Может ли BRICS быть во главе нового мирового порядка? За весь период существования BRICS, как организации была лишь единственная попытка институционализации – это создание аналога МВФ (NDB). В остальном достаточно бессмысленная демагогии и констатация очевидных событий/процессов.

Однако, 90 одобренных проектов на сумму в 30 млрд долл за 5 лет для всех участников BRICS – это почти ничто, учитывая емкость денежно-кредитной системы стран-участников, причем на 80% фондирование идет в валютах недружественных стран.

Главное препятствие для развития NDB – внутренние структурные ограничения на масштабирование так, чтобы оказывать макроэкономический эффект на уровне МВФ или Всемирного банка. Одно из главных ограничений – не вшита интернационализация и расширение деятельности NDP за пределами организации BRICS, что затрудняет экспансию и не проработаны механизмы эмиссии.

В нынешней конфигурации NDP не подходит под слом международного порядка, находящегося под МВФ, Всемирным банком и другими международными организациями, курируемыми структурами Запада.

Проблема BRICS в контексте NDB – попытка создать клон МВФ, во многом копируя структурные особенности МВФ, но делая это, во-первых, криво, а во-вторых, вне контекста экономической, финансовой и политической архитектуры создателей МВФ/Всемирного банка и текущего состава BRICS.

Именно вторичность мешает движению вперед. Во многом декларации на саммитах BRICS замыкаются на текущий контекст повестки, формируемый Западом, тогда как правильнее вырабатывать собственные нарративы и повестку. Вероятно, это неизбежный долгосрочный процесс перехвата инициативы у развитого мира, но в данный момент формирование собственной повестки отсутствует.

Нет никаких сомнений в том, что темпы развития расширенного и перспективного состава BRICS (так или иначе, замыкающий почти все нейтральные страны) будут выше, чем у развитых стран. Соответственно, мировая доля BRICS+ будет увеличиваться, как и международное влияние.

Вместе с этим возникает долгосрочная и сложно разрешимая проблема. Чем шире организация, тем сложнее выработать консенсус по ключевым вопросам.

Что объединяет коллективный Запад? Культурная идентичность, монолитный идеологический остов, близкий набор ценностей и образ будущего, политическое устройство. Все это позволяет более эффективно производить интеграционные процессы, а следовательно, подводить к «единому знаменателю» конфигурацию финансовой системы, адаптируя локальное законодательство к международному в рамках экономических союзов.

Интеграционные процессы стран Запада происходили успешно, т.к. страны, входящие в союзы развитых стран имели схожие структурные характеристики, уровень развития экономики, общества и политических институтов.

Что объединяет страны BRICS? Ничего или почти ничего, а единственная консолидирующая скрепа – антизападная риторика и статус развивающихся стран, причем уровень развития сильно отличается. Где Эфиопия и где Китай?

Можно создать клуб «отщепенцев» и «обиженных», обложенных западными санкциями, и помогать друг-другу в рамках стратегии выживания (Россия, Иран, КНДР, Куба, Венесуэла, Белоруссия и т.д). Однако, эффективный экономический союз сложно выстроить на политике противопоставления.

Страны BRICS не объединяет практически ничего. Все разное: структура экономики, уровень развития, идеологические конструкции, система ценностей и образ будущего, политическое устройство, что сильно затрудняет интеграционные процессы.

Когда раз в год встретились и похлопали по плечу с набором бессмысленных лозунгов и демагогии – все довольны и все улыбаются. А теперь попробуйте согласовать общую внешнюю экономическую и финансовую политику в условиях, когда большинство стран, входящих в организацию, являются, мягко говоря, оппонентами (Саудовская Аравия-Иран и Китай-Индия)?

Попытка бесконфликтного решения противоречий и поиск точек соприкосновения через диалог и консенсус — это отлично, но это утопия. Вот даже Великобритания и ЕС не сжились вместе, хотя, казалось бы, единое целое. Но как согласовать абсолютно разные и непохожие друг на друг страны в BRICS?

Весь российский нефтегаз отчитался практически в полном составе за исключением Сургутнефтегаза, причем Газпром, Лукойл, Татнефть и Транснефть в один день выпустили отчетности.

После начала СВО отчетность стала сильно фрагментирована со смещением периода отчетности с квартала до полугодия. Отчетность неаудированная, но по крайней мере в сопоставимом формате МСФО, а значит можно сравнивать. Однако, данные в очень усеченном формате по сравнению с тем форматом публикации, который был до СВО.

За 1П 2022 не представили отчетность Лукойл, Роснефть и Новатэк, поэтому сравнение будет с 1П 2021. Хотя Газпромнефть представил отчетность, но в консолидированном сравнении его не буду учитывать, чтобы не было двойного счета, т.к. на 95.7% Газпромнефть учтена в консолидированной отчетности Газпрома.

Итак, за 1П 2023 Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют выручку в 13.5 трлн руб по сравнению с 13.5 трлн за 1П 2021 (нулевое изменение), 9 трлн за 1П 2020, 13.1 трлн за 1П 2019, 12.1 трлн за 1П 2018.

По компаниям: Газпром - минус 5.5% за 2 года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть - плюс 6.8%, Лукойл - минус 8.7%, Новатэк - плюс 26.3%, Татнефть - плюс 9.7% и Транснефть - плюс 20.3%.

При каких условиях была сформирована указанная выручка? Средний курс доллара за 1П 2023 составил 76.9 руб за долл по сравнению с 74.3 руб/долл в 1П 2021. Цена Brent в 1П 2023 – 6.1 тыс руб за баррель, а в 1П 2021 - 4.8 тыс руб, а газ в Европе (TTF) в 1П 2023 – 37.7 тыс руб за 1 тыс куб.м газа по сравнению с 20 тыс руб в 1П 2021.

Почему Brent, а не Urals? Черт их знает, по каким средним ценам продают нефть на экспорт.

Выручка за два года не изменилась, тогда как рублевые цены на нефть выросли на 27% и почти на 90% выросли цены на газ.

Интегральный результат не так и плох, но далеко не идеальный. За второе полугодие 2021 выручка нефтегаза по выше представленному списку выросла до 18.4 трлн, т.е. на 36%. В этом году курс рубля намного слабее. Если будет 95 в среднем за 2П 2023 -> плюс 24% к 1П 2023.

По предварительным данным долларовый экспорт существенно проседает с июля по август, несмотря на рост мировых цен, поэтому маловероятно, что удастся разогнать рублевую выручку на 30% кв/кв и выше, даже несмотря на экстремально слабый рубль.

Соответственно, по итогам 2023 выручка окажется на уровне 2021 (32 трлн руб) или немного ниже - скорее ближе к 30 трлн руб. Для сравнения, в 2020 выручка составила 19 трлн, в 2019 – 26.2 трлн, в 2018 – 25.8 трлн, в 2017 – 20 трлн руб.

Слабый рубль не творит чудеса и лишь немного компенсирует весьма ужасающий экспорт в долларовом выражении, но в целом, в контексте санкционной реальности, результаты позитивные.

Насколько прибыльным оказался российский нефтегаз после начала СВО?

Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют операционную прибыль в 2.85 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с 2.5 трлн за 1П 2021, 0.5 трлн за 1П 2020, 2.4 трлн за 1П 2019 и 2.2 трлн за 1П 2018.

Рост по всем компаниям 14% за два года для первого полугодия, но среди компаний сильный разброс результатов.

Газпром – минус 32% за два года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть – плюс 74%, Лукойл – плюс 42%, Новатэк – плюс 6%, Татнефть – плюс 33% и Транснефть – плюс 46%.

Чистая прибыль вышеуказанный компаний составила 2.05 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с аналогичным результатом (2.06 трлн руб) за 1П 2021, убытка в 20 млрд за 1П 2020, прибыли в 2.17 трлн за 1П 2019 и прибыли в 1.5 трлн руб за 1П 2018.

По чистой прибыли: Газпром – падение ровно в три раза или минус 66% за 2 года (1П 2021 к 1П 2021), причем Газпромнефть сформировала почти 90% в структуре совокупной прибыли Газпрома. Получается, что Газпром без учета Газпромнефти вообще не генерирует прибыли.

Чистая прибыль Роснефти – плюс 70%, Лукойл – плюс 63%, Новатэк – минус 4%, Татнефть – плюс 60% и Транснефть – плюс 91%.

Чистая прибыль, как и выручка за первое полугодие 2023 не изменилась в сравнении с 1П 2021, но нефтегаз тянет вниз Газпром, показывая очень слабые результаты.

Если выделить из расчетов Газпром и Транснефть, оставив Лукойл, Роснефть, Татнефть, Новатэк и Газпромнефть получается, что выручка за два года выросла на 3.4%, операционная прибыль увеличилась на 55%, а чистая прибыль выросла на 52%, если сравнивать 1П 2023 к 1П 2021.

Лучший результат по операционной прибыли без Газпрома и Транснефти был в 2П 2021 – 2.2 трлн, а в 1П 2023 – 2.3 трлн (плюс 5% к предыдущему максимуму), но выручка ниже на 20% к 2П 2021, а чистая прибыль превысила предыдущий максимум на 15% (1.82 трлн vs 1.59 трлн).

Но почему маржинальность выросла? В отдельных исследованиях.

Перестройка логистики очень дорого обошлась для российских нефтегазовых компаний.

На протяжении семи лет с 2015 по 2021 транспортные расходы Лукойла были стабильными в диапазоне 130-160 млрд руб за полугодие, но транспортные расходы удвоились по состоянию на 1П 2023, достигая 300 млрд руб.

Относительно выручки транспортные расходы достигли исторического максимума – 8.4%, тогда как среднее значение с 2015 по 2021 составляет 4.4% (5-6.5% в условиях кризисов и 3-4% при высоких ценах на нефть).

Поэтому, отвечая на вопрос, сколько стоит логистика, ответ становится более ясным – как минимум 4% избыточных расходов от выручки, что напрямую снижает маржинальность нефтегазового бизнеса и общую рентабельность. Подобные тенденции актуальны для всех нефтегазовых компаний России, кроме Новатэка.

Дорогая логистика после начала СВО – главный канал избыточных расходов нефтегаза. Экстремально растут операционные, хозяйственные и административные расходы (существенно выше инфляции), растут расходы на капитальные инвестиции, но об этом позже.

Как изменились издержки российского нефтегаза? Рост издержек за два года достаточно существенный в диапазоне от 27 до 52%, но все зависит от структуры бизнеса и доли экспорта.

Из всех нефтегазовых компаний подробную детализацию структуры расходов представили: Лукойл, Газпромнефть, Татнефть и Новатэк. Вот их и следует разобрать.

Под издержками бизнеса понимают прямые затраты на ведение операционной деятельности: производственные и операционные расходы, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы, плюс к этому транспортные расходы.

Общие расходы нефтегаза можно выделить на четыре категории: налоги и сборы, за исключением налога на прибыль, износ и амортизация, стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки (наиболее емкая категория, но подробности отдельно) и вышеописанные операционные расходы на ведение бизнеса.

Период за два года беру, т.к. Лукойл и Новатэк не предоставили детализацию за 2022, в дополнение к этому 1П 2022 было в условиях дезориентации и агрессивной перестройки, поэтому не является показательным, а 1П 2021 был почти сопоставимо с 1П 2023 по средним долларовым ценам на нефть.

▪️Совокупные издержки на ведение операционной деятельности за два года выросли на 46%, где Лукойл –50%, Газпромнефть – 52%, Татнефть – 35% и Новатэк – 27%.
До 2022 рост издержек за два года был в диапазоне 8-15%, т.е. сейчас в 4 раза выше нормы.

• Производственные и операционные расходы за два года (1П 2023 в сравнении с 1П 2021) по всем четырем компаниям выросли на 33%, где Лукойл – 29%, Газпромнефть – 44%, Татнефть – 22% и Новатэк – 38%.

• Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы в совокупности выросли на 21%, где Лукойл – 13%, Газпромнефть – 14%, Татнефть – 41% и Новатэк – 62%.

• Транспортные расходы по всем компаниям выросли на 83% (!), где Лукойл – 111%, Газпромнефть – 100%, Татнефть – 84% и Новатэк – 19%. Рост транспортных расходов у нефтегазовых компаний, ориентированных на экспорт нефти и нефтепродуктов, удвоился.

Не менее важно оценить изменение операционных издержек относительно выручки за два года: Лукойл -увеличение с 11.9 до 20.1% (+8.2 п.п), Газпромнефть - увеличение с 20.1 до 26.4% (+6.3 п.п), Татнефть - увеличение с 22.3 до 27.5% (+5.3 п.п) и Новатэк – без изменения на уровне 22%.

Фактор СВО меньше всего повлиял на бизнес Новатэка, где расходы масштабируется в соответствии с ростом выручки, тогда как у нефтегаза, ориентированного на экспорт нефти и нефтепродуктов, издержки растут значительно быстрее и главным образом – транспортные расходы.

▪️Износ и амортизация увеличилась на 27% за два года для всех вышеуказанных компаний, где Лукойл – рост на 18% (доля в выручке выросла с 5.4 до 7.2%), Газпромнефть – рост на 39% (доля в выручке выросла с 8.4 до 10%), Татнефть – рост на 52% (доля в выручке: 3.6 ->5%) и Новатэк – рост на 40% (5 -> 5.5%).

Из вышеуказанных компаний данные по капитальным расходам представила только Татнефть – существенный рост в 2.3 раза, что значительно сокращает свободный денежный поток и потенциал для выплаты дивидендов без увеличения долговой нагрузки.

Итак, нефтегазовый бизнес, ориентированный на экспорт нефти и нефтепродуктов, увеличил операционные издержки почти в 1.5 раза за два года и, вероятно, капитальные расходы увеличились на 80-100%, тогда как выручка за два года не изменилась, но операционная прибыль выросла – почему?

Как так получилось, что при околонулевой динамике выручки нефтегазовых компаний произошел рост операционной прибыли?

Для Лукойла, Газпромнефти, Татнефти и Новатэка (компании, предоставляющие детализацию расходов) выручка в 1П 2023 составила 6.43 трлн руб, а в 1П 2021 – 6.49 трлн руб, а операционная прибыли выросла на 32% за два года с 921 до 1218 млрд руб.

Операционные расходы на ведение бизнеса выросли почти в 1.5 раза, амортизация увеличилась в 1.3 раза, а капитальные расходы, вероятно, удвоились.

Операционные расходы + амортизация в 1П 2021 составляли 21.1% и увеличились до 30.1% (плюс 9 п.п) на 1П 2023, т.е. факторы, связанные с СВО объективно повышают издержки бизнеса, но откуда прибыль?

▪️Во-первых, на 12% (с 1.36 трлн до 1.2 трлн руб) снизилась интегральная налоговая нагрузка без учета налога на прибыль, а относительно выручки снижение с 21 до 18.7%, что компенсировало 2.3 п.п операционной маржинальности.

Лукойл – налоговая нагрузка не изменилась за два года (17 -> 17.1% относительно выручки), Газпромнефть сократила налоговую нагрузку с 29.6 до 22.6%, Татнефть очень существенно сократила налоги с 40.2 до 27.7%, а Новатэк немного увеличил налоговую нагрузку с 8.2 до 9.5%.

▪️Во-вторых, самая емкая категория в структуре выручки (стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки) продемонстрировала существенное снижение на 31% по всем компаниям, а относительно выручки снижение с 43.6 до 30.6% (сразу 13 п.п).

Стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки – это в основном (хотя и не всегда) расходы внутри компании, когда одна структура в рамках головной компании покупает нефть или газ с добывающего звена на переработку. МСФО отчетность консолидирует все расходы и доходы, что иногда приводит к казусам.

В чем нюанс? У Лукойла выручка искусственно раздута и не соответствует объему фактической добычи и переработки, что прямо отражается в структуре затрат. Например, два года назад расходы на приобретение нефти и газа занимали 55% от выручки, а сейчас лишь 38%.

У Татнефти наоборот, выручка занижена в сравнении с другими нефтегазовыми компаниями, т.к. стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки два года занимала 11.6% от выручки, а сейчас 13.8%.

По Газпромнефти за два года снижение с 24.4 до 15.8%, а по Новатэку рост с 38.8 до 39.8% по данному показателю.

Основные факторы генерации прибыли при экстремальном росте издержек на 9 п.п – это снижение налоговой нагрузки на 2.3 п.п и снижение расходов на приобретение нефти и газа на 13 п.п, что привело к наращиванию операционной маржинальности на 4.8 п.п (13+2.3-9+0.5 прочие статьи расходов).

Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности за последние 12 месяцев (август 2022-июль 2023) достиг докризисного показателя в марте 2022. За январь-июль 2023 рост на 3.6% г/г, а относительно двухлетней давности (январь-июль 2021) рост на 4.1%.

В июле 2023 рост на 7.1% г/г и плюс 5% к июлю 2021, но динамика замедляется после годового роста на 8.4% в мае-июне 2023.

С учетом сезонного сглаживания с июня произошло резкое замедление темпов роста (относительно мая 2023 накопленный рост за два месяца оценивается в 0.3%), а основной импульс роста был реализован с марта по май 2023 на траектории освоения авансированных бюджетных расходов и кредитного бума.

С августа будет реализовываться замедление темпов роста в годовом выражении из-за эффекта базы (мощный восстановительный импульс августа-декабря 2022) и мягкой посадки экономики с августа 2023. Есть риски рецессии с октября по декабрь 2023.

На данный момент действуют четыре сильно негативных фактора: ужесточение фискальной политики через сжатие расходов (госрасходы, как основной фактор быстрого восстановления экономики, ужесточение монетарной политики (рост ставки до 12%), дефицит кадров и завершение фазы восстановительного роста, что проявляет структурные ограничения российской экономики.

По итогам 7 месяцев 2023:

• Промышленное производство выросло на 2.6% г/г, в июле рост на 5.4% к июлю 2021
• Строительство выросло на 8.7% г/г, в июле 2023 рост на 13.4% к июлю 2021
• Сельское хозяйство выросло на 1.4% г/г, за два года рост на 4.3% при сравнении июльского показателя
• Оптовая торговля выросла на 3.5% г/г, в июле снижение на 8.9% к уровню двухлетней давности
• Потребительский спрос вырос на 3.1% г/г или плюс 2.9% к июлю 2021.

Минэк оценивает рост ВВП России с января по июль на 2.1% г/г (0.1% м/м в июне и плюс 0.5% м/м в июле). В годовом выражении ВВП превысил уровень прошлого года на +5% г/г, а уровень двухлетней давности на +0.8%.

Смог ли российский нефтегаз в 2023 достигнуть докризисного 2021?

Операционный денежный поток ведущих российских нефтегазовых компаний (Газпром, Роснефть, Лукойл, Татнефть и Новатэк) за 1П 2023 составил 2.7 трлн руб по сравнению с 2.5 трлн в 1П 2021, 1.6 трлн в 1П 2020 и 2.5 трлн в 1П 2019.

За два года изменение операционного денежного потока: Газпром – минус 44%, Лукойл – плюс 56%, Роснефть – плюс 117% (откуда – не понятно, отчетность слишком урезанная), Татнефть – минус 5%, Новатэк – минус 18%.

Операционный денежный поток значительно более репрезентативен с точки зрения потенциала распределения денежного потока на дивиденды и/или на обратный выкуп акций.

Операционный денежный поток может быть направлен на капитальные инвестиции, слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения, либо на погашения долгов или акционерную политику (дивиденды и байбек), либо на приращение кэш позиции.

С точки зрения потенциала распределения денежного потока на акционерную политику необходимо учитывать свободный денежный поток (операционный поток минус капитальные расходы), учитывающий обязательные расходы на функционирование бизнеса.

После СВО корпоративная статистика в режиме запущенного волюнтаризма (что хочу – то и публикую). Данные сокращенные, обрывочные со значительными искажениями, что затрудняет проводить сопоставление с предыдущими периодами.

Лукойл и Новатэк не предоставили данные по капексам, но они есть у Газпрома (+36% к 1П 2021), Роснефти (+30% за два года) и у Татнефти (+130% за два года). В сумме по компаниям с представленными данными по капексам выходит рост на 37% с 1П 2021.

Однако, операционный денежный поток по трем компаниям составил 1.76 трлн за 1П 2023 по сравнению с 1.89 трлн капитальных расходов, т.е свободный денежный поток отрицательный за счет Газпрома, т.к. у Татнефти около нуля, а у Роснефти положительный.

Соответственно, выплата дивидендов у Газпрома и Татнефти возможна, либо в долг, либо через сокращение ликвидных активов (например, кэш позиция).

Также нужно учитывать, что у Газпрома (6 трлн руб) и Роснефти (4.32 трлн по последним данным на 2021) очень высокая долговая нагрузка, что обнуляет вероятность выплаты дивов у Газпрома и снижает потенциал у Роснефти.

По свободному денежному потоку 2023 будет однозначно сильно хуже 2021, т.к. в 2021 второе полугодие было очень успешным на фоне относительно низких капексов.

В новой реальности издержки сильно растут, что в среднесрочной перспективе ограничит потенциал операционного денежного потока, а капитальные расходы на траектории разгона (рост себестоимости и «поворот на Восток»), что обнуляет свободный денежный поток при необходимости рефинансирования валютных долгов (особенно у Газпрома).

Без учета отдельных историй, в целом по российскому нефтегазу дивидендный потенциал сильно ниже, чем в 2021, поэтому еще не скоро достигнут докризисного уровня.

Процентные расходы по долгу американских домохозяйств превысили 500 млрд долл в годовом выражении (платежи по ипотечным долгам НЕ включены) по сравнению с расходами на уровне 350 млрд перед COVID кризисом и 300 млрд в 2008 перед финансовым кризисом.

Однако, относительно доходов разлет по процентным расходам не такой существенный (увеличение с 2.1 до 2.5%), т.к. с февраля 2020 (момент слома системы с переходом в терминальную стадию монетарного и фискального бешенства) доходы по номиналу выросли более, чем на 20%.

Текущая стоимость обслуживания долгов на максимуме с июня 2008 и на полном ходу к обновлению исторического максимума в 3%, который наблюдался в декабре 2000.

На данное соотношение влияют: объем долга, номинальные доходы домохозяйств и средневзвешенные процентные ставки.

Потребительские кредиты в задолженности у американских домохозяйств оцениваются в 5.9 трлн, из которых 4.8 трлн – потребительские кредиты всех типов, сроков и форм. Номинальные располагаемые доходы около 20 трлн в год.

Следует учитывать, что процесс переноса процентных издержек еще не закончился из-за структуры долга и особенностей работы банковской системы, которая до марта 2023 удерживала ставки по кредитам (лаг примерно в полгода относительно ключевой ставки ФРС).

Рост процентных расходов продолжится, учитывая структуру долга, валовый объем выдачи новых кредитов и тенденции в процентных ставках по кредитам, которые догоняют ставки на денежном рынке, нормализуя спрэд к историческому среднему уровню.

Просматривается потенциал роста процентных расходов по кредитам без учета ипотечных примерно до 700-720 млрд долл к 3 кварталу 2024, что в три раза выше, чем в 4 кв 2020. Справедливо при условии, если ключевая ставка ФРС в среднем за квартал будет выше 5%, а население достаточно умеренно будет снижать кредитную активность.

Все это может привести к разгону стоимости обслуживания долга относительно доходов к 3.4-3.5% через год, т.е. почти на 1.5 п.п выше, чем в 2019 без ипотеки.

Норма сбережений американских домохозяйств снизилась до 3.5% в июле 2023 – это очень низкий показатель по историческим меркам.

За январь-июнь 2023 средняя норма сбережений была 4.4%, до COVID кризиса в 2019 – 8.8%, а с 2013 по 2018 норма сбережений составила 7.1%.

COVID кризис, когда включили фискальное безумие на полную мощность при ограничении расходов норма сбережений выросла до рекордных 19.1%, что сформировало почти 1.9 трлн избыточных и во многом необеспеченных доходов и еще около 250 млрд добрали с апреля по август 2021.

В совокупности избыточные сбережения составили около 2.2-2.3 трлн долл с апреля 2020 по август 2021 в сравнении с нормой в 2019, что и сформировало основу под высокий уровень потребления в 2022-2023 на фоне ужесточения фискальной политики и замедления темпов роста реальных доходов.

К сентябрю 2023 весь запас избыточного кэша 2020-2021 прожрали, что уже отражается в снижении нормы сбережений в июле и будет отражаться в дальнейшем.

Здесь следует учитывать, что процентные расходы по долгам растут – более быстрая реакция по кредитам без учета ипотеки, процентная нагрузка относительно доходов по которым выросла на 1.3 п.п с середины 2020 (2.6% vs 1.3%) и на 0.5 п.п с 2019 (2.6% vs 2-2.1%). Через год процентные расходы к доходам могут вырасти до 3.4%, т.е. 1.4% от доходов сжигается по процентным расходам.

Плюс к этому платежи по ипотечному кредиту, которые оцениваются в 600 млрд в год (3% от доходов) и могут вырасти до 800-850 млрд через год (до 4% от доходов).

В итоге к середине 2024 процентные расходы могут составлять 7.5% от 20.5 трлн доходов или около 1.5-1.6 трлн долл по сравнению с 800 млрд или 4.9% в 2019, что приведет к утилизации 2.5-2.6% от доходов на процентные расходы от базы 2019. Это будет снижать норму сбережений и потребление.

Снижать потребление придется с сентября 2023 и чем дальше – тем больше. Рецессия в США начинается с сентября, а если триггернет, то может быть и больнее.

Интересное наблюдение по американскому рынку – существенное расхождение оценок компаний высокой и средней капитализации.

Forward P/E (капитализация к ожидаемой прибыли компаний на следующий финансовый год) для индекса S&P 400 MidCap находится на 10-летнем минимуме (14), тогда как для S&P 500 на историческом максимуме (19.1 на начало сентября 2023).

S&P 400 MidCap включает американские компании с капитализацией от 1.4 до 19 млрд долл при медианной капитализации 5.5 млрд и средней 6.2 млрд. Совокупная капитализация всего индекса составляет 2.5 трлн на начало сентября 2023.

S&P 500 оценивается в 40 трлн долл, медианная капитализация 31 млрд, а средняя 79 млрд.

Forward P/E S&P 400 MidCap в период с 2013 по 2019 находился в диапазоне 15-19 около 96% времени при средней Forward P/E около 17, а 2023 диапазон колебания 13-15 при средней чуть ниже 14 (текущая оценка – 14), т.е. на 15-18% дешевле, чем в 2013-2019.

Forward P/E S&P 500 в период с 2013 по 2019 был в диапазоне 13-18 при средней около 16 (текущая оценка 19.1), а выше 18 по Forward P/E индекс S&P 500 был лишь в условиях коллапса пузыря доткомов и в фазу монетарного бешенства 2020-2021, когда сформировалась средняя оценка 20.7.

Cейчас S&P 500, как минимум, на 20% дороже, чем в 2013-2019 и лишь на 7-8% дешевле периода агрессивного пузырения.

Если расчеты S&P, I/B/E/S в интеграции Refinitiv верны, получается, что компании средней капитализации нормализуются в соответствии с реальными макроэкономическими условиями и композицией факторов риска, тогда как крупные компании пузырятся, в основном за счет гипер-концентрации истории успеха.

Важно отметить:

• Forward P/E предполагает отсутствие кризиса и мощный рывок прибыли на 12% в 2024 до нового рекорда (это абсолютно неадекватный прогноз).

• Forward P/E, превышающий 19 ранее был на траектории интенсивного роста экономики, расширения нормы сбережений домохозяйств, роста прибылей и/или при сверхмягкой ДКП.

Сейчас прибыли падают, экономика входит в рецессию, сбережения на нуле, а ДКП рекордна жесткая.