Индекс Мосбиржи упал почти на 22% с максимумов «новой реальности» 4 апреля до минимумов 19 апреля. Ограниченное восстановление началось с 15 часов дня, однако обороты торгов очень низкие, в среднем в 7 раз ниже периода до СВО. В чем слабость рынка?

Краткосрочный дестабилизирующий фактор – это утрата ориентиров и бенчмарков, за которым российский рынок двигался. Раньше это были американские и европейские индексы, нефть и металлы. Причем этот триггер (привязки к иностранным бенчмаркам) реализовывали в основном нерезиденты, арбитражеры, роботы и спекулянты.

В связи с блокировкой активности нерезидентов, capital control и полной отвязкой от мировой финансовой системы все это стало неактуальным. Цены на сырье также неактуальны так, как раньше по причине нерыночных контрактов и неопределённых физических поставок.

Также на рынок действовали корпоративные события и новости. Сейчас российские компании обрывают связи с инвесторами, закрываясь так, как это возможно, отказываясь от публикации отчетности. Следовательно, нет корпоративных и рыночных ориентиров, за которым рынок двигался бы.

Это на самом деле очень важно. Вся финансовая индустрия и профучастники были подвязана на отслеживание двух информационных трендов: внешняя рыночная конъюнктура через ключевые бенчмарки и корпоративные новости. Теперь нет ни одного, ни другого.

Поэтому система принятий решений разрушается, не к чему привязывать инвестиционные рекомендация и операции. В этих условиях рынок существует в идейном и информационном вакууме, энтропия повышается, следствием чего является нервозность участников в поиске большей определенности, которая находится в денежных и долговых инструментах.

Фактор спекулянтов важен, они сужают спрэды и повышают ликвидность. Обычно за уходом спекулянтов рынок уходит в дрейф в отсутствии устойчивых драйверов роста.

Снижение маржиналки (плечей на рынке), отключение шортов также влияет негативно на оборот торгов и ликвидность с преимущественно нисходящей тенденцией при прочих равных условиях.

Есть среднесрочные факторы. Невозможно оценить финансовое положение компаний. До СВО финансовые потоки были инерционными и хорошо прогнозируемыми. Сейчас нет. Какая будет выручка компаний, какая прибыль, как изменятся балансы, долговая позиция и устойчивость? Неизвестно ничего. Неизвестно никому, ни властям, ни топ менеджменту компаний. Все меняется очень быстро.

Надо понимать, что Россия теряет европейский рынок и потери будут быстрее, чем переориентация на Азию или другие регионы. Да, на волне сырьевого гэпа выручка в 2-3 квартале может быть приемлемая, но как будет в 2023 году и дальше? Проблемы с поставками и оплатой российской продукции. Многие инвестиционные проекты заморожены и находятся в поиске альтернативных поставщиков. Очень много неопределенностей.

Также негативно действует отказ или снижение дивидендов. Сейчас дивидендная доходность обнуляется при росте доходности облигаций и депозитов, что спровоцирует переток ликвидности из рынка акции в депозиты и ОФЗ, тогда как с 2017 по 2021 все было наоборот.

Не стоит забывать, что в рынке сидит около 15% участников торгов (около 25% от активов), которые идеологически, ментально западно-ориентированные и категорически не принимают СВО и все что с ней связано – это источник долгосрочных продаж.

Долгосрочно на рынок давит «висяк» в виде 8-9 трлн иностранных инвесторов, которые должны выйти с рынка и высокая вероятность делистинга или даже национализации компаний.

В чем долгосрочная сила российского рынка? Перспективы инвестиций.

Долгосрочная сила рынка во внутренних инвесторах. Не стоит рассчитывать, что кто-то выкупит рынок, если он нам самим не нужен.

Про Запад стоит забыть навсегда (в рамках поколения), страны Персидского залива не занимаются портфельными инвестициями в Восточной Европе и Азии – они связаны политическими обязательствами с США и Европой. Они поставляют нефть и избыточные капиталы, а Европа и США обслуживают нефтедобывающую инфраструктуру.

Про Южную Америку и Африку даже говорить нечего. В Азии среди нейтральных стран только Китай имеет свободные ресурсы, но Китай не будет заниматься портфельными инвестициями. В лучшем случае можно надеяться (если это выражение применимо) на замещение западных стратегических инвесторов китайцами, например BP в Роснефти и Total в Новатэке. Но это отдаленная перспектива.

Поэтому нужно исходить из того, что рынок акций полностью в распоряжении резидентов.

Мне видится, что среднесрочный баланс скорее отрицательный. Те, кому категорически неприемлема новая реальность, а это до 15% участников и до 25% в структуре активов будут искать возможности для продажи. В связи с совокупностью негативных факторов и общей неопределенностью, приток новых участников и новых денег будет, вероятно, недостаточным.

Какой ликвидный ресурс у населения? Денег полно. У населения 21.1 трлн наличности (13.4 трлн в рублях и 7.6 трлн в валюте) и 34.7 трлн в депозитах (28 трлн в рублях и 6.7 трлн в валюте) в российских банках. Годовой прирост наличности и депозитов составляет от 2 до 7 трлн руб за последние 5 лет.

Прирост денежных инструментов и наличности зависит от процентной ставки по депозитам, темпов кредитования, роста денежной массы, общеэкономических тенденций и приоритетов в инвестировании.

Например, в акции и паи, в том числе в акции нерезидентов на пике распределяли до 1.8 трлн в год чистого денежного потока и еще 800-900 млрд в долговые инструменты. Пик годового распределения ликвидности в финансовые инструменты пришелся на конец 2021, когда в совокупности пришло более 2.6 трлн руб за год. Понятно, что этот ресурс был изъят из денежного рынка.

В связи с последними события, баланс смещается в сторону денежного рынка. Во-первых, гарантии сохранения первоначальных инвестиций (в надежных банках) и плюс ставки по депозитам. Все это на фоне отказа или сокращения дивидендов. Раньше все было наоборот, ставки по депозитам низкие, а дивиденды высокие и как бонус, растущие активы до исторических максимумов.

Рынок акций себя серьезно дискредитировал, когда достаточно идиотским решением, Мосбиржа открыла торги через 3 часа после начала СВО. Это привело к минус 50%, минус 80% по некоторым бумагам утром 24 февраля. Дальнейшие действия со стороны ЦБ по управлению рынками были исключительно правильными, адекватными и своевременными, но открытие торгов 24 февраля было ошибкой. Это, безусловно, подорвало устойчивость большинства участников торгов и брокеров. На восстановление доверия уйдут годы!

Плюс деградация макроэкономических перспектив, тренд на закрытость компаний и изоляцию от инвесторов. Все это в комплексе, ограничивает потенциал распределение ликвидности с денежного рынка в акции.

Что может переломить ситуацию? До 4-5 трлн рублей, которые могут прийти в рынок от околовластных структур, связанных с экспортерами сырья, которые раньше вывозили капиталы за границу, но сейчас им закрыли пути на выход. Им не остается ничего другого, как инвестировать в России.

Также, я рассматриваю как очень вероятный сценарий – запуск квази QE в России во втором полугодии 2022 для компенсации кассовых разрывов и поврежденного рынка капитала, где невозможно привлечь спрос на долговые инструменты бизнеса и государства. QE – это всегда дополнительная ликвидность, которая абсорбируется в рынке акций. ДКП в России будет мягкой, я в этом уверен. Им нужно пережить ментальную ломку и поменять парадигму.

В будущем по мере повышения определенности с бизнесом и дивидендами, население будет постепенно входить в рынок акций.

Банк России разрешил несырьевым неэнергетическим компаниям реализовывать валютную выручку за 60 дней, а не за 3 дня, как сейчас.

На практике это не ослабит давление на доллар и евро, т.к. несырьевой неэнергетический экспорт занимает не более 12% в структуре экспорта товаров, сейчас еще меньше. Хотя, необходимы уточнения у ЦБ, что в его понимании "несырьевой неэнергетический экспорт",

Также это не снимает обязательств по продаже валютной выручки, а лишь раздвигает сроки реализации. Поэтому эффекта на валютный рынок не будет.

Эпоха финансового взаимодействия России и стран Запада завершится 5 мая 2022.

"Российские эмитенты обязаны до 5 мая 2022 года предпринять действия для расторжения договоров, в соответствии с которыми осуществлялось размещение ценных бумаг по иностранному праву, а также для прекращения программ депозитарных расписок. Эти процедуры будут проходить в сроки, установленные такими договорами. Для дальнейшей конвертации иностранных депозитарных расписок в акции российского эмитента их держатель должен будет подтвердить, что владел ими на день вступления в силу запрета.

У российских эмитентов есть возможность сохранить программы депозитарных расписок по решению Правительства РФ в соответствии с принятым им порядком. Направить заявление на получение такого разрешения надо будет также до 5 мая."

Более 20 лет попыток встраивания в финансовую архитектуру Западного мира обернулись радикальным разворотом в неизвестном направлении. Размещение ADR и GDR имело экономический смысл при экспортно-импортном взаимодействии со странами Запада для выстраивания бизнес коммуникации с иностранными инвесторами, что позволяло привлекать капиталы с иностранных рынков. Теперь по мере отвязки на всех уровнях, ADR и GDR не имеют никакого смысла. Тем более международные депозитарии заблокированы, трансграничные переводы невозможны, как и управление внешними активами.

Это хорошо, значит капитал будет работать внутри страны, другого выбора у них просто нет.

Расходы на национальную оборону и здравоохранение аномально выросли в марте 2022. Расходы на оборону выросли на 143 млрд (+37%) в сравнении с мартом 2021, а расходы на здравоохранение выросли почти в 5 раз на 196 млрд руб! Пока не могу судить в чем конкретно причина подобного роста расходов на здравоохранение – лечение раненных в ходе СВО или отложенные инфраструктурные расходы в периметре МинЗдрава. Пока лишь зафиксирован беспрецедентный рост, если с национальной оборой все логично, то с здравоохранением большие вопросы…

На эти две категории приходится 54% от совокупного прироста всех расходов федерального бюджета. Однако, нефтегазовые доходы выросли на 626 млрд (+108%), что полностью «защищает» мой тезис в начале марта о том, что все расходы по СВО щедро оплачивает Европа.

В целом, за март бюджет смотрится отлично, общие расходы выросли на 36% или 629 млрд, но они перекрываются нефтегазовыми доходами, тогда как внутренняя экономика сжимается.

За первые три месяца структура федерального бюджета очень устойчивая. Доходы уверенно превышают расходы – 7.2 трлн против 6 трлн, профицит бюджета установил абсолютный рекорд для начала года на уровне 1.15 трлн руб. Минфин не проводил чистых заимствований на внутреннем рынке, всего 76 млрд по сравнению с 625 млрд в 2021, 227 млрд в 2020 и 309 млрд в 2019.
При этом погашает внешний долг максимальными темпами за 10 лет, сокращение внешнего долга на 221 млрд, одновременно накапливая кубышку примерно на 980 млрд руб.

Теперь это неактуально, ФНБ накапливать больше не будут и весь сформированный профицит будут распределять в экономику. Будет отлично, если реализуют дефолт по внешним обязательствам в начале мая, сняв с себя эти бессмысленные внешние обязательства перед странами, которые изменили правила игры – нет больше никаких правил и нет обязательств.

Нефтегазовые доходы почти удвоились, общие расходы выросли на 1 трлн или на 20%. Весь рост расходов пришелся на март. Так что с бюджетом пока полный порядок!

Старт 2022 для федерального бюджета успешный. Однако, в 2022 году расходы федерального бюджета могут вырасти, как минимум, на 35% до 33.5 трлн руб, это почти 9 трлн руб роста к 2021. Доходы вырастут, но значительно слабее за счет отложенных проблем с нефтегазовыми доходами во второй половине 2022, жесткой посадки экономики и проблем со сборами налогов. Ожидаемый дефицит по итогам года не менее 4 трлн руб во много благодаря успешному старту в первые 4 месяца 2022.

Кратко по уязвимым статьям расходов бюджета:

▪️Национальная оборона - 3.6 трлн в 2021, если СВО затянется расходы могут вырасти на 1.5 трлн руб. При военных действиях оборонные расходы растут обычно по экспоненте.

▪️Национальная экономика – 4.3 трлн в 2021. Ожидается рост расходов на 3 трлн к 7.2-7.4 трлн в 2022. В категории национальная экономика самые расходные статьи: дорожное хозяйство, другие вопросы в области нацэкономики (как правило, бюджетные субсидии и дотации промышленности, банкам), сельское хозяйство, транспорт, прикладные научные исследования, связь и информатика. Указанные статьи расходов занимают 90% в категории национальная экономика.

В 2022 придется в мобилизационном режиме проводить закрытие разрывов с критическим импортом и дефицитом оборудования, комплектующих, также перестраивать логистику на Восток в кооперации с бизнесом. Масштабное импортозамещение. Все это, не учитывая закрытия убытков системообразующих предприятий. Поэтому вырастят расходные статьи: транспорт, прикладные научные исследования и другие позиции в национальной экономике примерно на 2.3-2.5 трлн руб.

▪️Социальная политика – пенсии, пособия, адресные субсидия населению. Расходы в 2021 6.7 трлн, однако индексация социальных расходов и помощь особо нуждающимся, каких будет в 2021 очень много, разгонит расходы минимум на 20% до 8.1 трлн, а это дополнительно 1.5 трлн расходов.

▪️Здравоохранение – 1.5 трлн в 2021. Решение проблем с COVID, строительство госпиталей, больниц и лечение раненных в ходе СВО могут увеличить расходы на 1 трлн. Также сказываются сильные инфляционные процессы в медикаментах и мед.оборудовании.

▪️Обслуживание государственного долга. Маловероятно, что Минфин выйдет на открытый рынок. Однако, банки чтобы устранить процентный риск вынудили Минфин с 2020 форсировать размещение флоатеров, ОФЗ с плавающей ставкой, которые почти полностью скупили банки. Объем 4.7 трлн, а после роста ставки ЦБ – это прямые убытки для бюджета. Я ожидаю роста расходов на обслуживание долга на 500-600 млрд в 2022 до 1.7 трлн против 1.1 трлн в 2021.

А ведь еще сидят бюджетники в федеральных министерствах, силовики, которым также нужно индексировать доходы, поэтому плюс 9 трлн в 2022 дополнительных расходов вполне реально.

К прогнозам МВФ на 2022 стоит относиться с большой осторожностью. Они совершенно недооценивают разрушающий инфляционный фактор на экономику и долговые рынки, так же МВФ недооценивает эффект роста сырья на торговый баланс Европы и Японии.

В таблице отражены фактические данные по счету текущих операций с 2002 по 2021 по официальной статистике и прогнозы МВФ на 2022. Красным я выделил недружественные страны.

Счет текущих операций может быть рекордным за всю историю для России в 2022 году. По оценкам МВФ положительное сальдо счета текущих операций оценивается в 12.4% от ВВП, это же справедливо для основных экспортеров нефти – Саудовская Аравия, Ирак и ОАЭ.

По моим оценкам развивающиеся страны – зона повышенного риска на траектории схлопывания глобального QE, оттока капитала с развивающихся рынков и по мере роста процентных ставок. Я имею в виду Индию, Турцию, Египет, Пакистан, Бангладеш, которые функционируют с рекордным дефицитом счета текущих операций. Помимо США и Европы следить надо за ними еще.

Теперь покупать и продавать "валюту" можно будет без комиссии и по биржевым ценам.

Речь идёт о парах "доллар США – российский рубль", "евро – российский рубль" и "китайский юань – российский рубль".

Это будет фактически однодневный фьючерс без экспирации по ставкам овернайт. Конечно, все это спекулятивная "кухня", а не реальные активы. Но это мера интересная, это позволит захватывать курсовую динамику с минимальными издержками и хэджировать риски. Стандартная сишка на Срочном рынке, вероятно, распадется.

26 апреля 2022 года на срочном рынке Московской биржи начинаются торги новым типом инструментов – бессрочным фьючерсом. Это расчетный однодневный фьючерсный контракт на курс иностранной валюты к российскому рублю с автоматической пролонгацией.

Новый инструмент позволяет открыть позицию в валюте и зарабатывать на колебаниях валютного курса без необходимости покупать ее на спот-рынке. Главное отличие бессрочного фьючерса от существующих контрактов – ежедневное автоматическое продление срока жизни контракта на один день. Цена контракта всегда равняется курсу соответствующей валюты с расчетами "завтра" на валютном рынке Московской биржи.

Плохая новость - Китай косвенно присоединяется к американским санкциям. Эмиссия карт UnionPay подсанкционными банками откладывается на неопределенный срок. В первую очередь это распространяется на Сбербанк, ВТБ, Альфа-банк, Совкомбанк, Промсвязьбанк и Открытие.

Крупные российские банки, которые оказались под блокирующими санкциями западных стран, не смогут выпускать карты UnionPay, так как платежная система боится сотрудничать с ними из-за риска вторичных санкций. Об этом РБК рассказали пять источников в крупных банках, в том числе попавших под санкции.

Ранее Huawei, которая сама попала под жесткие американские санкции (это обрушило их бизнес более, чем в два раза) не отказалась, но ограничила сотрудничество с Россией (преимущественно по корпоративному взаимодействию через телекоммуникационное оборудование). Якобы из-за опасения вторичных санкций. С Huawei история смотрится наиболее дико, т.к. именно через Huawei (безусловный ИТ флагман индустрии) произошло ожесточение политической конфронтации США и Китая и именно по Huawei США били больнее всего. Очень странно...

За историей с Huawei стоит следить особо внимательно. Если флагман индустрии, который стоит на острие противостояния Китай-США будет действовать на стороне США, - полноценного экономического сотрудничества Китая и России не выйдет. Huawei - это маркер. Надеюсь, что это временное помутнение. Не стоит в данный рассматривать историю с Huawei, как новую базу экономических отношений и политического вектора Китая и России, т.к. все еще может измениться.

Немного конспирологии.

▪️Начало Первой мировой войны 28.07.1914 (28+07+19+14 = 68) Австро-Венгрия объявила Сербии войну, обстреляв тяжелой артиллерией Белград.

▪️Начало Второй мировой войны 01.09.1939 (01+09+19+39 = 68) Вооружённые силы Германии перешли границы Польши, также в боевых действиях на стороне Германии приняли участие войска Словакии.

▪️Начало Третьей мировой войны??? 24.02.2022 (24+02+20+22 = 68) Утром начался массированный обстрел крылатыми ракетами территории Украины и вторжение с трех фронтов одновременно.

Все сходится...

Потерять контроль. Сравнение среднегодовой инфляции в 2022 со средней инфляцией за 10 лет в период с 2011 по 2020 включительно. Недружественные страны, большинство которых являются развитыми и центром притяжении мировых капиталов, показывают ошеломляющий рост инфляции с середины 2021. Основной видимый эффект приходится на 2022.

В период с 2011 по 2020 средняя инфляция была распределена в диапазоне от 1 до 2%, с 2022 инфляционное давление в 4 раза выше нормы! Этот процесс не останавливается, деструкция усиливается.

Важно напомнить, что структура экономики и архитектура финсистемы развитых стран не адаптированы под подобную инфляцию, поэтому срыв неизбежен.

Данные за 2022 по явно оптимистическим прогнозам МВФ в сторону затухания инфляции (в реальности будет заметно выше), в расчет берутся среднегодовые цены 2022 к 2021, а не декабрь к декабрю. Данные до 2022 по фактической отчетности официальных статистических ведомств.

Затухающая инфляция в апреле в России формируется за счет подавленного потребительского спроса, укрепляющего рубля (импортная продукция 55% в структуре розничных продаж) и по мере сжатия кредитования.

▪️В марте, по предварительным данным, произошло сжатие потребительского кредитования на 1.9% после февральского роста на 1.2%.

▪️Ипотека пока не снижает темпов. В марте рост составил 2.1% по сравнению с 2.2% в феврале благодаря резкому росту выдач в рамках двух основных государственных ипотечных программ (до 211 млрд руб с 127 млрд руб), а также одобренным ранее заявкам. Выдачи рыночной ипотеки пока сократились незначительно (ориентировочно на 10–15%).

▪️Корпоративный портфель снизился на 171 млрд руб (-0,3%). Причина: рост ставок, экономическая неопределенность, более избирательный подход банков к оценке заемщиков в условиях дефицита ликвидности и кассовых разрывов.

С такими ставками неудивительно, что кредитование сжимается и продолжит сжиматься в апреле.