На самом деле даже хорошо, что рынок акций США пытается обновить свой исторический максимум. Это ситуация создает иллюзию устойчивости, когда текущая монетарная политика якобы адекватна контексту факторов риска, а любые негативные последствия сглаживаются «живучестью системы», а следовательно, - они продолжат жестить с денежно-кредитной политикой дольше, чем это следовало бы.
В последнее время в западном медийном сообществе распространяется нарратив, что запас прочности, мощь и способность к адаптации у американской экономики настолько высоки, что не страшны ни долги, ни запредельные ставки – переварят все, что угодно. Грандиозная глупость!
Пауэлл может войти в историю, как руководитель ФРС, который за короткий период времени дважды вогнал систему в жесточайший стресс тест и кризис. В 2021-2022 – мощнейший за 40 лет инфляционный шок, деградация долговых рынков и симметричный обвал активов (сильнейший с 2008 по совокупности), когда падало все.
На этот раз система на пороге долгового коллапса из-за резкого роста стоимости обслуживания долгов, но … реакции нет?
Возвращаясь в 2020, с начала марта 2020 по апрель 2021 ФРС создала 3.6 трлн ликвидности – рынки росли, инфляция была низкой (получай прибыль и радуйся).
Тогда существовал нарратив, что емкая и высокоразвитая финансовая система переварит все, а ФРС изобрела вечный двигатель – бесконечная и неограниченная эмиссия с выкупом долгов.
Базовая инфляция лишь в апреле 2021 впервые вышла в зону выше 4%, т.е. потребовалось 13 месяцев и свыше 3.6 трлн ликвидности, а на пик (6.7%) инфляция вышла лишь к сентябрю 2022.
Чувствительные ставки выше 3% в среднем за месяц на межбанковском рынке появились лишь к октябрю 2022, выше 4% - в ноябре 2022, а выше 5% - в апреле 2023.
Идет лишь девятый месяц, когда ставки достаточно высоки, чтобы оказать воздействие на систему. После монетарного безумия 20-21 потребовалось 13 месяцев для первого эффекта и еще 1.5 года до реализации, поэтому отсутствие реакции на рост ставок – это не про устойчивость, это лишь лаг воздействия.
В последнее время в западном медийном сообществе распространяется нарратив, что запас прочности, мощь и способность к адаптации у американской экономики настолько высоки, что не страшны ни долги, ни запредельные ставки – переварят все, что угодно. Грандиозная глупость!
Пауэлл может войти в историю, как руководитель ФРС, который за короткий период времени дважды вогнал систему в жесточайший стресс тест и кризис. В 2021-2022 – мощнейший за 40 лет инфляционный шок, деградация долговых рынков и симметричный обвал активов (сильнейший с 2008 по совокупности), когда падало все.
На этот раз система на пороге долгового коллапса из-за резкого роста стоимости обслуживания долгов, но … реакции нет?
Возвращаясь в 2020, с начала марта 2020 по апрель 2021 ФРС создала 3.6 трлн ликвидности – рынки росли, инфляция была низкой (получай прибыль и радуйся).
Тогда существовал нарратив, что емкая и высокоразвитая финансовая система переварит все, а ФРС изобрела вечный двигатель – бесконечная и неограниченная эмиссия с выкупом долгов.
Базовая инфляция лишь в апреле 2021 впервые вышла в зону выше 4%, т.е. потребовалось 13 месяцев и свыше 3.6 трлн ликвидности, а на пик (6.7%) инфляция вышла лишь к сентябрю 2022.
Чувствительные ставки выше 3% в среднем за месяц на межбанковском рынке появились лишь к октябрю 2022, выше 4% - в ноябре 2022, а выше 5% - в апреле 2023.
Идет лишь девятый месяц, когда ставки достаточно высоки, чтобы оказать воздействие на систему. После монетарного безумия 20-21 потребовалось 13 месяцев для первого эффекта и еще 1.5 года до реализации, поэтому отсутствие реакции на рост ставок – это не про устойчивость, это лишь лаг воздействия.
Кризисные процессы проявляются все более явно в США. Кредиты нефинансового бизнеса (номинальные) сокращаются в темпах 1.9% за полугодие, что является безусловным негативным симптомом, т.е. в 100% случаях снижение на 1% и ниже по номиналу ранее было синхронизировано с кризисом или являлось опережающим сигналом реализации кризиса.
Пик кредитного импульса пришелся на середину августа 2022 (почти 10% за полугодие или до 20% годовых) - сильнейший импульс за 30 лет. Последний раз кредитный «выброс» сопоставимого масштаба был в 4 кв 2007, а март-апрель 2020 – это пандемическая аномалия с кредитами под госгарантии.
В середине 2022 рост кредитования бизнеса был связан не с инвестиционной активностью, а с замещающим кредитованием из-за катастрофического провала спроса на облигации по причине рекордно отрицательных реальных ставок на тот момент и выгодных условий кредитования (ставки на кредиты были ниже, чем ставки по облигациям).
Резко замедляется ипотечное кредитование – плюс 1.4% за полугодие, а пик роста был в конце декабря 2022 (6.8% за 6 мес – максимальные темпы с ипотечного пузыря 2007).
Также резко замедляется потребительское кредитование (кредитные карты + автокредитование + нецелевое кредитование) – плюс 0.7% за полугодие по сравнению с рекордными за 15 лет 7.8% роста в середине сентября 2022.
Совокупный кредитный портфель на балансе коммерческих банков имеет околонулевую динамику с января 2023, а пик кредитного импульса был в августе 2022 (7.2% за 6 мес).
Сокращение депозитов было остановлено в конце мая (минус 1.2 трлн от максимума в апреле 2022), к 7 июля изменение плюс 240 млрд от минимума мая (минус 1 трлн от максимума). Отклонение от тренда 2010-2019 составляет 2 трлн в плюс (в апреле 2022 было 4 трлн), т.е. пока избыток сохраняется (частично утилизирован инфляцией).
Кэш банков пока стабилен, фондирование у ФРС и на межбанке немного сокращается, а отношение депозитов к кредитам стабилизируется на уровне 1.42 (в 2016-2019 было 1.31, но заметно ниже избытка в 1.7 в декабре 2021).
Пик кредитного импульса пришелся на середину августа 2022 (почти 10% за полугодие или до 20% годовых) - сильнейший импульс за 30 лет. Последний раз кредитный «выброс» сопоставимого масштаба был в 4 кв 2007, а март-апрель 2020 – это пандемическая аномалия с кредитами под госгарантии.
В середине 2022 рост кредитования бизнеса был связан не с инвестиционной активностью, а с замещающим кредитованием из-за катастрофического провала спроса на облигации по причине рекордно отрицательных реальных ставок на тот момент и выгодных условий кредитования (ставки на кредиты были ниже, чем ставки по облигациям).
Резко замедляется ипотечное кредитование – плюс 1.4% за полугодие, а пик роста был в конце декабря 2022 (6.8% за 6 мес – максимальные темпы с ипотечного пузыря 2007).
Также резко замедляется потребительское кредитование (кредитные карты + автокредитование + нецелевое кредитование) – плюс 0.7% за полугодие по сравнению с рекордными за 15 лет 7.8% роста в середине сентября 2022.
Совокупный кредитный портфель на балансе коммерческих банков имеет околонулевую динамику с января 2023, а пик кредитного импульса был в августе 2022 (7.2% за 6 мес).
Сокращение депозитов было остановлено в конце мая (минус 1.2 трлн от максимума в апреле 2022), к 7 июля изменение плюс 240 млрд от минимума мая (минус 1 трлн от максимума). Отклонение от тренда 2010-2019 составляет 2 трлн в плюс (в апреле 2022 было 4 трлн), т.е. пока избыток сохраняется (частично утилизирован инфляцией).
Кэш банков пока стабилен, фондирование у ФРС и на межбанке немного сокращается, а отношение депозитов к кредитам стабилизируется на уровне 1.42 (в 2016-2019 было 1.31, но заметно ниже избытка в 1.7 в декабре 2021).
Несмотря на стремительный рост межбанковских ставок в долларовой зоне и сопоставимое увеличение средних ставок по векселям Минфина США, ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно менее интенсивно.
Кривая доходности становится инвертированной (облигации с более длительным сроком обращения имеют меньшую доходность, чем краткосрочные и/или среднесрочные облигации).
Это в первую очередь связано с ожиданиями рынка в ограниченности по времени политике ФРС по ужесточению денежно-кредитных условий. Господствует предположение, что инфляция временная, а с 2024 ФРС начнет понижать ставки, вернув их к 2025 году в естественное низкое положение.
Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.
Доходности на корпоративные облигации инвестиционного рейтинга выросли на 2.6-3.5 п.п в зависимости от уровня инвестиционного рейтинга (чем выше рейтинг, тем ниже приращение доходностей).
Если сравнивать с доковидными 2018-2019 изменение доходностей в пределах точности счета – всего 1.1-1.4 по 5-10 летним трежерис, 1-1.2 п.п по бондам и 1.3-2 п.п по корпоративным облигациям.
В июле ФРС должна повысить ставку на 0.25 п.п до 5.5% - это будет последним повышением и теперь вопрос в том, насколько долго удержат ставки? Ожидания рынка не могут быть репрезентативными и адекватными. После банковского кризиса рынок ожидал, что ставки в декабре 2023 будут на уровне 3.5%, а сейчас ожидает 5.5% и первое снижение лишь в январе 2024.
Любой финансовый и макроэкономический шок способен изменить проекцию ожиданий, поэтому на прогнозы рынка смотреть нет никакого смысла.
Гораздо интереснее и содержательнее то, что трансмиссия ужесточения ДКП (5 п.п с марта 2022) на среднесрочные облигации оказалась в среднем 50% (вдвое меньший прирост) и около 35-40% на долгосрочные облигации.
Кривая доходности становится инвертированной (облигации с более длительным сроком обращения имеют меньшую доходность, чем краткосрочные и/или среднесрочные облигации).
Это в первую очередь связано с ожиданиями рынка в ограниченности по времени политике ФРС по ужесточению денежно-кредитных условий. Господствует предположение, что инфляция временная, а с 2024 ФРС начнет понижать ставки, вернув их к 2025 году в естественное низкое положение.
Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.
Доходности на корпоративные облигации инвестиционного рейтинга выросли на 2.6-3.5 п.п в зависимости от уровня инвестиционного рейтинга (чем выше рейтинг, тем ниже приращение доходностей).
Если сравнивать с доковидными 2018-2019 изменение доходностей в пределах точности счета – всего 1.1-1.4 по 5-10 летним трежерис, 1-1.2 п.п по бондам и 1.3-2 п.п по корпоративным облигациям.
В июле ФРС должна повысить ставку на 0.25 п.п до 5.5% - это будет последним повышением и теперь вопрос в том, насколько долго удержат ставки? Ожидания рынка не могут быть репрезентативными и адекватными. После банковского кризиса рынок ожидал, что ставки в декабре 2023 будут на уровне 3.5%, а сейчас ожидает 5.5% и первое снижение лишь в январе 2024.
Любой финансовый и макроэкономический шок способен изменить проекцию ожиданий, поэтому на прогнозы рынка смотреть нет никакого смысла.
Гораздо интереснее и содержательнее то, что трансмиссия ужесточения ДКП (5 п.п с марта 2022) на среднесрочные облигации оказалась в среднем 50% (вдвое меньший прирост) и около 35-40% на долгосрочные облигации.
Почему нет видимых негативных макроэкономических или финансовых процессов в США при рекордном цикле ужесточения денежно-кредитных условий? Все очень просто – эффект инерции, нужно время для трансмиссии деструктивных финансовых условий в реальную экономику.
Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.
Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).
Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.
Чувствительные ставки по кредитам стали лишь с марта-апреля 2023. Банковский кризис в марте 2023 усилил конкуренцию за ликвидности на фоне, как перераспределения депозитной внутри банковской системы (от малых и средних банков к крупным), так и по причине массированного оттока депозитов объемом до 1.2 трлн от максимума в апреле 2022 до минимума в мае 2023 (рекордное снижение депозитной базы, как в относительном, так в абсолютном сравнении за всю историю).
Отток депозитов связан с разницей в ставках по депозитам и краткосрочным облигациям, достигающей рекордного значения (свыше 3.5-4 п.п), но банковский кризис несколько исправил дисбаланс, доводя разницу в средневзвешенных ставках по инструментам с сопоставимым сроком обращения до 2-2.5 п.п (все равно очень много по историческим меркам – обычно 0.5-1.5 п.п).
Данная мера стабилизировала бегство вкладчиков и немного вернула депозиты к росту, но в месте с этим обрушила до нуля темпы прироста кредитования (слишком дорого).
Помимо вышеуказанного нужно учитывать, что ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно меньше, чем на краткосрочные облигации.
Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.
Поэтому, говоря об изменении ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 нужно учитывать, что воздействие на кредитные ставки для нефинансовых организаций составляет плюс 2-3.5 п.п, а на облигации, сроком обращения свыше 2 лет от 1.7 до 3.5 п.п в зависимости от срока (чем более длинные облигации, тем меньше воздействия на ужесточение).
Что вообще способно дестабилизировать бизнес? Высокая стоимость заимствований плюс высокая доля дорогих долгов в структуре совокупного долга, учитывая операционную маржинальность компаний.
С октября 2022 по июнь 2023 было рефинансировано и размещено нового долга на сумму в 6.1 трлн долл в облигациях от года, из которых:
• Трежерис – 2.6 трлн
• MBS – 1 трлн
• Корпоративные облигации – 1.1 трлн
• Муниципальные облигации – 0.25 трлн
• Агентские бумаги – 1.1 трлн
• Закладные ABS облигации – 0.2 трлн.
По собственным оценкам свыше 11% от совокупной задолженности в облигациях свыше года с октября 2022 рефинансируется по относительно высоким ставкам (без учета кредитов).
Чем дольше высокие ставки – тем сильнее проникающее воздействие на заемщиков и тем ниже интегральная устойчивость на фоне снижения маржинальности.
Запас прочности постепенно истощается, а доля дорогих долгов неуклонно возрастает, поэтому на макроуровне первые сигналы пойдут с 4 кв 2023, хотя неожиданные новости могут быть и в 3 кв.
Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.
Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).
Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.
Чувствительные ставки по кредитам стали лишь с марта-апреля 2023. Банковский кризис в марте 2023 усилил конкуренцию за ликвидности на фоне, как перераспределения депозитной внутри банковской системы (от малых и средних банков к крупным), так и по причине массированного оттока депозитов объемом до 1.2 трлн от максимума в апреле 2022 до минимума в мае 2023 (рекордное снижение депозитной базы, как в относительном, так в абсолютном сравнении за всю историю).
Отток депозитов связан с разницей в ставках по депозитам и краткосрочным облигациям, достигающей рекордного значения (свыше 3.5-4 п.п), но банковский кризис несколько исправил дисбаланс, доводя разницу в средневзвешенных ставках по инструментам с сопоставимым сроком обращения до 2-2.5 п.п (все равно очень много по историческим меркам – обычно 0.5-1.5 п.п).
Данная мера стабилизировала бегство вкладчиков и немного вернула депозиты к росту, но в месте с этим обрушила до нуля темпы прироста кредитования (слишком дорого).
Помимо вышеуказанного нужно учитывать, что ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно меньше, чем на краткосрочные облигации.
Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.
Поэтому, говоря об изменении ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 нужно учитывать, что воздействие на кредитные ставки для нефинансовых организаций составляет плюс 2-3.5 п.п, а на облигации, сроком обращения свыше 2 лет от 1.7 до 3.5 п.п в зависимости от срока (чем более длинные облигации, тем меньше воздействия на ужесточение).
Что вообще способно дестабилизировать бизнес? Высокая стоимость заимствований плюс высокая доля дорогих долгов в структуре совокупного долга, учитывая операционную маржинальность компаний.
С октября 2022 по июнь 2023 было рефинансировано и размещено нового долга на сумму в 6.1 трлн долл в облигациях от года, из которых:
• Трежерис – 2.6 трлн
• MBS – 1 трлн
• Корпоративные облигации – 1.1 трлн
• Муниципальные облигации – 0.25 трлн
• Агентские бумаги – 1.1 трлн
• Закладные ABS облигации – 0.2 трлн.
По собственным оценкам свыше 11% от совокупной задолженности в облигациях свыше года с октября 2022 рефинансируется по относительно высоким ставкам (без учета кредитов).
Чем дольше высокие ставки – тем сильнее проникающее воздействие на заемщиков и тем ниже интегральная устойчивость на фоне снижения маржинальности.
Запас прочности постепенно истощается, а доля дорогих долгов неуклонно возрастает, поэтому на макроуровне первые сигналы пойдут с 4 кв 2023, хотя неожиданные новости могут быть и в 3 кв.
С 1 октября 2022 по 30 июня 2023 на российский рынок поступило свыше 3.5 трлн дивидендов, а с 1 июля по 1 октября 2023 еще свыше 600 млрд (практически весь объем в июле).
В совокупности более 4.1 трлн дивов – это рекордный объем за всю историю за счет существенного вклада Газпрома (1.2 трлн), Сбербанка (565 млрд), Лукойла (481 млрд), Роснефти (407 млрд), Газпромнефти (388.5 млрд) и НОВАТЭКа (321 млрд).
Завтра дивидендная отсечка по Сургутнефтегазу и Транснефти и на этом дивидендный сезон закончен, однако с 17 по 31 июля компании заплатят свыше 530 млрд руб, а физические лица перехватят кратно меньший объем (предположительно 50-60 млрд руб).
Почему вырос российский фондовый рынок?
▪️Девальвация рубля – один из основных факторов. Индекс Мосбиржи вырос с начала года на 30%, а РТС лишь на 4.5%. Индекс РТС, который почти вдвое меньше уровня октября 2021 и где-то на уровне 4 кв 2016 достаточно красноречиво показывает состояние бизнеса в долларовом выражении.
70% в структуре капитализации публичных российских компаний представляют экспортеры и девальвация рубля является одним из наиболее простых и быстрых инструментов компенсации «просаженной» выручки из-за падения мировых цен, дисконтов и снижения физических поставок.
При девальвации скорость роста рублевой выручки выше, чем скорость роста рублевых операционных или инвестиционных расходов, поэтому в теории это должно увеличивать операционную маржу и повышать свободный денежный поток.
Однако, по опыту девальвации 2015-2016 не все так однозначно для ведущих российских экспортеров и далеко не всегда удается эффективно транслировать компенсацию рублевой выручки в прибыль. Если бы все проблемы можно было решать за счет девальвации и/или печатного станка, можно было бы вообще не работать, а только девальвировать и печать, но нет – реальность более суровая.
▪️Дивиденды – второй фактор. Как ожидания дивидендов, так и непосредственный дивидендный поток, который преимущественно распределяется/реинвестируется в рынке акций примерно в половину от того, что получают физлица.
Какая доля из 4.1 трлн дивов попала на руки населения? По предварительным оценкам речь идет о 600 млрд руб по верхней границе, т.е около 300 млрд могло быть реинвестировано в акциях.
Рынок начал расти с марта 2023 (до этого с октября 2022 по февраль 2023 был затяжной боковик), где импульс придал Сбербанк с новостями о дивидендах и далее компании оперативно подтверждали высокие дивидендные выплаты.
Была популярна стратегия «дивидендное кенгуру». Разгон акций на ожиданиях, выход на отсечку, далее по мере закрытия дивгэпа на 70-100% продажа акций и поиск компаний с предстоящими выплатами (особенно ярко было по Сберу - > Лукойлу - > Роснефти и Татнефти). Так выраженно было, вероятно, впервые.
С дивами все, впереди весьма мрачные перспективы на следующий сезон (с октября 2023 по октябрь 2024), где дивидендный поток может упасть по оптимистичным сценариям в два раза до 2 трлн и это, если повезет, может быть и хуже.
▪️Восстановление экономики и доходов населения. С июля 2022 и, по крайней мере, до июня 2023 экономика растет. Здесь не буду приводить подробностей, т.к. займет слишком много времени (в истории канала есть исчерпывающее обоснование каждого макроэкономического индикатора по России).
Без стабилизации реальных доходов и без роста денежной массы на руках у населения (80% в структуре инвесторов на Мосбирже) было бы сложно добиться частичного перераспределения финпотоков в рынок акций.
▪️Четвертый фактор – ограничения внешних направлений инвестиций. До СВО свыше 600 млрд руб в год уходило в иностранные акции и ПИФы. Теперь эту «лавочку» прикрыли.
Было бы ошибочным говорить, что в связи с санкциями капитал внезапно начнет работать на российскую экономику и все, как под гипнозом, начнут инвестировать в российские акций. На самом деле нет – отток капитала рекордный за всю историю, а баланс скорее отрицательный.
В денежном выражении количество уходящих с рынка, вероятно, больше, чем приходящих по политическим (релокация, закрытие проектов в России), идеологическим и экономическим мотивам.
В совокупности более 4.1 трлн дивов – это рекордный объем за всю историю за счет существенного вклада Газпрома (1.2 трлн), Сбербанка (565 млрд), Лукойла (481 млрд), Роснефти (407 млрд), Газпромнефти (388.5 млрд) и НОВАТЭКа (321 млрд).
Завтра дивидендная отсечка по Сургутнефтегазу и Транснефти и на этом дивидендный сезон закончен, однако с 17 по 31 июля компании заплатят свыше 530 млрд руб, а физические лица перехватят кратно меньший объем (предположительно 50-60 млрд руб).
Почему вырос российский фондовый рынок?
▪️Девальвация рубля – один из основных факторов. Индекс Мосбиржи вырос с начала года на 30%, а РТС лишь на 4.5%. Индекс РТС, который почти вдвое меньше уровня октября 2021 и где-то на уровне 4 кв 2016 достаточно красноречиво показывает состояние бизнеса в долларовом выражении.
70% в структуре капитализации публичных российских компаний представляют экспортеры и девальвация рубля является одним из наиболее простых и быстрых инструментов компенсации «просаженной» выручки из-за падения мировых цен, дисконтов и снижения физических поставок.
При девальвации скорость роста рублевой выручки выше, чем скорость роста рублевых операционных или инвестиционных расходов, поэтому в теории это должно увеличивать операционную маржу и повышать свободный денежный поток.
Однако, по опыту девальвации 2015-2016 не все так однозначно для ведущих российских экспортеров и далеко не всегда удается эффективно транслировать компенсацию рублевой выручки в прибыль. Если бы все проблемы можно было решать за счет девальвации и/или печатного станка, можно было бы вообще не работать, а только девальвировать и печать, но нет – реальность более суровая.
▪️Дивиденды – второй фактор. Как ожидания дивидендов, так и непосредственный дивидендный поток, который преимущественно распределяется/реинвестируется в рынке акций примерно в половину от того, что получают физлица.
Какая доля из 4.1 трлн дивов попала на руки населения? По предварительным оценкам речь идет о 600 млрд руб по верхней границе, т.е около 300 млрд могло быть реинвестировано в акциях.
Рынок начал расти с марта 2023 (до этого с октября 2022 по февраль 2023 был затяжной боковик), где импульс придал Сбербанк с новостями о дивидендах и далее компании оперативно подтверждали высокие дивидендные выплаты.
Была популярна стратегия «дивидендное кенгуру». Разгон акций на ожиданиях, выход на отсечку, далее по мере закрытия дивгэпа на 70-100% продажа акций и поиск компаний с предстоящими выплатами (особенно ярко было по Сберу - > Лукойлу - > Роснефти и Татнефти). Так выраженно было, вероятно, впервые.
С дивами все, впереди весьма мрачные перспективы на следующий сезон (с октября 2023 по октябрь 2024), где дивидендный поток может упасть по оптимистичным сценариям в два раза до 2 трлн и это, если повезет, может быть и хуже.
▪️Восстановление экономики и доходов населения. С июля 2022 и, по крайней мере, до июня 2023 экономика растет. Здесь не буду приводить подробностей, т.к. займет слишком много времени (в истории канала есть исчерпывающее обоснование каждого макроэкономического индикатора по России).
Без стабилизации реальных доходов и без роста денежной массы на руках у населения (80% в структуре инвесторов на Мосбирже) было бы сложно добиться частичного перераспределения финпотоков в рынок акций.
▪️Четвертый фактор – ограничения внешних направлений инвестиций. До СВО свыше 600 млрд руб в год уходило в иностранные акции и ПИФы. Теперь эту «лавочку» прикрыли.
Было бы ошибочным говорить, что в связи с санкциями капитал внезапно начнет работать на российскую экономику и все, как под гипнозом, начнут инвестировать в российские акций. На самом деле нет – отток капитала рекордный за всю историю, а баланс скорее отрицательный.
В денежном выражении количество уходящих с рынка, вероятно, больше, чем приходящих по политическим (релокация, закрытие проектов в России), идеологическим и экономическим мотивам.
Дивидендный сезон на российском рынке завершен, какие дальнейшие перспективы? Можно выделить несколько существенных факторов, ограничивающих дивидендный потенциал в ближайшие пару лет.
▪️Изъятие сверхприбыли государством для покрытия рекордного дефицита бюджета и сильно возросших расходов в условиях обеспечения обороны и нацбезопасности.
В текущих экономических и геополитических реалиях любая сверхприбыль, образованная в условиях девальвации рубля (при условии, если эта прибыль образуется, а опыт 2015-2016 показывает, что есть масса нюансов и не все так однозначно), будет неизбежно изъята прямо (через регулярный налог) или косвенно (через разовый налог или дополнительные обязательства по инвестированию).
Концепция изъятия сверхприбыли активно применялась и в мирное время, а в условиях СВО рассчитывать на сверхдоходы бизнеса просто нелепо, особенно если речь идет об экспортерах, прибыль которых в некоторых условиях может «необоснованно» вырасти при девальвации рубля.
▪️Погашение внешних долгов в иностранной валюте, практически целиком и полностью номинированных в валюте недружественных стран.
Внешний рынок капитала в недружественных странах для российского бизнеса закрыт, рефинансирование долгов становится невозможным и есть три пути: погашать долги, а следовательно, отвлекать значительную часть свободного денежного потока, второй вариант: рефинансировать в валютах нейтральных стран, но нет соответствующей инфраструктуры и готовности и, наконец, рефинансировать в рублях под существенно более высокие ставки.
Бизнес пока выбирает рефинансирование в рублях, что повышает процентные расходы и сокращает прибыль.
▪️Падение прибыли из-за снижения мировых цен на сырье, при дисконтах, частичной потери экспортных рынков и при росте сквозных издержек. В условиях отсутствия отчетности ведущих российских публичных компаний какое-либо предметное обсуждение невозможно, однако нужно учитывать следующее:
▪️Устойчивый и долгосрочный рост капитальных расходов, как из-за переориентации экспорта с Запада на Восток (строительство трубопроводов, покупка танкеров, газовозов и так далее), так и по причине роста расходов в связи с санкциями.
Высокотехнологичный/сложный инвестиционный импорт в особо чувствительных отраслях шел преимущественно из недружественных стран. Обходные пути доставки требуют дополнительных расходов, что может повышать конечные издержки на 20-50%.
Замещение китайскими или российскими аналогами сопоставимой эффективности или производительности не всегда возможно, а на создание замещающего инвестиционного импорта могут уйти годы.
▪️Снижение дивидендной доходности. 4.1 трлн дивов для рынка, который находился в диапазоне октября 2022 – февраля 2023 обеспечивал жирные почти 13% дивидендной доходности. При текущей капитализации и аналогичных дивах – уже 9.5%, что очевидно не компенсирует риски удержания акций.
Свободный денежный поток драматически упадет – падение операционного потока при росте капитальных расходов. Соответственно, свободный буфер под дивиденды может снизиться в 2-3 раза относительно высокой базы 2022.
Нужно учитывать, что еще необходимо как то закрывать внешние долги, поэтому дивидендные перспективы отвратительные. Снижение дивов до 2 трлн – очень оптимистично, но это абсурдно низкая дивдоходность в 4.5-4.7% при неприемлемых рисках. Здесь еще не касался политических рисков, которые, вероятно, будут только нарастать.
▪️Дифференциал доходности. Начинается цикл ужесточения ДКП от ЦБ РФ, в конце года депозиты могут давать 8-10%, а среднесрочные ОФЗ 11-13% при обвале потенциальной будущей дивдоходности рынка ниже 5% от текущей капитализации.
Очевидно, что ОФЗ с плавающей ставкой, инфляционные облигации Минфина РФ и депозиты существенно выигрывают в сравнении с сильно переоцененными акциями.
Инвестиционных перспектив российского рынка акций не вижу в пределах одного года.
▪️Изъятие сверхприбыли государством для покрытия рекордного дефицита бюджета и сильно возросших расходов в условиях обеспечения обороны и нацбезопасности.
В текущих экономических и геополитических реалиях любая сверхприбыль, образованная в условиях девальвации рубля (при условии, если эта прибыль образуется, а опыт 2015-2016 показывает, что есть масса нюансов и не все так однозначно), будет неизбежно изъята прямо (через регулярный налог) или косвенно (через разовый налог или дополнительные обязательства по инвестированию).
Концепция изъятия сверхприбыли активно применялась и в мирное время, а в условиях СВО рассчитывать на сверхдоходы бизнеса просто нелепо, особенно если речь идет об экспортерах, прибыль которых в некоторых условиях может «необоснованно» вырасти при девальвации рубля.
▪️Погашение внешних долгов в иностранной валюте, практически целиком и полностью номинированных в валюте недружественных стран.
Внешний рынок капитала в недружественных странах для российского бизнеса закрыт, рефинансирование долгов становится невозможным и есть три пути: погашать долги, а следовательно, отвлекать значительную часть свободного денежного потока, второй вариант: рефинансировать в валютах нейтральных стран, но нет соответствующей инфраструктуры и готовности и, наконец, рефинансировать в рублях под существенно более высокие ставки.
Бизнес пока выбирает рефинансирование в рублях, что повышает процентные расходы и сокращает прибыль.
▪️Падение прибыли из-за снижения мировых цен на сырье, при дисконтах, частичной потери экспортных рынков и при росте сквозных издержек. В условиях отсутствия отчетности ведущих российских публичных компаний какое-либо предметное обсуждение невозможно, однако нужно учитывать следующее:
▪️Устойчивый и долгосрочный рост капитальных расходов, как из-за переориентации экспорта с Запада на Восток (строительство трубопроводов, покупка танкеров, газовозов и так далее), так и по причине роста расходов в связи с санкциями.
Высокотехнологичный/сложный инвестиционный импорт в особо чувствительных отраслях шел преимущественно из недружественных стран. Обходные пути доставки требуют дополнительных расходов, что может повышать конечные издержки на 20-50%.
Замещение китайскими или российскими аналогами сопоставимой эффективности или производительности не всегда возможно, а на создание замещающего инвестиционного импорта могут уйти годы.
▪️Снижение дивидендной доходности. 4.1 трлн дивов для рынка, который находился в диапазоне октября 2022 – февраля 2023 обеспечивал жирные почти 13% дивидендной доходности. При текущей капитализации и аналогичных дивах – уже 9.5%, что очевидно не компенсирует риски удержания акций.
Свободный денежный поток драматически упадет – падение операционного потока при росте капитальных расходов. Соответственно, свободный буфер под дивиденды может снизиться в 2-3 раза относительно высокой базы 2022.
Нужно учитывать, что еще необходимо как то закрывать внешние долги, поэтому дивидендные перспективы отвратительные. Снижение дивов до 2 трлн – очень оптимистично, но это абсурдно низкая дивдоходность в 4.5-4.7% при неприемлемых рисках. Здесь еще не касался политических рисков, которые, вероятно, будут только нарастать.
▪️Дифференциал доходности. Начинается цикл ужесточения ДКП от ЦБ РФ, в конце года депозиты могут давать 8-10%, а среднесрочные ОФЗ 11-13% при обвале потенциальной будущей дивдоходности рынка ниже 5% от текущей капитализации.
Очевидно, что ОФЗ с плавающей ставкой, инфляционные облигации Минфина РФ и депозиты существенно выигрывают в сравнении с сильно переоцененными акциями.
Инвестиционных перспектив российского рынка акций не вижу в пределах одного года.
Инфляция в России составила 3.3% г/г в июне 2023 по оценкам ЦБ РФ. Продовольственные цены за год выросли на 0.2%, непродовольственные всего на 1%, а услуги растут на 11%.
В июне сезонно-скорректированная инфляция по товарам и услугам выросла на 0.52% м/м – соответствует 6.4% приращения в годовом выражении (SAAR – сезонно-скорректированные годовые темпы роста).
За 2 кв 2023 среднемесячный темп роста составил 0.41% - 5% SAAR, а за первое полугодие 2023 среднемесячный темп роста цен составил 0.38% - 4.7% SAAR.
С февраля происходит непрерывное ускорение инфляции: 0.28% м/м в феврале, 0.3% в марте, далее 0.32%, 0.39% и наконец 0.52% в июне.
Инфляция становится все более устойчивой и фронтальной. Например, в услугах лишь услуги связи за 1П 2023 растут в темпе ниже 4% SAAR, а самые высокие темпы роста на экскурсионные услуги – 212% SAAR в среднем за первое полугодие, но 47% г/г и услуги в сфере зарубежного туризма – 173% годовых в соответствии с импульсом января-июня 2023, но 41% г/г.
Основные факторы, способствующие разгону цен: навес сбережений домохозяйств, ограниченное предложения из-за дефицита кадров и низких темпов роста производительности труда и рост издержек, связанных с импортом.
В июне цены выросли на 0.52% м/м, а в структуре этого роста мясопродукты внесли почти 0.1 п.п, легковые автомобили – еще 0.06 п.п, услуги в сфере зарубежного туризма около 0.1 п.п, нефтепродукты – 0.08 п.п и ЖКУ примерно 0.02 п.п, т.е. вышеуказанные категории внесли свыше 0.36 п.п иил 70% в 0.52% росте инфляции в июне.
Интересно то, что ЦБ РФ на основе первичных данных от Росстата фиксирует абсолютно неадекватную ценовую динамику в импорте. Например, телерадиотовары подешевели, якобы, на 21.5% за год, персональные компьютеры снизились в цене на 6% г/г, средства связи – минус 13.5%, электротовары и другие бытовые товары подешевели на 8.2% за год.
Все это полный абсурд, не имеющий никакого отношения к реальности, но об этом отдельно.
Инфляция растет, но адекватности расчета инфляции все меньше.
В июне сезонно-скорректированная инфляция по товарам и услугам выросла на 0.52% м/м – соответствует 6.4% приращения в годовом выражении (SAAR – сезонно-скорректированные годовые темпы роста).
За 2 кв 2023 среднемесячный темп роста составил 0.41% - 5% SAAR, а за первое полугодие 2023 среднемесячный темп роста цен составил 0.38% - 4.7% SAAR.
С февраля происходит непрерывное ускорение инфляции: 0.28% м/м в феврале, 0.3% в марте, далее 0.32%, 0.39% и наконец 0.52% в июне.
Инфляция становится все более устойчивой и фронтальной. Например, в услугах лишь услуги связи за 1П 2023 растут в темпе ниже 4% SAAR, а самые высокие темпы роста на экскурсионные услуги – 212% SAAR в среднем за первое полугодие, но 47% г/г и услуги в сфере зарубежного туризма – 173% годовых в соответствии с импульсом января-июня 2023, но 41% г/г.
Основные факторы, способствующие разгону цен: навес сбережений домохозяйств, ограниченное предложения из-за дефицита кадров и низких темпов роста производительности труда и рост издержек, связанных с импортом.
В июне цены выросли на 0.52% м/м, а в структуре этого роста мясопродукты внесли почти 0.1 п.п, легковые автомобили – еще 0.06 п.п, услуги в сфере зарубежного туризма около 0.1 п.п, нефтепродукты – 0.08 п.п и ЖКУ примерно 0.02 п.п, т.е. вышеуказанные категории внесли свыше 0.36 п.п иил 70% в 0.52% росте инфляции в июне.
Интересно то, что ЦБ РФ на основе первичных данных от Росстата фиксирует абсолютно неадекватную ценовую динамику в импорте. Например, телерадиотовары подешевели, якобы, на 21.5% за год, персональные компьютеры снизились в цене на 6% г/г, средства связи – минус 13.5%, электротовары и другие бытовые товары подешевели на 8.2% за год.
Все это полный абсурд, не имеющий никакого отношения к реальности, но об этом отдельно.
Инфляция растет, но адекватности расчета инфляции все меньше.
Обвалился рубль, выросли цены на импорт – инфляция въедается в бюджет? Ничего страшного, Росстат и Центробанк существуют в своей мета вселенной, где цены только падают.
Расчет инфляции по группе импортных технологических товаров абсолютно неадекватен реальной ценовой диспозиции. Так или иначе данными по инфляции манипулирует все – это делает Евростат в Европе, BLS в США, этим занимается и Росстат вместе с Центробанком. Вопрос, кто больше дезинформирует?
Чтобы емко почувствовать все безумие - вот несколько красноречивых зарисовок. С начала СВО (отсчет от января 2022) по июнь 2023 рублевые цены в России на телерадиотовары (вся мультимедийная электроника) рухнули на 19% по номиналу, несмотря на падение рубля и увеличение санкционной премии в цене товаров (логистика, финансовое сопровождение, удлинение цепочки посредников).
Средства связи (в основном мобильные телефоны) подешевели на 7% по номиналу, персональные компьютеры снизились на 1%, а электротовары и бытовые приборы выросли в цене лишь на 11%.
Более того, оказывается, цены на ПК ниже на 12%, чем в начале нулевых, мобильные телефоны подешевели на 32% за 23 года, ТВ и мультимедийная техника выросли на символические 6-7%, но правда в 4 раза выросли цены на электротовары и бытовые приборы (самая емкая категория – холодильники, кондиционеры и стиральные машины).
Есть два базовых инструмента манипуляции. Гедонистические индексы, когда цены привязываются к характеристикам товара. Например, ПК стоил 100 тыс руб, но производительность выросла в два раза, соответственно в два раза больше счастья и индекс, условно, падает в два раза.
Манипуляция с продукцией учета. Цены на процессоры выросли на 50%? Не проблема, исключаем из расчета Intel Core i7 и включаем Intel Core i3. В расчетах процессор? Именно он. Даже что-то считает? Да, ну и какая разница, что в 2-3 раза медленнее? Аналогичный маневр с другими категориями, понижая потребительскую группу на уровень ниже.
Плохо то, что весь этот фейк учитывается в инфляции, сильно занижая ИПЦ.
Расчет инфляции по группе импортных технологических товаров абсолютно неадекватен реальной ценовой диспозиции. Так или иначе данными по инфляции манипулирует все – это делает Евростат в Европе, BLS в США, этим занимается и Росстат вместе с Центробанком. Вопрос, кто больше дезинформирует?
Чтобы емко почувствовать все безумие - вот несколько красноречивых зарисовок. С начала СВО (отсчет от января 2022) по июнь 2023 рублевые цены в России на телерадиотовары (вся мультимедийная электроника) рухнули на 19% по номиналу, несмотря на падение рубля и увеличение санкционной премии в цене товаров (логистика, финансовое сопровождение, удлинение цепочки посредников).
Средства связи (в основном мобильные телефоны) подешевели на 7% по номиналу, персональные компьютеры снизились на 1%, а электротовары и бытовые приборы выросли в цене лишь на 11%.
Более того, оказывается, цены на ПК ниже на 12%, чем в начале нулевых, мобильные телефоны подешевели на 32% за 23 года, ТВ и мультимедийная техника выросли на символические 6-7%, но правда в 4 раза выросли цены на электротовары и бытовые приборы (самая емкая категория – холодильники, кондиционеры и стиральные машины).
Есть два базовых инструмента манипуляции. Гедонистические индексы, когда цены привязываются к характеристикам товара. Например, ПК стоил 100 тыс руб, но производительность выросла в два раза, соответственно в два раза больше счастья и индекс, условно, падает в два раза.
Манипуляция с продукцией учета. Цены на процессоры выросли на 50%? Не проблема, исключаем из расчета Intel Core i7 и включаем Intel Core i3. В расчетах процессор? Именно он. Даже что-то считает? Да, ну и какая разница, что в 2-3 раза медленнее? Аналогичный маневр с другими категориями, понижая потребительскую группу на уровень ниже.
Плохо то, что весь этот фейк учитывается в инфляции, сильно занижая ИПЦ.
Какой удар по экономике США в связи с ростом процентных ставок? Сложный, но интересный вопрос. Нужно учитывать, что увеличение процентных ставок не влияет на заёмщиков в условиях долга с фиксированной доходностью и не влияет до тех пор, пока нет размещений в условиях повышенных ставок.
Поэтому, нужно учитывать структуру долга (долю обязательств с плавающими ставками) и распределение долга по погашению. Имеет значение рефинансирование долга и новые займы в рамках приращения существующего долга, а не весь непогашенный долг.
Также следует принять во внимание, что при росте ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 изменение стоимости заимствований на сопоставимую величину касается только краткосрочного долга, тогда как распределение приращения ставок по среднесрочному и долгосрочному долгу неравномерно (эффект от роста ставок тем ниже, чем более длинные облигации и более качественные облигации).
Точных расчетов не получится, т.к. необходимо располагать информацией обо всех эмитированных облигациях в соответствии с CUSIP – подобное удалось сделать только для трежерис.
Однако, приблизительные расчеты можно произвести. Разумно исключить из расчетов облигации, обеспеченные активами/закладными (MBS, агентские бумаги и ABS), также убрав из расчетов финансовый сектор в полном составе и иностранные компании.
▪️Рынок трежерис оценивается в 25 трлн, из которых 4.6 трлн векселя. С октября 2022 по июнь 2023 (период высоких ставок) валовые размещения трежерис сроком свыше одного года составили 2.6 трлн (рефинансирование + новый долг).
▪️Рынок муниципальных облигаций оценивается в 4 трлн, с октября 2022 было размещено в совокупности 250 млрд долл.
▪️Корпоративные облигации нефинансового сектора около 7.1-7.2 трлн, из которых 0.2 трлн – векселя. С октября было размещено 0.8 трлн долл без учета векселей.
Итого, гособлигации плюс облигации нефинансового сектора оцениваются в 36-36.2 трлн по непогашенному номиналу, из которых почти 4.9 трлн – векселя.
3.7 трлн облигаций было размещено в период с октября 2022 по июнь 2023 для облигаций сроком от одного года.
Средневзвешенное приращение ставок в этот период в сравнении с 2021 составил около 2.8 п.п, т.е. 105-110 млрд ежегодных процентных расходов сверх нормы 2021 ложится на эмитентов на достаточно длительный период времени и это только за 9 месяцев!
С июня по декабрь 2023 оценочный объем валовых размещений может составить 3-3.2 трлн долл, это еще почти 90 млрд дополнительных процентных расходов сверх нормы 2021.
Таким образом, с октября 2022 по декабрь 2023 среднесрочный и долгосрочный эффект на процентные расходы превысит 200 млрд долл сверхрасходов, плюс свыше 5 трлн в векселях, где ставки коррелируют с межбанком, а это 5% и выше, что эквивалентно 250 млрд дополнительных расходов.
К этому можно добавить около 15-20% долга с плавающей ставкой для нефинансового сектора.
Получается, как минимум, свыше 500 млрд дополнительных процентных расходов ежегодно, которые легли на бизнес и государство в эпоху высоких ставок. Каждый месяц продления текущих ставок стоит свыше 40 млрд дополнительных процентных расходов для государства и бизнеса. Все это без учёта кредитов.
Очевидно, что момент срыва может наступить внезапно, а развитие деструктивных процессов будет весьма скоростным.
Поэтому, нужно учитывать структуру долга (долю обязательств с плавающими ставками) и распределение долга по погашению. Имеет значение рефинансирование долга и новые займы в рамках приращения существующего долга, а не весь непогашенный долг.
Также следует принять во внимание, что при росте ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 изменение стоимости заимствований на сопоставимую величину касается только краткосрочного долга, тогда как распределение приращения ставок по среднесрочному и долгосрочному долгу неравномерно (эффект от роста ставок тем ниже, чем более длинные облигации и более качественные облигации).
Точных расчетов не получится, т.к. необходимо располагать информацией обо всех эмитированных облигациях в соответствии с CUSIP – подобное удалось сделать только для трежерис.
Однако, приблизительные расчеты можно произвести. Разумно исключить из расчетов облигации, обеспеченные активами/закладными (MBS, агентские бумаги и ABS), также убрав из расчетов финансовый сектор в полном составе и иностранные компании.
▪️Рынок трежерис оценивается в 25 трлн, из которых 4.6 трлн векселя. С октября 2022 по июнь 2023 (период высоких ставок) валовые размещения трежерис сроком свыше одного года составили 2.6 трлн (рефинансирование + новый долг).
▪️Рынок муниципальных облигаций оценивается в 4 трлн, с октября 2022 было размещено в совокупности 250 млрд долл.
▪️Корпоративные облигации нефинансового сектора около 7.1-7.2 трлн, из которых 0.2 трлн – векселя. С октября было размещено 0.8 трлн долл без учета векселей.
Итого, гособлигации плюс облигации нефинансового сектора оцениваются в 36-36.2 трлн по непогашенному номиналу, из которых почти 4.9 трлн – векселя.
3.7 трлн облигаций было размещено в период с октября 2022 по июнь 2023 для облигаций сроком от одного года.
Средневзвешенное приращение ставок в этот период в сравнении с 2021 составил около 2.8 п.п, т.е. 105-110 млрд ежегодных процентных расходов сверх нормы 2021 ложится на эмитентов на достаточно длительный период времени и это только за 9 месяцев!
С июня по декабрь 2023 оценочный объем валовых размещений может составить 3-3.2 трлн долл, это еще почти 90 млрд дополнительных процентных расходов сверх нормы 2021.
Таким образом, с октября 2022 по декабрь 2023 среднесрочный и долгосрочный эффект на процентные расходы превысит 200 млрд долл сверхрасходов, плюс свыше 5 трлн в векселях, где ставки коррелируют с межбанком, а это 5% и выше, что эквивалентно 250 млрд дополнительных расходов.
К этому можно добавить около 15-20% долга с плавающей ставкой для нефинансового сектора.
Получается, как минимум, свыше 500 млрд дополнительных процентных расходов ежегодно, которые легли на бизнес и государство в эпоху высоких ставок. Каждый месяц продления текущих ставок стоит свыше 40 млрд дополнительных процентных расходов для государства и бизнеса. Все это без учёта кредитов.
Очевидно, что момент срыва может наступить внезапно, а развитие деструктивных процессов будет весьма скоростным.
Розничные продажи в США показали рост на 0.2% м/м по номиналу в июне 2023 (данные за май улучшены на 0.2%) и может показаться, что есть прогресс, но оглядываясь в ретроспективу, с марта 2021 прогресса нет.
Номинальные розничные продажи за год выросли всего на 1.5%, за первое полугодие 2023 рост на 3.2% г/г, а за два год увеличение на 11%, но это по номиналу.
Весь рост пожирает инфляция. За год снижение на 1.6% с учетом инфляции, за первое полугодие падение на 1.6%, а за два года минус 1.3%. По сравнению с максимумов, достигнутых в марте-апреле 2021 на фоне потребительского угара, спровоцированного вертолетными деньгами снижение на 2.4% в реальном выражении - нет никакого прогресса, а присутствует затяжная стагнация, правда на высокой базе.
Если сравнивать 1П 2023 со средними потребительскими расходами за полгода до COVID (сентябрь 2019-февраль 2020) номинальный рост на внушительные 31.5%, но в реальном выражении рост на 12.2% - это много. Средне-исторический рост реальных потребительских расходов чуть более 2% с учетом инфляции в соответствии с трендом 2010-2019.
По тренду 2010-2019 от февраля 2020 к июню 2023 реальные расходы могли бы вырасти на 5-5.5%, а выросли на 12.2%, т.е. более чем вдвое выше нормы и это с учетом стагнации с нисходящим уклоном последние два года.
Все это показывает масштаб потребительского безумия в период 2020-2021, когда необеспеченное в буквальном смысле потребление выросло в разы сильнее, чем система была способна переварить спрос. Это и спровоцировало инфляционный шок.
Стагнация спроса с 1 кв 2021 есть следствие избыточного потребления 2020-2021 и подстройки системы под новый баланс.
Отклонение текущего потребления над трендом 2010-2019 на 6-7% показывает тот минимум, на который спрос должен быть скорректирован, а следовательно стагнация – это оптимистический сценарий, а падение спроса – реалистичный сценарий. Нет внутренних ресурсов под рост.
Тем временем, доля расходов на бензин падает до минимумов за 20 лет (подробности на графиках)…
Номинальные розничные продажи за год выросли всего на 1.5%, за первое полугодие 2023 рост на 3.2% г/г, а за два год увеличение на 11%, но это по номиналу.
Весь рост пожирает инфляция. За год снижение на 1.6% с учетом инфляции, за первое полугодие падение на 1.6%, а за два года минус 1.3%. По сравнению с максимумов, достигнутых в марте-апреле 2021 на фоне потребительского угара, спровоцированного вертолетными деньгами снижение на 2.4% в реальном выражении - нет никакого прогресса, а присутствует затяжная стагнация, правда на высокой базе.
Если сравнивать 1П 2023 со средними потребительскими расходами за полгода до COVID (сентябрь 2019-февраль 2020) номинальный рост на внушительные 31.5%, но в реальном выражении рост на 12.2% - это много. Средне-исторический рост реальных потребительских расходов чуть более 2% с учетом инфляции в соответствии с трендом 2010-2019.
По тренду 2010-2019 от февраля 2020 к июню 2023 реальные расходы могли бы вырасти на 5-5.5%, а выросли на 12.2%, т.е. более чем вдвое выше нормы и это с учетом стагнации с нисходящим уклоном последние два года.
Все это показывает масштаб потребительского безумия в период 2020-2021, когда необеспеченное в буквальном смысле потребление выросло в разы сильнее, чем система была способна переварить спрос. Это и спровоцировало инфляционный шок.
Стагнация спроса с 1 кв 2021 есть следствие избыточного потребления 2020-2021 и подстройки системы под новый баланс.
Отклонение текущего потребления над трендом 2010-2019 на 6-7% показывает тот минимум, на который спрос должен быть скорректирован, а следовательно стагнация – это оптимистический сценарий, а падение спроса – реалистичный сценарий. Нет внутренних ресурсов под рост.
Тем временем, доля расходов на бензин падает до минимумов за 20 лет (подробности на графиках)…
Американская промышленность снижается на 0.4% г/г (первое годовое снижения с февраля 2021), за месяц снижение на 0.54% (майские данные пересмотрены в худшую сторону на 0.2%).
Результативность за 1П 2023 не особо впечатляющая – плюс 0.44% к 1П 2022 и на уровне 1П 2019. Количество снижающихся отраслей промышленности превышает количество растущих.
За два года американская промышленность (добыча + обработка + производство и распределение газа и электроэнергии) выросла на 2.8%, в сравнении с доковидным февралем 2020 плюс 0.6%, за 10 лет прогресс незначительный – плюс 3%, за 15 лет – плюс 2.4%. Фактически, за 15 лет затяжная стагнация, но при этом значительные внутриотраслевые трансформации.
В июне 2023 положительную динамику показывает добыча полезных ископаемых (+2.8% г/г), нефтепереработка (+1.8% г/г), химия и нефтехимия (+1.8%), производство автотранспортных средств (+9.5%), аэрокосмическое производство и прочие транспортные средства (захватывает сегмент ВПК, в том числе бронетехнику) с ростом на 2.5% г/г, производство готовых металлических изделий (включает оружие и боеприпасы) растет на 1.6%, компьютеры и микроэлектроника показывает рост на 0.2% за год.
Сильнее всего снижается деревообработка (минус 5.6% г/г), производство бумаги и картона (минус 8.6%), издательская деятельность (минус 6.6%), текстильное производство (минус 8.6%), мебель и фурнитура падает на 7.6%., а производство пластика и резины (минус 5%). Отмечается падение производства в машиностроении на 2.8%.
Если сравнивать изменение производства от февраля 2020 – в плюсе в полном составе наукоемкий сегмент (машиностроение, электрооборудование, компьютеры и электроника, транспортное и аэрокосмическое производство и ВПК). В минусе низкомаржинальные сегменты с низкой добавленной стоимостью.
Масштабного роста ВПК не наблюдается, но в целом поддерживает промышленность, хотя эффект нивелируется падением других отраслей. Общий тренд промышленности устойчиво негативный с июля 2022, деградация может усиливаться.
Результативность за 1П 2023 не особо впечатляющая – плюс 0.44% к 1П 2022 и на уровне 1П 2019. Количество снижающихся отраслей промышленности превышает количество растущих.
За два года американская промышленность (добыча + обработка + производство и распределение газа и электроэнергии) выросла на 2.8%, в сравнении с доковидным февралем 2020 плюс 0.6%, за 10 лет прогресс незначительный – плюс 3%, за 15 лет – плюс 2.4%. Фактически, за 15 лет затяжная стагнация, но при этом значительные внутриотраслевые трансформации.
В июне 2023 положительную динамику показывает добыча полезных ископаемых (+2.8% г/г), нефтепереработка (+1.8% г/г), химия и нефтехимия (+1.8%), производство автотранспортных средств (+9.5%), аэрокосмическое производство и прочие транспортные средства (захватывает сегмент ВПК, в том числе бронетехнику) с ростом на 2.5% г/г, производство готовых металлических изделий (включает оружие и боеприпасы) растет на 1.6%, компьютеры и микроэлектроника показывает рост на 0.2% за год.
Сильнее всего снижается деревообработка (минус 5.6% г/г), производство бумаги и картона (минус 8.6%), издательская деятельность (минус 6.6%), текстильное производство (минус 8.6%), мебель и фурнитура падает на 7.6%., а производство пластика и резины (минус 5%). Отмечается падение производства в машиностроении на 2.8%.
Если сравнивать изменение производства от февраля 2020 – в плюсе в полном составе наукоемкий сегмент (машиностроение, электрооборудование, компьютеры и электроника, транспортное и аэрокосмическое производство и ВПК). В минусе низкомаржинальные сегменты с низкой добавленной стоимостью.
Масштабного роста ВПК не наблюдается, но в целом поддерживает промышленность, хотя эффект нивелируется падением других отраслей. Общий тренд промышленности устойчиво негативный с июля 2022, деградация может усиливаться.
Ставки по кредитам в долларовой зоне повышаются на траектории ужесточения ДКП, хотя скорость ужесточения кредитных условий несопоставимо ниже, чем скорость подъема ставки ФРС.
Нет консолидированной информации об актуальной стоимости кредитов для бизнеса в разрезе типа и размера бизнеса, но косвенно через отчетность коммерческих банков можно восстановить картину.
Подъем кредитных ставок начался с лагом примерно в полгода, что было связано с исключительно дешевым фондированием через депозиты, а скорость роста ставки примерно вдвое ниже скорости роста ставки ФРС.
Справедливо говорить, что на второй квартал 2023 средневзвешенные кредитные ставки для бизнеса выросли на 2.5 п.п в сравнении со средними ставками в 2021 (период нулевых ставок). Может быть чуть выше, но доверительный диапазон составляет 2.2-3.2 п.п, где в зависимости от структуры кредита, срочности займа и типа заемщика конечность стоимость может сильно меняться.
Стоимость кредитов продолжит расти по мере удорожания фондирования.
На балансе нефинансового сектора (от микропредприятий до мега корпораций) на 1 кв 2023 находится 10.8 трлн кредитов всех типов. За 10 лет объем непогашенных кредитов удвоился, с декабря 2019 прирост на 2.5 трлн.
Относительно валовой добавленной стоимости нефинансового бизнеса кредитная нагрузка составляет 61.4% по сравнению с 56% в декабре 2019, 50% 10 лет назад и 63-65% на пике до кризиса 2008.
Нет актуальной информации о доли кредитов с плавающей ставкой, нет понимания о структуре кредитов по срочности в отличие от облигаций, где статистика более систематизирована.
С 2019 среднеквартальный чистый прирост задолженности составлял около 200 млрд долл (с марта 2023 прирост кредитов остановился), предположительно до 2.5 трлн ежегодно может идти на рефинансирование от 10.8 трлн объема долга в кредитах.
Таким образом, рост процентных расходов сверх нормы (относительно 2021) по кредитам может составлять свыше 70 млрд долл в год (рефинансирование + новый долг) без учета кредитов с плавающими ставками.
Нет консолидированной информации об актуальной стоимости кредитов для бизнеса в разрезе типа и размера бизнеса, но косвенно через отчетность коммерческих банков можно восстановить картину.
Подъем кредитных ставок начался с лагом примерно в полгода, что было связано с исключительно дешевым фондированием через депозиты, а скорость роста ставки примерно вдвое ниже скорости роста ставки ФРС.
Справедливо говорить, что на второй квартал 2023 средневзвешенные кредитные ставки для бизнеса выросли на 2.5 п.п в сравнении со средними ставками в 2021 (период нулевых ставок). Может быть чуть выше, но доверительный диапазон составляет 2.2-3.2 п.п, где в зависимости от структуры кредита, срочности займа и типа заемщика конечность стоимость может сильно меняться.
Стоимость кредитов продолжит расти по мере удорожания фондирования.
На балансе нефинансового сектора (от микропредприятий до мега корпораций) на 1 кв 2023 находится 10.8 трлн кредитов всех типов. За 10 лет объем непогашенных кредитов удвоился, с декабря 2019 прирост на 2.5 трлн.
Относительно валовой добавленной стоимости нефинансового бизнеса кредитная нагрузка составляет 61.4% по сравнению с 56% в декабре 2019, 50% 10 лет назад и 63-65% на пике до кризиса 2008.
Нет актуальной информации о доли кредитов с плавающей ставкой, нет понимания о структуре кредитов по срочности в отличие от облигаций, где статистика более систематизирована.
С 2019 среднеквартальный чистый прирост задолженности составлял около 200 млрд долл (с марта 2023 прирост кредитов остановился), предположительно до 2.5 трлн ежегодно может идти на рефинансирование от 10.8 трлн объема долга в кредитах.
Таким образом, рост процентных расходов сверх нормы (относительно 2021) по кредитам может составлять свыше 70 млрд долл в год (рефинансирование + новый долг) без учета кредитов с плавающими ставками.
Вопрос об устойчивости экономики и финансовой системы США в настоящий момент лежит в плоскости долговой устойчивости, т.к. все прочие негативные факторы возмущения имеют более долгосрочный характер воздействия.
В этом контексте триггером может стать нефинансовый сектор, т.к. финансовый сектор имеет совершенно иную логику оценки устойчивости. Это не означает, что финсектор устойчивый – там другая специфика и риски (о финсекторе отдельно).
Рост стоимости обслуживания обязательств у домохозяйств в первую очередь влияет на потребление и норму сбережений, т.к. дополнительные процентные расходы поглощают финансовый буфер, который может быть ретранслирован в экономику.
В некоторых случаях, как в 2006-2008 рост ставок влияет на развертывание цепочки неплатежей по ипотечным кредитам, что 15 лет назад спровоцировало реализацию Sub-prime кризиса. В этот раз конфигурация и структура ипотечных структурированных продуктов у финсектора изменилась, поэтому данный аспект не является актуальным в той мере, как в 2008, хотя может вызывать проблемы при определенных условиях.
Рост стоимости обслуживания обязательств у государства напрямую влияет на дефицит бюджета, а следовательно необходимы новые заимствования, что еще больше увеличивает процентные расходы.
Однако, нет рисков дефолта у федерального правительства США, т.к. гарантии успешности размещений трежерис обеспечивает институт первичных дилеров в координации с ФРС, которые де-факто обязуются поддерживать необходимый спрос на случай деактивации спроса частного сектора или нерезидентов.
В этом смысле рост процентных ставок на рынке влияет на величину дефицита бюджета, но не на долговую устойчивость, т.к. все размещения гарантированы.
С корпоративным сектором ситуация иная. Нефинансовый бизнес имеет 7.2 трлн обязательств в облигациях (исключительно публичный бизнес) и еще 10.8 трлн в кредитах (от малого до крупного бизнеса).
В совокупности 18 трлн долгов, из которых до 3.5 трлн рефинансируется в пределах одного года (1 трлн облигации и около 2.5 трлн кредиты), плюс к этому необходимы новые заимствования.
Без учета эффекта плавающих ставок только на рефинансирование может уходить до 100 млрд дополнительных процентных расходов в сравнении с 2021 (30 млрд в облигациях и 70 млрд в кредитах) без учета новых займов. Плюс эффект плавающих ставок еще сотня миллиардов сверху. Это не все процентные расходы, а избыточные в сравнении со средними расходами в 2021.
Здесь важно понимать, что даже если ФРС внезапно начнет понижать ставки, обязательства, взятые в 2023 году, будут пролонгированы на многие годы. Например, если бизнес размещает 5 летние облигации по ставкам на 3 п.п выше, чем были в 2021, избыточные расходы сохраняются на весь период обращения 5-летних облигаций, даже если в 2024 ставки будут вновь нулевые.
Проблема избыточных процентных расходов становится долгосрочной, т.к высокие ставки в 2023 будет иметь отложенный эффект на многие годы в будущем. Это очень важно, т.к. даже, если долбанет и ФРС в 2024 вернет ставки к нулю – проблемы сохранятся, т.к. долги уже размещены!
Вот почему так важно понимать объем рефинансирования и новых размещений. Шлейф жестких финусловий в 2023 будет тянуться еще долго.
Долбанет ли? Конечно! Это балансовые соотношения и элементарная бухгалтерия. На макромасштабе при подобном объеме размещений неизбежно найдется слабое звено цепи. Не все имеют сотню миллиардов прибыли, как Apple и Microsoft Это не вопрос реализации негативного сценария, это вопрос времени.
Громкие новости могут появиться неожиданно (как мартовский кейс с парадом банкротств банков), а реализация негативного сценария идти стремительно.
Причем пространство решений для ФРС ограничено. Долги уже взяты, процентные расходы уже сжирают прибыль и будут сжирать многие годы. Будущее снижение ставки ничего не изменит, т.к. здесь спасет только принудительная реструктуризация долгов (по кредитам возможно, по облигациям нет).
В этом контексте триггером может стать нефинансовый сектор, т.к. финансовый сектор имеет совершенно иную логику оценки устойчивости. Это не означает, что финсектор устойчивый – там другая специфика и риски (о финсекторе отдельно).
Рост стоимости обслуживания обязательств у домохозяйств в первую очередь влияет на потребление и норму сбережений, т.к. дополнительные процентные расходы поглощают финансовый буфер, который может быть ретранслирован в экономику.
В некоторых случаях, как в 2006-2008 рост ставок влияет на развертывание цепочки неплатежей по ипотечным кредитам, что 15 лет назад спровоцировало реализацию Sub-prime кризиса. В этот раз конфигурация и структура ипотечных структурированных продуктов у финсектора изменилась, поэтому данный аспект не является актуальным в той мере, как в 2008, хотя может вызывать проблемы при определенных условиях.
Рост стоимости обслуживания обязательств у государства напрямую влияет на дефицит бюджета, а следовательно необходимы новые заимствования, что еще больше увеличивает процентные расходы.
Однако, нет рисков дефолта у федерального правительства США, т.к. гарантии успешности размещений трежерис обеспечивает институт первичных дилеров в координации с ФРС, которые де-факто обязуются поддерживать необходимый спрос на случай деактивации спроса частного сектора или нерезидентов.
В этом смысле рост процентных ставок на рынке влияет на величину дефицита бюджета, но не на долговую устойчивость, т.к. все размещения гарантированы.
С корпоративным сектором ситуация иная. Нефинансовый бизнес имеет 7.2 трлн обязательств в облигациях (исключительно публичный бизнес) и еще 10.8 трлн в кредитах (от малого до крупного бизнеса).
В совокупности 18 трлн долгов, из которых до 3.5 трлн рефинансируется в пределах одного года (1 трлн облигации и около 2.5 трлн кредиты), плюс к этому необходимы новые заимствования.
Без учета эффекта плавающих ставок только на рефинансирование может уходить до 100 млрд дополнительных процентных расходов в сравнении с 2021 (30 млрд в облигациях и 70 млрд в кредитах) без учета новых займов. Плюс эффект плавающих ставок еще сотня миллиардов сверху. Это не все процентные расходы, а избыточные в сравнении со средними расходами в 2021.
Здесь важно понимать, что даже если ФРС внезапно начнет понижать ставки, обязательства, взятые в 2023 году, будут пролонгированы на многие годы. Например, если бизнес размещает 5 летние облигации по ставкам на 3 п.п выше, чем были в 2021, избыточные расходы сохраняются на весь период обращения 5-летних облигаций, даже если в 2024 ставки будут вновь нулевые.
Проблема избыточных процентных расходов становится долгосрочной, т.к высокие ставки в 2023 будет иметь отложенный эффект на многие годы в будущем. Это очень важно, т.к. даже, если долбанет и ФРС в 2024 вернет ставки к нулю – проблемы сохранятся, т.к. долги уже размещены!
Вот почему так важно понимать объем рефинансирования и новых размещений. Шлейф жестких финусловий в 2023 будет тянуться еще долго.
Долбанет ли? Конечно! Это балансовые соотношения и элементарная бухгалтерия. На макромасштабе при подобном объеме размещений неизбежно найдется слабое звено цепи. Не все имеют сотню миллиардов прибыли, как Apple и Microsoft Это не вопрос реализации негативного сценария, это вопрос времени.
Громкие новости могут появиться неожиданно (как мартовский кейс с парадом банкротств банков), а реализация негативного сценария идти стремительно.
Причем пространство решений для ФРС ограничено. Долги уже взяты, процентные расходы уже сжирают прибыль и будут сжирать многие годы. Будущее снижение ставки ничего не изменит, т.к. здесь спасет только принудительная реструктуризация долгов (по кредитам возможно, по облигациям нет).
Происходит ли деиндустриализация в Европе? Сильнейший инфляционный шок за 40 лет, обострение структурный проблем, наложенные на энергетический кризис. Должна же быть реакция, но где и в какой мере?
Общий индекс промпроизводства малоинформативен, т.к. не позволяет оценить структурные трансформации, а именно они сейчас имеют значение. Евростат публикует структуру промышленности по отраслям в похожей классификации с Росстатом, хотя методологические различия присутствуют.
Последние данные за май 2023, но нет смысла сравнивать один месяц из-за наведенного шума, поэтому период для сравнения возьму «январь-май». В 2022 году начались искажения с марта в связи с взлетом цен на сырье и разрывом торговли с Россией, а в 2021 нереализованное постковидное восстановление, поэтому оптимальный период – январь-май 2019 и для справки сравнение промышленности с 2013 и докризисным 2008.
Итак, зона наибольшего поражения: добыча нефти и газа с обвалом на 47% (янв-май 23 к янв-май 19), производство одежды - минус 20.5%, издательская деятельность и печать – минус 17.4%, химия и нефтехимия – минус 12%, производство текстиля, кожи и сопутствующих товаров – минус 12.2%, металлургические производство – падение на 10.7%, производство бумаги, картона и изделий – минус 8.9%, нефтепереработка – минус 8.4%, а производство и распределение электроэнергии, газа и пара – падение на 6.9%.
В сравнении с 2022 сильнее всего упали: уголь, нефтегаз, деревообработка, химия и нефтехимия, металлургия.
Что растет? Наукоемкий сегмент: фарма – плюс 57%, компьютеры, оптика и микроэлектроника – плюс 41%, электрическое оборудование – плюс 14.5%, машиностроение – рост на 3.2%. Автомобильное производство на 5.5% ниже 2019, но в лидерах роста с 2022, это же касается прочего транспортного оборудования – минус 2.1%, но сильный рост с 2022 - 9.3%. В положительной области продуктовый сегмент и напитки.
Европа выводит низкомаржинальное и/или энергоемкое производство, замещая наукоемкой промышленностью с высокой добавленной стоимостью и диверсификацией.
Общий индекс промпроизводства малоинформативен, т.к. не позволяет оценить структурные трансформации, а именно они сейчас имеют значение. Евростат публикует структуру промышленности по отраслям в похожей классификации с Росстатом, хотя методологические различия присутствуют.
Последние данные за май 2023, но нет смысла сравнивать один месяц из-за наведенного шума, поэтому период для сравнения возьму «январь-май». В 2022 году начались искажения с марта в связи с взлетом цен на сырье и разрывом торговли с Россией, а в 2021 нереализованное постковидное восстановление, поэтому оптимальный период – январь-май 2019 и для справки сравнение промышленности с 2013 и докризисным 2008.
Итак, зона наибольшего поражения: добыча нефти и газа с обвалом на 47% (янв-май 23 к янв-май 19), производство одежды - минус 20.5%, издательская деятельность и печать – минус 17.4%, химия и нефтехимия – минус 12%, производство текстиля, кожи и сопутствующих товаров – минус 12.2%, металлургические производство – падение на 10.7%, производство бумаги, картона и изделий – минус 8.9%, нефтепереработка – минус 8.4%, а производство и распределение электроэнергии, газа и пара – падение на 6.9%.
В сравнении с 2022 сильнее всего упали: уголь, нефтегаз, деревообработка, химия и нефтехимия, металлургия.
Что растет? Наукоемкий сегмент: фарма – плюс 57%, компьютеры, оптика и микроэлектроника – плюс 41%, электрическое оборудование – плюс 14.5%, машиностроение – рост на 3.2%. Автомобильное производство на 5.5% ниже 2019, но в лидерах роста с 2022, это же касается прочего транспортного оборудования – минус 2.1%, но сильный рост с 2022 - 9.3%. В положительной области продуктовый сегмент и напитки.
Европа выводит низкомаржинальное и/или энергоемкое производство, замещая наукоемкой промышленностью с высокой добавленной стоимостью и диверсификацией.