Облигации Балтийского Лизинга при всей их внешней респектабельности (АА-/А+) рвут танцпол по доходности (под 18%) и уже почти достигли МВидео.

WTF?

Открываем МСФО Балтлиза. На конец 2023 наблюдаем необычайно высокие остатки на расчетных счетах - 13 млрд при том, что в предыдущие годы они составляли около 1-2 млрд. А на днях компания разместила еще один выпуск на 8 млрд. Можно конечно допустить, что они заранее собирают 10 млрд для погашения выпусков 3 и 4 в июле-августе. Но что-то многовато и рановато.

Теперь глядим в годовую отчетность ООО "Прибыльные инвестиции", которое в прошлом году выкупило Балтлиз у банка Траст/ЦБ. Она проста как валенок: слева - финансовые вложения на 27 млрд (равно сумме, заплаченной за 99% Балтлизинга), справа - краткосрочные заемные средства на 27 млрд. Прочие операции незначительны. Кстати, финвложения тоже отмечены как краткосрочные, т.е. не исключено их движение дальше.

Еще интересно, что согласно ЕГРЮЛ доли собственности в ООО "Прибыльные инвестиции" переданы в залог Промсвязьбанку с сентября 2023 г. - это примерно совпадает с датой сделки по покупке Балтлиза.

Эти факты вполне вписываются в картину LBO (leveraged buy-out) - метода поглощения бизнеса, когда средства для его покупки берутся у самого объекта приобретения, обычно путем привлечения на него дополнительного долга. Если это так, то Балтлизу нужно в течение 3-4 месяцев накопить 27 млрд и неким образом канализировать их акционеру на погашение кредита последнего, скорее всего перед ПСБ.

Итак, взвинчивание доходности облигаций Балтлиза можно попытаться объяснить двумя факторами:
1. агрессивный выпуск облигаций, возможно не последний в этом году
2. потенциальное снижение кредитного качества - об этом факторе риска в частности говорит АКРА ("существенное ухудшение финансового состояния Компании, в том числе связанное с оттоком ликвидности в пользу структур нового акционера")

Тем временем Сегежа продолжает M&A и вот прикупила лесозаготовительную компанию. Видимо именно по этому вопросу собирался СД 8 апреля. У объекта покупки годовая прибыль на 300 млн и запас кэша на 500. Очень грубо и по методу "пол-палец-потолок" такую покупку я бы оценил в 1-1.5 млрд, но настаивать не буду - детали не раскрываются.

Не люблю амортизируемые облигации из-за их риска реинвестирования промежуточных платежей. В результате эффективная доходность может оказаться заметно ниже красивых чисел в скринерах.

Вот пример. В табличке наобум взяты десять ходовых бондов с дюрацией больше полутора: пять - с амортизацией, пять - без. Показаны эффективная и простая доходность (цифры из Рубсондс). Напомню: эффективная считается в предположении, что все промежуточные платежи реинвестируются по той же доходности на срок до окончательного погашения/оферты. А простая не учитывает реинвестирования.

Что видим. В амортизируемых облигациях разница между этими доходностями составляет от трех до пяти процентных пунктов, в то время как в неамортизируемых — не более полутора пунктов.

Что это означает. Покупая амортизируемые бумаги, инвестор принимает риск того, что ему не удастся пристроить промежуточные платежи по той же доходности. Причем этот риск определяется не только возможным снижением рыночных доходностей, но и банальным (как правило) убыванием доходности по мере приближения даты погашения/оферты. Риск реинвестирования тем выше, чем агрессивнее влево сдвинуты амортизационные выплаты.

Поэтому, увидев интересную ожидаемую доходность, я проверяю - не прячется ли там амортизация. И если она есть, то скорее всего отклоняю такой вариант. Мне лень потом с ней возиться.

МВидео выступило. Ждём Сегежу.

Готов допустить, что время флоутеров подошло к концу.

Эти инструменты хороши на этапе увеличения процентных ставок. Но если признать, что ставки достигли своего пика и вышли на плато, то флоутеры превращаются в банальные инструменты с как бы постоянным купоном. “Как бы” - потому что, если/когда после вершинного плато начнется снижение ставок, то доходность флоутеров начнет падать, в отличие от обычных “ванильных” бондов.

Выбор выглядит между двумя вариантам так:
а) купить более-менее пристойного (AA/A) корпората и зафиксировать доходность 16-18% на 2-3 года
б) купить корпоративный флоутер и зафиксировать доходность 17-19% - но только на ближайшие 1-3 месяца (т.е. до очередного обновления купона), а дальше непонятно.

Мне кажется, что премия за флоутеры (примерно 1%) существует неспроста. Она компенсирует отсутствие у флоутеров потенциального апсайда от снижения ставок. Более того, при таком снижении многие корпоративные флоутеры, прежде всего наименее ликвидные, могут легко скорректироваться на 1-2% - просто на оттоке спроса.

Про фонды ликвидности и ОФЗ-ПК я не говорю. Их доходность сегодня не превышает 15,5 у первых и 16% у вторых, но мы их ценим не за ставку, а за ликвидность. Парковка - она и есть парковка.

PS: Эти рассуждения имеют какой-то смысл только в сценарии пика ставок. Если вы считаете, что ставки продолжат расти, то флоутеры по прежнему актуальны.

Чтобы не показаться голословным, и в продолжение предыдущего поста, публикую список относительно ликвидных облигаций рейтинга А/АА со сроками ближайшего погашения 2 года и более и с доходностями 16-18%. Купоны постоянные, амортизация отсутствует.

Конечно, если прищуриться, то у каждого из этих эмитентов можно найти разное количество скелетов в шкафах (иногда они даже в шкаф не прячутся), но чего-то совсем катастрофичного пока не вижу.

Это не рекомендация, а просто вырезка из Русбондс по состоянию на сегодня.

Не претендуя на всеобщность, попытался сравнить облигационные рынки РФ, США и ЕС.

РФ - фестиваль пива розничного инвестора. Номинал в тыщу рублей и широкая биржевая торговля творят чудеса, позволяя рядовому неквалу быстро собрать на 100 тыс руб диверсифицированный портфель из госбумаг и корпоративных бондов разного качества - от нефтегазовых корпораций до сыроварен и шаурмячных, разбавив их квазивалютными и даже “золотыми” инструментами. Обратная сторона: часто низкое качество отчетностей, фокусы типа “обрезных” оферт, короткий срок обращения корпоративных облигаций - редко больше трех лет. Про геополитику не говорим, и так ясно.

США - эмитенты и сроки инвестирования на любой вкус, срок и риск-аппетит: от трежерей до лютых high yields. Высочайшая информационная прозрачность, ликвидный рынок, стандартные условия. Отдельная фишка - обилие облигационных ETF: прямых и инверсивных, с плечом и без, ультра-коротких и с дюрациями больше 20 лет, на IG и HY, с прочими прибамбасами (например, фондов на конвертируемые облигации или фондов с целевым сроком погашения). Но торговые лоты на бонды обычно начинаются от 1-2 тыс долл, т.е. для сборки нормального портфеля желательно иметь тысяч 50 долларов, а лучше 100*. Можно конечно оперировать паями ETF, ценник у них более щадящий, но есть нюансы.

ЕС - опять же качественная отчетность и высокий уровень защиты инвесторов (MiFid 2, MAR, etc). Но дальше начинается грусть. Доходности бумаг инвестиционного качества почти неотличимы от банковского депозита, а ликвидность напоминает пустыню с редкими оазисами. Есть ВДО, например, в виде латвийских и эстонских МФО, с доходностями в районе 10-15%, но их мало и стремно, и опять же ликвидность так себе. Зарегулированность, фрагментированность между странами, преобладание buy-and-hold институционалов и внебиржевой торговли не делают этот рынок удобным для розничного инвестора, а сбор портфеля превращают в мучение.

Если у вас есть своё мнение, можете поделиться в бот

* UPD: подписчик справедливо указал на то, что у многих интересных американских бондов высокий номинал или минимальный лот (100-200 тыс долл и выше), что делает их недоступными для инвесторов с относительно мелкими портфелями.

Намечается прелюбопытнейшее зрелище - схватка слона с китом. ЦБ обжаловал конфискацию акций у миноритариев СМЗ. То есть выступил против позиции прокуратуры. При этом ЦБ не относится к организациям, подающим безнадежные иски.

Интересное со всех сторон событие с возможно далеко идущими последствиями.

Май. Достать попкорн и плакать.

Фонды ликвидности LQDT, AKMM, SBMM сейчас можно условно представить в виде флоутеров с премией 20-40 бп к КС. Относительно корпоративные флоутеров премия конечно невелика, но зато отличная ликвидность и низкая вероятность падения котировок в случае изменения настроений.

Не догонял ставку сберовский SBMM прошлым летом, потом он поправился. В 2023 наиболее высокой премией выделялся альфовский AKMM, но в этом году он несколько подсдулся - скорее всего из-за увеличения управленческих комиссий.

Доходность считалась по средневзвешенным котировкам, т.е. уже очищена от управленческих расходов фондов, и приводилась к годовым значениям через формулу сложных процентов. НДФЛ не учитывался.

Сегежа отчиталась

Из наиболее заметного:

Валютные цены на продукцию за квартал немного (на 3-10%) подросли, но остаются заметно (на 27-46%) ниже пиковых значений середины 2022 г.

Рост цен перекрыт падением физических объемов реализации из-за чего квартальная выручка упала на 8%

Сокращение себестоимости и затрат на логистику подняли OIBDA на 8%

Выручка упала, но оборотный капитал вырос - за счет более медленной оборачиваемости дебиторской задолженности (возможно стимулирование продаж) и запасов (возможно сезонное колебание)

Рекордный убыток до налога - почти 6 млрд - преимущественно за счет роста процентных расходов

Рекордно отрицательные чистый операционный отток - 8,5 млрд, преимущественно за счет роста оборотного капитала и процентов

Капексы срезаны до 1 млрд руб, которые идут преимущественно на поддержание

Чистый долг вырос на 9%, отношение к OIBDA составило 12.4 (было 13.2), но качество несколько выросло - доля долгосрочного финансового долга поднялась до 71% с 59%

В этом году компании предстоят долговые выплаты на 36 млрд руб. Сегежа утверждает, что эта сумма перекрывается запасом ликвидности на 37 млрд (включая 3.3 млрд кэша и около 34 млрд кредитных линий). Но с такой скоростью сжигания кэша становится тревожно.

Еще компания говорит, что средневзвешенная ставка кредитования составляет 14% - видимо с учетом ранее привлеченного долга. Теперь рефинанс явно обойдется дороже, а значит процентные расходы продолжат расти.

В целом ничего трагичного, но и хорошего тоже мало. Похоже, что оказавшись на дне, компания с удобством там обустраивается. Путешествие будет долгим.

Наиболее толстым слоем шоколада покрывают себя сейчас люди, способные взять льготную ипотеку, например под 6%, и купить против неё аналогичного срока ОФЗ с доходностью почти 15%. Разница между этими ставками почти достигла 9 процентных пунктов, и ее даже не сильно портит неминуемое увеличение НДФЛ. Тем более, что значительная часть доходности длинных ОФЗ зарыта в дисконте (почти половина номинала), а его можно подвести под льготу на долгосрочное владение - если конечно такая льгота доживет до 2041 г. или когда там ещё.

Кажется, это наилучший и очевиднейший кейс asset-liability management, доступный частным инвесторам в сложившейся ситуации.

Строго 18+. Выбрал из Русбонда наиболее ликвидные корпоративные облигации с рейтингом А/АА и доходностями свыше 18% годовых. Без амортизаций и с дюрацией больше полутора. Получилось 23 облигационных выпуска.

Несколько первых мест занимает Окей, отчетность которого с каждым годом становится всё сложнее: прошлый год вышел убыточный, долг/ебитда достигла 4х. РСБУ за 1К2024 тоже вышла с убытками, хотя и меньшими чем годом ранее.

Есть строители, но их я обхожу стороной - как жилищных (из-за давления на ипотеку), так и особенно инфраструктурных (сложный, мягко говоря, бизнес).

Интересная ситуация с бумагами ГТЛК. Ее кредитный рейтинг АА- (АКРА) обусловлен “очень высокой вероятностью экстраординарной поддержки со стороны государства”. Но свежа память о приключениях Роснано, поэтому рынок прайсит ГТЛК наравне с эмитентами на 1-3 ступеньку ниже.

Два выпуска от “Новых Технологий” заметный высокой доходностью, оно и понятно, т.к. компания в два раза нарастила долг и теперь должна убедительно доказать свою способность его погасить. Его коллега - “Борец Капитал” интересен диверсификацией своего бизнеса (вернее его группы) - а если бы увидеть групповую МСФО, было бы вообще замечательно.

Вуш заработал прибыль и доблестно бьется с самокатным регулированием, но для него хотелось бы больше доходности или уж тогда идти в акции с теоретически неограниченным апсайдом.

Из всего многообразия лично мне нравится (не рекомендация) Каршеринг, который неплохо закончил прошлый год, подтвердил рейтинг А+ у АКРА, немного снизил долговую нагрузку до 3,15х и традиционно торгуется с более высокой чем окружающие доходностью. Ещё ХКФ, который вот-вот вроде бы официально поженится с Совкомбанком. Ну и возможно Селектел - для диверсификации.

Это были вольные заметки на полях, ни в коем случае не инвестрекомендация. Интересно, что там по ключевой ставке начальники решили, видимо это будет локальный момент истины.

С несвойственным оптимизмом предположу, что геройская победа над инфляцией близка, а значение пятничного заседания ЦБ с ожиданиями вокруг ставки несколько преувеличено. Почему я так думаю?

Во-первых, монетарная политика уже является ограничительной, особенно в части процентных ставок. Во-вторых, фискальная политика постепенно тоже ужесточается, прежде всего через увеличение налогов на компании и домохозяйства. Если (это ключевое слово) к концу года геополитика перейдет в фазу долгосрочного стояния на Угре, то можно ожидать сокращения или хотя бы стабилизации бюджетных расходов. Подобное сочетание жесткой монетарной и фискальной политик делает победу над инфляцией весьма вероятной на горизонте года, а то и раньше.

Что потом?

Оставляя в стороне непредсказуемую геополитику, можно предположить, что затем случится похмелье в виде недетской рецессии. Почему:

Первое. К настоящему моменту экономика РФ достигла предела загрузки своих производственных мощностей - по оценке Грефа, это 84%. Больше при существующих мощностях, ресурсах и производительности труда она не вытягивает, а значит, потенциала для дальнейшего роста нет

Второе. Основные фискальные стимулы 2022-2024 годов были направлены не на развитие инфраструктуры и производства (что способствовало бы сдвигу вправо кривой долгосрочного предложения), а совсем на другие истории

Третье. Проблема могла бы решиться значительным повышением производительности труда, но для этого нужны новые технологии и оборудование. Этот сценарий, сам по себе долгий, выглядит маловероятным в условиях санкций

Четвертое. Проблема могла бы быть сглажена массовым привлечением мигрантов из трудоизбыточных стран, но здесь возникают сомнения иного рода.


Проблему, вероятно, будут решать снижением ключевой ставки (хотя она мало влияет на долгосрочные инвестиции), а также новым фискальным стимулированием в виде бюджетных вливаний в инфраструктуру и социальные расходы. Интересно, что из этого выйдет.

Если ЦБ увеличит ставку до 17 или даже 18, то после буйства эмоций и ожиданий последнего месяца это вряд ли удивит рынок. А сохранение на текущем уровне вообще будет воспринято как разгул либерализма. Сильным ходом стало бы 20 или лучше 25. “Возьми меня жестко!” - как орал наш приятель Серега, когда лез 7б с нижней страховкой и за пару секунд до срыва.

Но 20 - это вряд ли.

За эту неделю я еще немного порастряс запасы ликвидности и увеличил позиции в акциях, а на сдачу добрал и положил в дальний угол еще чуть 26238. Пусть полежат.


Рублевый портфель выглядит теперь следующим образом:

36% - акции (Х5, Пози, АФК, Европлан, Полюс, Новабев и разного по мелочи)

22% - облигации с фиксированным купоном (26238, ВСК-1-4, ХКФ-4, МВидео-4, Балтлиз-8, Сегежа-2-5)

42% - LQDT.

Если власти и впрямь так озабочены инфляционным давлением, то они бы легко подняли ставку еще бы пару раз. Тем более что рынок на этот раз был практически готов. Но нет: уже полгода ставка не меняется, а ЦБ ограничивается словесными эскападами - в среде деятелей телеграм-канальных искусств их еще называют “жёсткой/ястребиной риторикой”.

Похоже что-то мешает. Предположу две гипотезы:

Первая. Минфин не разрешает. Увеличение ключевой ставки может привести к удорожанию/затруднению заимствований, а значит испортить план по финансированию бюджетных расходов. А их закрывать обязательно нужно.

Вторая. ЦБ понимает, что ставка перестала быть эффективным инструментом успокоения инфляции. Очередное и безрезультатное (с точки зрения инфляции) увеличение ставки может подорвать доверие к регулятору, а ему этого не хочется. Поэтому позиция “держите меня четверо, а то щас как ударю” выглядит вполне обоснованной.

Если фискальная политика в течение 2024 г. останется неизменной (ниточку может отрезать только тот, кто ее подвесил), а гипотеза о слабой чувствительности инфляции к ставке подтвердится, то на горизонте уверенно вырисовывается а-ля турецкий сценарий с высокой инфляций и низкими ставками. В этом случае все эти наши флоутеры и фонды ликвидности мало чем будут отличаться от обычных ванильных бондов. В качестве убежища останутся разве что квазивалютные облигации, если только курс не начнут регулировать (в последнее время разговор на эту тему поутихли)

Казахстанские гособлигаций на РФ-рынке уникальны тем, что это единственные в мире рублевые бонды от эмитента с глобальным рейтингом инвестиционного уровня (BBB от Fitch и ВВВ- от S&P). Плюс премия к ОФЗ.

На обратной стороне - низкая ликвидность на вторичном рынке, за исключением разве что выпуска Казахстан-11, в нем чуть живее.

Цифры - из Русбондс.

Если вы налоговый резидент РФ и продолжаете инвестировать через IB, то вам интересно будет узнать, что Минфин США объявил о приостановке действия соглашения с РФ об избежании двойного налогообложения. Основание: в ответ на уведомление со стороны РФ, поданное 8 августа 2023 г.

Разделил индекс Мосбиржи на индекс IFX-Cbonds – оба полной доходности и за 10 лет. Получился вот такой график. Красная линия - линейный тренд.

Если впасть в шаманские камлания в духе теханализа, то можно предположить, что сейчас рынки акций и облигаций находятся в относительном равновесии в районе долгосрочного тренда - кстати восходящего, что отражает более высокую долгосрочную доходность акций по сравнению с облигациями. И текущее значение в районе восьми можно рассматривать как уровень поддержки, пробитие которого может означать дальнейшее потенциальное падение акций по отношению с облигациями.

Но, если честно, то я ненастоящий сварщик технический аналитик, поэтому не стал бы только на этом основании срочно менять акции на облигации. Впрочем при 18-19% доходности качественных двух-трехлетних облигаций покупка акций с их развеселой волатильностью требует дополнительного обдумывания.

Похоже, что к понедельнику американский рынок окончательно переварил увиденное на дебатах Байдена с Трампом. Напомню, что Байден выглядел на них - как бы это сказать - не очень бодро что ли.

Переварил и уверовал. Инвесторы начал сильнее прайсить возможную победу Трампа в доходностях трежерей, что и привело к нынешнему микроинсульту на облигационном рынке: TLT съехал на 1,69%, а TMF - почти на 5%.

Видимо считается, что Трамп - это эдакий человек-карнавал. А облигации и карнавал - вещи не вполне совместимые.

И это несмотря на относительно оптимистичные цифры по американской инфляции.

Фонд ликвидности от АФК

УК Система Капитал (подконтрольна АФК и МТС) запустила рублевый фонд ликвидности SCLI,ориентированный на RUSFAR. Это уже седьмой БПИФ рублевой ликвидности на Мосбирже. Пока там 25 млн руб.

То есть идея конечно хорошая, но примерно на год подзадержалась. Поэтому интересуют два аспекта.

Первый - чем Система Капитал планирует завлекать инвесторов в этот фонд рядом с такими монстрами как LQDT, SBMM и AKMM? Уж точно не самой низкой комиссией, она наоборот выше чем у конкурентов (0,82%).

Второй - может ли такой фонд помочь АФК с ее крупным облигационным долгом? Например, реповать ее облигации (насколько понимаю, правилами фонда это не запрещено). Ну или Сегежу.