Судя по последним пресс-релизам, отчетам и заявлениям чиновников из ЦБ РФ, регулятор не удовлетворен трансмиссионным механизмом и корректирует ожидания рынка.
Вербальные интервенции ЦБ РФ с начала сентября связаны с тем, что рынок не в полной мере осознал намерения регулятора.
Как пишет ЦБ в самом последнем отчете: «По состоянию на конец августа участники ожидали начала цикла снижения ставки на ближайших заседаниях – в конце 2023 – начале 2024 года. Но уже в начале сентября ожидания сместились в пользу сохранения ставки вблизи текущего уровня продолжительное время.»
Индекс FRG100, отражающий средневзвешенные ставки по однолетним вкладам (без премиальных условий) от 100 тыс руб в 400 крупнейших банках, вырос лишь на 0.8 п.п с 7.5% до 8.3% в период с 15 по 31 августа при росте ключевой ставки на 3.5 п.п. В начале сентября FRG100 добрал еще 0.2 п.п, т.е. рост всего на 1 п.п, что свидетельствует о сохранении ожиданий банков по снижению ставок в среднесрочном горизонте.
ЦБ отмечает данное событие: «При этом опережающий рост ставок отмечается по депозитам на наименьшие сроки (в основном до 3 месяцев), что, вероятно, говорит не только о стремлении банков удержать наиболее ликвидные средства, но и об отсутствии у них уверенности в сохранении жесткой денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе».
Подобная тенденция напрямую нарушает коммуникационный канал ЦБ-рынок и искажает трансмиссионный механизм и Центробанк добавляет: «С одной стороны, повышение в середине августа ключевой ставки до 12% годовых, направленное на ограничение рисков для ценовой стабильности, привело к росту доходностей ОФЗ. И, как следствие, стоимость заемных средств будет повышаться. С другой стороны, ожидания банков смягчения денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе могут несколько сдерживать рост кредитных ставок.»
В итоге ЦБ резюмирует, что «ожидается, что проведение Банком России более жесткой денежно-кредитной политики будет стимулировать приток рублевых средств населения на вклады в ближайшей перспективе».
В переводе на человеческий это означает следующее:
• ЦБ стимулирует сберегательную модель потребления, ограничивая спрос, что в среднесрочной перспективе должно сдержать разгон инфляции.
• Рост ставок по депозитам приводит к смещению безрисковой доходности и перераспределению ликвидности из рисковых инструментов (акции) в депозиты.
• Удорожание фондирования (именно к этому стремится ЦБ в нынешней концепции ДКП) должно стимулировать банки повысить ставки по кредитам, что ограничит спрос на новые кредиты, замедляя рост денежной массы, оказывая депревирующее влияние на покупательную способность импорта. Это должно стабилизировать курс рубля в перспективе 3-6 месяцев.
В отчете ЦБ приводит статистику кредитования и денежной массы за июль (сейчас она не имеет ни малейшего значения), но немного прошелся по предварительным данным за август «По оперативным данным, в августе наращивание розничного кредитования продолжилось, в основном за счет долгосрочного сегмента. Этому способствовало сохранение высокого спроса на ипотеку. Во-первых, условия льготных программ не менялись. Во-вторых, клиенты стремились успеть оформить ипотечный кредит на рыночных условиях до повышения ставок».
Следует ожидать сильной статистики по приросту кредитования в августе (официальные полные данные выйдут через 10 дней), но с сентября начнется непрерывное замедление темпов кредитования. Точка перелома – сентябрь, с октября негативная тенденция будет идти с усилением.
Традиционно, ЦБ никак содержательно не комментирует курс рубля. Любые комментарии по финсчету – табу, хотя именно финсчет платежного баланса дестабилизирует рубль, а по верссии ЦБ оказывается, что все проблемы рубля из-за импорта и туристов в августе.
«В середине августа курс доллара США к рублю достигал почти 102 руб./долл. США на фоне низких продаж валюты со стороны экспортеров при сохраняющемся высоком уровне импорта и росте спроса населения на валюту в связи с сезонным выездным туризмом».
Ужесточение ДКП неизбежно, и оно будет затяжным.
Вербальные интервенции ЦБ РФ с начала сентября связаны с тем, что рынок не в полной мере осознал намерения регулятора.
Как пишет ЦБ в самом последнем отчете: «По состоянию на конец августа участники ожидали начала цикла снижения ставки на ближайших заседаниях – в конце 2023 – начале 2024 года. Но уже в начале сентября ожидания сместились в пользу сохранения ставки вблизи текущего уровня продолжительное время.»
Индекс FRG100, отражающий средневзвешенные ставки по однолетним вкладам (без премиальных условий) от 100 тыс руб в 400 крупнейших банках, вырос лишь на 0.8 п.п с 7.5% до 8.3% в период с 15 по 31 августа при росте ключевой ставки на 3.5 п.п. В начале сентября FRG100 добрал еще 0.2 п.п, т.е. рост всего на 1 п.п, что свидетельствует о сохранении ожиданий банков по снижению ставок в среднесрочном горизонте.
ЦБ отмечает данное событие: «При этом опережающий рост ставок отмечается по депозитам на наименьшие сроки (в основном до 3 месяцев), что, вероятно, говорит не только о стремлении банков удержать наиболее ликвидные средства, но и об отсутствии у них уверенности в сохранении жесткой денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе».
Подобная тенденция напрямую нарушает коммуникационный канал ЦБ-рынок и искажает трансмиссионный механизм и Центробанк добавляет: «С одной стороны, повышение в середине августа ключевой ставки до 12% годовых, направленное на ограничение рисков для ценовой стабильности, привело к росту доходностей ОФЗ. И, как следствие, стоимость заемных средств будет повышаться. С другой стороны, ожидания банков смягчения денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе могут несколько сдерживать рост кредитных ставок.»
В итоге ЦБ резюмирует, что «ожидается, что проведение Банком России более жесткой денежно-кредитной политики будет стимулировать приток рублевых средств населения на вклады в ближайшей перспективе».
В переводе на человеческий это означает следующее:
• ЦБ стимулирует сберегательную модель потребления, ограничивая спрос, что в среднесрочной перспективе должно сдержать разгон инфляции.
• Рост ставок по депозитам приводит к смещению безрисковой доходности и перераспределению ликвидности из рисковых инструментов (акции) в депозиты.
• Удорожание фондирования (именно к этому стремится ЦБ в нынешней концепции ДКП) должно стимулировать банки повысить ставки по кредитам, что ограничит спрос на новые кредиты, замедляя рост денежной массы, оказывая депревирующее влияние на покупательную способность импорта. Это должно стабилизировать курс рубля в перспективе 3-6 месяцев.
В отчете ЦБ приводит статистику кредитования и денежной массы за июль (сейчас она не имеет ни малейшего значения), но немного прошелся по предварительным данным за август «По оперативным данным, в августе наращивание розничного кредитования продолжилось, в основном за счет долгосрочного сегмента. Этому способствовало сохранение высокого спроса на ипотеку. Во-первых, условия льготных программ не менялись. Во-вторых, клиенты стремились успеть оформить ипотечный кредит на рыночных условиях до повышения ставок».
Следует ожидать сильной статистики по приросту кредитования в августе (официальные полные данные выйдут через 10 дней), но с сентября начнется непрерывное замедление темпов кредитования. Точка перелома – сентябрь, с октября негативная тенденция будет идти с усилением.
Традиционно, ЦБ никак содержательно не комментирует курс рубля. Любые комментарии по финсчету – табу, хотя именно финсчет платежного баланса дестабилизирует рубль, а по верссии ЦБ оказывается, что все проблемы рубля из-за импорта и туристов в августе.
«В середине августа курс доллара США к рублю достигал почти 102 руб./долл. США на фоне низких продаж валюты со стороны экспортеров при сохраняющемся высоком уровне импорта и росте спроса населения на валюту в связи с сезонным выездным туризмом».
Ужесточение ДКП неизбежно, и оно будет затяжным.
September 10, 2023
В пятницу заседание Центробанка РФ. С начала сентября существенно ужесточилась риторика Центробанка в отношении траектории ДКП.
Рынок не в полной мере осознал намерения ЦБ, что привело к существенному расхождению спрэда между ключевой ставкой, ОФЗ и ожиданиями банков в отношении среднесрочной стоимости фондирования, что отражалось в задержке переноса ужесточения денежно-кредитных условий на межбанке в реальный сектор экономики (депозиты/кредиты).
В целом, банки повысили однолетние депозиты на 0.8 п.п с 14 по 31 августа, а краткосрочные (3-6 месячные) на 2 п.п, что ниже масштаба роста ставки ЦБ.
После повышения ключевой ставки на 3.5 п.п до 12% с 15 августа спрэд между ключевой ставкой и 6 месячными ОФЗ находился в диапазоне 1.2-1.7 п.п и в среднем около 1.6 п.п (10.4% по 6-месячным ОФЗ против 12% ключевой ставки ЦБ).
Рынок и банки ставили на то, что рост ставки в августе – это временное решение, в сентябре будет пауза, а в конце года возможно смягчение ДКП.
Предполагалось, что ЦБ будет действовать по аналогии с мартовским сквизом ставки до 20% в 2022 году, когда ставка продержались недолго. 11 апреля – 17%, 4 мая – 14%, 27 мая – 11%, 14 июня – 9.5%, 25 июля – 8%.
Всего через 3.5 месяца ставка нормализовалась с 20 до 9.5%, а рынок ОФЗ изначально закладывал смягчение ДКП. Например, 6-месячные ОФЗ имели максимальную доходность в 17.3% и корректировалась с опережающим темпом примерно в 1.5 месяца от ставки ЦБ, закладывая траекторию ставок на денежном рынке.
Но не в этот раз. С начала сентября Центробанк через макрофинансовые отчеты и публичную риторику начал агрессивно корректировать ожидания рынка, что привело к разгону ОФЗ почти по всей кривой доходности от трехмесячных ОФЗ (плюс 1.5 п.п доходности относительно 31 августа) до 10 летних ОФЗ (плюс 0.35 п.п).
Теперь кривая доходностей стала плоской и соответствует текущим ставкам на межбанке – около 12%. Центробанк достаточно отчетливо заявил, что ожидания быстрой нормализации ДКП необоснованные и допустимо дальнейшее ужесточение, но, очевидно, без ориентиров.
Куда ЦБ может забросить ставку?
Отсутствие ужесточения ДКП в пятницу будет воспринято, как искажение коммуникационного канала ЦБ с рынком. Слишком слабое ужесточение в пределах 0.25 п.п с текущим разлетом ставки и после повышения сразу на 3.5 п.п не имеет смысла.
Поэтому, как минимум 13% стоит ожидать. В принципе, ЦБ может удивить также, как и 15 августа, когда рынок ставил на 10.5%, а получил сразу 12%.
Более существенное ужесточение (свыше 13%) будет скорее необоснованным в контексте текущих условий и композиции факторов риска, усиливая риск каскадного долгового кризиса и макроэкономическую деградацию.
По официальной статистике текущая инфляция около 5.3% на начало сентября, и хотя инфляционный тренд устойчивый, но в данный момент ставка свыше 13% выглядит чрезмерной.
Какой наиболее сбалансированный вариант решения по ДКП в пятницу? Ставка 13% с более внятными сигналами удержания высокой ставки в среднесрочной перспективе (как минимум до начала 2 кв 2024) и с созданием пространства маневра для дальнейшего ужесточения при условии разгона инфляции/инфляционных или девальвационных ожиданий.
Однако, как уже было сказано в августе, рост ставки будет неэффективным без комплекса мер по валютному контролю или без обоснования ситуации с финансовым счетом.
Рынок не в полной мере осознал намерения ЦБ, что привело к существенному расхождению спрэда между ключевой ставкой, ОФЗ и ожиданиями банков в отношении среднесрочной стоимости фондирования, что отражалось в задержке переноса ужесточения денежно-кредитных условий на межбанке в реальный сектор экономики (депозиты/кредиты).
В целом, банки повысили однолетние депозиты на 0.8 п.п с 14 по 31 августа, а краткосрочные (3-6 месячные) на 2 п.п, что ниже масштаба роста ставки ЦБ.
После повышения ключевой ставки на 3.5 п.п до 12% с 15 августа спрэд между ключевой ставкой и 6 месячными ОФЗ находился в диапазоне 1.2-1.7 п.п и в среднем около 1.6 п.п (10.4% по 6-месячным ОФЗ против 12% ключевой ставки ЦБ).
Рынок и банки ставили на то, что рост ставки в августе – это временное решение, в сентябре будет пауза, а в конце года возможно смягчение ДКП.
Предполагалось, что ЦБ будет действовать по аналогии с мартовским сквизом ставки до 20% в 2022 году, когда ставка продержались недолго. 11 апреля – 17%, 4 мая – 14%, 27 мая – 11%, 14 июня – 9.5%, 25 июля – 8%.
Всего через 3.5 месяца ставка нормализовалась с 20 до 9.5%, а рынок ОФЗ изначально закладывал смягчение ДКП. Например, 6-месячные ОФЗ имели максимальную доходность в 17.3% и корректировалась с опережающим темпом примерно в 1.5 месяца от ставки ЦБ, закладывая траекторию ставок на денежном рынке.
Но не в этот раз. С начала сентября Центробанк через макрофинансовые отчеты и публичную риторику начал агрессивно корректировать ожидания рынка, что привело к разгону ОФЗ почти по всей кривой доходности от трехмесячных ОФЗ (плюс 1.5 п.п доходности относительно 31 августа) до 10 летних ОФЗ (плюс 0.35 п.п).
Теперь кривая доходностей стала плоской и соответствует текущим ставкам на межбанке – около 12%. Центробанк достаточно отчетливо заявил, что ожидания быстрой нормализации ДКП необоснованные и допустимо дальнейшее ужесточение, но, очевидно, без ориентиров.
Куда ЦБ может забросить ставку?
Отсутствие ужесточения ДКП в пятницу будет воспринято, как искажение коммуникационного канала ЦБ с рынком. Слишком слабое ужесточение в пределах 0.25 п.п с текущим разлетом ставки и после повышения сразу на 3.5 п.п не имеет смысла.
Поэтому, как минимум 13% стоит ожидать. В принципе, ЦБ может удивить также, как и 15 августа, когда рынок ставил на 10.5%, а получил сразу 12%.
Более существенное ужесточение (свыше 13%) будет скорее необоснованным в контексте текущих условий и композиции факторов риска, усиливая риск каскадного долгового кризиса и макроэкономическую деградацию.
По официальной статистике текущая инфляция около 5.3% на начало сентября, и хотя инфляционный тренд устойчивый, но в данный момент ставка свыше 13% выглядит чрезмерной.
Какой наиболее сбалансированный вариант решения по ДКП в пятницу? Ставка 13% с более внятными сигналами удержания высокой ставки в среднесрочной перспективе (как минимум до начала 2 кв 2024) и с созданием пространства маневра для дальнейшего ужесточения при условии разгона инфляции/инфляционных или девальвационных ожиданий.
Однако, как уже было сказано в августе, рост ставки будет неэффективным без комплекса мер по валютному контролю или без обоснования ситуации с финансовым счетом.
September 11, 2023
Россия вступает на путь одновременного агрессивного ужесточения, как монетарной, так и фискальной политики.
За последние 20 лет ставка выше 12% на межбанке - это аномалия. Подобное случалось в кризис 2009 на протяжении 6.5 месяцев с октября 2008 по май 2009, в кризис 2015 на протяжении полугода с 16 декабря 2014 по 16 июня 2015 и в кризис 2022 на протяжении двух месяцев с марта по май 2022.
Ужесточать ДКП Центробанк начал с 24 июля 2023, подняв ставку на 1 п.п до 8.5%. Если ЦБ продержит ставку свыше 12% до марта 2024 – это будет рекордным циклом ужесточения ДКП в современной истории (по силе, а не по продолжительности).
Одновременно и Минфин РФ «свирепствует». В январе-феврале 2023 бюджетный импульс превышал 50% г/г, с марта по май рост составил 7.7% г/г, а июня по август снижение расходов составляет 5.2% по номиналу. Резкое торможение расходов бюджета произошло в июне, а с июля происходит снижение (по номиналу).
С учетом инфляции накопленное снижение бюджетных расходов за последние три месяца достигает 9%, что соответствует темпам бюджетной консолидации 2015-2017, когда экономика была в рецессии.
Чтобы удержаться в пределах дефицита в 3 трлн руб, имея накопленный дефицит в 2.4 трлн с января по август 2023, Минфину придется с сентября по декабрь снизить расходы минимум на 15% по номиналу (до 22% в реальном выражении), одновременно форсируя доходы бюджета.
Бюджетный допинг, который был реализован с декабря 2022 по февраль 2023 создал мощный положительный импульс в экономике. Например, основная фаза роста промышленности была с марта по май 2023 включительно, а с июня вошли в стагнацию.
Учитывая текущую структуру бюджетных расходов, лаг между бюджетным импульсом и макроэкономической реакцией составляет около 3 месяцев. С июля начали «стравливать» избыточные расходы, соответственно более явная реакция экономики начнется с сентября.
В начале года я оценивал дефицит федерального бюджета по итогам года в 9-10 трлн руб, а может быть и выше, исходя из предположения, что антикризисная политика и макроэкономический приоритет будет доминировать в контексте текущей реальности.
9-10 трлн руб дефицита в год – тот минимум, который необходим экономике, чтобы держать рост в пределах 2.5% и выше. Сжатие дефицита до 3-4 трлн может стоить экономике до 3-4% нереализованного роста, учитывая высокую зависимость от госрасходов и госинвестиций.
Минфин вывел годовой дефицит к 8 трлн руб по состоянию на 1 июня, но резко развернулся, нажав на стоп-кран.
Минфин выбрал бюджетную стабильность, - логику Минфина можно понять. Реализуя по 10 трлн в год, при предельном потенциале заимствований на открытом рынке в 3-3.5 трлн в год, - существующие резервы (депозиты в российских банках + ФНБ) могли быть полностью потрачены к 3-4 кв 2024.
ЦБ начал резко ужесточать ДКП с августа, лаг в финансовом секторе составляет около одного месяца (рост ставок по кредитам и ужесточение финансовых условий проявятся с сентября), в экономике лаг воздействия 3-5 месяцев.
Логику действий ЦБ также можно понять. Девальвационный и инфляционный тренд привел бы к долгосрочным разрушительным последствиям, как в финансовой системе, так и в экономике. Однако, почему ЦБ РФ упорно игнорирует любые упоминания по оттоку капитала по финсчету платежного баланса и избегает любой формы валютного контроля?
Соответственно, образуется негативная суперпозиция двух ключевых направлений (монетарной и фискальной) госполитики, что накладывается на структурные ограничения экономики (дефицит кадров, отсутствие технологий, высокая загрузка производственных мощностей, санкционные ограничения).
Войдет ли экономика в кризис с 4 квартала 2023? Посмотрим, но падение ВВП становится практически неизбежным (не год к году из-за накопленного роста с января по сентябрь 2023, а кв/кв с исключением сезонного фактора).
За последние 20 лет ставка выше 12% на межбанке - это аномалия. Подобное случалось в кризис 2009 на протяжении 6.5 месяцев с октября 2008 по май 2009, в кризис 2015 на протяжении полугода с 16 декабря 2014 по 16 июня 2015 и в кризис 2022 на протяжении двух месяцев с марта по май 2022.
Ужесточать ДКП Центробанк начал с 24 июля 2023, подняв ставку на 1 п.п до 8.5%. Если ЦБ продержит ставку свыше 12% до марта 2024 – это будет рекордным циклом ужесточения ДКП в современной истории (по силе, а не по продолжительности).
Одновременно и Минфин РФ «свирепствует». В январе-феврале 2023 бюджетный импульс превышал 50% г/г, с марта по май рост составил 7.7% г/г, а июня по август снижение расходов составляет 5.2% по номиналу. Резкое торможение расходов бюджета произошло в июне, а с июля происходит снижение (по номиналу).
С учетом инфляции накопленное снижение бюджетных расходов за последние три месяца достигает 9%, что соответствует темпам бюджетной консолидации 2015-2017, когда экономика была в рецессии.
Чтобы удержаться в пределах дефицита в 3 трлн руб, имея накопленный дефицит в 2.4 трлн с января по август 2023, Минфину придется с сентября по декабрь снизить расходы минимум на 15% по номиналу (до 22% в реальном выражении), одновременно форсируя доходы бюджета.
Бюджетный допинг, который был реализован с декабря 2022 по февраль 2023 создал мощный положительный импульс в экономике. Например, основная фаза роста промышленности была с марта по май 2023 включительно, а с июня вошли в стагнацию.
Учитывая текущую структуру бюджетных расходов, лаг между бюджетным импульсом и макроэкономической реакцией составляет около 3 месяцев. С июля начали «стравливать» избыточные расходы, соответственно более явная реакция экономики начнется с сентября.
В начале года я оценивал дефицит федерального бюджета по итогам года в 9-10 трлн руб, а может быть и выше, исходя из предположения, что антикризисная политика и макроэкономический приоритет будет доминировать в контексте текущей реальности.
9-10 трлн руб дефицита в год – тот минимум, который необходим экономике, чтобы держать рост в пределах 2.5% и выше. Сжатие дефицита до 3-4 трлн может стоить экономике до 3-4% нереализованного роста, учитывая высокую зависимость от госрасходов и госинвестиций.
Минфин вывел годовой дефицит к 8 трлн руб по состоянию на 1 июня, но резко развернулся, нажав на стоп-кран.
Минфин выбрал бюджетную стабильность, - логику Минфина можно понять. Реализуя по 10 трлн в год, при предельном потенциале заимствований на открытом рынке в 3-3.5 трлн в год, - существующие резервы (депозиты в российских банках + ФНБ) могли быть полностью потрачены к 3-4 кв 2024.
ЦБ начал резко ужесточать ДКП с августа, лаг в финансовом секторе составляет около одного месяца (рост ставок по кредитам и ужесточение финансовых условий проявятся с сентября), в экономике лаг воздействия 3-5 месяцев.
Логику действий ЦБ также можно понять. Девальвационный и инфляционный тренд привел бы к долгосрочным разрушительным последствиям, как в финансовой системе, так и в экономике. Однако, почему ЦБ РФ упорно игнорирует любые упоминания по оттоку капитала по финсчету платежного баланса и избегает любой формы валютного контроля?
Соответственно, образуется негативная суперпозиция двух ключевых направлений (монетарной и фискальной) госполитики, что накладывается на структурные ограничения экономики (дефицит кадров, отсутствие технологий, высокая загрузка производственных мощностей, санкционные ограничения).
Войдет ли экономика в кризис с 4 квартала 2023? Посмотрим, но падение ВВП становится практически неизбежным (не год к году из-за накопленного роста с января по сентябрь 2023, а кв/кв с исключением сезонного фактора).
September 11, 2023
Накопленный рост ВВП России с декабря 2022 по июнь 2023 составил 1.64%. Идет четвертый квартал подряд роста российской экономики.
Росстат пересмотрел данные за прошлые периоды после существенного пересмотра промышленного производства. До пересмотра данных в 1кв 2022 изменение ВВП было 0% кв/кв с исключением сезонного фактора, в 2 кв 2022 падение на 4.35% кв/кв, далее рост на 0.7%, 0.48% и 0.67% по 1 кв 2023.
После пересмотра данных: 1 кв 2022 рост стал 0.27%, но более глубокое падение в 2 кв 2022 на 4.85%, что было компенсировано более существенным разгоном с 3 кв 2022 – 0.98%, столько же (0.98%) в 4 кв 2022 и плюс 0.73% в 1 кв 2023.
Рост экономики в 2 кв 2023 оценивается в 0.9% кв/кв с устранением сезонного фактора. По официальным данным Росстат за 4 квартала (с июля 2022 по июнь 2023 включительно) накопленный рост компенсировал 72% от масштаба падения во 2 кв 2022.
Таким образом, экономика России еще не вышла на докризисный уровень в соответствии с уровнем экономического прогресса на 2 кв 2023.
Чтобы достичь докризисного максимума в 1 кв 2022 экономике России предстоит вырасти еще на 1.4%.
Валовая добавленная стоимость (ВДС) отраслей российской экономики выросла на 1.73% с начала 2023 (июнь 2023 к декабрю 2022), что чуть выше роста ВВП (1.64%).
С начала 2023 основным драйвером экономического роста, внесшим наибольший вклад в прирост ВДС, является оптовая и розничная торговля, которая сформировала 1.09 п.п в общем приросте на 1.73%.
На втором месте по значимости является обрабатывающее производство, которое внесло вклад 0.55 п.п, на третьем месте строительство – 0.23 п.п.
Вот эти три отрасли сформировали 1.88 п.п. в общем росте на 1.73%, т.е. все прочие отрасли интегрально в фазе падения.
Интересно, что Росстат оценивает негативный вклад финансовой и страховой деятельности в 0.16 п.п, также в фазе снижения находятся сельское хозяйство (минус 0.08 п.п), добыча полезных ископаемых (минус 0.22 п.п) и индустрия культуры, спорта и развлечений (минус 0.18 п.п).
Росстат пересмотрел данные за прошлые периоды после существенного пересмотра промышленного производства. До пересмотра данных в 1кв 2022 изменение ВВП было 0% кв/кв с исключением сезонного фактора, в 2 кв 2022 падение на 4.35% кв/кв, далее рост на 0.7%, 0.48% и 0.67% по 1 кв 2023.
После пересмотра данных: 1 кв 2022 рост стал 0.27%, но более глубокое падение в 2 кв 2022 на 4.85%, что было компенсировано более существенным разгоном с 3 кв 2022 – 0.98%, столько же (0.98%) в 4 кв 2022 и плюс 0.73% в 1 кв 2023.
Рост экономики в 2 кв 2023 оценивается в 0.9% кв/кв с устранением сезонного фактора. По официальным данным Росстат за 4 квартала (с июля 2022 по июнь 2023 включительно) накопленный рост компенсировал 72% от масштаба падения во 2 кв 2022.
Таким образом, экономика России еще не вышла на докризисный уровень в соответствии с уровнем экономического прогресса на 2 кв 2023.
Чтобы достичь докризисного максимума в 1 кв 2022 экономике России предстоит вырасти еще на 1.4%.
Валовая добавленная стоимость (ВДС) отраслей российской экономики выросла на 1.73% с начала 2023 (июнь 2023 к декабрю 2022), что чуть выше роста ВВП (1.64%).
С начала 2023 основным драйвером экономического роста, внесшим наибольший вклад в прирост ВДС, является оптовая и розничная торговля, которая сформировала 1.09 п.п в общем приросте на 1.73%.
На втором месте по значимости является обрабатывающее производство, которое внесло вклад 0.55 п.п, на третьем месте строительство – 0.23 п.п.
Вот эти три отрасли сформировали 1.88 п.п. в общем росте на 1.73%, т.е. все прочие отрасли интегрально в фазе падения.
Интересно, что Росстат оценивает негативный вклад финансовой и страховой деятельности в 0.16 п.п, также в фазе снижения находятся сельское хозяйство (минус 0.08 п.п), добыча полезных ископаемых (минус 0.22 п.п) и индустрия культуры, спорта и развлечений (минус 0.18 п.п).
September 11, 2023
Экономика России после начала СВО. За 1.5 года (с декабря 2021 по июнь 2023) экономика России упала на 1.1%, а по валовой добавленной стоимости отраслей экономики снижение на 0.61%.
Динамика отраслей очень разнонаправленная. Оптовая и розничная торговля является драйвером экономического роста с начала 2023, но это эффект экстремально низкой базы прошлого года.
За 1.5 года оптовая и розничная торговля снизилась на 9.7% - самый пострадавший сегмент с негативным вкладом в российскую экономику на уровне 1.24 п.п, сравнивания 2 кв 2023 с 4 кв 2021.
Добыча полезных ископаемых снизилась на 4.5% за 1.5 года, сформировав негативный вклад в 0.6 п.п. Формально, снижение экономики России только за счет добычи полезных ископаемых, а все остальные отрасли по нулям.
Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг – падение на 4.4% с декабря 2021, что привело к формирование отрицательного вклада в 0.16 п.п.
Предоставление прочих видов услуг – самый существенный обвал на 21.3% и минус 0.11 п.п
Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений – минус 10.4% за 1.5 года, сформировав минус 0.1 п.п вклада в ВДС.
Транспортировка и хранение – отмечается снижение на 1.6% за 1.5 года и минус 0.1 п.п в экономическую динамику.
Деятельность профессиональная, научная и техническая – минус 2.3% и минус 0.1 п.п
Что компенсирует негативную динамику в «депрессивных» отраслях?
Строительство выросло на 11.1% за 1.5 года, сформировав положительный вклад в 0.55 п.п
Государственное управление и обеспечение военной безопасности; социальное обеспечение – рост на 6.4% и положительный вклад 0.44 п.п
Обрабатывающие производства – плюс 2.1% и вклад в экономику на уровне 0.3 п.п
Сельское, лесное хозяйство, охота, рыболовство и рыбоводство – рост на 4.4% и плюс 0.19 п.п
Деятельность финансовая и страховая - плюс 2.3% и 0.13 п.п
Так что экономику стабилизирует строительство, государство, обрабатывающее производство, сельское хозяйство и финсектор.
Динамика отраслей очень разнонаправленная. Оптовая и розничная торговля является драйвером экономического роста с начала 2023, но это эффект экстремально низкой базы прошлого года.
За 1.5 года оптовая и розничная торговля снизилась на 9.7% - самый пострадавший сегмент с негативным вкладом в российскую экономику на уровне 1.24 п.п, сравнивания 2 кв 2023 с 4 кв 2021.
Добыча полезных ископаемых снизилась на 4.5% за 1.5 года, сформировав негативный вклад в 0.6 п.п. Формально, снижение экономики России только за счет добычи полезных ископаемых, а все остальные отрасли по нулям.
Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг – падение на 4.4% с декабря 2021, что привело к формирование отрицательного вклада в 0.16 п.п.
Предоставление прочих видов услуг – самый существенный обвал на 21.3% и минус 0.11 п.п
Деятельность в области культуры, спорта, организации досуга и развлечений – минус 10.4% за 1.5 года, сформировав минус 0.1 п.п вклада в ВДС.
Транспортировка и хранение – отмечается снижение на 1.6% за 1.5 года и минус 0.1 п.п в экономическую динамику.
Деятельность профессиональная, научная и техническая – минус 2.3% и минус 0.1 п.п
Что компенсирует негативную динамику в «депрессивных» отраслях?
Строительство выросло на 11.1% за 1.5 года, сформировав положительный вклад в 0.55 п.п
Государственное управление и обеспечение военной безопасности; социальное обеспечение – рост на 6.4% и положительный вклад 0.44 п.п
Обрабатывающие производства – плюс 2.1% и вклад в экономику на уровне 0.3 п.п
Сельское, лесное хозяйство, охота, рыболовство и рыбоводство – рост на 4.4% и плюс 0.19 п.п
Деятельность финансовая и страховая - плюс 2.3% и 0.13 п.п
Так что экономику стабилизирует строительство, государство, обрабатывающее производство, сельское хозяйство и финсектор.
September 11, 2023
Центробанк РФ опубликовал предварительные данные по платежному балансу за август – это те данные, которые необходимо подробно прокомментировать, чтобы понимать валютные дисбалансы.
За январь-август 2023 экспорт упал на 32% г/г, а импорт вырос на 17% г/г, что привело обрушению положительного сальдо торговли товарами более, чем в три раза с 229.3 (в 2022) до 72.6 млрд.
Ухудшается торговля услугами. За первые 8 месяцев 2023 экспорт услуг упал на 24.4% г/г, а импорт вырос на 15%, увеличивая дефицит торговли услугами в 2.3 раза с дефицита в 11.6 млрд (в 2022) до дефицита в 26.1 млрд долл.
Положительное торговое сальдо товарами и услугами сократилось в 4.7 раза (!) с 218 до 46.5 млрд долл.
Дефицит первичных и вторичных услуг улучшился с 32.9 до $20.9 млрд.
В итоге счет текущих операций сжался более, чем в 7.2 раза (!) с 185 (в 2022) до 25.6 млрд долл с января по август 2023.
Россия с начала 2023 ежемесячно получает лишь $3.2 млрд (годом ранее $23.1 млрд) по счету текущих операций, причем валюты недружественных стран здесь сильно меньше (примерно в 2.5-3 раза) в 2023 из-за роста торговли в рублях и нацвалютах нейтральных стран.
С июня по август 2023 счет текущих операций обвалился до профицита в $1.2 млрд в среднем за месяц, что и стало одной из главных причин обвала рубля с июня.
Проблема в том, что 1 млрд долл очевидно не хватает, чтобы сбалансировать отток капитала по финсчету.
Чтобы понимать масштабы:
• С января 2010 по июнь 2014 (до введения крымских санкций) среднемесячный отток капитала в прямые, портфельные и прочие инвестиции без учета ЗВР составлял $11.9 млрд (!!), а чистые заимствования (наращивание внешнего долга или приток капитала) около $7.4 млрд. Чистый отток – $4.5 млрд (11.9-7.4) в месяц.
• С июля 2014 по декабрь 2021 среднемесячный отток капитала составил $3.5 млрд, а приток капитала был равен нулю! Чистый отток – $3.5 млрд в месяц.
• С января 2022 по март 2023 (последние доступные агрегированные данные) отток капитала резко вырос до $8.8 млрд в месяц (почти все шло в прочие инвестиции), плюс еще отток, связанный с погашением внешних долгов в среднем на $8.5 млрд в месяц. Чистый отток – 17.3 млрд (!!!) в месяц.
Мега отток валюты с января 2022 по март 2023 балансировался высоким профицитом по счету текущих операций, где валюты было очень много.
С 2 кв 2023 ситуация резко ухудшается. Речь идет об оттоке около $22.5 млрд c 2 кв 2023 (в среднем по 4 млрд долл в месяц) по прямым, портфельным и прочим инвестициям с учетом ЗВР.
Чем кроется ежемесячная дыра в 5-5.5 млрд долл (4.5 млрд плюс 0.8-1 млрд ошибки и пропуски) с 2 кв 2023 (апрель – август 2023)? Положительное сальдо счета текущих операций дает $2.2 млрд в среднем за месяц, около $3 млрд дает наращивание обязательств (пока нет информации об источниках и структуре роста обязательств).
Самое любопытное из статистики ЦБ то, что с 2 кв 2023 фиксируется прирост обязательств в темпах по $3 млрд в месяц ($2.8 млрд с июня по август), тогда как с января 2022 по март 2023 гасили обязательства в темпах по 8.5 млрд в месяц. Чуть больше подробностей будет в конце месяца, но очень интересно. Неужели Китай фондирует, а что с долгами недружественных стран?
С июня 2023 отток валюты частным сектором оценивается в 4.5 млрд долл ежемесячно и это при профиците счета текущих операций в 1.2 млрд! Собственно, это и забивало рубль на дно.
Валютный рынок стал низко-ликвидным и очень тонким. Спасают ситуацию продажи валюты ЦБ и внешнее фондирование, источник которого пока не понятен.
Вывод следующий: сбрасывать все проблемы на торговый баланс неправильно. Да, счет текущих операций (СТО) экстремально слабый - худший в современной истории и вблизи нуля. Однако, отток капитала в начале 2023 является крайне высоким по историческим меркам (около 5 млрд долл в месяц) и именно отток капитала оказывает дестабилизирующее влияние на валютный рынок при крайне слабом СТО.
Плюс к этому проблема внешних долгов в валюте недружественных стран, где оцениваемый отток составляет 60 млрд долл в год из того, что не удастся рефинансировать.
За январь-август 2023 экспорт упал на 32% г/г, а импорт вырос на 17% г/г, что привело обрушению положительного сальдо торговли товарами более, чем в три раза с 229.3 (в 2022) до 72.6 млрд.
Ухудшается торговля услугами. За первые 8 месяцев 2023 экспорт услуг упал на 24.4% г/г, а импорт вырос на 15%, увеличивая дефицит торговли услугами в 2.3 раза с дефицита в 11.6 млрд (в 2022) до дефицита в 26.1 млрд долл.
Положительное торговое сальдо товарами и услугами сократилось в 4.7 раза (!) с 218 до 46.5 млрд долл.
Дефицит первичных и вторичных услуг улучшился с 32.9 до $20.9 млрд.
В итоге счет текущих операций сжался более, чем в 7.2 раза (!) с 185 (в 2022) до 25.6 млрд долл с января по август 2023.
Россия с начала 2023 ежемесячно получает лишь $3.2 млрд (годом ранее $23.1 млрд) по счету текущих операций, причем валюты недружественных стран здесь сильно меньше (примерно в 2.5-3 раза) в 2023 из-за роста торговли в рублях и нацвалютах нейтральных стран.
С июня по август 2023 счет текущих операций обвалился до профицита в $1.2 млрд в среднем за месяц, что и стало одной из главных причин обвала рубля с июня.
Проблема в том, что 1 млрд долл очевидно не хватает, чтобы сбалансировать отток капитала по финсчету.
Чтобы понимать масштабы:
• С января 2010 по июнь 2014 (до введения крымских санкций) среднемесячный отток капитала в прямые, портфельные и прочие инвестиции без учета ЗВР составлял $11.9 млрд (!!), а чистые заимствования (наращивание внешнего долга или приток капитала) около $7.4 млрд. Чистый отток – $4.5 млрд (11.9-7.4) в месяц.
• С июля 2014 по декабрь 2021 среднемесячный отток капитала составил $3.5 млрд, а приток капитала был равен нулю! Чистый отток – $3.5 млрд в месяц.
• С января 2022 по март 2023 (последние доступные агрегированные данные) отток капитала резко вырос до $8.8 млрд в месяц (почти все шло в прочие инвестиции), плюс еще отток, связанный с погашением внешних долгов в среднем на $8.5 млрд в месяц. Чистый отток – 17.3 млрд (!!!) в месяц.
Мега отток валюты с января 2022 по март 2023 балансировался высоким профицитом по счету текущих операций, где валюты было очень много.
С 2 кв 2023 ситуация резко ухудшается. Речь идет об оттоке около $22.5 млрд c 2 кв 2023 (в среднем по 4 млрд долл в месяц) по прямым, портфельным и прочим инвестициям с учетом ЗВР.
Чем кроется ежемесячная дыра в 5-5.5 млрд долл (4.5 млрд плюс 0.8-1 млрд ошибки и пропуски) с 2 кв 2023 (апрель – август 2023)? Положительное сальдо счета текущих операций дает $2.2 млрд в среднем за месяц, около $3 млрд дает наращивание обязательств (пока нет информации об источниках и структуре роста обязательств).
Самое любопытное из статистики ЦБ то, что с 2 кв 2023 фиксируется прирост обязательств в темпах по $3 млрд в месяц ($2.8 млрд с июня по август), тогда как с января 2022 по март 2023 гасили обязательства в темпах по 8.5 млрд в месяц. Чуть больше подробностей будет в конце месяца, но очень интересно. Неужели Китай фондирует, а что с долгами недружественных стран?
С июня 2023 отток валюты частным сектором оценивается в 4.5 млрд долл ежемесячно и это при профиците счета текущих операций в 1.2 млрд! Собственно, это и забивало рубль на дно.
Валютный рынок стал низко-ликвидным и очень тонким. Спасают ситуацию продажи валюты ЦБ и внешнее фондирование, источник которого пока не понятен.
Вывод следующий: сбрасывать все проблемы на торговый баланс неправильно. Да, счет текущих операций (СТО) экстремально слабый - худший в современной истории и вблизи нуля. Однако, отток капитала в начале 2023 является крайне высоким по историческим меркам (около 5 млрд долл в месяц) и именно отток капитала оказывает дестабилизирующее влияние на валютный рынок при крайне слабом СТО.
Плюс к этому проблема внешних долгов в валюте недружественных стран, где оцениваемый отток составляет 60 млрд долл в год из того, что не удастся рефинансировать.
September 12, 2023
Несмотря на обвал рубля, объем импорта не меняется, что оказывает дополнительное давление на рубль в условиях высокого оттока капитала.
Среднемесячный импорт в 2023 составляет $25.1 млрд и $25.6 млрд в августе 2023, т.е. никакого снижения не наблюдается, что связано с раздутой рублевой денежной массой – высокой покупательной способностью импорта, даже при таком слабом рубле.
В августе на импорт было направлено 2.44 трлн руб (это рекордные рублевые расходы на импорт за всю историю) по сравнению с 1.42 трлн руб годом ранее. 2023 начинали с расходов на импорт на уровне 1.65 трлн.
Однако, учитывая экстремальный рост широкой денежной массы в России за последние 1.5 года, текущие расходы не выглядят высокими – всего 2.37% от объема широкой денежной массы за месяц.
Да, правильнее было бы сравнивать с денежными доходами экономических агентов, но, во-первых, нет месячной статистики, а во-вторых, доходы и сбережения в целом коррелируют на среднесрочном горизонте. Во всяком случае, покупательная способность импорта зависит от доходов и сбережений, поэтому сравнение – репрезентативно.
В августе 2022 из-за не налаженной цепочки снабжения в новой конфигурации контрагентов по импорту, расходы на импорт относительно широкой денежной массы составили 1.66% . В августе 2021 – 2.47%, а в среднем с 2013 по 2020 – 2.41%.
Соответственно, доступность импорта, даже при курсе 95 руб за долл является достаточно высокой из-за распухшей денежной массы и высоких номинальных доходов, сравнивая историческую норму за последние 10 лет. В 2023 вполне на уровне 2013-2021.
Вот поэтому импорт и не упал. Все это рисует некий предельный порог чувствительности покупательной способности к курсу. 95 руб/$ - это близко к красной черте, т.к. необходимо учитывать, что в связи с санкциями накладываются дополнительные расходы на посредников, как в логистике, так и в финансовом и юридическом сопровождении импортных контрактов.
Поэтому ЦБ и приходится остужать спрос, т.к. за коллапсом рубля всегда следует мощный инфляционный импульс.
Среднемесячный импорт в 2023 составляет $25.1 млрд и $25.6 млрд в августе 2023, т.е. никакого снижения не наблюдается, что связано с раздутой рублевой денежной массой – высокой покупательной способностью импорта, даже при таком слабом рубле.
В августе на импорт было направлено 2.44 трлн руб (это рекордные рублевые расходы на импорт за всю историю) по сравнению с 1.42 трлн руб годом ранее. 2023 начинали с расходов на импорт на уровне 1.65 трлн.
Однако, учитывая экстремальный рост широкой денежной массы в России за последние 1.5 года, текущие расходы не выглядят высокими – всего 2.37% от объема широкой денежной массы за месяц.
Да, правильнее было бы сравнивать с денежными доходами экономических агентов, но, во-первых, нет месячной статистики, а во-вторых, доходы и сбережения в целом коррелируют на среднесрочном горизонте. Во всяком случае, покупательная способность импорта зависит от доходов и сбережений, поэтому сравнение – репрезентативно.
В августе 2022 из-за не налаженной цепочки снабжения в новой конфигурации контрагентов по импорту, расходы на импорт относительно широкой денежной массы составили 1.66% . В августе 2021 – 2.47%, а в среднем с 2013 по 2020 – 2.41%.
Соответственно, доступность импорта, даже при курсе 95 руб за долл является достаточно высокой из-за распухшей денежной массы и высоких номинальных доходов, сравнивая историческую норму за последние 10 лет. В 2023 вполне на уровне 2013-2021.
Вот поэтому импорт и не упал. Все это рисует некий предельный порог чувствительности покупательной способности к курсу. 95 руб/$ - это близко к красной черте, т.к. необходимо учитывать, что в связи с санкциями накладываются дополнительные расходы на посредников, как в логистике, так и в финансовом и юридическом сопровождении импортных контрактов.
Поэтому ЦБ и приходится остужать спрос, т.к. за коллапсом рубля всегда следует мощный инфляционный импульс.
September 12, 2023
О перспективах российской экономики. Не так уж много отраслей, являющиеся драйвером экономического роста в условиях СВО.
Обрабатывающее производство, строительство, оптовая и розничная торговля вместе с государственным управлением и обеспечением военной безопасности занимают свыше 39% в структуре российской экономики (по весу отраслей в валовой добавленной стоимости) и формирует ¾ вклада в квартальное изменение ВВП во втором квартале 2023.
В таблице подробно показан профиль российской экономики по вкладу отраслей в изменение валовой добавленной стоимости (ВДС) экономики России. Данные немного отличаются от ВВП из-за очевидных методологических различий в учете. ВДС + чистые налоги на импорт = ВВП, но в статистике именно ВДС.
Какие интересные наблюдения можно выловить из представленной статистики? Весь санкционный шок и экономический удар 2 кв 2022 пришелся всего на три отрасли (добыча полезных ископаемых, обрабатывающее производство и оптовая розничная торговля), которые внесли 98% вклада в падение всей экономики, т.е. все прочие отрасли в совокупности сработали почти в ноль.
Сейчас торговля восстанавливается за счет эффекта низкой базы 2022, но как видно – до максимума еще далеко. Перспективны торговли мрачные с 4 кв 2023, т.к. драйвером является объем экспорта, темпы кредитования и скорость роста доходов/экономической активности, которые будут замедляться после ужесточения ДКП и фискальной политики.
Сельское хозяйство, либо по нулям, либо в минус из-за высокой базы 2022, которую сложно превзойти – уже не фактор роста.
Добыча полезных ископаемых строго в минус из-за соглашения ОПЕК и обвала экспорта с июля.
Строительство будет затухать из-за жесткого сжатия инфраструктурных расходов государства (стратегия экономии) и снижения инвест.активности частного сектора после ужесточения ДКП.
Остается обработка и госсектор. Обработка почти целиком и полностью держится за счет ВПК, который компенсирует провал частного сектора, но лишь компенсирует, с июня – стагнация.
Мощных драйверов роста уже не осталось.
Обрабатывающее производство, строительство, оптовая и розничная торговля вместе с государственным управлением и обеспечением военной безопасности занимают свыше 39% в структуре российской экономики (по весу отраслей в валовой добавленной стоимости) и формирует ¾ вклада в квартальное изменение ВВП во втором квартале 2023.
В таблице подробно показан профиль российской экономики по вкладу отраслей в изменение валовой добавленной стоимости (ВДС) экономики России. Данные немного отличаются от ВВП из-за очевидных методологических различий в учете. ВДС + чистые налоги на импорт = ВВП, но в статистике именно ВДС.
Какие интересные наблюдения можно выловить из представленной статистики? Весь санкционный шок и экономический удар 2 кв 2022 пришелся всего на три отрасли (добыча полезных ископаемых, обрабатывающее производство и оптовая розничная торговля), которые внесли 98% вклада в падение всей экономики, т.е. все прочие отрасли в совокупности сработали почти в ноль.
Сейчас торговля восстанавливается за счет эффекта низкой базы 2022, но как видно – до максимума еще далеко. Перспективны торговли мрачные с 4 кв 2023, т.к. драйвером является объем экспорта, темпы кредитования и скорость роста доходов/экономической активности, которые будут замедляться после ужесточения ДКП и фискальной политики.
Сельское хозяйство, либо по нулям, либо в минус из-за высокой базы 2022, которую сложно превзойти – уже не фактор роста.
Добыча полезных ископаемых строго в минус из-за соглашения ОПЕК и обвала экспорта с июля.
Строительство будет затухать из-за жесткого сжатия инфраструктурных расходов государства (стратегия экономии) и снижения инвест.активности частного сектора после ужесточения ДКП.
Остается обработка и госсектор. Обработка почти целиком и полностью держится за счет ВПК, который компенсирует провал частного сектора, но лишь компенсирует, с июня – стагнация.
Мощных драйверов роста уже не осталось.
September 12, 2023
В текущих условиях будет сложно поддерживать высокие темпы роста денежной массы в России.
Главные факторы рост рублевой денежной массы (агрегат М2) с июля 2022:
• Рекордные темпы роста кредитования (как в пользу населения, так и для нефинансового сектора),
• Рекордный бюджетный импульс, сформировав дефицит в 8 трлн руб к маю 2023 (с резким замедлением с июня),
• Частичное перераспределение валютных депозитов в рубли, что было актуально в середине 2022 (особенно у юрлиц, тогда как физлица в основном выводят в иностранные банки).
По оценкам ЦБ, наличность выросла на 28.8% г/г, М2 выросла на 23.9% г/г (с сентября 2022 темпы роста находятся в диапазоне 23.9-26%), а широкая денежная масса выросла на 23.4% г/г, что было обусловлено девальвацией рубля, тогда как с исключением валютной переоценки рост на 16% г/г.
Темпы роста номинальной М2 являются максимальными с апреля 2011. За последние 10 лет лишь в моменте темпы роста превышали 15% во 2П 2013 и в конце 2020, т.е. темпы свыше 23% - это аномалия.
М2 с учетом инфляции растет в темпах 18% годовых (максимум был в мае – 21.9% г/г).
Рост кредитования нефинансового сектора - один из мощнейших драйверов роста денежной массы и связан с несколькими обстоятельствами: кредиты под выкуп иностранного бизнеса в России, рефинансирование внешних долгов, фондирование ВПК и смежных отраслей, закрытие кассовых разрывов в проблемных сегментах (транспорт, торговля).
Данные по кредитованию за август будут в 20-х числах сентября, но нет сомнений, что с сентября будет замедление из-за крайне высоких ставок, даже если 15 сентября ЦБ оставит ставку на уровне 12%.
М2 в августе выросла на 2.5 трлн руб (физлица и юрлица рекордно кредитовались перед повышением ставок), что сопоставимо с августом 2022, а с начала 2023 прирост на 8.5 трлн vs 7.1 трлн в 2022 и всего 1.2 трлн в 2021 (!).
В сентябре-декабре 2022 М2 выросла на 9.1 трлн, а учитывая новую конфигурацию реальности (ужесточение фискальной и монетарной политики), в этом году М2 может вырасти на 4.5-6 трлн.
Главные факторы рост рублевой денежной массы (агрегат М2) с июля 2022:
• Рекордные темпы роста кредитования (как в пользу населения, так и для нефинансового сектора),
• Рекордный бюджетный импульс, сформировав дефицит в 8 трлн руб к маю 2023 (с резким замедлением с июня),
• Частичное перераспределение валютных депозитов в рубли, что было актуально в середине 2022 (особенно у юрлиц, тогда как физлица в основном выводят в иностранные банки).
По оценкам ЦБ, наличность выросла на 28.8% г/г, М2 выросла на 23.9% г/г (с сентября 2022 темпы роста находятся в диапазоне 23.9-26%), а широкая денежная масса выросла на 23.4% г/г, что было обусловлено девальвацией рубля, тогда как с исключением валютной переоценки рост на 16% г/г.
Темпы роста номинальной М2 являются максимальными с апреля 2011. За последние 10 лет лишь в моменте темпы роста превышали 15% во 2П 2013 и в конце 2020, т.е. темпы свыше 23% - это аномалия.
М2 с учетом инфляции растет в темпах 18% годовых (максимум был в мае – 21.9% г/г).
Рост кредитования нефинансового сектора - один из мощнейших драйверов роста денежной массы и связан с несколькими обстоятельствами: кредиты под выкуп иностранного бизнеса в России, рефинансирование внешних долгов, фондирование ВПК и смежных отраслей, закрытие кассовых разрывов в проблемных сегментах (транспорт, торговля).
Данные по кредитованию за август будут в 20-х числах сентября, но нет сомнений, что с сентября будет замедление из-за крайне высоких ставок, даже если 15 сентября ЦБ оставит ставку на уровне 12%.
М2 в августе выросла на 2.5 трлн руб (физлица и юрлица рекордно кредитовались перед повышением ставок), что сопоставимо с августом 2022, а с начала 2023 прирост на 8.5 трлн vs 7.1 трлн в 2022 и всего 1.2 трлн в 2021 (!).
В сентябре-декабре 2022 М2 выросла на 9.1 трлн, а учитывая новую конфигурацию реальности (ужесточение фискальной и монетарной политики), в этом году М2 может вырасти на 4.5-6 трлн.
September 12, 2023
Разгон инфляции в России носит экстремальный характер в соответствии с данными ЦБ РФ.
Рост цен в августе составил 0.75 м/м с устранением сезонного эффекта (SA) после роста на 0.96 м/м в июле. Инфляционный импульс начал реализовываться с июля (два месяца подряд) и соответствует 10.8% годовой инфляции (SAAR), при этом услуги оказывают существенное торможение на фоне околорекордного импульса в товарах.
Услуги за два месяца почти не изменились в цене – рост на 0.55 м/м SA в июле и сильнейшее за последние 10 лет падение цен в августе на 0.38% м/м.
Резкое снижение в августе связано с туристическим эффектом и сезоном отпусков: услуги пассажирского транспорта (минус 7% м/м), услуги в сфере зарубежного туризма (минус 0.83%) и экскурсионные услуги (минус 8.13%).
Справедливости ради, услуги зарубежного туризма выросли в 2.3 раза с начала СВО, а экскурсионные услуги на 43% (это с учетом сильного падения цен в августе), т.е. снижение цен происходит на высокой базе сравнения. Если исключить из расчетов все, что связано с туризмом и транспортом, текущая фоновая инфляция в услугах находится в диапазоне 6-8%, что выше допустимого.
Инфляционный импульс формируют товары, которые образуют ¾ в структуре затрат российских домохозяйств и с июля имеют разгон в темпах свыше 15% SAAR и это с сильной недооценкой товаров, связанных с импортом и/или имеющих высокую зависимость от импорта.
Продукты разгоняются в темпах 16.2% SAAR, где цены форсируют мясопродукты и плодоовощная продукция. Подобный рывок (свыше 16% годовых на протяжении, как минимум двух месяцев) с 2012 года был 5 раз (июль 2012, май 2014, девальвационный кризис начала 2015, октябрь 2021 и шок после начала СВО).
Непродовольственные цены разлетаются в темпах 13.4% SAAR с июля 2023, причем с ускорением. С 2012 более существенный рост цен был только ДВА (!) раза – девальвация 2015 и первые три месяца после СВО шока в марте-мае 2022.
Рост цен связан с топливом, авто и комплектующими, группой товаров, связанных с импортом.
Рост цен в августе составил 0.75 м/м с устранением сезонного эффекта (SA) после роста на 0.96 м/м в июле. Инфляционный импульс начал реализовываться с июля (два месяца подряд) и соответствует 10.8% годовой инфляции (SAAR), при этом услуги оказывают существенное торможение на фоне околорекордного импульса в товарах.
Услуги за два месяца почти не изменились в цене – рост на 0.55 м/м SA в июле и сильнейшее за последние 10 лет падение цен в августе на 0.38% м/м.
Резкое снижение в августе связано с туристическим эффектом и сезоном отпусков: услуги пассажирского транспорта (минус 7% м/м), услуги в сфере зарубежного туризма (минус 0.83%) и экскурсионные услуги (минус 8.13%).
Справедливости ради, услуги зарубежного туризма выросли в 2.3 раза с начала СВО, а экскурсионные услуги на 43% (это с учетом сильного падения цен в августе), т.е. снижение цен происходит на высокой базе сравнения. Если исключить из расчетов все, что связано с туризмом и транспортом, текущая фоновая инфляция в услугах находится в диапазоне 6-8%, что выше допустимого.
Инфляционный импульс формируют товары, которые образуют ¾ в структуре затрат российских домохозяйств и с июля имеют разгон в темпах свыше 15% SAAR и это с сильной недооценкой товаров, связанных с импортом и/или имеющих высокую зависимость от импорта.
Продукты разгоняются в темпах 16.2% SAAR, где цены форсируют мясопродукты и плодоовощная продукция. Подобный рывок (свыше 16% годовых на протяжении, как минимум двух месяцев) с 2012 года был 5 раз (июль 2012, май 2014, девальвационный кризис начала 2015, октябрь 2021 и шок после начала СВО).
Непродовольственные цены разлетаются в темпах 13.4% SAAR с июля 2023, причем с ускорением. С 2012 более существенный рост цен был только ДВА (!) раза – девальвация 2015 и первые три месяца после СВО шока в марте-мае 2022.
Рост цен связан с топливом, авто и комплектующими, группой товаров, связанных с импортом.
September 13, 2023
Высокие темпы инфляции в России становятся реальностью с июля – инфляционный импульс в товарах составляет 15% годовых с устранением сезонного эффекта, а общая инфляция с июля около 11% SAAR из-за временных дефляционных тенденций в услугах, связанных с туризмом, отдыхом/досугом.
В соответствии с данными Росстата и ЦБ, около 30% в структуре прироста цен за последние два месяца вносят плодоовощная продукция и топливо, имеющие высокий вес в структуре ИПЦ.
Нефтепродукты растут непрерывно с мая, ускоряясь каждый месяц без исключения – в августе был зафиксирован третий по силе месячный рост (2.56% м/м SA) за последние 10 лет после августа 2013 (3%) и мая 2018 (5.66%), однако инфляционный тренд в топливе самый устойчивый за 15 лет (середина 2008).
Начался перенос цен из-за девальвации рубля, но эффект пока очень ограниченный в наблюдаемой группе из-за особенностей учета цен Росстатом, который сильно недооценивает инфляцию в технологических товарах, а это почти полностью группа товаров, прямо или косвенно связанная с импортом.
Если не навешивать гедонистические индексы, за последние полгода группа технологических товаров, связанная с импортом, показывает рост цен с коэффициентом 0.5-0.9 от среднемесячного изменения курса рубля к доллару. Однако, данный эффект практически никак не учитывается официальной статистикой (подтверждение на графике, где цены ниже, чем до СВО!).
Тем не менее, инфляция прет из «всех щелей». С января по июнь 2023 среднемесячная инфляция в группе товаров: одежда, обувь, меха, трикотажные изделия была в пределах нуля, а с июля соответствует почти 6% SAAR.
Бытовая химия, парфюмерия и косметические товары также были около нуля за 1П 2023, а с июля инфляционный импульс превышает 6% SAAR. В авто в первом полугодии инфляция была 6%, а с июля рванула свыше 21% SAAR.
Инфляция прорывается везде (сравнение импульса в 1П 2023 и с июля 2023 в годовом выражении): мебель (0% - > 9.7%), строительные материалы (2.4 % -> 11.6%), инструменты и оборудование (9.5% -> 15.7%), медицинские товары (3.8% -> 9%).
В соответствии с данными Росстата и ЦБ, около 30% в структуре прироста цен за последние два месяца вносят плодоовощная продукция и топливо, имеющие высокий вес в структуре ИПЦ.
Нефтепродукты растут непрерывно с мая, ускоряясь каждый месяц без исключения – в августе был зафиксирован третий по силе месячный рост (2.56% м/м SA) за последние 10 лет после августа 2013 (3%) и мая 2018 (5.66%), однако инфляционный тренд в топливе самый устойчивый за 15 лет (середина 2008).
Начался перенос цен из-за девальвации рубля, но эффект пока очень ограниченный в наблюдаемой группе из-за особенностей учета цен Росстатом, который сильно недооценивает инфляцию в технологических товарах, а это почти полностью группа товаров, прямо или косвенно связанная с импортом.
Если не навешивать гедонистические индексы, за последние полгода группа технологических товаров, связанная с импортом, показывает рост цен с коэффициентом 0.5-0.9 от среднемесячного изменения курса рубля к доллару. Однако, данный эффект практически никак не учитывается официальной статистикой (подтверждение на графике, где цены ниже, чем до СВО!).
Тем не менее, инфляция прет из «всех щелей». С января по июнь 2023 среднемесячная инфляция в группе товаров: одежда, обувь, меха, трикотажные изделия была в пределах нуля, а с июля соответствует почти 6% SAAR.
Бытовая химия, парфюмерия и косметические товары также были около нуля за 1П 2023, а с июля инфляционный импульс превышает 6% SAAR. В авто в первом полугодии инфляция была 6%, а с июля рванула свыше 21% SAAR.
Инфляция прорывается везде (сравнение импульса в 1П 2023 и с июля 2023 в годовом выражении): мебель (0% - > 9.7%), строительные материалы (2.4 % -> 11.6%), инструменты и оборудование (9.5% -> 15.7%), медицинские товары (3.8% -> 9%).
September 13, 2023
Мера жесткости денежно-кредитной политики обычно учитывает текущую инфляцию в сравнении со стоимостью межбанковского фондирования, образованного ключевой ставкой Центрального банка.
Текущая инфляция 5.3% г/г, ставка 12%, что формирует неверное представление о мере жесткости ДКП (почти 7% реальной ставки). Подобные расчеты справедливы, если инфляционный фон «стационарный», стабильный и без «раскачивания», когда межотраслевые пропорции, структура спроса и предложения относительно постоянные.
Однако, в условиях фазовых переходов и/или кризисных процессов важно учитывать инфляционные ожидания и/или инфляционный импульс, в противном случае накапливается лаг в принятии решения.
Например, в апреле 2022 инфляция достигала почти 18%, тогда как инфляционный импульс был затухающим, приведя к накопленной инфляции за 5 месяцев (с мая по сентябрь) в пределах нуля процентов. Инфляцию к апрелю 2023 составила лишь 2.3%.
Соответственно, принимая решения о направлении ДКП в апреле 2022 важно было не учитывать уже сформированную инфляцию в 18%, а учитывать предиктивную инфляцию на следующие полгода или год, которая по факту составила всего лишь 2%.
Тоже самое и сейчас. 5.3% - это вчерашний снег, текущая конфигурация реальности сильно изменилась, а фактический инфляционный импульс составляет уже 11% годовых с июля по август, где товары формирует свыше 15% инфляции. Это еще цены на импорт не начали считать нормально.
В этом смысле, ставка 12% является нейтральной, хотя и крайне жесткой по историческим меркам, но хороших решений действительно нет. А что еще можно было ожидать, обрушив курс, более, чем в 1.5 раза за год при рекордном темпе потребительского кредитования?
Текущая инфляция 5.3% г/г, ставка 12%, что формирует неверное представление о мере жесткости ДКП (почти 7% реальной ставки). Подобные расчеты справедливы, если инфляционный фон «стационарный», стабильный и без «раскачивания», когда межотраслевые пропорции, структура спроса и предложения относительно постоянные.
Однако, в условиях фазовых переходов и/или кризисных процессов важно учитывать инфляционные ожидания и/или инфляционный импульс, в противном случае накапливается лаг в принятии решения.
Например, в апреле 2022 инфляция достигала почти 18%, тогда как инфляционный импульс был затухающим, приведя к накопленной инфляции за 5 месяцев (с мая по сентябрь) в пределах нуля процентов. Инфляцию к апрелю 2023 составила лишь 2.3%.
Соответственно, принимая решения о направлении ДКП в апреле 2022 важно было не учитывать уже сформированную инфляцию в 18%, а учитывать предиктивную инфляцию на следующие полгода или год, которая по факту составила всего лишь 2%.
Тоже самое и сейчас. 5.3% - это вчерашний снег, текущая конфигурация реальности сильно изменилась, а фактический инфляционный импульс составляет уже 11% годовых с июля по август, где товары формирует свыше 15% инфляции. Это еще цены на импорт не начали считать нормально.
В этом смысле, ставка 12% является нейтральной, хотя и крайне жесткой по историческим меркам, но хороших решений действительно нет. А что еще можно было ожидать, обрушив курс, более, чем в 1.5 раза за год при рекордном темпе потребительского кредитования?
September 13, 2023