы большинства корпоративных флоутеров. На прошедшей неделе эти бумаги продолжили sink into the big sleep, потеряв в среднем 1.1%. Уценка затронула 107 из 138 обозреваемых выпусков. Больше всех обесценились бонды ВИС, Балтлиза, Пионер Лизинга и конечно АФК. Лучше всех выглядели качественные в кредитном смысле флоутеры от ВЭБа, РЖД, МТС-Банка и Росагролизинга

Триумф качества продолжился в плавающих ОФЗ: как нового поколения (в среднем +0.6%), так и старого (+0.18%)

Еще на этой неделе анонсирован флоутер сверхнового поколения - ОФЗ-29026 с купоном, привязанных к трехмесячной капитализированной RUONIA. По мнению аналитиков сия вундервафля облегчит минфину заимствования на 250-300 млрд* в год. Не знаю как считали, но им виднее

Более подробные цифры по бумагам - здесь

* UPD: аналитики уточнили эффект - не 250-300 млрд, а 25-30. Бывает)