Внеочередное заседание ЦБ РФ намечено на завтра, решение будет опубликовано в 10:30.

За последние 10 лет внеочередной заседание ЦБ РФ в условиях ужесточения ДКП было только три раза: 28 февраля 2022 после начала СВО, когда ставка была повышена на 10.5 п.п, до этого в валютный кризис 2014-2015 (15 декабря 2014) на фоне обвала цен на нефть, когда ставку повысили на 6.5 п.п и в момент начала «крымской весны» (3 марта 2014) с ростом ставки на 1.5 п.п.

В настоящий момент в России сильнейший валютный кризис с 1998, что выражается в критическом дефиците резервной валюты (доллары и евро) в рамках обслуживания внешних обязательств после введения санкций (снижение расчетов в долларах и евро и заблокированное внешнее фондирование российского бизнеса) на фоне снижение счета текущих операций к нулю и рекордного оттока капитала российских резидентов во внешние активы (как население, так и бизнес).

Негативные процессы поддерживаются подрывом доверия к рублю на фоне эскалации девальвационного тренда, переходящего в режим каскадного обрушения. Другими словами, падение рубля провоцирует еще большее падение, т.к. помимо спекулянтов подключаются и рациональные экономические агенты в рамках спасения сбережений.

Если падение рубля не оставить, процессы выйдут далеко за пределы финансовой системы, нанося сокрушительный урон по несырьевой части экономики и реальным доходам населения, что может привести к падению ВВП уже в 4 кв 2023 с дальнейшей деградацией экономики (потенциал падение ВВП на 3-5% в 2024) на фоне реализации инфляционного шторма и коллапса инвестиций бизнеса.

Падение рубля может остановить не только повышение ставки (снизит в перспективе полугода потенциал к импорту, увеличивая профицит счета текущих операций, и концентрацию сбережений в рублевых депозитах), но и меры валютного контроля, которые более эффективны.

Как спасти рубль? Необходимо найти крайне неустойчивый баланс между попыткой спасти рубль и при этом не разрушить экономику.

Акцентирование внимания на инфляционных и девальвационных ожиданиях вне контекста экономики может привести к среднесрочным макроэкономическим проблемам, т.к. Россия после начала СВО находится в условиях отсеченного внешнего рынка капитала.

Единственный доступный ресурс фондирования – внутренняя рублевая финансовая система через банковское кредитование и размещение облигаций на Мосбирже.

Центробанк располагает всеми необходимыми инструментами для стабилизации одного из сильнейших валютных кризисов в современной истории России, однако здесь необходимо учитывать особую специфику функционирования финансовой системы и экономики в новые реалиях.

Чрезмерное укрепление рубля до уровня 75-80 руб за доллар и ниже не будет иметь устойчивого среднесрочного эффекта, т.к. при этом курсе распухшая после начала СВО рублевая денежная масса неизбежно пустится в валютный оборот (импорт плюс отток капитала), что полностью нейтрализует эффект ужесточения финансовых условий.

Чтобы сбалансировать платежный баланс при курсе 75-80 руб за доллар нужно либо «изъять» каким либо образом свыше 5 трлн «избыточной» рублевой ликвидности или нарастить в достаточной мере экспорт (дополнительно свыше 50-60 млрд), либо сформировать приток капитала на сопоставимую величину через внешние кредиты, например, из Китая или репатриация внешних активов российских резидентов. Или установить более агрессивные меры валютного контроля, блокирующее вывод по финсчету или комбинация вышеуказанных направлений.

«Тупое» в лоб укрепление рубля до уровня 75-80 - не имеет рациональной основы без соответствующей подготовительной основы стабилизационных мероприятий по управлению избыточной рублевой ликвидностью и платежным балансом.

Чисто технически рубль укрепить можно, но он все равно ослабнет под давлением оттока капитала и утечек по импорту на фоне раздутой денежной массы.

Если вообще ничего не делать на валютном рынке - рубль рано или поздно стабилизируется в диапазоне 100-110 руб за долл, а дальше будет ослабляться в темпах роста рублевой денежной массы при текущей конфигурации платежного баланса и слабого экспорта, а почему именно этот диапазон? При курсе 100 произошла утилизация избыточных рублевых накоплений бизнеса и населения, выраженных в долларах.

Уже сейчас долларовые накопления вернулись на многолетние минимумы, а при курсе 110 будет еще более драматично, т.е. покупательная способность импорта и способность к оттоку капитала в значительной мере уничтожены на данный момент. Нечего выводить, российские экономические агенты тотально обнищали при этом курсе рубля.

Если игнорировать текущий тренд коллапса рубля – это приведет к катастрофическим последствиями сначала на финансовом рынке и далее в экономике (об этом подробно в другой раз).

Спасать рубль однозначно нужно, но важно найти баланс. Необходимо укрепить рубль так, чтобы была погашена избыточная волатильность и нейтрализованы девальвационные ожидания.

Другими словами, ультимативно сломать девальвационный тренд и стабилизировать рубль в относительно узком диапазоне, чтобы экономические агенты перестали читать валютные сводки и занялись экономикой.

Равновесный диапазон составляет в данный момент 82-87 руб за доллар и его необходимо «закрепить» на полгода минимум примерно так, как годом ранее «прилипли» к уровню 60 с мая по ноябрь 2022.

Это условный баланс в существующей валютной, экономической и бюджетной конфигурации, где интересы широкого круга участников будут соблюдены, и инфляционное давление частично сброшено.

Как поступить ЦБ в этих условиях? Продолжение следует.

Что делать для стабилизации рубля?

Слишком сильное повышение ставки (выше 13%) разрушительно для экономики и будет нести среднесрочные драматические последствия.

Слишком слабая реакция (ниже 10%) бессмысленна, т.к. не будет иметь эффекта на валютный рынок и стабилизацию девальвационных и инфляционных ожиданий.

Баланс находится между 10 и 11% на первом этапе с пороговым повышением к концу года не выше 12% при реализации более мощного инфляционного выброса, как «тонкая грань» между стабилизацией валютного рынка и разрушением экономики.

Однако, само по себе повышение ставки ничего не решит с точки зрения интегрального балансирования рисков. Эффект для экономики будет более негативным, чем эффект на валютный рынок в текущей сильно искаженной специфике.

Необходим комплекс решений. Если задача стоит в смягчении валютного кризиса (полностью устранить его не получится) требуются многоуровневые меры валютного контроля так, чтобы сохранить экономические интересы российского бизнеса, но при этом частично нейтрализовать «токсичный» вывод капитала, не имеющий под собой инвестиционного фидбэка.

Вывод капитала имеет рациональные мотивы, если потом корреспондируется с притоком по инвестиционному счету (проценты, дивиденды, реинвестированная прибыль).

В России в основном вывод капитала имеет характер «глушняка», т.е. без обратной реакции в виде инвестиционных доходов. С этим нужно бороться и, как минимум, лимитировать этот вывод.

Проходят многомиллиардные сделки по реализации иностранной собственности в России – здесь также должен быть динамический лимит в зависимости от условий на валютном рынке.

Необходимо подстроить репатриацию валютной выручки экспортеров в соответствии с актуальными запросами бизнеса, тенденциями и структурой валютного рынка.

В любом случае, нужен сложный, гибкий и динамический подход к валютному контролю, но этот контроль обязательно нужен, вопрос лишь в форме и условиях.

Помимо этого, строго обязательны вербальные интервенции, которые бы показали решительность намерений ЦБ в рамках реализации намеченной стратегии.

Вообще, коммуникации ЦБ с рынком имеют более значимый вес, чем даже фактические и проектные финансовые условия, и инструменты денежно-кредитной политики – та самая школа ФРС, выработанная десятилетиями.

Действия ЦБ РФ должны иметь характер «рассекающего ультимативного удара» - так, чтобы потом не пришлось повторять, выходя с внеочередными заявлениями или заседаниями.

Поэтому, оптимальным решением являются: повышение ставки до 10.5% с дальнейшей траекторией ужесточения до 12% до конца года в рамках нейтрализации инфляционного давления в совокупности с динамическими и гибкими мерами валютного контроля и жесткими/однозначными вербальными интервенциями, чтобы сломать девальвационные ожидания, вернув рубль в равновесный диапазон (с нейтрализацией волатильности).

P.S. Анализ решения ЦБ РФ будет только вечером.

ЦБ РФ поднял ставку на 3.5 п.п до 12%. Пресс релиз на удивление «сухой». Семь раз была упомянута инфляция и инфляционные риски, лишь дважды курс рубля в контексте того, что рост импорта провоцирует ослабление рубля, а это в свою очередь разгоняет инфляцию.

Нет вербальных интервенций, нет мер валютного контроля. В очередной раз нулевое информационное покрытие финансового счета платежного баланса (отток капитала/валюты) так, как будто бы проблем вообще не существует.

Следует понимать, что при положительном сальдо счета текущих операций (оно все еще положительное, хотя и стремится к нулю), подобного коллапса рубля чисто технически не могло бы произойти. За последние три месяца рубль рухнул на 20%, тогда как существенных изменений в торговле за это время не произошло.

Давление на рубль оказывают именно финансовый счет – отток валюты, как из-за погашения внешних долгов и структурного дефицита резервных валют, так и по причине более существенного фонового оттока по направлению в прочие инвестиции (валютные депозиты, иностранная валюта, торговые кредиты/авансы, сомнительные операции) из-за экономических и политических рисков в России. Однако, этот аспект продолжает полностью игнорироваться.

Рост ставки до 12% окажет ограниченное и косвенное влияние на рубль в отсутствии комплекса более широких мер воздействия (валютный контроль и вербальные интервенции, в том числе с акцентом на «нетерпимость» курса).

▪️В контексте управления девальвационными ожиданиями текущая ставка недостаточна, т.к. рубль за месяц пролетает сопоставимую величину (12%). Таким образом, экономическим агентам все равно приходится принудительно хэджировать валютные риски, а это спрос на валютные инструменты. В этом контексте ставки от 20% и выше способны относительно стабилизировать склонность к оттоку капитала.

▪️При текущем курсе рубля (в совокупности с девальвационными и инфляционными ожиданиями) потенциал инфляционного давления оценивается до 20% в моменте и 12-15% распределенного инфляционного давления в следующие 12-15 месяцев (может быть и сильнее), что в 3-4 раза выше целевой границы, что формирует верхнюю границу ограничительной политики в 15-17%.

▪️В сопоставлении рублевых ставок и ставок на внешних рынках с коррекцией на актуальные экономические и политические риски, ставка должна быть в диапазоне, как минимум, 13-15%, т.к. ставки по денежным инструментам в резервных валютах на внешних рынках находятся на 20-30 летних максимумах, что естественным образом требует коррекции рублевых ставок, учитывая средне исторический спрэд.

В совокупности, ограничительные ставки находятся в диапазоне 15-18%, но в контексте экономической специфики и санкционной реальности, подобная нагрузка может быть разрушительной для российской экономики из-за отсечения российского бизнеса от внешнего фондирования, а рублевая зона остается единственным доступным ресурсом фондирования.

Соответственно, ставки выше 13% (как ранее говорилось) могут иметь сильно негативные последствия для экономики и здесь важен баланс рисков.

Ставка на рубль может повлиять косвенно, но с существенным лагом. Из-за менее емкой и диверсифицированной экономики в сравнении с американской, скорость трансмиссии ДКП в реальный сектор в России значительно выше, чем в США. Эффект на кредитную активность может быть проявлен уже через 2-3 месяца (октябрь-ноябрь 2023), воздействие на экономику начнется с второй половины 4 кв 2023, как и частичная заморозка инвестпроектов.

Все это подавит экономическую активность, приведет к замедлению роста денежной массы и доходов экономических агентов, что в свою очередь снизит покупательную способность импорта, стабилизируя счет текущих операций. Это требует времени, тогда как вербальные интервенции и ограничения на движения капитала действуют с минимальными лагами, но почему не были задействованы эти методы?

Перед повышением ставки ЦБ РФ выдал российским банкам рекордный кредит за всю историю банковской системы – свыше 7 трлн руб за один торговый день.

Речь идет о краткосрочном (до 7 дней) обеспеченном кредите по фиксированным процентным ставкам.

Совокупные обязательства российских банков перед ЦБ РФ составили 8.8 трлн, что лишь немногим меньше банковского шока в первую неделю после начала СВО, когда обязательства перед ЦБ доходили на пике до 9.8 трлн, но тогда наращивание обязательств шло на протяжении пяти дней в совокупности на 8.5 трлн.

Эти деньги не были возвращены на депозиты в ЦБ, что привело к увеличению структурного дефицита банковской системы до 6.8 трлн руб, что почти сопоставимо с первой шоковой неделей после начала СВО, когда дефицит достигал 7 трлн руб. Для сравнения, с 1 по 14 августа был структурный профицит в среднем на 1 трлн руб.

В июле 2023 – профицит 310 млрд, в июне и мае– профицит около 1 трлн, в апреле профицит – 1.2 трлн, в марте – профицит 2 трлн, в январе-феврале – профицит около 3.3 трлн.

Как видно, с начала 2023 речь идет о деградации ликвидности в банковской системе в среднем на 2.5-3 трлн руб. Это разница между объемом ликвидности, которую ЦБ выдал в банковскую систему и той, которая была стерилизована (замкнута внутри ЦБ РФ). Профицит – банки разместили в ЦБ больше средств, чем заняли, а дефицит – наоборот.

Профицит возникает, когда при притоке денег в банки на их корсчетах образуется больше средств, чем им необходимо для проведения клиентских расчетов и выполнения обязательных резервных требований.

На ликвидность банковской системы влияют:
• Динамика рублевой наличности (рост наличность на руках у населения увеличивает дефицит ликвидности)

• Операции ЦБ по управлению ЗВР

• Операции в бюджетной системе и операции по размещению избыточной ликвидности Минфина в банках

• Дисбалансы в депозитах/кредитах

• Кассовые разрывы банков/убытки.

Что сейчас произошло? Пока нет ответа. В июле 2023 был однодневный выброс на 4 трлн по похожей схеме.

Проблема с рублем структурная. Сальдо торгового баланса в России в иностранных валютах (недружественные и нейтральные страны) впервые с 2 кв 1998 вышло в дефицит - символические 300 млн долл за квартал, но годом ранее был профицит в 72 млрд долл.

До начала СВО во втором квартале профицит внешней торговли был около 40 млрд долл.

Одновременно с этим резко выросло положительное сальдо торгового баланса (товары + услуги) в рубле, которое в долларовом выражении составляет 16 млрд долл, как за 1 кв, так и за 2 кв 2023. Накопленный профицит с января 2022 по июнь 2023 в расчетах с рублем составляет почти 110 млрд долл.

Сейчас в рубле проходит почти 40% всего российского экспорта за 2 кв 2023 по сравнению с 14% в 2 кв 2021, в валютах недружественных стран экспорт составляет около 34% vs 85% в 2021, а в валютах нейтральных стран экспорт вырос почти до 27% vs 1% в 2021.

По импорту в рубле проходит примерно 30% оборота (29% до СВО), в валютах недружественных стран – 36% (67% в 2021) и 35% в валютах нейтральных стран по сравнению с 4% в 2021.

Формально внешняя торговля в иностранных валютах сбалансирована (экспорт равен импорту), но Россия оказалась не готова к торговле в рублях не технически, а структурно.

Обязательства формируются в иностранной валюте по процентным платежам по взятым валютным обязательствам, а сам внешний долг практически целиком и полностью концентрируется в валютах недружественных стран.

Отток по финансовому счету также идет преимущественно в иностранной валюте, за исключением торговых кредитов и авансов по фондированию для внешних контрагентов положительного сальдо торгового баланса в рублях.

Чтобы снизить долгосрочное давление по рублю необходимо реструктуризировать валютный долг, а это годы. Либо договориться о погашении обязательств в иностранной валюте в рублях, но пытались в 2022 и не получилось.

При нулевом торговом балансе в иностранной валюте любой отток валюты будет дестабилизировать рубль, т.е. меры валютного контроля неизбежны до момента «расшивки» внешних долгов.

Рынок ОФЗ практически полностью проигнорировал рост ставки ЦБ РФ до 12%. Нулевая реакция ОФЗ сроком обращения более 10 лет и очень ограниченная (в пределах 0.3 п.п при росте ставки на 3.5 п.п) реакция в 5-7 летних ОФЗ.

Среднесрочные и долгосрочные ОФЗ являются бенчмарком для соответствующих кредитов по сроку обращения. Это означает, что пока не следует ожидать существенного роста стоимости среднесрочных кредитов.

Трехлетние ОФЗ прибавили 0.5 п.п, двухлетние выросли на 0.7-0.8 п.п по доходности, а краткосрочные ОФЗ прибавили 1.5-2 п.п.

Нечто подобное уже случалось в феврале-марте 2022, когда спрэд доходности краткосрочных государственных облигаций РФ и денежного рынка составлял в среднем 3.5 п.п, а сейчас около 1.3 п.п.

Все это означает, что рынок сдержанно оценивает потенциал удержания текущих ставок ЦБ на этих уровнях и скорее воспринимает столь стремительный рост ставок, как краткосрочную и ограниченную меру стабилизации валютного рынка.

Инфляционные ожидания умеренные, в целом рынок закладывает не более 11-12% инфляционного давления в следующие 12 месяцев.

Сдержанная реакция облигационного рынка скорее всего приведет к сдержанной реакции банков в контексте повышения ставок по депозитам – ожидаемый прирост ставок 1.5-2 п.п, а не 3.5 п.п, но все будет зависеть от потребности банков в фондировании и структурного дефицита ликвидности.

Существенного разгона ставок по кредитам не просматривается, по крайней мере, на данном этапе.

Следовательно, действия ЦБ РФ пока несут ограниченное влияние на рынок, трансмиссия ДКП немного нарушена, искажена.

Власти решили не ужесточать валютный контроль, но одновременно с этим согласовали (в неформальной договоренности) с крупнейшими экспортерами увеличение продажи валютной выручки и решили ограничиться мониторингом их действий, ровно, как и влиянием на курс рубля (по сообщениям Ведомостей).

Часто затрагивая платежный баланс в своих обзорах, вероятно, не всем понятно, как торговые и финансовые операции отражаются в платежном балансе?

Следующая ситуация. Российский экспортер продает на внешние рынки сырье и оставляет валютную выручку на собственных счетах в иностранных банках. Как это записывается в платежном балансе?

По счету текущих операций – экспорт (приток валюты).

По финансовому счету – увеличение валютных активов российской компании отображается в категории «прочие инвестиции», как чистое приобретение финансовых активов со знаком «плюс» в той методологии, в которой ЦБ публикуют статистику. Эта операция классифицируется, как отток капитала.

Экспорт (приток) равен увеличению валютных активов (отток) и общая позиция нулевая.

Тут важно обратить внимание, что платежный баланс – это бухгалтерия финансовых потоков, и в вышеописанном случае никакого технического оттока валюты из России не было. Российский экспортер продал сырье и получил валюту на собственный счет, и все, но формально это отток, хотя к России этот денежный поток не имеет вообще никакого отношения, ровно, как и не оказывает влияния на курс рубля.

Если экспортер возвращает валюту из иностранного банка на валютный счет в российский банк, в платежном балансе данная операция будет записана, как приток в категории «прочие инвестиции», как чистое приобретение финансовых активов со знаком «минус».

Чем отличается подразделы «Чистое приобретение финансовых активов» и «чистое принятие обязательств»?

Чистое приобретение активов – финансовые операции, которые приводят к увеличению валютных активов за пределами отчетной страны (в данном случае, России), действия которых инициируют субъекты, находящиеся в России, как правило, резиденты, хотя и не всегда. Например, получение выручки экспортерами или вывод активов из России (далее будут подробности).

Чистое принятие обязательств – финансовые операции, которые приводят к увеличению валютных активов внутри отчетной страны, действия которых инициируют, как правило, нерезиденты. Например, европейский банк кредитует российский банк.

Вот тут возникает сложный вопрос – как через платежный баланс определить давление на рубль?

Ведь формально, оттоком валюты может считаться размещение валютной выручки российского резидента в иностранных банках сразу в момент реализации экспорта без завоза валюты в Россию.

Если российский резидент, имея валютные активы на брокерских счетах или на депозитах в российских банках, выводит валюту за пределы российской юрисдикции в любую внешнюю финансовую организацию, размещая ее в денежных инструментах – это тоже отток капитала в категории «прочие инвестиции», хотя давление на рубль нулевое. Например, физлицо закрывает валютный вклад в российском банке и размещает валюту в иностранном банке. Рубль в этой схеме проходит мимо.

Однако, если конвертируются рубль на валютном рынке России – это никак не отображается в платежном балансе, т.к. происходят операции в российской юрисдикции, но если валюта выводится из России – это отток валюты.

Здесь следует отметить, что давление на рубль оказала не операция вывода валюты, а операции конвертации, однако, косвенно, мотив вывода способствовал конвертации рублей в иностранную валюту.

Из трех примеров лишь в последнем происходит давление на рубль, поэтому через платежный баланс по прямым признакам сложно определить какая часть оттока была во внутреннем контуре, а какая во внешнем контуре финансовой системе.

С другой стороны, по косвенным признакам через аномальную активность можно предположить, что отток способствует давлению на национальную валюту.

Почему важно стабилизировать рубль? Продолжение девальвации рубля в соответствии с траекторией за последние 8 месяцев может привести к катастрофическим последствиям сначала в финансовой системе, а в дальнейшем и в экономике со всеми вытекающими деструктивными последствиями.

То, что произошло с рублем однозначно классифицируется, как валютный кризис – экстремальное падение (одно из сильнейших в современной истории), рост волатильности, структурные дисбалансы в спросе и предложении валюты, затрудняющие исполнение обязательств контрагентов.

В современной российской специфике валютный кризис в контексте финансовой системы приводит в первую очередь к:

▪️Подрыву доверия к рублю, что в свою очередь еще больше стимулирует отток капитала, снижая ликвидность валютного рынка и провоцируя дальнейшее ослабление в рамках реализации девальвационных ожиданий, когда экономические агенты будут минимизировать рублевые сбережения в пользу альтернативных инвестиций и финансовых суррогатов.

▪️Деградации долгового рынка – снижение спроса на облигации и чем длиннее облигация, тем ниже спрос. Это отображается в падении цены облигаций (росте процентных ставок), снижении ликвидности, расширении спрэдов между денежным рынком, т.к. инвесторы требуют существенную премию за риск.

Раньше это привело бы еще к дестабилизации банковской системы, как в первые 3-4 месяца после начала СВО, однако с второй половины 2022 года открытая валютная позиция банков в целом является относительно сбалансированной.

В 2014-2015 это привело бы к ухудшению кредитоспособности бизнеса, обремененного валютными долгами, но последние 8-9 лет внешние долги снижаются, а тот бизнес, который имеет валютный долги, как правило хэджирует это денежными потоками в валюте (экспортной выручкой).

Валютные долги были распространены в России с 90-х по 2009 среди бизнеса, не относящегося к экспортерам, но после 2009 валютные долги преимущественно концентрируют компании, связанные с внешнеторговыми и финансовыми операциями, поэтому фактор роста стоимости обслуживания долга не столь актуален.

В контексте экономики к чему приводит валютный кризис?

▪️Существенный разгон инфляции из-за высокой зависимости бизнеса от инвестиционного импорта, а потребителей от товарного импорта, который достигает до ¾ в структуре потребительских непродовольственных расходов. Разгон инфляции практически всегда приводит к снижению потребления и инвестиционной активности.

▪️Рост процентных ставок по всем видам долговых ресурсов (кредиты, облигации), как естественная реакция не только ЦБ РФ на инфляционные риски, но и инвесторов на рост рисков. Рост процентных расходов (стоимости обслуживания долга) способствует увеличению дефицита бюджета государства, снижению маржи бизнеса и снижению доступных ресурсов к потреблению у домохозяйств.

▪️Ужесточение финансовые условий (рост ставок, снижение доступности кредитов из-за ужесточения стандартов кредитования и снижение спроса на облигации) снижает кредитную активность и эмиссию корпоративных и государственных облигаций (Минфин вторую неделю подряд отменил аукционы по размещению ОФЗ, что уж говорить про корпоративный рынок).

В условиях закрытого внешнего рынка капитала подрыв способности к рефинансированию долгов может нести фатальные последствия для бизнеса, нарушая бюджетную устойчивость у государства.

▪️Подрыв инвестиционного потенциала. Экономическая нестабильность провоцирует неопределенность, сужая горизонт планирования, не предполагая масштабных, сложных, емких и долгосрочных инвестиционных проектов. Рост инфляции и девальвационные ожидания не позволяют просчитывать рентабельность проектов, как по затратам (фронтально растут издержки), так и по доходам (валютный кризис способствует снижению спроса).

▪️Социально-политический аспект даже не рассматриваю, тут все понятно.

Во всяком случае, за валютным кризисом почти всегда следует экономический спад, за редкими и исключениями, как в 1998, но там особая специфика. Поэтому операция «спасения рубля» строго необходима в контексте стабилизации и нейтрализации финансовых и экономических рисков.