В России перед началом военных действий было 28.4 трлн депозитов населения, 11 трлн из которых переводные, включая средства на картах и еще примерно 8 трлн депозиты, предполагающие подвижность средств. Например, вклады с неснижаемым остатком, а все что сверху можно легко пополнять и снимать. Соответственно примерно 19 трлн руб являются ликвидными, т.е. имеют способность к распределению, исходя из предпочтений клиентов. Так вот из этой ликвидной части население решило вывести 2.85 трлн в наличность, что составляет рекордные 15%. Надо отменить, что рекордные за всю историю банковской системы. Подобного не было ни 2014, ни в 2008-2009, ни даже в конце 90х.

Вообще месячное изменение наличности на пике достигало 22% в начале марта 2022, что является рекордом, даже для начала нулевых с эффектом низкой базы. Всплески на гистограмме – это сезонность, когда в декабре наличность резко возрастает. Но вне декабря подобного не было.

ЦБ РФ за неделю после начала операции влил в банковскую систему 8.7 трлн руб на пике, что составляет рекордные 10.6% от всех обязательств банков. Чтобы представить масштаб – это, как если бы ФРС оформил за неделю QE на 2 трлн долл для банковской системы США - за неделю!!! Для российских банков подобная сумма беспрецедентная, как в абсолютных, так и в относительных значениях, что говорит о первичном ущербе и размере кассового разрыва.

ЦБ РФ сегодня должен объявить решение по ставке. Возвращаясь снова к вопросу о наличности. Население изъяло около 15% депозитов среди тех, что способно было изъять. Подобных набегов никогда не было в истории России за столь короткий период времени. Это больно, тяжело и масштабно. Сильнейший стресс для банковской системы.

Но важно понимать, что ставка не изменила бы интегральной диспозиции в банковской системе. Это классический сквиз, широко наблюдаемый на финансовых рынках, когда происходит краткосрочный эмоциональный и исключительно иррациональный выброс, не подкрепленный ничем, кроме как заблуждениями и паникой. По моим оценкам, предельное давление могло бы составить в самом худшем случае 20% от доступных депозитов, если бы ЦБ РФ вообще ничего не делал. Это 3.5 трлн снятой наличности – это предел.

Не стоит беспокоиться о том, что банки бы рухнули. ЦБ РФ предоставил за неделю 8.7 трлн руб ликвидности. Если было бы нужно, предоставил бы еще 10 трлн, за один клик на клавиатуре. Ликвидность – это вообще не проблема. Ее столько, сколько захочешь. В современных реалиях положить банки – это надо еще постараться. Население со своими жалкими трехкопеечными набегами точно не сможет.

Но ЦБ сделал то, что сделал, подняв ставки, разрушив как долговые рынки, так и реальный сектор экономики, который в ближайшие три месяца вынужден будет рефинансировать 7.4 трлн рублей по запретительным ставкам. Учитывая диспозицию по средневзвешенным ставкам по кредитам, которые были актуальны до действий ЦБ РФ, результирующий эффект в виде дополнительной процентной нагрузки составляет около 1.5 трлн на реальный сектор экономики.

Повышение ставки также не могло никак сказаться на охлаждении спроса на валюту в общей композиции всех актуальных факторов. Несопоставимо более действенные методы -обязательная продажа валютной выручки, ограничения на движения капитала и комиссия на покупку валюты. Ставка – это просто смешно.

В нынешней конфигурации, ставка 20% также не могла повлиять на инфляцию по макро-уровню, потому что текущая инфляция – это типичный жесточайший шок предложения, наложенные на девальвационный эффект, никак не контролируемый изнутри. Через шок спроса, ЦБ лишь усугубляет эффект, наращивая дисбалансы.

Однако, спасая банки краткосрочно, ЦБ создает долгосрочные проблемы. В условиях критических ограничений на фондирование с дополнительным атрибутом в виде ограничений на движения капитала, бизнес имеет единственную возможность заимствования – это внутренний рынок. Но он закрыт через ставки. Рефинансируя по текущим условиями, бизнес ослабляет свое финансовое положение, что раскручивает просрочки по кредитам, больно ударяя по банкам на протяжении следующих 6-20 месяцев.

ЦБ оставил ставку на уровне 20%

Теперь встречать структурную перестройку и реиндустрализацию в России будут через экстремально жесткие условия финансирования на всех уровнях.

«Российская экономика входит в фазу масштабной структурной перестройки, которая будет сопровождаться временным, но неизбежным периодом повышенной инфляции»

Как и ожидалось, основной причиной повышения ставки была необходимость сбить набеги на банки. В итоге сняли 2.9 трлн наличности при теоретическом потенциале 3.5 трлн. «Спасение» 600 млрд обойдется экономике в ближайшее время до 1.2-1.5 трлн дополнительных процентных расходов (сверх тех, что были раньше) из-за рефинансирования краткосрочных долгов на сумму 7.4 трлн руб. Более того, в перспективе 20 месяцев это обойдется банкам в 3.5 трлн руб из-за деградации качества кредитного портфеля и роста просрочек по кредитам.

«Депозитные ставки существенно выросли. Это восстановило приток средств на срочные рублевые банковские депозиты и стабилизировало спрос населения на наличность. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика поддерживает привлекательность депозитов и увеличивает склонность населения к сбережению.»

При это ЦБ решил подавить спрос вместо того, чтобы поддержать предложение, т.к. причина инфляции – это критический шок предложения. Но на потенциал наращивания предложения (производства) наплевать, главное, любой ценой подавить спрос! На самом деле, ЦБ подавляет не спрос, т.к. денег у населения достаточно будет в условиях высвобождения огромных ресурсов по мере закрытия импорта. Ставка здесь совершенно не причем. ЦБ подавляет, прежде всего, предложение, сильно ограничивая способность к воспроизводству и инвестиций, усилия шоковые и деструктивные явления в экономике.

«Рост кредитных ставок и требований банков к качеству заемщиков на фоне возросшей неопределенности привел к значимому ужесточению условий банковского кредитования.»

При полном параличе инвестиций в связи с закрытием внешних каналов фондирования и высочайшей неопределенности, лучшее решение, по мнению ЦБ, это еще больше катализировать кризисные процессы… Но кажется ЦБ пытается «нащупать истину», предполагая шок предложения.

«По оценкам Банка России, в ближайшие кварталы произойдет снижение ВВП. Оно в основном будет связано с факторами на стороне предложения и, как следствие, будет иметь ограниченное дезинфляционное влияние.»

Но это не мешает действовать в старой парадигме.

Текущий процентный шок стал самым сильным в современной истории российской финансовой системы. В таблице сравнение текущих ставок и прошлого, самого сильного повышения ставок в декабре 2014 и последующее снижение ставок. На нормализацию ДКП обычно требуется около 1.5 лет, а на нормализацию ставок для экономики до 2.5-3 лет. Проблема в том, что у России НЕТ ТРЕХ ЛЕТ, чтобы ожить, встать на ноги и найти новые балансы...

Из того, что было сделано правильно или неправильно со стороны ЦБ РФ за последние три недели:
Было сделано правильно в рамках стабилизации оттока капитала и курса валюты.

1. Обязательная продажа 80% экспортной выручки. Это самый мощный механизм стабилизации валюты. Я уже приводил массу расчетов по поводу рубля, где писал, что рубль может только укрепляться при такой диспозиции. Это и происходит.

2. Ограничения на движение капитала:
• Запрет на продажу через российскую финансовую систему рублевых активов со стороны нерезидентов. Иностранцам не дадут просто так выйти из российских активов.
• Ограничения на выплату дивидендов, процентов и репатриации доходов из России в пользу нерезидентов. Раньше это основной канал утечки капитала до 110 млрд долл в год.
• Запрет на кредитование резидентов в пользу нерезидентов. Если смотреть шире, это серьезный запрет на любые трансграничные операции из России (прямые, портфельные инвестиции и кредитная активность), что должно остановить отток капитала.
• Лимиты на вывоз наличности из России и на переводы физлиц и юрлиц в иностранные юрисдикции.

3. Закрытие рынков на 3 недели.

Что было сделано неправильно:
1. Установка комиссий на покупку валюты в 12% - что неизбежно въедается в издержки бизнеса и населения, разгоняя инфляционное давление. Те, кому нужно купить валюту для продолжения операционной деятельности, все равно ее купят, но по худшим условиям.

2. Повышение ставки до 20%.

• Масштабный удар по перекредитованным компаниям, в первую очередь по строительным, и всему сектору недвижимости. Дефолты и банкротства только усилятся.
• Отсроченные убытки банков в 3.5 трлн руб из-за роста просрочек по кредитам в ближайшие 12-20 месяцев. Просрочки будут расти и без ставки на траектории экономического падения и остановки бизнес активности, а ставка лишь усилит эти процессы.
• До 1.2-1.5 трлн дополнительных процентных расходов на экономику в ближайшие три месяца на траектории рефинансирования краткосрочных кредитов.
• Коллапс долгового рынка, не считая всех тех проблем, которые уже имеются на рынке. Банки имеют долговую позицию в 17 трлн руб в виде ценных бумаг – упадет все, а это рыночные риски и убытки.
• Замедление или даже полное торможение кредитования, а как следствие остановка потенциала реиндустриализации тогда, когда это нужно больше всего. Это усиливает шок предложения и соответственно разгоняет инфляцию. Т.е. повышение ставки еще больше усиливает инфляцию, т.к. бизнес банкротится, а тот, который выживает вынужден перекладывать издержки на экономику.

Торги на Мосбирже открываются с 21 марта, но пока в секции долгового рынка, о возобновлении на рынке акции будет объявлено позднее. С понедельника в России запускается QE в потенциально неограниченном объеме!

Это ожидаемая мера. Те, кто меня читают знают, я три последних дня писал о причине - банки имеют 17 трлн рублей в ценных бумах, 7.3 трлн из которых напрямую в ОФЗ. Крах на рынке госдолга, который в частности спровоцирован действиями самого ЦБ РФ через повышение ставки, разрушит банковскую систему. Предиктивные рыночные цены на широкий спектр выпусков ОФЗ (которые в балансе у банков) находятся в диапазоне 15-65% от номинала, что эквивалентно банкротству всей банковской системы и тотальному маржин коллу по всей цепочке контрагентов.

Это мера логичная и правильная в текущих обстоятельствах. Напомню, что за неделю на пике ЦБ влил в банковскую систему почти 9 трлн руб и может печатать столько, сколько хочет, хоть выкупив весь рынок ОФЗ. Другого выбора пока нет для стабилизации рынка

Много вопросов по новому указу правительства о дополнительных временных мерах по обеспечению финансовой стабильности в сфере валютного регулирования.

Это важный указ, который касается внешнеторговых и инвестиционных операций. В исходном документе сложно понять, что к чему, поэтому переведу с юридического на человеческий язык и попробую объяснить мотивы.

1 Установление полномочий Банку России по установлению лимитов на трансграничные операции резидентов в пользу иностранных юрлиц или физлиц по контрактам, которые согласованы с ЦБ. Так просто перевести деньги нельзя, если не пройдена полная верификация платежа в рамках согласованных юрлиц и направлений переводов. Также регулирование любых переводов нерезидентов из России в пользу нерезидентов заграницей, как по списку недружественных стран, так и нейтральных к России. Приобретение иностранной валюты на внутреннем рынке со стороны нерезидентов юрлиц также возможно согласно спецразрешениям ЦБ.

Смысл этого пункта – установление полного контроля над любыми финансовыми операциями нерезидентов из России.
——-
2. Запрет до 31.12.2022 на осуществление любых инвестиций с долевым участием, как и прямые инвестиции, предполагающие имущественные права и контроль над капиталом иностранных структур.

Смысл этого пункта в том, что теперь нельзя переводить из России финансовые средства к иностранным брокерам, посредникам, как и нельзя покупать любую иностранную собственность публичного или непубличного владения. Но при этом разрешается управлять своими иностранными активами через российских посредников – СПБ или Мосбиржу, за исключением тех случаев, если нет прямого запрета со стороны иностранных клиринговых структур.
——-
3. Наделение ЦБ РФ спецполномочиями, в том числе по выдачи спецразрешений на избирательный вывод от обязательств продажи 80% экспортных доходов для некоторых экспортёров, согласованных с ЦБ.

Некоторые экспортеры, отныне, могут быть освобождены от обязательств по реализации 80% экспортной выручки.
——-
4. Депозитные договоры в российских банках для юрлиц являются исполненными до 1.09.2022 при исполнении обязательств в рублях по официальному курсу ЦБ на дату исполнения.

Смысл в том, что, если какой-либо санкционный банк в России не может исполнить валютные обязательств – он их просто переводит в рубли по курсу ЦБ.
——-
5. Запреты на переводы валюты на иностранные счета не распространяются на дипломатически, консульские и прочие внешнеполитические ведомства. Также исключение сделано для СПГ в Арктической зоне
——-
6. Нет ограничений на предоставление займов в рублях резидентам, если они находятся под контролем иностранных лиц, связанных с иностранными государствами, совершающими недружественные действия.

Идея в том, что российские банки могут кредитовать в рублях иностранные компании в России, если возникнет такая потребность.

Список недружественных стран – это всего лишь 1173 млн человек, темпы прироста которых снижаются последние 10 лет, даже несмотря на массированную миграцию. Для сравнения, население Китая 1418 млн. Доля недружественных стран в % к населению Земли снизилась с 19% в середине 90х до ничтожных 15.2% в 2021. Наблюдается устойчивая тенденция по снижению доли недружественных стран на 0.127% каждый год, это значит через 5 лет доля составит менее 14.6%

Так что не стоит утверждать, что весь мир против России. Всего лишь 15% (запомните это число), причем из этих 15% все достаточно неоднородно и количество с откровенно промытыми мозгами и выраженной русофобией невелико, не более 1/4 от этих 15%

По населению недружественные страны всего лишь 15%, но по вкладу в общемировой ВВП 43.5% (по ППС конечно же, а не просто в долларах).

Но отмечу, доля этих стран последовательно снижается последние 30 лет. В середине 90х доля недружественных стран в общемировом ВВП доходила до 60%. Учитывая бурное развитие Азии, в особенности Китая, к 2026 году доля снизится к 40%. По наукоемким отраслям и высокотехнологической продукции, недружественные страны занимают под 75-80%, но и здесь постепенный прогресс за счет Китая. Мир разделяется, этот цивилизационный разлом необратим. А последние события этот процесс ускорят.

Общемировой госдолг составляет 92.2 трлн долл на конец 2021. За 2 года госдолг вырос на 19 трлн, 14.4 трлн из которых – это недружественные страны. ¾ общемирового госдолга под недружественными странами, с 2001 по 2009 эта доля была в среднем 85% и начала снижаться исключительно за счет Китая. Без него пропорция была бы неизменной.

В расчетах я использовал среднегодовой курс доллара для каждой из 190 стран мира, госдолги по которым можно было оценить за последние 10 лет. Госдолг включает долги расширенного правительства.

Дефицит государственного бюджета (расширенного правительства) за два последних года по миру составил 16.1 трлн долл (8.7 трлн в 2020 и 7.5 трлн в 2021), 10.5 трлн за последние два года забрали недружественные страны. Дефициты госбюджетов стали рекордными с 2009, но основной вклад в обе группы стран вносят Китай и США. Без них динамика и отклонения сильно отличаются.

Интересно также то, что с 2015 по 2019 нейтральные страны занимали столько же, сколько недружественные, но в COVID кризис развитые страны (а именно они на 90% в списке недружественных) вышли в запредельные заимствования, основной которых были США.
Деградация бюджетов нейтральных стран стала более явной с 2009, до этого они были профицитными. Сейчас нейтральные страны все активнее выходят на рынок госдолга.

Разница дефицитов бюджета и прироста госдолга обусловлена эффектом курса и приведения в единую валюту разных баз расчета (например, госдолг 100 единиц и дефицит 10 единиц при пересчете в единую валюту даст разный эффект).

Дисконт нефти марки Urals к Brent по закрытию дня 18 марта 2022 составил почти 30 долларов. В среднем этот дисконт составлял ранее 2.5 доллара. Пока это максимальный дисконт за всю историю. Почти все контракты на поставку нефти из России привязаны именно к Urals - это и есть основной бенчмарк для России, который определяет экспортный потенциал и доходы нефтегаза и бюджета. За последнюю неделю Urals колебался в диапазоне 80-85 долларов.

Поэтому, говоря о фактических экспортных ценах в России, это диапазон 80-85 долларов.

Наиболее жесткие экономические санкции в отношении какой-либо страны до России были против Ирана (КНДР нерепрезентативна, т.к. это в основном их выбор). Против Ирана вводили санкции в два этапа, сначала в 2012, потом добавили в 2018.

Соответственно, основной наиболее мощный эффект пришелся на 2019. Однако, по факту, все вышло не настолько ужасно, как могло показаться. Если сравнивать с докризисным периодом, т.е. 2011 годом, когда и нефть была на максимумах и санкций не было, - падение импорта было всего лишь в два раза. Хотя официальный курс риала к этому моменту упал в 4 раза относительно 2011, а на черном рынке более, чем в 10 раз, т.е. покупательская способность должна была бы рухнуть. Но не в 10 раз, а всего лишь в два раза - 36 млрд против 72 млрд долл. Для сравнения, в России в долларах импорт в 2019 упал на 20% к 2011.

Иран перестроил успешно свои торговые потоки с Европы на Азию

В таблице основные торговые партнеры Ирана, отсортированные по 2019 в сравнении с 2011. Изменилась структура. Ныне недружественные страны к России занимали в импорте Ирана в 2019 году 17%, а в 2011 свыше 37%

В условиях противостояния с США и их вассалами, практически полностью прекращена торговля Ирана с Японией, Швецией, Кореей, Сингапуром. Корея раньше была третьим по значимости торговым партнером Ирана. А полная остановка произошла с Оманом, Саудовской Аравией и Ираком.

Основные торговые партнеры Ирана на первый год после жестких санкций (2019) – это Китай, ОАЭ, Индия, Турция и Бразилия. А до санкций (2011 год): Китай, ОАЭ, Корея, Германия, Турция и Италия.

Так что торговой катастрофы не произошло в Иране и импорт идет, а падение импорта связано преимущественно с падением платежеспособности, а не с ограничениями на транспортные или финансовые потоки.

Как произошло перераспределение торговых потоков по импорту в Иран в первый год после жестких санкций (2019) в сравнении с досанкционным периодом (2011)? Прирост доли в структуре импорта в 2019 был зафиксирован в:
• Индии (доля увеличилась на 7.4 п.п),
• в Китае (+6.8 п.п),
• в Бразилии (+3 п.п),
• Турции (+ 2.72 п.п) и России (почти + 1 п.п).

А сокращении доли в импорте произошло наиболее агрессивно:
• с Кореей (-7.5 п.п),
• Японией (-2.15 п.п),
• Францией (-2 п.п),
• Швецией (1.24 п.п),
• Германией (-1.19 п.п)

В структуре импорта в Иран в 2019 Китай, ОАЭ, Индия, Турция и Бразилия занимали свыше 72%. Есть высокая вероятность, что Турция не присоединится к санкционному угару Запада против России, став полновесным торговым партнером.

Экономика Ирана не столь чувствительна к западным санкциям. После первой волны санкций в 2012 экономика упала на 7.5% в этот же год, потом еще последовал обвал нефтяных цен в 2014-2016, а восстановление началось лишь в 2016 на фоне роста цен на нефть и возобновления поставок нефти в Китай. В 2016 ВВП вырос на 13.4%. Вторая волна санкций стоила экономики 6% в 2018 и еще 6.8% в 2019 (накопленное падение 12.4%). Однако, когда весь мир падал в 2020, Иран рос на 3.4% в 2020 и 2.5% в 2021.

Санкции не убили экономику Ирана, но серьезно затормозили развитие, до начала санкций экономика Ирана удвоилась за 15 лет с 1996 по 2011.

За два последних года экономика Ирана чувствовала себя лучше, чем кто либо из крупных стран, в относительном измерении, конечно, за счет эффекта базы.

Немного биржевой информации, чтобы вы понимали почему закрыта Мосбиржа и почему ЦБ РФ пошел на выкуп активов.

Существует рынок РЕПО, который несопоставимо масштабнее по обороту, чем любой другой сегмент российской финансовой системы. Например, среднемесячный оборот по РЕПО за последний год 36.5 трлн руб, а по рынку акций и паев 2.9 трлн. Рынок акций занимает в среднем 5-8% от оборота на рынке РЕПО, а вторичный рынок облигаций в 4-5 раз меньше, т.е. 1-1.5%.

Любая ваша сделка в шорт или маржинальная длинная позиция проходит через брокера, который выводит эти сделки на РЕПО. Но оборот физлиц минимален. Основные участники этого рынка иностранцы и банки/брокеры/дилеры, которые выстраивают сложные финансовые схемы, в том числе используя пирамиды на рынке РЕПО, обслуживая позиции на рынке акций, облигаций, денежном и кредитном рынке.

На рынке межбанковского и междилерского фондирования произошли важные изменения – роль ЦБ существенно снижается и операции проходят через НКЦ, На рынке РЕПО произошли изменения в формате заключения сделок и залоговых обязательств. В 2010-2011 все операции РЕПО были в рамках междилерского РЕПО, в 2012-2014 междилерский РЕПО был около 35% в структуре оборота, а остальное РЕПО с ЦБ РФ.

Начиная с 2015 Мосбиржа начала активно внедрять РЕПО с ЦК (Центральным Контрагентом, т.е НКЦ), замечая все другие механизмы репования. С 2018 начал действовать еще механизм РЕПО с ЦК, используя КСУ (клиринговый сертификат участия). Но сейчас не о специфике и деталях функционирования подобных рынков. Итак, за последний год 65% в структуре оборота занимает РЕПО с ЦК, 20% РЕПО с ЦК – КСУ, 10% РЕПО с СУО, всего лишь 1% РЕПО с ЦБ РФ и 5% междилерский.

Что выступает залогом в инструментах РЕПО? По самому популярному механизму – РЕПО с ЦК структура следующая: 46% - это ОФЗ, 35% занимают прочие облигации, преимущественно российские корпоративные, а российские акции 19-20%. Весной 2015 Федеральное Казначейство подключилось к РЕПО и банки начали получать ликвидность, а биржа последовательно расширяла присутствие ОФЗ. Сейчас это основной залоговый класс активов на рынке РЕПО в России.