Замедление инфляции в России
Инфляция в августе составила 0.62% м/м SA по методологии ЦБ, что вдвое ниже июльского показателя (1.26% м/м) и вполне соответствует среднему значению за 8м24 (0.68%).
До средне-исторической нормы (0.38%) в 2017-2021 еще далеко. Для того, чтобы соответствовать цели в 4% среднемесячный темп роста цен должен быть не выше 0.33%, т.е. показатель в августе вдвое выше таргета Банка России.
▪️Происходит разгон цен на продовольственные товары до 1.22% м/м (сопоставимо с авг.23), а последний раз более высокие значения были в сен.23 (1.31% м/м). Разгон цен обеспечили: плодоовощная продукция, масло и жиры, молочная продукция, включая сыр. В этот раз с мясом проблем нет.
За 8м24 цены на продовольствие росли на 0.67% в среднем за месяц vs 0.48% за 8м23 и нормы на уровне 0.42% в 2017-2021. Отклонение от нормы в 1.6 раза.
▪️Непродовольственные товары выросли на 0.56% м/м в августе и это вдвое ниже авг.23 (1.1%). Основной вклад в инфляцию вносят нефтепродукты, которые имеют повышенный в 5 раз (!) инфляционный импульс с июня. Также мебель растет вдвое выше нормы. В остальном не так критично или отклонение от нормы примерно в 1.5 раза.
За 8м24 непродовольственные товары росли в темпах 0.45% в месяц vs 0.43% в 2023 и нормы на уровне 0.38%. Инфляционный фон приемлемый, хотя немного повышенный. Без учета нефтепродуктов за 8м24 – 0.38% vs нормы – 0.36%, нет отклонения от нормы без учета топлива.
▪️В услугах дефляция на 0.12% м/м в августе за счет пассажирского транспорта, услуг связи и туризма. С 2024 основная проблема в инфляции концентрируется в услугах.
За 8м24 услуги росли в темпах 0.97% в месяц vs 0.69% за 8м23 и нормы всего 0.32%, т.е отклонение от нормы в ТРИ раза!
Услуги растут по широкому фронту, но особенно выделяется ЖКХ, туризм в комплексе (поездки, экскурсии, отдых/досуг, проживание).
Причина роста цен на услуги втрое выше нормы очень проста – отсутствие масштабирования и возможности автоматизации в условиях дефицита кадров при высоком внутреннем спросе (особенно в группе низко обеспеченных, доходы которых растут значительно выше тренда из-за фактора СВО).
До нормализации инфляции еще далеко, но агрессивный инфляционный импульс пока сошел на нет.
Банк России повысил ставку до 19%, подробнее о решении завтра после анализа пресс конференции.
Инфляция в августе составила 0.62% м/м SA по методологии ЦБ, что вдвое ниже июльского показателя (1.26% м/м) и вполне соответствует среднему значению за 8м24 (0.68%).
До средне-исторической нормы (0.38%) в 2017-2021 еще далеко. Для того, чтобы соответствовать цели в 4% среднемесячный темп роста цен должен быть не выше 0.33%, т.е. показатель в августе вдвое выше таргета Банка России.
▪️Происходит разгон цен на продовольственные товары до 1.22% м/м (сопоставимо с авг.23), а последний раз более высокие значения были в сен.23 (1.31% м/м). Разгон цен обеспечили: плодоовощная продукция, масло и жиры, молочная продукция, включая сыр. В этот раз с мясом проблем нет.
За 8м24 цены на продовольствие росли на 0.67% в среднем за месяц vs 0.48% за 8м23 и нормы на уровне 0.42% в 2017-2021. Отклонение от нормы в 1.6 раза.
▪️Непродовольственные товары выросли на 0.56% м/м в августе и это вдвое ниже авг.23 (1.1%). Основной вклад в инфляцию вносят нефтепродукты, которые имеют повышенный в 5 раз (!) инфляционный импульс с июня. Также мебель растет вдвое выше нормы. В остальном не так критично или отклонение от нормы примерно в 1.5 раза.
За 8м24 непродовольственные товары росли в темпах 0.45% в месяц vs 0.43% в 2023 и нормы на уровне 0.38%. Инфляционный фон приемлемый, хотя немного повышенный. Без учета нефтепродуктов за 8м24 – 0.38% vs нормы – 0.36%, нет отклонения от нормы без учета топлива.
▪️В услугах дефляция на 0.12% м/м в августе за счет пассажирского транспорта, услуг связи и туризма. С 2024 основная проблема в инфляции концентрируется в услугах.
За 8м24 услуги росли в темпах 0.97% в месяц vs 0.69% за 8м23 и нормы всего 0.32%, т.е отклонение от нормы в ТРИ раза!
Услуги растут по широкому фронту, но особенно выделяется ЖКХ, туризм в комплексе (поездки, экскурсии, отдых/досуг, проживание).
Причина роста цен на услуги втрое выше нормы очень проста – отсутствие масштабирования и возможности автоматизации в условиях дефицита кадров при высоком внутреннем спросе (особенно в группе низко обеспеченных, доходы которых растут значительно выше тренда из-за фактора СВО).
До нормализации инфляции еще далеко, но агрессивный инфляционный импульс пока сошел на нет.
Банк России повысил ставку до 19%, подробнее о решении завтра после анализа пресс конференции.
Бескомпромиссная жесткость ДКП, не считаясь с «потерями»
Банк России повысил ставку до 19%, открыто пространство для дальнейшего ужесточения на ближайшем заседании.
Это первое заседание с момента начала ужесточения ДКП в августе 2023, когда произошла рассинхронизация направленно-жесткой вербальной коммуникации и умеренно-жесткого пула аналитических отчетов. Все это несколько искажает коммуникационный канал ЦБ с рынком, внося условную дезориентацию.
Если следовать аналитическим отчетам, Банк России фиксировал формирование пика инфляции, стабилизации инфляционных ожиданий, проявление дезинфляционных признаков и охлаждение экономики, что выступало за сохранение ставки и создание временного окна для оценки поступающей информации с целью более тонкой подстройки ДКП, балансируя риски инфляционного расширения и макроэкономической дестабилизации в связи с издержками дорогого фондирования.
Прямых макроэкономических причин повышать ставку не было. Однако, Банк России пошел на ужесточение с жестким сигналом с попытками «задушить» инфляцию практически любой ценой, не считаясь с потенциальными потерями. Фактор инфляционной стабилизации является приоритетным.
ЦБ подчеркнул, что не намерен смириться с инфляцией выше 4%:
• Для защиты сбережений и доходов (в реальном выражении) населения
• Для доступа к долгосрочным кредитам
• Для защиты рубля, т.к. при дифференциале инфляции с странах-торговых партнерах, курс рубля имеет тенденцию к девальвации
• Для снижения волатильности цен, - чем выше инфляция, тем выше риски перехода и закрепления инфляции на двузначном уровне, что помешает в будущем стабилизации цен.
Основное из пресс-релиза и пресс-конференции:
• Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким за счет как устойчивых, так и волатильных компонентов и пока не демонстрирует тенденцию к снижению.
• На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных.
• Экономический рост не сбалансирован - динамика спроса не соответствует возможностям предложения товаров и услуг.
• Высокие рыночные ставки поддерживают сберегательные настроения, но пока недостаточно сдерживают кредитование, которое остается высоким, хотя с признаками замедления.
• Трансмиссия ДКП на ДКУ прошла быстро и эффективно, что привело к подстройке денежных и долговых рынков к актуальным параметрам ДКП и прогнозной траектории.
• В июле-августе присутствует замедление роста экономики из-за нарастаний ограничений со стороны предложения, а потребительская активность остается высокой за счет темпов роста доходов.
• Предложение товаров и услуг на внутреннем рынке ограничивали и проблемы с логистикой и трансграничными расчетами из-за санкций.
• Главным внутренним риском является исчерпание доступных производственных мощностей и рабочей силы. В такой ситуации любое дополнительное стимулирование спроса будет приводить исключительно к росту цен без роста производства.
По поводу рисков банкротств и дефолтов. Фактор стоимости обслуживания долгов занимает по верхней границе 5% в структуре издержек российских компаний и более разрушительные последствия на корпоративные финансы оказывают инфляционные риски, повышая стоимость ФОТ, сырья, комплектующих и оборудования. Процентные издержки – динамические, тогда как прочие издержки – постоянные и закрепляются в условиях инфляции.
Долговые проблемы локализованы у отдельных заёмщиков с высокой долговой нагрузкой, тогда как по экономике все стабильно. Процентные расходы компенсируются за счет буфера устойчивости (прибыли в предыдущие годы).
В случаях, когда компании испытывают трудности с обслуживанием долга, они могут прибегнуть к реструктуризации кредитов (эта доля пока не увеличивается по оценкам ЦБ). Также компании могут выходить на рынок акционерного капитала, который пока слабо задействован.
Банк России осознаёт риски экономического замедления и рецессии, связанные с высокими процентными ставками, но оценивает их как управляемые. Главный акцент делается на сбалансированное снижение инфляции для достижения устойчивого экономического роста в будущем.
Банк России повысил ставку до 19%, открыто пространство для дальнейшего ужесточения на ближайшем заседании.
Это первое заседание с момента начала ужесточения ДКП в августе 2023, когда произошла рассинхронизация направленно-жесткой вербальной коммуникации и умеренно-жесткого пула аналитических отчетов. Все это несколько искажает коммуникационный канал ЦБ с рынком, внося условную дезориентацию.
Если следовать аналитическим отчетам, Банк России фиксировал формирование пика инфляции, стабилизации инфляционных ожиданий, проявление дезинфляционных признаков и охлаждение экономики, что выступало за сохранение ставки и создание временного окна для оценки поступающей информации с целью более тонкой подстройки ДКП, балансируя риски инфляционного расширения и макроэкономической дестабилизации в связи с издержками дорогого фондирования.
Прямых макроэкономических причин повышать ставку не было. Однако, Банк России пошел на ужесточение с жестким сигналом с попытками «задушить» инфляцию практически любой ценой, не считаясь с потенциальными потерями. Фактор инфляционной стабилизации является приоритетным.
ЦБ подчеркнул, что не намерен смириться с инфляцией выше 4%:
• Для защиты сбережений и доходов (в реальном выражении) населения
• Для доступа к долгосрочным кредитам
• Для защиты рубля, т.к. при дифференциале инфляции с странах-торговых партнерах, курс рубля имеет тенденцию к девальвации
• Для снижения волатильности цен, - чем выше инфляция, тем выше риски перехода и закрепления инфляции на двузначном уровне, что помешает в будущем стабилизации цен.
Основное из пресс-релиза и пресс-конференции:
• Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким за счет как устойчивых, так и волатильных компонентов и пока не демонстрирует тенденцию к снижению.
• На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных.
• Экономический рост не сбалансирован - динамика спроса не соответствует возможностям предложения товаров и услуг.
• Высокие рыночные ставки поддерживают сберегательные настроения, но пока недостаточно сдерживают кредитование, которое остается высоким, хотя с признаками замедления.
• Трансмиссия ДКП на ДКУ прошла быстро и эффективно, что привело к подстройке денежных и долговых рынков к актуальным параметрам ДКП и прогнозной траектории.
• В июле-августе присутствует замедление роста экономики из-за нарастаний ограничений со стороны предложения, а потребительская активность остается высокой за счет темпов роста доходов.
• Предложение товаров и услуг на внутреннем рынке ограничивали и проблемы с логистикой и трансграничными расчетами из-за санкций.
• Главным внутренним риском является исчерпание доступных производственных мощностей и рабочей силы. В такой ситуации любое дополнительное стимулирование спроса будет приводить исключительно к росту цен без роста производства.
По поводу рисков банкротств и дефолтов. Фактор стоимости обслуживания долгов занимает по верхней границе 5% в структуре издержек российских компаний и более разрушительные последствия на корпоративные финансы оказывают инфляционные риски, повышая стоимость ФОТ, сырья, комплектующих и оборудования. Процентные издержки – динамические, тогда как прочие издержки – постоянные и закрепляются в условиях инфляции.
Долговые проблемы локализованы у отдельных заёмщиков с высокой долговой нагрузкой, тогда как по экономике все стабильно. Процентные расходы компенсируются за счет буфера устойчивости (прибыли в предыдущие годы).
В случаях, когда компании испытывают трудности с обслуживанием долга, они могут прибегнуть к реструктуризации кредитов (эта доля пока не увеличивается по оценкам ЦБ). Также компании могут выходить на рынок акционерного капитала, который пока слабо задействован.
Банк России осознаёт риски экономического замедления и рецессии, связанные с высокими процентными ставками, но оценивает их как управляемые. Главный акцент делается на сбалансированное снижение инфляции для достижения устойчивого экономического роста в будущем.
О влиянии ключевой ставки на инвестиции
Не бывает «бесплатных» с точки зрения генерации рисков и одновременно эффективных инструментов ДКП. При низкой стоимости финансовых ресурсов возникают риски инфляционной расширения и пузырей на рынках, а при высокой стоимости финансовых ресурсов риски смещаются к инвестиционного параличу, дефолтам и рецессии.
Баланс ДКП определяется через нормализацию рисков, когда удается устранить риски расширения инфляции и эскалации экономических и финансовых проблем, сопряженных с чрезмерно жесткими ДКУ.
Банк России пока не видит рисков дефолтов, высказав три тезиса:
• Стоимость издержек на обслуживание долга балансирует около 5%, тогда как инфляция потенциально оказывает влияние на 95% прочих издержек, закрепляемых в процессе установления новых ценовых пропорций.
• Компании преимущественно финансируют инвестиционную деятельность из собственных ресурсов, а не через заемные (кредиты и облигации).
• Компании должны более активно выходить на рынок «условно бесплатного» акционерного капитала, размещая акции.
В контексте долгов необходимо учитывать:
• В условиях закрытого международного рынка капитала привлечение заемных средств возможно только в рублевой зоне, т.к. юаневые займы пока слабо распространены.
• Помимо новых заимствований компании вынуждены рефинансировать внешний долг в рублевых кредитах, либо гасить обязательства, отчуждая денежный поток, создавая дефицит финансирования капитальных расходов, которые все равно придется закрывать через заемные средства.
В новой санкционной реальности бизнес вынужден заимствовать в рублевой зоне практически по любым условиям, обеспечивая, как минимум, закрытие или обслуживание уже существующих обязательств.
К чему приводит рост ключевой ставки? К повышению порога стоимости безрискового капитала, меняя всю архитектуру внутренней нормы доходности (IRR) бизнес проектов, автоматически создавая точку отсечения по уровню рентабельности.
Если текущая безрисковая ставка и стоимость фондирования в диапазоне 19-20% (ключевая ставка + ожидания ужесточения + ожидания длительности поддержания жестких ДКУ), кредиты формируются по нижней границе 23% и выше за исключением субсидируемых.
В этих условиях модель средневзвешенной доходности формирует требуемую доходность от 28 до 35% из-за вшитой премии за риск плюс прибыль. Не стоит забывать про повышение налога на прибыль с 20 до 25% в 2025.
В каких условиях бизнес может функционировать (при условии высокой концентрации обязательств)?
• При изначально очень высокой рентабельности не ниже 25%, что покрывает пренебрежительно малый процент компаний в России.
• При быстрых темпах роста выручки (фактические расширение бизнес-проектов + фактор инфляции), что со временем обесценит первоначальный кредит, даже по высоким ставкам. Это имеет смысл, если выручка растет на 30% и выше.
Много ли бизнеса, подходящего под такие условия?
Ожидания высокой инфляции могут мотивировать бизнес брать кредиты под высокий процент, если прогнозируется, что инфляция снизит реальную стоимость долга и инвестиции принесут доходность выше реальной процентной ставки. Однако это решение сопряжено с рисками, такими как возможное несоответствие фактической инфляции прогнозам.
Высокая ключевая ставка может создавать множественные риски, потенциально выступая проинфляционным фактором:
• Перекладывание финансовых издержек в конечную стоимость продукции и услуг.
• Бизнес сокращает инвестиционную активность, что снижает предложение товаров и услуг, оказывая проинфляционное воздействие в долгосрочной перспективе, учитывая длительность инвестциклов.
• Сокращение инвестиций в инновации: высокая стоимость капитала может привести к снижению инвестиций в исследования и разработки.
• Снижение производительности: без инвестиций в новые технологии и оборудование производительность может стагнировать или снижаться, увеличивая себестоимость продукции.
• Барьер для новых участников: высокая стоимость кредитования затрудняет вход на рынок новых компаний, особенно малого и среднего бизнеса.
Посмотрим, что из всего этого получится.
Не бывает «бесплатных» с точки зрения генерации рисков и одновременно эффективных инструментов ДКП. При низкой стоимости финансовых ресурсов возникают риски инфляционной расширения и пузырей на рынках, а при высокой стоимости финансовых ресурсов риски смещаются к инвестиционного параличу, дефолтам и рецессии.
Баланс ДКП определяется через нормализацию рисков, когда удается устранить риски расширения инфляции и эскалации экономических и финансовых проблем, сопряженных с чрезмерно жесткими ДКУ.
Банк России пока не видит рисков дефолтов, высказав три тезиса:
• Стоимость издержек на обслуживание долга балансирует около 5%, тогда как инфляция потенциально оказывает влияние на 95% прочих издержек, закрепляемых в процессе установления новых ценовых пропорций.
• Компании преимущественно финансируют инвестиционную деятельность из собственных ресурсов, а не через заемные (кредиты и облигации).
• Компании должны более активно выходить на рынок «условно бесплатного» акционерного капитала, размещая акции.
В контексте долгов необходимо учитывать:
• В условиях закрытого международного рынка капитала привлечение заемных средств возможно только в рублевой зоне, т.к. юаневые займы пока слабо распространены.
• Помимо новых заимствований компании вынуждены рефинансировать внешний долг в рублевых кредитах, либо гасить обязательства, отчуждая денежный поток, создавая дефицит финансирования капитальных расходов, которые все равно придется закрывать через заемные средства.
В новой санкционной реальности бизнес вынужден заимствовать в рублевой зоне практически по любым условиям, обеспечивая, как минимум, закрытие или обслуживание уже существующих обязательств.
К чему приводит рост ключевой ставки? К повышению порога стоимости безрискового капитала, меняя всю архитектуру внутренней нормы доходности (IRR) бизнес проектов, автоматически создавая точку отсечения по уровню рентабельности.
Если текущая безрисковая ставка и стоимость фондирования в диапазоне 19-20% (ключевая ставка + ожидания ужесточения + ожидания длительности поддержания жестких ДКУ), кредиты формируются по нижней границе 23% и выше за исключением субсидируемых.
В этих условиях модель средневзвешенной доходности формирует требуемую доходность от 28 до 35% из-за вшитой премии за риск плюс прибыль. Не стоит забывать про повышение налога на прибыль с 20 до 25% в 2025.
В каких условиях бизнес может функционировать (при условии высокой концентрации обязательств)?
• При изначально очень высокой рентабельности не ниже 25%, что покрывает пренебрежительно малый процент компаний в России.
• При быстрых темпах роста выручки (фактические расширение бизнес-проектов + фактор инфляции), что со временем обесценит первоначальный кредит, даже по высоким ставкам. Это имеет смысл, если выручка растет на 30% и выше.
Много ли бизнеса, подходящего под такие условия?
Ожидания высокой инфляции могут мотивировать бизнес брать кредиты под высокий процент, если прогнозируется, что инфляция снизит реальную стоимость долга и инвестиции принесут доходность выше реальной процентной ставки. Однако это решение сопряжено с рисками, такими как возможное несоответствие фактической инфляции прогнозам.
Высокая ключевая ставка может создавать множественные риски, потенциально выступая проинфляционным фактором:
• Перекладывание финансовых издержек в конечную стоимость продукции и услуг.
• Бизнес сокращает инвестиционную активность, что снижает предложение товаров и услуг, оказывая проинфляционное воздействие в долгосрочной перспективе, учитывая длительность инвестциклов.
• Сокращение инвестиций в инновации: высокая стоимость капитала может привести к снижению инвестиций в исследования и разработки.
• Снижение производительности: без инвестиций в новые технологии и оборудование производительность может стагнировать или снижаться, увеличивая себестоимость продукции.
• Барьер для новых участников: высокая стоимость кредитования затрудняет вход на рынок новых компаний, особенно малого и среднего бизнеса.
Посмотрим, что из всего этого получится.
Кто обеспечивает устойчивость рынка трежерис?
Объем гособлигаций США с учетом векселей по непогашенному остатку составил 26.9 трлн на 2кв24, что на 3.65 трлн больше уровня на 1кв22 (завершение QE и начало процедуры ужесточение ДКП).
Одновременно с ростом задолженности необходимо учитывать, что с июн.22 начался процесс сокращения баланса ФРС на 1.7 трлн (с 1кв22 по 2кв24), где трежерис реализовали на 1.32 трлн, а MBS на 0.38 трлн.
Нагрузка на рынок госдолга составила, как минимум, 5 трлн (3.65 трлн чистые размещения + 1.32 трлн чистое сокращение баланса ФРС по трежерис) по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1.
Доля ФРС сократилась с 25.7% до 16.1% в госдолге США за 2.5 года – эффект сокращения баланса + интенсивное наращивание обязательств.
Максимальная концентрация ФРС в госдолге была в 1974 году – 31.9%, перед кризисом 2008 – 18.3%, в момент завершения QE3 в 4кв14 – 21.5%, перед монетарным бешенством в COVID на 4кв19 – 14.2%, на пике монетарного бешенства в 4кв21 – 26.2%, а средняя доля с 2009 по 2024 – 18.3%.
Как изменилась структура основных держателей госдолга США?
• ФРС: 25.7 -> 16.1% -> -9.6 п.п.
• Нерезиденты: 33.4 -> 32.9% -> -0.5 п.п.
• Домохозяйства + взаимные фонды: 9.9 -> 16.7% -> +6.7 п.п.
• Коммерческие банки: 7.3 -> 6.4% -> -0.8 п.п.
• Инвестфонды, брокеры и дилеры: 10.4 -> 14.1% -> +3.7 п.п. Сюда я включил фонды денежного рынка – основной вклад в прирост на 2.63 п.п., ETF фонды и хэдж фонды – 0.56 п.п, брокеры и дилеры – 0.74 п.п.
• Страховые и пенсионные фонды: 3.8 -> 4.1% -> +0.3 п.п.
• Госфонды: 8.8 -> 8.9% -> +0.1 п.п. В этой категории учитываются государственные пенсионные фонды, правительственные счета штатов и органов местного самоуправления и госпредприятий таких как GSE.
• Нефинансовый бизнес: 0.6 -> 0.7% -> +0.1 п.п.
По объему концентрации трежерис на балансе, основные держатели – ФРС и нерезиденты, но ключевые держатели утрачивают позиции (чистые продажи и/или более медленные темпы наращивания активов в трежерис относительно скорости аккумуляции совокупных обязательств в трежерис).
По сути, весь выкуп обеспечивают домохозяйства прямо или косвенно через фонды (взаимные, фонды денежного рынка и хэджфонды).
Учитывая полное истощение свободных ресурсов и обнуление сбережений, в ближайшей перспективе невозможно поддерживать текущую пропорцию выкупа – необходимо либо снижать темпы заимствований, либо запускать QE или же активно привлекать нерезидентов.
Из всего этого, самые реалистичный вариант – QE. Других вариантов удержаться просто нет.
Объем гособлигаций США с учетом векселей по непогашенному остатку составил 26.9 трлн на 2кв24, что на 3.65 трлн больше уровня на 1кв22 (завершение QE и начало процедуры ужесточение ДКП).
Одновременно с ростом задолженности необходимо учитывать, что с июн.22 начался процесс сокращения баланса ФРС на 1.7 трлн (с 1кв22 по 2кв24), где трежерис реализовали на 1.32 трлн, а MBS на 0.38 трлн.
Нагрузка на рынок госдолга составила, как минимум, 5 трлн (3.65 трлн чистые размещения + 1.32 трлн чистое сокращение баланса ФРС по трежерис) по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1.
Доля ФРС сократилась с 25.7% до 16.1% в госдолге США за 2.5 года – эффект сокращения баланса + интенсивное наращивание обязательств.
Максимальная концентрация ФРС в госдолге была в 1974 году – 31.9%, перед кризисом 2008 – 18.3%, в момент завершения QE3 в 4кв14 – 21.5%, перед монетарным бешенством в COVID на 4кв19 – 14.2%, на пике монетарного бешенства в 4кв21 – 26.2%, а средняя доля с 2009 по 2024 – 18.3%.
Как изменилась структура основных держателей госдолга США?
• ФРС: 25.7 -> 16.1% -> -9.6 п.п.
• Нерезиденты: 33.4 -> 32.9% -> -0.5 п.п.
• Домохозяйства + взаимные фонды: 9.9 -> 16.7% -> +6.7 п.п.
• Коммерческие банки: 7.3 -> 6.4% -> -0.8 п.п.
• Инвестфонды, брокеры и дилеры: 10.4 -> 14.1% -> +3.7 п.п. Сюда я включил фонды денежного рынка – основной вклад в прирост на 2.63 п.п., ETF фонды и хэдж фонды – 0.56 п.п, брокеры и дилеры – 0.74 п.п.
• Страховые и пенсионные фонды: 3.8 -> 4.1% -> +0.3 п.п.
• Госфонды: 8.8 -> 8.9% -> +0.1 п.п. В этой категории учитываются государственные пенсионные фонды, правительственные счета штатов и органов местного самоуправления и госпредприятий таких как GSE.
• Нефинансовый бизнес: 0.6 -> 0.7% -> +0.1 п.п.
По объему концентрации трежерис на балансе, основные держатели – ФРС и нерезиденты, но ключевые держатели утрачивают позиции (чистые продажи и/или более медленные темпы наращивания активов в трежерис относительно скорости аккумуляции совокупных обязательств в трежерис).
По сути, весь выкуп обеспечивают домохозяйства прямо или косвенно через фонды (взаимные, фонды денежного рынка и хэджфонды).
Учитывая полное истощение свободных ресурсов и обнуление сбережений, в ближайшей перспективе невозможно поддерживать текущую пропорцию выкупа – необходимо либо снижать темпы заимствований, либо запускать QE или же активно привлекать нерезидентов.
Из всего этого, самые реалистичный вариант – QE. Других вариантов удержаться просто нет.
Проникающее воздействие высоких ставок в долларовой финансовой системе
Основная причина панических призывов агрессивного снижения ключевой ставки ФРС заключается в исчерпании буфера устойчивости и достижении чувствительной границы проникающего воздействия высоких ставок.
Более двух лет рыночные ставки по долговым инструментам находятся на аномально высоких (относительно 2009-2021) уровнях.
Хотя ставки денежного рынка перешли болевой порог в 4% в ноябре 2022, облигационный рынок на ожиданиях ужесточения уже в 3кв22 проявлял «признаки слабости».
С начала 3кв22 по конец 2кв24 чистая эмиссия (объем размещений минус погашения) по всем долларовым облигациям составил 5.46 трлн по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1, из которых:
• Трежерис – 3.65 трлн.
• Корпоративные облигации – 1377 млрд. По национальным эмитентам на нефинансовые корпорации приходится 349 млрд, финансовые компании – 327 млрд.
• MBS и агентские бумаги – 862 млрд.
• Муниципальные облигации – 53 млрд.
• Корпоративные векселя – 51 млрд.
2/3 всего долгового рынка держится за счет трежерис – там же и концентрируется почти вся свободная ликвидность.
За последний год чистые заимствования составили 2.94 трлн, среди которых трежерис – 2.13 трлн, доля возросла до рекордных 72-73% в общей эмиссии всех долларовых облигаций. В 2010-2019 на трежерис пришло 63.5%.
Сейчас среднеквартальный темп прироста задолженности в облигациях составляет 680-740 млрд, тогда как в 2010-2016 прирост был на 342 млрд, а в 2017-2019 на 400 млрд. Справедливо говорить об удвоении аппетитов по всем долларовым облигациям (инфляция + падение рентабельности долга – отдача на каждый доллар заимствований).
Общий объем обязательств по непогашенному остатку составляет 60.2 трлн в долларовых облигациях, из которых на национальных эмитентов приходится 56.4 трлн:
• Трежерис – 26.9 трлн.
• MBS и агентские бумаги – 12.1 трлн (перестали расти последний год).
• Корпоративные облигации нефинансовых компаний – 7.1 трлн.
• Облигации финансовых компаний – 4.8 трлн.
• Муниципальные облигации – 4.1 трлн (находятся на этом уровне с 2011 года).
• Корпоративные векселя – 1.2 трлн.
Чтобы держать систему на плаву требуется 2.7-3 трлн чистых заимствований в год по нижней границе и это все проходит по высоким ставкам.
По предварительным оценкам, около 40% из 60 трлн было размещено или рефинансировано в условиях высоких ставок за последние два года. Весь положительный эффект нулевых ставок и стимулов 2020-2021 сошел на нет, отсюда и попытка ускорить ФРС.
Основная причина панических призывов агрессивного снижения ключевой ставки ФРС заключается в исчерпании буфера устойчивости и достижении чувствительной границы проникающего воздействия высоких ставок.
Более двух лет рыночные ставки по долговым инструментам находятся на аномально высоких (относительно 2009-2021) уровнях.
Хотя ставки денежного рынка перешли болевой порог в 4% в ноябре 2022, облигационный рынок на ожиданиях ужесточения уже в 3кв22 проявлял «признаки слабости».
С начала 3кв22 по конец 2кв24 чистая эмиссия (объем размещений минус погашения) по всем долларовым облигациям составил 5.46 трлн по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1, из которых:
• Трежерис – 3.65 трлн.
• Корпоративные облигации – 1377 млрд. По национальным эмитентам на нефинансовые корпорации приходится 349 млрд, финансовые компании – 327 млрд.
• MBS и агентские бумаги – 862 млрд.
• Муниципальные облигации – 53 млрд.
• Корпоративные векселя – 51 млрд.
2/3 всего долгового рынка держится за счет трежерис – там же и концентрируется почти вся свободная ликвидность.
За последний год чистые заимствования составили 2.94 трлн, среди которых трежерис – 2.13 трлн, доля возросла до рекордных 72-73% в общей эмиссии всех долларовых облигаций. В 2010-2019 на трежерис пришло 63.5%.
Сейчас среднеквартальный темп прироста задолженности в облигациях составляет 680-740 млрд, тогда как в 2010-2016 прирост был на 342 млрд, а в 2017-2019 на 400 млрд. Справедливо говорить об удвоении аппетитов по всем долларовым облигациям (инфляция + падение рентабельности долга – отдача на каждый доллар заимствований).
Общий объем обязательств по непогашенному остатку составляет 60.2 трлн в долларовых облигациях, из которых на национальных эмитентов приходится 56.4 трлн:
• Трежерис – 26.9 трлн.
• MBS и агентские бумаги – 12.1 трлн (перестали расти последний год).
• Корпоративные облигации нефинансовых компаний – 7.1 трлн.
• Облигации финансовых компаний – 4.8 трлн.
• Муниципальные облигации – 4.1 трлн (находятся на этом уровне с 2011 года).
• Корпоративные векселя – 1.2 трлн.
Чтобы держать систему на плаву требуется 2.7-3 трлн чистых заимствований в год по нижней границе и это все проходит по высоким ставкам.
По предварительным оценкам, около 40% из 60 трлн было размещено или рефинансировано в условиях высоких ставок за последние два года. Весь положительный эффект нулевых ставок и стимулов 2020-2021 сошел на нет, отсюда и попытка ускорить ФРС.
Кто выкупает американский рынок акций? Никто!
С момента начала рекордного за всю историю пампа на рынке акций США (с ноя.23) чистый денежный поток от домохозяйств составил всего … 10 млрд долл! Сюда включены чистые покупки со счетов физлиц США напрямую + взаимные фонды + ETF + закрытые хэдж фонды, обслуживающие частных клиентов по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1.
Когда были покупки? В момент постковидного V-образного восстановления рынка с апр.20 по мар.22, когда чистые покупки составили 2.4 трлн долларов – это согласуется с данными американских брокеров, фиксирующих рекордную активность клиентов в тот период и с объемами торгов от физлиц.
С апр.22 по июн.24 чистый денежный поток от домохозяйств с учетом инвестфондов стал отрицательным на 146 млрд – все деньги ушли в фонды денежного рынка, в облигации и на депозиты.
С ноя.23, когда рынок переписал все возможные рекорды, чистый денежный поток был около нуля – не было продаж, но и не было покупок, а если точнее – деньги от тупых клиентов (мелкие и средние счета) сальдировались продажами умных клиентов (крупные счета), тогда как в 2020-2021 покупали почти все.
За последние 9 месяцев активизировались чистые продажи от страховых и пенсионных фондов в среднем по 56 млрд за квартал (в сумме 167 млрд). С 2019 по 2023 чистые продажи были в среднем по 38 млрд за квартал, т.е. в 1.5 раза интенсивнее сливают и это основной долгосрочный продавец акций.
Выросли чистые покупки от нерезидентов до 180 млрд за 9 месяцев (по 60 млрд за квартал), что в 4 раза интенсивнее, чем в 2019-2023, но в 2.5 раза менее интенсивно, чем с янв.20 по мар.21 (выше долгосрочного тренда, но далеко от пиковых темпов).
Банки и дилеры купили на 38 млрд акций американских компаний за 9 месяцев по сравнению с нулевым потоком в 2019-2023.
По всем остальным институциональным группам денежный поток в пределах погрешности.
Что имеем? Возросшие продажи от страховых и пенсионных фондов, которые перекрываются покупками от нерезидентов, банков и дилеров, а от домохозяйств с учетом инвестфондов потоки нулевые vs триллионов в 2020-2021. В итоге баланс плюс минус около нуля.
Есть еще корпоративные байбеки, денежный поток по которым является рекордным (байбек минус размещения акций), но сопоставимо с 2018-2019, когда рынок был вдвое ниже.
Корпорации являются основным чистым покупателем акций американских компаний в абсолютном выражении на 590 млрд за 9 месяцев, но вдвое ниже, чем в 2018-2019 в относительном сравнении к капитализации рынка.
Учитывая нулевые потоки от населения и скромные по историческим меркам покупки от корпораций (учитывая раздутую капитализацию рынка), очевидно, все это не может служить обоснованием рекордного пампа за всю историю торгов.
О механике рынка в других материалах, но важно отметить – денежных потоков в рынок нет.
С момента начала рекордного за всю историю пампа на рынке акций США (с ноя.23) чистый денежный поток от домохозяйств составил всего … 10 млрд долл! Сюда включены чистые покупки со счетов физлиц США напрямую + взаимные фонды + ETF + закрытые хэдж фонды, обслуживающие частных клиентов по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1.
Когда были покупки? В момент постковидного V-образного восстановления рынка с апр.20 по мар.22, когда чистые покупки составили 2.4 трлн долларов – это согласуется с данными американских брокеров, фиксирующих рекордную активность клиентов в тот период и с объемами торгов от физлиц.
С апр.22 по июн.24 чистый денежный поток от домохозяйств с учетом инвестфондов стал отрицательным на 146 млрд – все деньги ушли в фонды денежного рынка, в облигации и на депозиты.
С ноя.23, когда рынок переписал все возможные рекорды, чистый денежный поток был около нуля – не было продаж, но и не было покупок, а если точнее – деньги от тупых клиентов (мелкие и средние счета) сальдировались продажами умных клиентов (крупные счета), тогда как в 2020-2021 покупали почти все.
За последние 9 месяцев активизировались чистые продажи от страховых и пенсионных фондов в среднем по 56 млрд за квартал (в сумме 167 млрд). С 2019 по 2023 чистые продажи были в среднем по 38 млрд за квартал, т.е. в 1.5 раза интенсивнее сливают и это основной долгосрочный продавец акций.
Выросли чистые покупки от нерезидентов до 180 млрд за 9 месяцев (по 60 млрд за квартал), что в 4 раза интенсивнее, чем в 2019-2023, но в 2.5 раза менее интенсивно, чем с янв.20 по мар.21 (выше долгосрочного тренда, но далеко от пиковых темпов).
Банки и дилеры купили на 38 млрд акций американских компаний за 9 месяцев по сравнению с нулевым потоком в 2019-2023.
По всем остальным институциональным группам денежный поток в пределах погрешности.
Что имеем? Возросшие продажи от страховых и пенсионных фондов, которые перекрываются покупками от нерезидентов, банков и дилеров, а от домохозяйств с учетом инвестфондов потоки нулевые vs триллионов в 2020-2021. В итоге баланс плюс минус около нуля.
Есть еще корпоративные байбеки, денежный поток по которым является рекордным (байбек минус размещения акций), но сопоставимо с 2018-2019, когда рынок был вдвое ниже.
Корпорации являются основным чистым покупателем акций американских компаний в абсолютном выражении на 590 млрд за 9 месяцев, но вдвое ниже, чем в 2018-2019 в относительном сравнении к капитализации рынка.
Учитывая нулевые потоки от населения и скромные по историческим меркам покупки от корпораций (учитывая раздутую капитализацию рынка), очевидно, все это не может служить обоснованием рекордного пампа за всю историю торгов.
О механике рынка в других материалах, но важно отметить – денежных потоков в рынок нет.
Почему нет эскалации банкротств в США?
Несмотря на то, что ключевая ставка в области максимальных значений за 25 лет продолжительный период времени, почему не достигнут порог «чувствительности», после которого начинается срыв в сторону долгового кризиса?
Четыре базовые причины:
• Сформированный запас прочности системы к началу цикла ужесточения в 2кв22;
• Маржинальность и денежный поток компаний;
• Структура долга (дюрация, распределение по инструментам и типы процентных ставок);
• Средневзвешенные ставки заимствований.
По ставкам более подробно. Нет прямой конверсии краткосрочных ставок денежного рынка в среднесрочные и долгосрочные долговые инструменты.
Например, в период ужесточения ДКП (с начала 2кв22) средняя ключевая ставка ФРС составила 4.38%, что на 4.12 п.п выше, чем в период монетарного бешенства (2кв20-1кв22), тогда как средние ставки по 3-летним трежерис выросли на 3.56 п.п, по 5-летним – 3.11 п.п, по 10 летним – 2.59 п.п, а по 30-летним всего 2.11 п.п.
Здесь интересно сравнить несколько периодов: 2010-2015 (нулевые ставки), 2016-2019 (фаза равномерного ужесточения монетарной политики ФРС), 2кв20-1кв22 (фаза агрессивного монетарного бешенства), 2кв22 по текущий момент (текущая фаза ужесточения) и 2020-2024 (постковидного эпоха отключенных обратных связей).
• 1-3 летние корпоративные облигации (средневзвешенные ставки): 1.55, 2.47, 1.08, 5.24, 3.25% по вышеуказанным периодам сравнения
• 3-5 летние корп.облигации: 2.45, 2.90, 1.64, 5.21, 3.50%
• 5-7 летние корп.облигации: 3.28, 3.28, 2.03, 5.29, 3.72%
• 7-10 летние корп.облигации: 3.87, 3.61, 2.47, 5.45, 4.02%
• 10-15 летние корп.облигации: 5.01, 4.35, 3.36, 5.57, 4.51%
• Однолетние векселя (бенчмарк денежного рынка): 0.12, 1.45, 0.16, 4.60, 2.48%
• 2-летние трежерис: 0.21, 1.55, 0.22, 4.51, 2.46%
• 3-летние трежерис: 0.48, 1.68, 0.37, 4.24, 2.39%
• 5-летние трежерис: 0.78, 1.79, 0.51, 4.07, 2.36%
• 10-летние трежерис: 1.96, 2.18, 1.04, 3.87, 2.50%
• 30-летние трежерис: 3.15, 2.58, 1.74, 4.13, 2.96%.
Если сравнить бенчмарк денежного рынка в текущем цикле ужесточения в сравнении с периодом 2016-2019, рост средних ставок на внушительные 3.16 п.п, тогда как долгосрочные 10 летние трежерис прибавили 1.7 п.п, а соответствующие корпоративные облигации – 1.83 п.п, а по среднесрочным трехлетним трежерис ставки выросли на 2.5 п.п, тогда как по корпоративным облигациям на 2.31 п.п. Достаточно заметно.
Если же выбрать более широкий диапазон 2020-2024 в сравнении с 2016-2019, захватывая период низких ставок 2020-2021, бенчмарк денежного рынка прибавил 1.04 п.п, а 10 летние трежерис всего 0.33 п.п, а по соответствующим корпоративным облигациям – 0.4 п.п, а по среднесрочным 3-летним трежерис – 0.7 п.п, а по корпоративным облигациям – 0.6 п.п.
В этом и есть весь «секрет» устойчивости. Период высоких ставок длится недостаточно долго, а период сверхмягкой политики 2020-2021 размывает жесткость последних 2-2.5 лет. В итоге средние ставки получаются относительно приемлемыми в сравнении с 2016-2019.
Однако, до красной черты уже дошли, поэтому панические попытки немедленно начать процедуру смягчения ДКП.
Несмотря на то, что ключевая ставка в области максимальных значений за 25 лет продолжительный период времени, почему не достигнут порог «чувствительности», после которого начинается срыв в сторону долгового кризиса?
Четыре базовые причины:
• Сформированный запас прочности системы к началу цикла ужесточения в 2кв22;
• Маржинальность и денежный поток компаний;
• Структура долга (дюрация, распределение по инструментам и типы процентных ставок);
• Средневзвешенные ставки заимствований.
По ставкам более подробно. Нет прямой конверсии краткосрочных ставок денежного рынка в среднесрочные и долгосрочные долговые инструменты.
Например, в период ужесточения ДКП (с начала 2кв22) средняя ключевая ставка ФРС составила 4.38%, что на 4.12 п.п выше, чем в период монетарного бешенства (2кв20-1кв22), тогда как средние ставки по 3-летним трежерис выросли на 3.56 п.п, по 5-летним – 3.11 п.п, по 10 летним – 2.59 п.п, а по 30-летним всего 2.11 п.п.
Здесь интересно сравнить несколько периодов: 2010-2015 (нулевые ставки), 2016-2019 (фаза равномерного ужесточения монетарной политики ФРС), 2кв20-1кв22 (фаза агрессивного монетарного бешенства), 2кв22 по текущий момент (текущая фаза ужесточения) и 2020-2024 (постковидного эпоха отключенных обратных связей).
• 1-3 летние корпоративные облигации (средневзвешенные ставки): 1.55, 2.47, 1.08, 5.24, 3.25% по вышеуказанным периодам сравнения
• 3-5 летние корп.облигации: 2.45, 2.90, 1.64, 5.21, 3.50%
• 5-7 летние корп.облигации: 3.28, 3.28, 2.03, 5.29, 3.72%
• 7-10 летние корп.облигации: 3.87, 3.61, 2.47, 5.45, 4.02%
• 10-15 летние корп.облигации: 5.01, 4.35, 3.36, 5.57, 4.51%
• Однолетние векселя (бенчмарк денежного рынка): 0.12, 1.45, 0.16, 4.60, 2.48%
• 2-летние трежерис: 0.21, 1.55, 0.22, 4.51, 2.46%
• 3-летние трежерис: 0.48, 1.68, 0.37, 4.24, 2.39%
• 5-летние трежерис: 0.78, 1.79, 0.51, 4.07, 2.36%
• 10-летние трежерис: 1.96, 2.18, 1.04, 3.87, 2.50%
• 30-летние трежерис: 3.15, 2.58, 1.74, 4.13, 2.96%.
Если сравнить бенчмарк денежного рынка в текущем цикле ужесточения в сравнении с периодом 2016-2019, рост средних ставок на внушительные 3.16 п.п, тогда как долгосрочные 10 летние трежерис прибавили 1.7 п.п, а соответствующие корпоративные облигации – 1.83 п.п, а по среднесрочным трехлетним трежерис ставки выросли на 2.5 п.п, тогда как по корпоративным облигациям на 2.31 п.п. Достаточно заметно.
Если же выбрать более широкий диапазон 2020-2024 в сравнении с 2016-2019, захватывая период низких ставок 2020-2021, бенчмарк денежного рынка прибавил 1.04 п.п, а 10 летние трежерис всего 0.33 п.п, а по соответствующим корпоративным облигациям – 0.4 п.п, а по среднесрочным 3-летним трежерис – 0.7 п.п, а по корпоративным облигациям – 0.6 п.п.
В этом и есть весь «секрет» устойчивости. Период высоких ставок длится недостаточно долго, а период сверхмягкой политики 2020-2021 размывает жесткость последних 2-2.5 лет. В итоге средние ставки получаются относительно приемлемыми в сравнении с 2016-2019.
Однако, до красной черты уже дошли, поэтому панические попытки немедленно начать процедуру смягчения ДКП.
Паника на долговом рынке США
То, с каким остервенением продавливают доходности трежерис, весьма показательно с точки зрения оценки перспектив и глубины дисбалансов.
Если абстрагироваться от идиотизма на рынке акций, на рынке облигаций спекулятивная активность минимальна, а движения цен обусловлены: структурными дисбалансами спроса и предложениями, резкой сменой ожидания ДКП ФРС, сквизами ликвидности, как в 2007-2009 и 2019.
Спрэд между 6-месячными векселями правительства США и ключевой ставкой достиг рекордных минус 0.9 п.п (векселя имеют меньшую доходность, чем ключевая ставка).
Последний раз такое было в разгар COVID локдаунов в марте 2020 и в кризис 2008. Также рекордные спрэды по всей кривой доходности трежерис, особенно по двухлетним.
Спрэд между 6 месячными векселями и ключевой ставкой стал отрицательным в начале ноября 2023 и не удалось закрепиться глубже минус 0.3 п.п до 24 июля 2024 (до этого на протяжении 9 месяцев средний отрицательный спрэд был 0.16 п.п).
Уже с 2 августа закрепились на минус 0.5 п.п, а с начала сентября на минус 0.7 п.п и глубже.
Расширение спрэда на 0.5 п.п по 6-месячным векселям (не имеет значения в какую сторону) и закрепление на протяжении двух недель с вероятностью 100% приводило к следованию ключевой ставки ФРС в сторону спрэда, по крайней мере, через два месяца.
Событие редкое и ФРС всегда идет за рынком, т.к. происходит «декомпрессия» трансмиссионного механизма и отвязка долговых рынков от денежных.
Векселя более сильный сигнал в отличие от форвардов на ключевую ставку, которые всегда «галлюцинируют» и подвержены трансляцией медийных ожиданий.
По форвардам на ставку, - ожидания снижения на 0.5 п.п. уже 18 сентября с вероятностью 67% и до 1.25 п.п к концу году.
Что произошло за месяц? С точки зрения экономики – ничего (по макростатистике), но долговые рынки начали «расщепляться», что прямо сигнализирует о процессах, близким к катастрофическим.
Какой шаг будет от ФРС? Долговые рынки прямо указывают на 0.5 п.п, но это будет публичной капитуляцией ФРС и дезавуированием монетарной жесткости, которую криво пытался транслировать Пауэлл. С целью поддержки последовательности в принятии решений - необходим шаг на 0.25 п.п.
Если 0.5 п.п, фактически, это роспись под профнепригодностью ФРС, т.к. все последние выступления были под нарративом «все под контролем, осталось немного дожать инфляцию». Вот только инфляцию так и не дожали, а долговые рынки начали «рассыпаться».
То, с каким остервенением продавливают доходности трежерис, весьма показательно с точки зрения оценки перспектив и глубины дисбалансов.
Если абстрагироваться от идиотизма на рынке акций, на рынке облигаций спекулятивная активность минимальна, а движения цен обусловлены: структурными дисбалансами спроса и предложениями, резкой сменой ожидания ДКП ФРС, сквизами ликвидности, как в 2007-2009 и 2019.
Спрэд между 6-месячными векселями правительства США и ключевой ставкой достиг рекордных минус 0.9 п.п (векселя имеют меньшую доходность, чем ключевая ставка).
Последний раз такое было в разгар COVID локдаунов в марте 2020 и в кризис 2008. Также рекордные спрэды по всей кривой доходности трежерис, особенно по двухлетним.
Спрэд между 6 месячными векселями и ключевой ставкой стал отрицательным в начале ноября 2023 и не удалось закрепиться глубже минус 0.3 п.п до 24 июля 2024 (до этого на протяжении 9 месяцев средний отрицательный спрэд был 0.16 п.п).
Уже с 2 августа закрепились на минус 0.5 п.п, а с начала сентября на минус 0.7 п.п и глубже.
Расширение спрэда на 0.5 п.п по 6-месячным векселям (не имеет значения в какую сторону) и закрепление на протяжении двух недель с вероятностью 100% приводило к следованию ключевой ставки ФРС в сторону спрэда, по крайней мере, через два месяца.
Событие редкое и ФРС всегда идет за рынком, т.к. происходит «декомпрессия» трансмиссионного механизма и отвязка долговых рынков от денежных.
Векселя более сильный сигнал в отличие от форвардов на ключевую ставку, которые всегда «галлюцинируют» и подвержены трансляцией медийных ожиданий.
По форвардам на ставку, - ожидания снижения на 0.5 п.п. уже 18 сентября с вероятностью 67% и до 1.25 п.п к концу году.
Что произошло за месяц? С точки зрения экономики – ничего (по макростатистике), но долговые рынки начали «расщепляться», что прямо сигнализирует о процессах, близким к катастрофическим.
Какой шаг будет от ФРС? Долговые рынки прямо указывают на 0.5 п.п, но это будет публичной капитуляцией ФРС и дезавуированием монетарной жесткости, которую криво пытался транслировать Пауэлл. С целью поддержки последовательности в принятии решений - необходим шаг на 0.25 п.п.
Если 0.5 п.п, фактически, это роспись под профнепригодностью ФРС, т.к. все последние выступления были под нарративом «все под контролем, осталось немного дожать инфляцию». Вот только инфляцию так и не дожали, а долговые рынки начали «рассыпаться».
Сжатие глобальной ликвидности
Глобальная денежная масса (М2) среди основных валютных зон развитого мира (США, Еврозона, Япония, Великобритания, Швейцария, Канада, Австралия) составляет $54.5 трлн на начало августа (последние доступные данные), что на $3 трлн (!) ниже максимума на уровне $57.5 трлн, установленного в мар.22 согласно собственным расчетам на основе монетарной статистики.
Это является самой длительной паузой расширения денежной массы с 2012-2016. Цикл сокращения в 2022 был самым сильным за всю историю – более 4.4 трлн к окт.22 vs 3.6 трлн к мар.15.
Расширение денежной массы было в два этапа. С фев.02 по авг.11 на $22.6 трлн и с дек.16 по май.21 на $18.5 трлн, из которых $11.8 трлн было реализовано с мар.20 по май.21. Кризисы 2008-2009, как видно на графике, не приводили к сокращению М2, а наоборот – ускоряли рост за счет фискальных и монетарных допингов.
Текущий уровень глобальной денежной массы соответствует уровням в 4кв20, за четыре года прогресс нулевой.
Если оценивать в нацвалюте, пик денежной массы:
• США: июл.22 (21.7 трлн долл), сейчас – 21 трлн, снижение на 3.3% по номиналу;
• Еврозона: сен.22 (15.5 трлн евро), сейчас – 15.23 трлн, снижение на 1.4%;
• Япония: апр.24 (1260 трлн иен), сейчас – 1257 трлн, снижение на 0.3%;
• Великобритания: сен.22 (3.2 трлн фунтов), сейчас – 3.04 трлн, снижение на 5.6%;
• Швейцария: мар.22 (1.1 трлн франков), сейчас – 922 млрд, снижение на 15.8%!
• Австралия: июл.24 (3.07 трлн австралийских долл);
• Канада: июл.24 (2.6 трлн канадских долл).
Номинальная денежная масса Японии, Канады и Австралии на максимуме, но по основным валютным зонам, участвующим активно в трансграничных потоках капитала (доллар, евро, фунт и франк) весьма чувствительно снижение и это, важно подчеркнуть, номинальные оценки!
По Японии из-за масштабной девальвации иены денежная масса вернулась на уровни 2008 года! По Великобритании в долларом выражении лишь на 15% выше середины 2008, а по Еврозоне на 38% выше.
Денежная масса Канады, Австралии и Швейцарии в совокупности около $5 трлн и незначительно влияет на глобальную М2.
Глобальная денежная масса (М2) среди основных валютных зон развитого мира (США, Еврозона, Япония, Великобритания, Швейцария, Канада, Австралия) составляет $54.5 трлн на начало августа (последние доступные данные), что на $3 трлн (!) ниже максимума на уровне $57.5 трлн, установленного в мар.22 согласно собственным расчетам на основе монетарной статистики.
Это является самой длительной паузой расширения денежной массы с 2012-2016. Цикл сокращения в 2022 был самым сильным за всю историю – более 4.4 трлн к окт.22 vs 3.6 трлн к мар.15.
Расширение денежной массы было в два этапа. С фев.02 по авг.11 на $22.6 трлн и с дек.16 по май.21 на $18.5 трлн, из которых $11.8 трлн было реализовано с мар.20 по май.21. Кризисы 2008-2009, как видно на графике, не приводили к сокращению М2, а наоборот – ускоряли рост за счет фискальных и монетарных допингов.
Текущий уровень глобальной денежной массы соответствует уровням в 4кв20, за четыре года прогресс нулевой.
Если оценивать в нацвалюте, пик денежной массы:
• США: июл.22 (21.7 трлн долл), сейчас – 21 трлн, снижение на 3.3% по номиналу;
• Еврозона: сен.22 (15.5 трлн евро), сейчас – 15.23 трлн, снижение на 1.4%;
• Япония: апр.24 (1260 трлн иен), сейчас – 1257 трлн, снижение на 0.3%;
• Великобритания: сен.22 (3.2 трлн фунтов), сейчас – 3.04 трлн, снижение на 5.6%;
• Швейцария: мар.22 (1.1 трлн франков), сейчас – 922 млрд, снижение на 15.8%!
• Австралия: июл.24 (3.07 трлн австралийских долл);
• Канада: июл.24 (2.6 трлн канадских долл).
Номинальная денежная масса Японии, Канады и Австралии на максимуме, но по основным валютным зонам, участвующим активно в трансграничных потоках капитала (доллар, евро, фунт и франк) весьма чувствительно снижение и это, важно подчеркнуть, номинальные оценки!
По Японии из-за масштабной девальвации иены денежная масса вернулась на уровни 2008 года! По Великобритании в долларом выражении лишь на 15% выше середины 2008, а по Еврозоне на 38% выше.
Денежная масса Канады, Австралии и Швейцарии в совокупности около $5 трлн и незначительно влияет на глобальную М2.
Как американские домохозяйства распределяют финансовые потоки?
За 5 лет американским домохозяйствам удалось перейти от рекордно высоких сбережений 2020-2021 к рекордно низким сбережениям в 2023-2024.
Чистые сбережения напрямую коррелируют с предельным денежным потоком, доступным к распределению по финансовым активам с учетом погрешности измерений.
В период низких ставок в 2020-2021 дмх в США:
• продавали облигации так, как никогда раньше (совокупные чистые продажи на 1.7 трлн по всем типам и видам облигаций), фиксируя прибыль (на тот момент облигации были на максимальных уровнях) по собственным расчетам на основе данных ФРС,
• одновременно организовав рекордную активность в рынке акций с чистым накопленным потоком до 2.75 трлн (напрямую и через инвестфонды всех типов),
• аккумулируя денежные активы на рекордный объем в 4.15 трлн (наличность + все виды депозитов, но без учета фондов денежного рынка, включенные в акции).
В 2022-2024 все резко изменилось:
• В облигации чистый денежный поток составил 2.75 трлн, из которых в трежерис распределили 2.36 трлн – самая значительная концентрация финансовых потоков от населения за всю историю. Основная фаза покупок была с 4кв22 по 4кв23, когда ставки вышли на пиковые значения.
• В акции и паи в совокупности распределили 0.5 трлн, из которых 1.4 трлн в фонды денежного рынка, т.е. в акциях отток на 0.9 трлн! При этом в фазу роста рынка с 4кв22 по 2кв24 включительно всего +0.62 трлн, где фонды денежного рынка приняли 1.23 трлн, т.е. в акциях минус 0.6 трлн!
• Из денежных активов вывели около 0.8 трлн, где основная фаза вывода была с 3кв22 по 4кв23 на 1.34 трлн.
В 2022-2024 сбережения домохозяйств составили 2 трлн, по акциям, облигациям и денежным активам получается чистый приток на 2.45 трлн.
Текущие сбережения балансируют на уровне 0.7 трлн в годовом выражении, что делает невозможным концентрацию денежный потоков в трежерис так, как раньше. Все это актуализирует вопрос о необходимости QE, т.к. внешних потоков капитала недостаточно, чтобы перемалывать до 3 трлн чистых размещений по облигациям, не считая поддержки рынка акций.
За 5 лет американским домохозяйствам удалось перейти от рекордно высоких сбережений 2020-2021 к рекордно низким сбережениям в 2023-2024.
Чистые сбережения напрямую коррелируют с предельным денежным потоком, доступным к распределению по финансовым активам с учетом погрешности измерений.
В период низких ставок в 2020-2021 дмх в США:
• продавали облигации так, как никогда раньше (совокупные чистые продажи на 1.7 трлн по всем типам и видам облигаций), фиксируя прибыль (на тот момент облигации были на максимальных уровнях) по собственным расчетам на основе данных ФРС,
• одновременно организовав рекордную активность в рынке акций с чистым накопленным потоком до 2.75 трлн (напрямую и через инвестфонды всех типов),
• аккумулируя денежные активы на рекордный объем в 4.15 трлн (наличность + все виды депозитов, но без учета фондов денежного рынка, включенные в акции).
В 2022-2024 все резко изменилось:
• В облигации чистый денежный поток составил 2.75 трлн, из которых в трежерис распределили 2.36 трлн – самая значительная концентрация финансовых потоков от населения за всю историю. Основная фаза покупок была с 4кв22 по 4кв23, когда ставки вышли на пиковые значения.
• В акции и паи в совокупности распределили 0.5 трлн, из которых 1.4 трлн в фонды денежного рынка, т.е. в акциях отток на 0.9 трлн! При этом в фазу роста рынка с 4кв22 по 2кв24 включительно всего +0.62 трлн, где фонды денежного рынка приняли 1.23 трлн, т.е. в акциях минус 0.6 трлн!
• Из денежных активов вывели около 0.8 трлн, где основная фаза вывода была с 3кв22 по 4кв23 на 1.34 трлн.
В 2022-2024 сбережения домохозяйств составили 2 трлн, по акциям, облигациям и денежным активам получается чистый приток на 2.45 трлн.
Текущие сбережения балансируют на уровне 0.7 трлн в годовом выражении, что делает невозможным концентрацию денежный потоков в трежерис так, как раньше. Все это актуализирует вопрос о необходимости QE, т.к. внешних потоков капитала недостаточно, чтобы перемалывать до 3 трлн чистых размещений по облигациям, не считая поддержки рынка акций.
Данные по промпроизводству в США - иллюзия успеха…
Промпроизводство выросло на 0.8% м/м (многие насчитали чуть не 10% в годовом выражении).
Как создать видимость успеха там, где его нет? Правильно, пересмотреть в худшую сторону базу отсчета. Данные в июне пересмотрели вниз на 0.26%, а в июле сразу на 0.57%, поэтому очень хорошие данные в августе есть не более, чем «игра с цифрами», т.к. по предыдущей базе сравнения (до пересмотра) рост всего на 0.2% м/м.
Промпроизводство в августе не изменилось в сравнении к прошлому году – символический рост на 0.04% г/г и минус 0.03% к авг.22, незначительные +0.35% к авг.19 (за 5 лет) и лишь +0.49% к авг.14 (за 10 лет).
Чтобы сгладить волатильность данных, можно рассмотреть за 8м24, где снижение промпроизводства на 0.24% г/г, нулевой рост на 0.06% к 8м22 и полное отсутствие изменений – 0.01% к 8м19.
Это на самом деле даже забавно – счет идет не на проценты и даже не на десятые доли процента, а в ход пошли сотые доли процента. Учитывая количество отраслей в рамках промпроизводства, десятки тысяч компаний, методологию интеграции сотен тысяч единиц номенклатуры, сезонные коэффициенты и многие другие статистические ухищрения, балансировка по сотым долям процента на протяжении многих лет выглядит необычным.
Во всяком случае, главный вывод – нет никакого роста промпроизводства, хотя и падения не наблюдается. Присутствует многолетняя вялотекущая стагнация на высокой базе сравнения (исторический максимум). Проблема в том, что этот исторический максимум уже 15 лет не меняется.
За 8м24 обрабатывающее производство снизилось на 0.5% г/г и также скверно добыча полезных ископаемых – снижение на 0.5% г/г, но растет на 1.7% г/г электроэнергетика и коммунальные услуги (за счет электроэнергии).
Среди обрабатывающего производства за 8м24 в плюсе только нефтепереработка – 3.8% г/г, химическое производство – 0.7% г/г, микроэлектроника и компоненты – 3.9% г/г и аэрокосмическое производство и выпуск прочих видом транспорта – 1.9% г/г.
Структурная трансформация уже не столь явная, т.к. все больше наукоемких отраслей с высокой глубиной переработки погружаются в отрицательную область.
Промпроизводство выросло на 0.8% м/м (многие насчитали чуть не 10% в годовом выражении).
Как создать видимость успеха там, где его нет? Правильно, пересмотреть в худшую сторону базу отсчета. Данные в июне пересмотрели вниз на 0.26%, а в июле сразу на 0.57%, поэтому очень хорошие данные в августе есть не более, чем «игра с цифрами», т.к. по предыдущей базе сравнения (до пересмотра) рост всего на 0.2% м/м.
Промпроизводство в августе не изменилось в сравнении к прошлому году – символический рост на 0.04% г/г и минус 0.03% к авг.22, незначительные +0.35% к авг.19 (за 5 лет) и лишь +0.49% к авг.14 (за 10 лет).
Чтобы сгладить волатильность данных, можно рассмотреть за 8м24, где снижение промпроизводства на 0.24% г/г, нулевой рост на 0.06% к 8м22 и полное отсутствие изменений – 0.01% к 8м19.
Это на самом деле даже забавно – счет идет не на проценты и даже не на десятые доли процента, а в ход пошли сотые доли процента. Учитывая количество отраслей в рамках промпроизводства, десятки тысяч компаний, методологию интеграции сотен тысяч единиц номенклатуры, сезонные коэффициенты и многие другие статистические ухищрения, балансировка по сотым долям процента на протяжении многих лет выглядит необычным.
Во всяком случае, главный вывод – нет никакого роста промпроизводства, хотя и падения не наблюдается. Присутствует многолетняя вялотекущая стагнация на высокой базе сравнения (исторический максимум). Проблема в том, что этот исторический максимум уже 15 лет не меняется.
За 8м24 обрабатывающее производство снизилось на 0.5% г/г и также скверно добыча полезных ископаемых – снижение на 0.5% г/г, но растет на 1.7% г/г электроэнергетика и коммунальные услуги (за счет электроэнергии).
Среди обрабатывающего производства за 8м24 в плюсе только нефтепереработка – 3.8% г/г, химическое производство – 0.7% г/г, микроэлектроника и компоненты – 3.9% г/г и аэрокосмическое производство и выпуск прочих видом транспорта – 1.9% г/г.
Структурная трансформация уже не столь явная, т.к. все больше наукоемких отраслей с высокой глубиной переработки погружаются в отрицательную область.
Слабые данные по розничным продажам в США
Не имеет значения, насколько данные оказались лучше или хуже прогноза, так как нет ничего более манипулятивного, чем прогнозы, поэтому сразу к фактическим данным, которые, кстати, не отличаются высокой точностью.
Розничные продажи выросли всего на 0.05% м/м по номиналу, хотя июльские данные пересмотрели в лучшую сторону на 0.1%. За год номинальный прирост всего 2.1%, тогда как с учетом инфляции рост на 2.7% г/г по собственным расчетам на основе дефлятора в товарах по данным BLS (наблюдается дефляция).
За 8м24 номинальный прирост составил 2.3% г/г и +2.5% г/г с учетом инфляции, за два года рост на 5.7% и 4.2% соответственно, за три года (к 8м21) розничные продажи выросли на 16.5% и 4.8%, а за 5 лет (к 8м19) по номиналу рост на 37.8% и 20.7% с учетом инфляции.
Долгосрочный тренд роста розничных продаж в реальном выражении составляет 4.3% в 2010-2019, постковидный рост замедлился до 3.6%, несмотря на агрессивный рост в 2020-2021 (с середины 2021 наблюдается стагнация), а текущий потенциал роста вдвое ниже долгосрочного тренда, и это учитывая официальную дефляцию!
Что здесь важно отметить? В значительной степени годовой результат был обусловлен достаточно сильными показателями в конце 2023, а если сравнить авг.24 к дек.23, - с учетом инфляции розничные продажи выросли всего на 0.7% и это худший показатель с кризиса 2008!
В сопоставимом сравнении (август отчетного года к декабрю предыдущего года) средний рост в 2010-2019 был 2.7% с учетом инфляции, что сопоставимо со средним приростом в 1993-2007, а в 2020-2023 темпы выросли до 3.8%.
С 1993 года более слабые показатели, чем в 2024 были в момент начала рецессии в 2000 и в 2007-2008. Результат за 8м24 почти в 4 раза хуже исторического долгосрочного тренда в сопоставимом сравнении и это с учетом дефляции по товарной группе (весьма сомнительно).
Другого результат странно было бы ожидать на фоне замедления доходов, обнуления сбережений и исчерпания буфера устойчивости 2020-2021.
Не имеет значения, насколько данные оказались лучше или хуже прогноза, так как нет ничего более манипулятивного, чем прогнозы, поэтому сразу к фактическим данным, которые, кстати, не отличаются высокой точностью.
Розничные продажи выросли всего на 0.05% м/м по номиналу, хотя июльские данные пересмотрели в лучшую сторону на 0.1%. За год номинальный прирост всего 2.1%, тогда как с учетом инфляции рост на 2.7% г/г по собственным расчетам на основе дефлятора в товарах по данным BLS (наблюдается дефляция).
За 8м24 номинальный прирост составил 2.3% г/г и +2.5% г/г с учетом инфляции, за два года рост на 5.7% и 4.2% соответственно, за три года (к 8м21) розничные продажи выросли на 16.5% и 4.8%, а за 5 лет (к 8м19) по номиналу рост на 37.8% и 20.7% с учетом инфляции.
Долгосрочный тренд роста розничных продаж в реальном выражении составляет 4.3% в 2010-2019, постковидный рост замедлился до 3.6%, несмотря на агрессивный рост в 2020-2021 (с середины 2021 наблюдается стагнация), а текущий потенциал роста вдвое ниже долгосрочного тренда, и это учитывая официальную дефляцию!
Что здесь важно отметить? В значительной степени годовой результат был обусловлен достаточно сильными показателями в конце 2023, а если сравнить авг.24 к дек.23, - с учетом инфляции розничные продажи выросли всего на 0.7% и это худший показатель с кризиса 2008!
В сопоставимом сравнении (август отчетного года к декабрю предыдущего года) средний рост в 2010-2019 был 2.7% с учетом инфляции, что сопоставимо со средним приростом в 1993-2007, а в 2020-2023 темпы выросли до 3.8%.
С 1993 года более слабые показатели, чем в 2024 были в момент начала рецессии в 2000 и в 2007-2008. Результат за 8м24 почти в 4 раза хуже исторического долгосрочного тренда в сопоставимом сравнении и это с учетом дефляции по товарной группе (весьма сомнительно).
Другого результат странно было бы ожидать на фоне замедления доходов, обнуления сбережений и исчерпания буфера устойчивости 2020-2021.