Предполагается, что с 1 июня ФРС начнет сокращать баланс. На самом деле изъятие ликвидности уже идет почти полгода. Даже аналитики Wall-St не могут адекватно читать баланс ФРС, не учитывают операции Казначейства, которые оказывают фундаментальное значение на ликвидность в системе.

Учитывать только ценные бумаги ФРС – это методологически неверно. Необходимо учитывать все виды кредитных программ + РЕПО и самое главное операции Казначейства США по изъятию и распределению ликвидности (суммы там огромные – до 800 млрд за полгода).

С 15 декабря по 18 мая 22 чистое изъятие ликвидности из системы составило 592 млрд. Пока это ничтожно – с 1 марта 2020 по 15 декабря в систему вогнали 4.7 трлн долл, поэтому изъяли лишь 12.6%.
Это видно на втором графике справа, где показана избыточная ликвидность финсистемы, которая почти зеркалирует чистую ликвидность от ФРС и Казначейства.

Оранжевая линия на графике слева (по моим расчетам) показывает реальное изменение ликвидности в системе, учитывая все операции ФРС и Минфина.

Одна из основных причин безумного роста американского рынка с апреля 2020 по декабрь 2021 – избыточная ликвидность, формируемая, как ФРС, так и операциями Казначейства.

График сравнения средне-недельного индекса S&P 500 и чистой ликвидности от ФРС и Казначейства раскрывает всю фейковость и искусственность роста индексов. По сути, это все, что стоит знать про S&P 500 ))

Стоило начать откачку ликвидности на 600 млрд с 15 декабря 2021 по 19 мая 2022, как индекс сразу рухнул на 20%. А ведь это только начало.

Про перспективы сжатия ликвидности обязательно расскажу – от этого зависят денежные, долговые, фондовые рынки и глобальная устойчивость финсистемы.

Главный вопрос – что будет с финсистемой при сокращении баланса ФРС? Они планируют начать с 47.5 млрд с 1 июня 2022, далее 63.5 млрд с 1 июля, 79.5 млрд с 1 августа и 95 млрд с 1 сентября. Таким образом, с 1 июня по 31 августа ФРС собирается сократить баланс на 190.5 млрд долл. Что далее будет? Не знают сами ФРС.

Много это или мало? С 1 марта 2020 (перед COVID монетарным безумием) по 18 мая 2022 баланс ценных бумаг ФРС вырос на 4.65 трлн (трежерис +3.29 трлн и MBS +1.36 трлн), РЕПО сократились на 143 млрд, а кредиты финансовым и нефинансовым структурам выросли на 59 млрд. Основной канал поставки ликвидности в систему на 4.57 трлн от ФРС – это выкуп ценных бумаг. Сокращение баланса летом предполагает изъятие всего лишь 4.1% от вкаченной ликвидности.

Однако, как было мной указано, сокращение чистой ликвидности в системе идет уже полгода и это сокращение составило почти 600 млрд долл (из-за действий Казначейств США на рынке), что и стало одной из причин обвала рынка акций на 20%

С мая по сентябрь достаточно тяжелое время в контексте потребности в заимствованиях. Например, с 1 мая по 31 августа 2018 дефицит федерального бюджета был 513 млрд, в 2019 за аналогичный период 536 млрд, в 2020 1.52 трлн, в 2021 779 млрд. В 2022 году за указанный период ожидается дефицит федерального бюджета на 650 млрд.

В это время ФРС вывалит в рынок 190 млрд долл, одновременно с этим нерезиденты сваливают из рынка трежерис, продажи за месяц на 100 млрд. Причина – рост токсичности долларовых инвестиций, рекордно отрицательные реальные ставки по трежерис и необходимость покрытия собственных кассовых разрывов.

Основные поставщики капиталов в США – это Европа и Япония находятся в рекордных торговых дефицитах из-за роста цен на сырье и сокращении экспорта при сворачивании собственных QE.
Напомню, что Европа и Япония выкупали американские ценные бумаги, ресурсом выкупа были: устойчивый профицит счета текущих операций и собственные программы выкупа активов. QE закрыли, как и США, а счет текущих операций обнуляется и постепенно выходит в устойчивый дефицит на траектории роста сырья.

От ФРС поддержки нет и пойдут продажи, от нерезидентов поддержки нет и уже идут продажи. Поэтому помимо покрытия дефицита на 600-700 млрд с мая по сентябрь, Казначейству США и финсистеме США придется как-то балансировать продажи от ФРС и нерезидентов. Кто будет спасать трежерис?

Казначейство США, предполагая тайминг кассового разрыва, накопило кэш почти в 900 млрд долл. Поэтому балансировать разрывы в ликвидности они будут сокращением кэша со счетов ФРС, следовательно продажи ФРС за 3 месяц на 190 млрд долл в полной мере покроются управлением кэш позицией Казначейства США.

Таким образом, отвечая на вопрос, что произойдет при сокращении баланса ФРС с 1 июня по 31 августа? Ничего не произойдет, темпы сокращения ничтожные, чистая ликвидность в системе (ФРС + операции Казначейства США) может даже вырасти, если Казначейство сократит кэш более, чем на 190 млрд, а это точно произойдет. По моим оценкам, к концу лет кэш может снизиться на 450-500 млрд. Следовательно, основные операции сейчас будет производить не ФРС, а Министерство финансов США!

Основная интрига не в фиктивном сокращении баланса ФРС (реальная ликвидность в системе не упадет, а вырастет из-за сокращения кэш позиции Казначейства), а в росте ставок и устойчивости зомби-корпораций. Следим сейчас за ставками – там могут быть проблемы.

Когда окончательно сошли с ума. Постковидное фискальное и монетарное бешенство привело к экстремальному наращиванию денежной массы в США. С февраля 2020 по март 2022 было создано 41% от всех долларов, которые были созданы с момента основания США. Подобное в истории США не было.

До этого, 28-30% темпы роста денежной массы за аналогичный период (25 месяцев) были в январе 1973 (29% роста) и марте 1977 (30%).

Стоит ли удивляться, почему инфляция в США сейчас штурмует двузначные уровни? Год назад реальная денежная масса в США росла на 25% — это в 2.5 раза выше предыдущих пиков – в декабре 1971, в июне 1983 и в июне 2009 на волне агрессивных бюджетных стимулах. После подобных монетарных выбросов с лагом в 2 года формируется пик инфляции, а реальная денежная масса уходит в глубокий минус.

Рост инфляции в США не прекратится, пока инфляция не «сожрет» всю избыточную эмиссию.

Рекордный рост денежный массы за всю историю существования США, как по номиналу, так и в реальном выражении привел к мощному форсированию расходов населения на товары и услуги … по номиналу. Типичная зимбабвийская модель или аргентинская, или венесуэльская. Не суть важно. Имеет значение другое – необеспеченные деньги попали в реальную экономику в отличие от 2008-2010, когда преимущественно циркулировали по замкнутому финконтору среди представителей финансовой и политической элиты.

Оценивая наклон кривой роста расходов населения на товары и услуги можно предположить переход в стратосферу и нахождение вечного двигателя. Запускай бешеный монетарный станок и разбрасывай кэш во все стороны, ожидая экономический успех, дивиденды и политические очки в карму. Прилетает правда в другое место совсем.

По номиналу расходы выросли на 14.1% с февраля 2020 по март 2022, тогда как реальные расходы выросли на 2.4%.

Чем агрессивнее тратят деньги – тем быстрее эти деньги утилизируются в инфляционном угаре.

По курсу рубля – сколько еще укрепляться? ЦБ РФ может сделать курс таким, каким захочет, даже имея ограничения на управление ЗВР. Для этого достаточно балансировать существующими ограничениями на валютный контроль, ограничениями на движение капитала и правилами реализации экспортной выручки.

Еще 12 мая я обратил внимание на тональность заявлений ЦБ РФ в своем отчете по денежно-кредитной политике, где не было прямых указаний к поддержке импортеров, однако нарратив свидетельствовал о изменении подхода от поддержки экспортеров к поддержке импортеров.

Есть уверенность в том, что это временный тактический ход. Зачем?

▪️Борьба с инфляцией, т. к. в структуре товарного сегмента, особенного инвестиционного уровня, реализуемого в России, до 60% - это импорт (за исключением продовольствия).

Нужно учитывать, что помимо курса на стоимость импортной продукции сейчас особо действуют следующие факторы: возросшие транзакционные издержки (в том числе полная предоплата), возросшие расходы на страхование, сильно возросшая стоимость логистики и удлинение сроков доставки. Все это в комплексе создает сильное ценовое давление на импорт, въедаясь в широкую номенклатуру отечественной продукции, зависимой от импортного сырья, комплектующих и оборудования.

▪️Попытка создать базу под будущее импортозамещение через фондовооружение промышленности. Импортозамещение – затея очень долгосрочная, тогда как в иерархии приоритетов, гораздо важнее сейчас заместить фундаментальный разрыв в дефиците поставляемой импортной продукции (от комплектующих до конечного оборудования) из недружественных стран.

Замещение требует времени и расходов, в том числе расходов на адаптацию, оптимизацию и интеграцию продукции иных производителей, преимущественно китайских. Если сделать рубль слабым, все инвестиции в России встанут. Своего то почти ничего нет в сегменте технологичной продукции, а для создания технологичной продукции нужны не только технологии, но и стартовое, базовое оборудование.

▪️Стабилизация валютных потоков из-за невозможности абсорбировать капиталы по финсчету (прямые, портфельные инвестиции, денежно-кредитные операции). Это логику я подробно описывал 20 мая. При закрытом финсчете единственная возможность балансировать избыточными экспортными потоками – это импорт, а это возможно только при крепком рубле.

Но избыточно крепкий рубль разрушит экспортеров и бюджет, а экспортеры основные контрибьютеры налоговых поступлений в стране и формируют основной спрос на инвестиционную продукцию. Нужен баланс!

Поэтому, рубль может быть крепким чуть дольше, чем это может показаться со стороны. Однако, согласно платежному балансу, дно формируется на отметке в 60 руб, если оценивать средний курс за месяц и тем более за квартал. Сквизы могут быть и ниже 57, но краткосрочно.

С 3 квартала наш экспорт будет снижаться из-за падения цен на сырье на траектории коллапса экономики Западных стран и падения физических поставок из России, т.к. выпадение экспорта в Европу будет идти значительно быстрее, чем компенсация на Восточном направлении. Поэтому тайминг формирования дна по иностранным валютам к рублю – это май-июнь.

Если с марта я выступал на стороне укрепления рубля, с июля ожидаю ослабления по фундаментальным причинам, т.к. по текущему курсу импорт будет стерилизовать избыточные экспортные потоки, обнуляя счет текущих операций, даже при закрытом финсчете.

До 2008 года модель эмиссии ФРС была под наличные доллары в буквальном смысле, т.е. печатный станок работал под эмиссию бумажных долларов. До 2008 в пассивах у ФРС в среднем было 90% наличности, сейчас 25% наличности. Это значит, что до прихода «бешеного станка 2009 и особенно 2020» на каждый доллар приращение баланса ФРС печаталось 90 центов наличности.

Новая нормальность формируется через структуру пассивов, где доля наличности радикально снизилась на траектории замещения «фейк-ликвидности», на которую раздували пузыри на фондовых, товарных активах, в недвижимости и крипте.

Как следствие, кредитный мультипликатор резко снизился. Если до 2009 года каналом трансмиссии и наращивания ликвидности в реальную экономику была финансовая система, то с 2009 эту роль на себе берет ФРС.

Отсюда и такие дисбалансы в системе.

Битва добра со злом (физических принципов, на которых базируется мироздание с ФРС) не будет простой. Это сложный и тернистый путь. ФРС считали, что обманули экономические законы и физические принципы, изобретя вечный двигатель – ситуация, когда можно бесконечно печатать, разгоняя активы и спрос в экономике без каких-либо видимых негативных последствий.

Но нет, нарушить обратные связи и обмануть систему не вышло, реакция пошла через разгон инфляции. ФРС пытается реагировать с мерами неадекватными ситуации – слишком поздно, слишком медленно и слишком несуразно. Однако, рынок уже рухнул.

Проблема в том, что 52.6% от населения США имеют активы в фондовом рынке прямо или косвенно по данным ФРС

Среди 10% самых богатых таких 92.3% — это значит, обвал рынка будет сковывать ФРС в действиях. Поэтому битва «добра со злом» будет иметь разветвленную траекторию. Сейчас рынок может пойти в реверс (незначительный рост на 4-5% от пятничных минимумов) после 8 недель снижения. Но перспектив у рынка нет.

20.9 трлн руб валютных активов было у домохозяйств России по состоянию на конец марта 2022, оценка по курсу 84.08 руб за долл, что соответствует 248.6 млрд долл. К 23 мая народ «слил» треть от валютных активов, по рыночной оценке, в моменте.

Самые значительные вложения были в наличной иностранной валюте – 8.26 трлн, в депозитах 9.2 трлн, где в депозитах российских банков почти 6 трлн, 373 млрд на брокерских счетах, 1.28 трлн в долговых инструментах и 1.77 трлн в иностранных акциях, паях и акциях резидентов, номинированных в иностранной валюте.

Почти 30% было в валютных активах от совокупных финансовых активов без учета страховых, пенсионных резервов и средств на счетах эксроу.

В таблице представлен баланс финактивов населения России. Долгое время считалось, что инвестиции в валютные активы есть защита от политических и экономических рисков, а вышло вот как – что остановить рубль не могут ничем )) Однако, дно где то рядом, скоро рубль пойдет в ослабление.

Одна из фундаментальных причин инфляции в США это диспропорция между спросом и предложением, вызванная не цепочками поставок, сырьем или действиями Путина, как нам пытаются доказать официальные лица США.
Если не касаться монетарных факторов, главная причина -внутренняя, которая кроется в снижении эффективности бизнеса, в снижении производительности труда и деградации рынка труда.

Наглядной иллюстрацией этого тезиса является дисбаланс между количеством безработных и открытыми вакансиями. Бизнес готов предложить рекордное количество рабочих мест на фоне восстановления вертолетного фейк спроса, однако никто не хочет работать. Исторически, количество безработных было выше открытых вакансий, сейчас наоборот, причем разрыв с коэффициентом два.

Ответ – трудоспособное население, не входящее в рабочую силу, выросло на 5 млн чел с марта 2020 – именно их и не хватает в открытых вакансиях, сравнивания с 2017-2019. Это не связано с демографией, это обнаглевшие бездельники на велферах и в торговых терминалах с 2021.

Единственный реалистичный шанс спасти систему от духа инфляционного «гиперка» – это вогнать экономику США (да и, впрочем, всех развитых стран) в жесткий кризис, через радикальное сжатие спроса. Для балансировки избыточного спроса, спровоцированного неадекватными фискальными и монетарными стимулами/условиями из-за безответственности и глупости американских политиков, необходимо:

▪️Изъять все избыточные адресные программы помощи, чем федеральное правительство США начало заниматься. С опозданием, но начало и не от хорошей жизни, а преимущественно по техническим причинам. В отсутствии спроса на трежерис, у них просто не осталось другого выбора, кроме как сокращать расходы. Спрос на трежерис упал по причине закрытия программы QE от ФРС, бегства нерезидентов и рекордно отрицательных реальных ставок.

Изъятие избыточных адресных программ помощи от федерального и муниципального правительства устраняет одну из причин диспропорции на рынке труда – обленившихся и деградирующих поглотителей велферов, когда условия государственной помощи были настолько безумными, что субсидии превышали (часто в разы) доход от основной трудовой деятельности. Теперь это постепенно закрывают с октября 2021, т.к. всю эту ленивую американскую шушеру необходимо снова посадить за мытье унитазов.

Правда, не сильно помогает. Те, кто привык сидеть на дотациях будет просить еще, о чем свидетельствует статистика рынка труда. Рынок труда в США однозначно показывает дефицит рабочей силы не менее, чем в 5-7 млн человек (это много). Не все в этой статистике деградирующие бездельники. Кого-то подкосил COVID, кто-то поймал «дзен», но есть еще важная составляющая этих 5-7 млн человек, которые должны работать, но не работают. Это новоявленные спекулянты.

▪️Обрушить фондовые рынки. Не только для перераспределения капиталов из акций в облигации. Сейчас в США свыше половины от населения имеют вложения в фондовый рынок прямо или косвенно. Рекордный рост рынка сформировал фиктивный и мнимый эффект богатства, одновременно с этим хипстеры и молодое поколение входило в рынок так, как никогда раньше. Активность физиков на рынке была рекордной за все время торгов в период с января 2021 по июль 2021 и постепенно снижалась с сентября.

Крипта, хайповые мем стоки из Реддит конференций – все это поглощало избыточные капиталы новоявленных Уорренов Баффетов. Произошел перевес участников торгов, которые придерживались вдумчивого и прагматичного подхода к инвестициям в сторону высококонцентрированного сборища спекулятивных городских сумасшедших, поглощённых азартом, отсутствием дисциплины, финансового планирования и отличающихся чрезмерной склонностью к рискам.

Результатом подобных событий стали пузыри везде, где это только возможно. И не просто пузыри, а пузыри, выходящие за грань разумности, когда то, что не стоит ничего, оценивалось по мультипликаторам в зоне бесконечности.

Перманентная эмиссия от ФРС создала иллюзию бесплатного и безлимитного опциона пут имени ФРС – защиты от падения рынка. Все это провоцировало адептов фиктивного опциона пут им. ФРС и прочих байзедиперов (покупателей ценовых просадок на рынке) на выкуп любого снижения рынка.

Так и было, пока Джером Пауэлл создал адовую содомию на рынке и заигрывал со спекулянтами через раскручивание ролевых моделей демонстрированного игнорирования реальности, дисбалансы только нарастали. Но всех все устраивало, пока инфляция была низкой, спрос рос, а активы устанавливали рекорды каждый день - все было замечательно. "Соскребай ошметки здравого смысла" и переходи в наркотический угар с отключенным сознанием. Так они работали в полубреду. Однажды, все это безумие должно было закончиться, и оно закончилось.

Теперь им придется вернуть систему в исходное положение, как минимум, обнулив весь фейковый рост на допингах 2020-2022. Но так просто все это не закончится, дисбалансов в системе слишком много. Нельзя надуть 60 трлн пузырь в акциях и 3 трлн пузырь в крипте без последствий. Там же корпорации подключились в игру «большего дурака» и выкупали рынок под долги. Но это отдельная история.

А пока ожидаем жесткую посадку. Я бы добавил - очень жесткую, прям совсем больно будет. Им будет страшно, русских уже ничем не испугать, мы то видели уже все в этой жизни )) Но нужно помнить, что даже в медвежьей фазе, после каждого сильного снижения происходит реверс, как правило, на половину падения.

Основная интрига сейчас - это на каком уровне, при каких экономических и финансовых условиях США дадут по тормозам? Я ставлю на то, что они не доведут дело до конца, т.е. не смогут победить инфляцию. Но не победив инфляцию, в ближайшей перспективе, произойдет мощнейший удар по долговым рынкам, который окажется значительно сильнее любого удара по фондовым рынкам. Политические популисты и демагоги удержат бразды правления, а это публика безвольная и безответственная, не готовая к резким и радикальным шагам.

Однако, конфигурация факторов риска и диспозиция на рынке такая, что без жестких волевых решений уже не справиться.

После начала СВО произошли значимые изменения в денежных потоках российских домохозяйств. В первые два месяца (в феврале и марте) реакция была особо острой.

▪️В наличную валюту было перераспределено 2.08 трлн руб за февраль-март, при этом в рублевую наличность поступило 780 млрд руб за два месяца, а в наличность в иностранной валюте рекордные за всю историю 1.3 трлн руб!
▪️Были зафиксированы рекордные оттоки депозитов из российских банков в объеме 1.63 трлн руб, оттоки были преимущественно из переводных депозитов – 2.45 трлн.
▪️Почти треть брокерских счетов было опустошено (свободные денежные средства). Отток составил 346 млрд, где самые сильные движения были по денежным средствам в иностранной валюте с оттоком в 305 млрд.
▪️По долговым рынкам не было никаких движений – символистический приток на 50 млрд.

Самое интересное в акциях…

После начала СВО были зафиксированы рекордные денежные потоки по финансовым инструментам. Самые показательные и сильные движения были в акциях. За февраль-март 2022 свыше 688 млрд поступило в акции российских резидентов прямо (приток 787 млрд) или косвенное (отток в 100 млрд через паи в инвестфондах).

Это невероятно, чтобы понимать масштаб, годовой чистый приток денег в акции резидентов прямо или косвенно в 2018 составил 341 млрд, в 2019 – 301 млрд, в 2020 – 933 млрд, в 2021 – 1 трлн руб, за первые три месяца 2022 – 830 млрд, где в марте 715 млрд - это рекорд!

Одновременно с этим, из акций и паев нерезидентов было выведено за 2 месяца 53 млрд, где отток в марте стал рекордным за всю историю на уровне 66 млрд руб. Есть все признаки вывода в апреле и мае из акций и паев нерезидентов на фоне блокировки счетов, депозитариев и торговой активности.

Как итог, в акции и паи, как резидентов, так и нерезидентов поступило 635 млрд за 2 месяц, где в марте почти 650 млрд. Народ активно закупался в марте!

Ресурс под развитие в России. Это либо собственные деньги, которые будут сокращаться на фоне роста внутренних и внешних издержек на траектории сжатия экспортных рынков и неопределенности с внутренним спросом согласно планам правительства, либо заемные ресурсы. Привлеченные ресурсы – это банковское кредитование, доступ к открытому рынку через IPO/SPO, займы в облигациях и внешнее заимствование.

Последнее, очевидно закрыли, доступ на международные рынки капитала практически полностью отрезан, - по западному направлению точно. Доступ на внутренний финансовый рынок через IPO/SPO и раньше был до безобразия ничтожен, сейчас тем более.

По облигациям также не все так гладко. Согласно статистике ЦБ РФ, последние три месяца (в марте особенно) происходит сильнейшее сжатие долгового рынка, когда компании, банки и государство гасят больше, чем занимают.

Банковское кредитование заморожено в марте из-за ужесточения финансовых условий и роста процентных ставок. Вывод – государство должно взять все в свои руки.