Экспорт товаров из России в первом полугодии 2023 (205.6 млрд долл) соответствует объему экспорта в 1П 2021 (208.2 млрд долл), т.к. сравнение с прошлым годом (306.4 млрд) не будет корректным из-за аномальных условий, ровно, как и с 2020 (160 млрд).

Экспорт за 1П 2019 был 204.2 млрд, а за 1П 2018 – 210.4 млрд. До докризисных 2011-2014 (в среднем 254 млрд долларов экспорта за первое полугодие) Россия еще долго не дотянется, но при сравнении с относительно устойчивыми 2018-2019 и 2021 сейчас наблюдается паритет.

В этом смысле жуткой катастрофы не наблюдается. Да, с учетом долларовой инфляции потенциал экспорта скорее ближе к слабому в макроэкономическом смысле 2017 году, но все же заметно лучше, чем кризисные 2009, 2015-2016 или 2020.

Сигнал положительный, т.к. была «переварена» фаза коррекции сырьевых цен за последний год и удалось как то выстроить и настроить логистику на альтернативные клиенты. После первой волны санкций в 2022 было предположение, чем в середине 2023 экспорт будет на уровне худших эпизодов 2009, 2016 и 2020, но нет – в среднем на 35-40% выше.

Да, показатели слабые, но не критично слабые. Ресурс под выживание есть.

С импортом дела намного лучше. За первое полугодие 2023 импорт товаров в Россию составил 151.2 млрд (+19.4% г/г), а в сравнении с 2021 (140.6 млрд) рост на 8% и выше 2019 (117.3 млрд) на 29% и соответствует среднему импорту 2011-2014 за первое полугодие (153.8 млрд).

При том, что импорт из Европы и Японии рухнул более, чем вдвое, а импорт из США и Великобритании практически полностью остановлен, - столь сильные показатели свидетельствуют о том, что торговля с нейтральными странами идет более, чем активно.

Перестройка логистики произошла очень быстро, дефицит по основным позициям устранен или частично компенсирован за счет третьих стран и логистических хабов.

Провал экспорта при сильном импорте обвалил торговый баланс товарами до кризисных уровней – 6.4 млрд в июне и 54.3 млрд за 1П 2023, годом ранее было 180 млрд, а в 2021 – 67.6 млрд.

Внешний долг России на 1 июля 2023 составил 347.6 млрд – минимум с 1 кв 2007! За 1.5 года внешний долг сократился на 134.7 млрд, из которых на государство пришлось 26.4 млрд сокращения обязательств или 40% от всех долгов, который были до СВО. ЦБ и банки сократили внешние долги на 20.7 млрд, а прочие сектора (в основном нефинансовые организации) снизили обязательства на 87.7 млрд за 1.5 года.

За всю современную историю России было лишь три фазы активного сжатия долга свыше 50 млрд за короткий период, помимо текущего эпизода.

Вторая волна санкций в апреле 2018 привела к сокращению внешних обязательства на 65.5 млрд за три квартала, из которых государство – минус 15.8 млрд внешних долгов, банки и ЦБ – минус 25.4 млрд, прочие сектора – минус 24.4 млрд.

Первая волна посткрымских санкций с июля 2014 по январь 2016 (6 кварталов) привела к сокращению внешних долгов на 214.3 млрд, из которых государство – минус 26.6 млрд, ЦБ и банки – минус 81.6 млрд, а прочие сектора – минус 106 млрд.

Был еще кризис 2009, когда с 4 кв 2008 по 3 кв 2009 (3 квартала) внешние обязательства снизились на 94.7 млрд, где государство – минус 5.2 млрд, ЦБ и банки – минус 52.4 млрд, прочие сектора – минус 37.1 млрд.

Текущее сокращение внешних долгов второе по масштабу и интенсивности за всю историю, а без учета ЦБ и банков практически сопоставимо с 2014-2015.

Валютная структура долга еще не представлена, однако, данные ЦБ согласуются с собственными расчетами, где внешний долг без учета ЦБ мог составить 310 млрд на 1 июля 2023 (около 210 млрд в иностранной валюте и 100 млрд долл в рублевом долге).

Отсечение России от внешних рынков капитала, практически полное господство валют недружественных стран и неразвитость инфраструктуры фондирования в валютах нейтральных стран оказывает дестабилизирующее влияние на платежный баланс и курс рубля.

России предстоит погасить еще 35-40 млрд внешних долгов в 2П 2023, что при околонулевом СТО оказывает давление на рубль.

Эмиссионный станок в США раскочегарился до состояния «адового котла». Самые масштабные чистые размещения трежерис за всю историю существования долларовой финансовой системы, если учитывать интегральный баланс ликвидности.

За 1.5 месяца оформили 735 млрд чистых размещений ценных бумаг Минфина США при продажах от ФРС свыше 85 млрд, т.е. изменение ликвидности (действия Минфина и ФРС) с точки зрения консолидации внешнего спроса - 820 млрд условного «изъятия» ликвидности из системы.

Размещали и больше за 1.5 месяца – в октябре 2008 (0.8 трлн, но ФРС «отслюнявила» 1 трлн, т.е. баланс плюс 0.2 трлн) и в мае 2020 (Минфин разместил 1.65 трлн, а ФРС напечатала около 2 трлн к тому моменту, т.е. плюс 0.3-0.4 трлн), но как видно, в условиях пиковых размещений ФРС насыщала систему ликвидностью быстрее, чем происходили размещения.

Из того, что я видел в отчетах по эмиссии, по крайней мере, 80% (вероятно, еще выше) скормили фондам денежного рынка и первичным дилерам, но как дальше будут распределены держатели трежерис – это можно узнать не ранее середины сентября в отчете Z1 за 2 кв и в середине декабря в отчете за 3 кв 2023.

Фонды денежного рынка, ориентированные на долларовые инвестиции, с июля 2022 накопили около 850 млрд и почти пол триллиона с начала марта 2023, так называемой, избыточной ликвидности, которая перераспределялась в том числе из долларовых депозитов (годовой отток оценивается в 1 трлн), но и международный приток был зафиксирован из Европы и Японии.

Из-за дефицита емких точек абсорбации ликвидности фонды денежного рынка (первичные дилеры входят в операторы фондов денежного рынка, но не все фонды денежного рынка под первичными дилерами) в схемах обратного РЕПО с ФРС сбрасывали избыточную ликвидность. Теперь обратное РЕПО сокращается примерно на 400 млрд долл – возвращают ликвидность и покупают векселя.

Минфин США лупит векселями по рынку, которые успешно сжираются в основном фондами денежного рынка, имеющие значительный отложенный спрос – от 500 млрд долл и выше. Вот и секрет аномалии, когда при отрицательном балансе ликвидности в 0.8 трлн (рекордные размещения и продажи ценных бумаг ФРС) за 1.5 месяца система остается стабильной.

Судя по всему, основная волна успешных и беспроблемных размещений завершилась, а дальше будет сложнее. По крайней мере, первую линию обороны или поддержки прошли с точки зрения попытки «выпотрошить» наиболее быстрые и доступные деньги.

Вторая линия обороны и стратегические резервы в виде ресурсов первичных дилеров еще не вступали в бой в операции за спасение Минфина США, но за 1.5 года многое «воды утекло» и коэффициенты избыточной ликвидности значительно снизились, поэтому так просто и без последствий не получится, но об этом в другой раз.

P.S О том, кто стабилизирует рынок трежерис в недавнем обзоре. Список первичных дилеров здесь.

Какой текущий рыночный долг на балансе Минфина США? На 13 июля 2023 публичный долг США оценивается в 25 трлн долл, из которых векселя – 4.64 трлн, ноты (от 2 до 10 лет) – 13.72 трлн, бонды (свыше 10 лет) – 4.16 трлн, TIPS (появились в июне 2004) – 1.93 трлн, Floating Rate Notes (облигации с плавающей ставкой, впервые появившиеся в январе 2014) – 0.6 трлн.

Как изменялся долг и как раньше спасали систему?

Операция спасения системы в кризис 2008-2009 в активной фазе началась с сентября 2008 и продолжалась до декабря 2011. Начали, имея рыночный долг в 4.9 трлн, а к декабрю 2011 долг вырос до 9.9 трлн.

▪️Цена спасения экономики в 2009-2011 составила 5 трлн за 40 месяцев (в среднем 125 млрд в месяц), из которых займы в векселях составили 0.3 трлн, в нотах – 4 трлн, в бондах – 0.5 трлн и в TIPS – 0.2 трлн. В активную фазу кризиса Минфин использовал для займов векселя, но перераспределил долг в дальнейшем в бумаге с дюрацией от 2 до 10 лет.

▪️С января 2012 по февраль 2020 (за 97 месяцев) рыночный долг вырос на 6.8 трлн до 16.7 трлн (в среднем 70 млрд в месяц), из которых векселя – 0.9 трлн, ноты – 3.4 трлн, бонды – 1.3 трлн, TIPS – 0.8 трлн, FRN – 0.4 трлн. Смещение в долгосрочные трежерис – 20% от чистых размещений против 10% в 2009-2011.

▪️С февраля 2020 по март 2022 – пандемическое безумие до момента ужесточения ДКП (25 месяцев) долг вырос на 6.6 трлн (в среднем 264 млрд в месяц), т.е. вдвое выше, чем в кризис 2008-2011 и почти в 4 раза выше нормы 2012-2019, причем активная фаза была с апреля по декабрь 2020 (9 месяцев), когда оформили 3.8 трлн.

С февраля 2020 по март 2022 долг в векселях вырос на 1.5 трлн, в нотах – 3.4 трлн, в бондах – 1.2 трлн, остальное меньше 0.5 трлн.

▪️С марта 2022 по май 2023 долг вырос всего на 1 трлн из-за лимита по долгу, где векселя около нуля, ноты – 0.4 трлн, бонды – 0.5 трлн, прочее – 0.1 трлн.

И вот началось новое безумие с июня, когда менее, чем за 1.5 месяца оформили под 0.8 трлн. Мой прогноз о 2 трлн размещений с июня по декабрь 2023 может оказаться весьма скромным.

На самом деле даже хорошо, что рынок акций США пытается обновить свой исторический максимум. Это ситуация создает иллюзию устойчивости, когда текущая монетарная политика якобы адекватна контексту факторов риска, а любые негативные последствия сглаживаются «живучестью системы», а следовательно, - они продолжат жестить с денежно-кредитной политикой дольше, чем это следовало бы.

В последнее время в западном медийном сообществе распространяется нарратив, что запас прочности, мощь и способность к адаптации у американской экономики настолько высоки, что не страшны ни долги, ни запредельные ставки – переварят все, что угодно. Грандиозная глупость!

Пауэлл может войти в историю, как руководитель ФРС, который за короткий период времени дважды вогнал систему в жесточайший стресс тест и кризис. В 2021-2022 – мощнейший за 40 лет инфляционный шок, деградация долговых рынков и симметричный обвал активов (сильнейший с 2008 по совокупности), когда падало все.

На этот раз система на пороге долгового коллапса из-за резкого роста стоимости обслуживания долгов, но … реакции нет?

Возвращаясь в 2020, с начала марта 2020 по апрель 2021 ФРС создала 3.6 трлн ликвидности – рынки росли, инфляция была низкой (получай прибыль и радуйся).

Тогда существовал нарратив, что емкая и высокоразвитая финансовая система переварит все, а ФРС изобрела вечный двигатель – бесконечная и неограниченная эмиссия с выкупом долгов.

Базовая инфляция лишь в апреле 2021 впервые вышла в зону выше 4%, т.е. потребовалось 13 месяцев и свыше 3.6 трлн ликвидности, а на пик (6.7%) инфляция вышла лишь к сентябрю 2022.

Чувствительные ставки выше 3% в среднем за месяц на межбанковском рынке появились лишь к октябрю 2022, выше 4% - в ноябре 2022, а выше 5% - в апреле 2023.

Идет лишь девятый месяц, когда ставки достаточно высоки, чтобы оказать воздействие на систему. После монетарного безумия 20-21 потребовалось 13 месяцев для первого эффекта и еще 1.5 года до реализации, поэтому отсутствие реакции на рост ставок – это не про устойчивость, это лишь лаг воздействия.

Несмотря на стремительный рост межбанковских ставок в долларовой зоне и сопоставимое увеличение средних ставок по векселям Минфина США, ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно менее интенсивно.

Кривая доходности становится инвертированной (облигации с более длительным сроком обращения имеют меньшую доходность, чем краткосрочные и/или среднесрочные облигации).

Это в первую очередь связано с ожиданиями рынка в ограниченности по времени политике ФРС по ужесточению денежно-кредитных условий. Господствует предположение, что инфляция временная, а с 2024 ФРС начнет понижать ставки, вернув их к 2025 году в естественное низкое положение.

Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.

Доходности на корпоративные облигации инвестиционного рейтинга выросли на 2.6-3.5 п.п в зависимости от уровня инвестиционного рейтинга (чем выше рейтинг, тем ниже приращение доходностей).

Если сравнивать с доковидными 2018-2019 изменение доходностей в пределах точности счета – всего 1.1-1.4 по 5-10 летним трежерис, 1-1.2 п.п по бондам и 1.3-2 п.п по корпоративным облигациям.

В июле ФРС должна повысить ставку на 0.25 п.п до 5.5% - это будет последним повышением и теперь вопрос в том, насколько долго удержат ставки? Ожидания рынка не могут быть репрезентативными и адекватными. После банковского кризиса рынок ожидал, что ставки в декабре 2023 будут на уровне 3.5%, а сейчас ожидает 5.5% и первое снижение лишь в январе 2024.

Любой финансовый и макроэкономический шок способен изменить проекцию ожиданий, поэтому на прогнозы рынка смотреть нет никакого смысла.

Гораздо интереснее и содержательнее то, что трансмиссия ужесточения ДКП (5 п.п с марта 2022) на среднесрочные облигации оказалась в среднем 50% (вдвое меньший прирост) и около 35-40% на долгосрочные облигации.

Почему нет видимых негативных макроэкономических или финансовых процессов в США при рекордном цикле ужесточения денежно-кредитных условий? Все очень просто – эффект инерции, нужно время для трансмиссии деструктивных финансовых условий в реальную экономику.

Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.

Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).

Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.

Чувствительные ставки по кредитам стали лишь с марта-апреля 2023. Банковский кризис в марте 2023 усилил конкуренцию за ликвидности на фоне, как перераспределения депозитной внутри банковской системы (от малых и средних банков к крупным), так и по причине массированного оттока депозитов объемом до 1.2 трлн от максимума в апреле 2022 до минимума в мае 2023 (рекордное снижение депозитной базы, как в относительном, так в абсолютном сравнении за всю историю).

Отток депозитов связан с разницей в ставках по депозитам и краткосрочным облигациям, достигающей рекордного значения (свыше 3.5-4 п.п), но банковский кризис несколько исправил дисбаланс, доводя разницу в средневзвешенных ставках по инструментам с сопоставимым сроком обращения до 2-2.5 п.п (все равно очень много по историческим меркам – обычно 0.5-1.5 п.п).

Данная мера стабилизировала бегство вкладчиков и немного вернула депозиты к росту, но в месте с этим обрушила до нуля темпы прироста кредитования (слишком дорого).

Помимо вышеуказанного нужно учитывать, что ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно меньше, чем на краткосрочные облигации.

Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.

Поэтому, говоря об изменении ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 нужно учитывать, что воздействие на кредитные ставки для нефинансовых организаций составляет плюс 2-3.5 п.п, а на облигации, сроком обращения свыше 2 лет от 1.7 до 3.5 п.п в зависимости от срока (чем более длинные облигации, тем меньше воздействия на ужесточение).

Что вообще способно дестабилизировать бизнес? Высокая стоимость заимствований плюс высокая доля дорогих долгов в структуре совокупного долга, учитывая операционную маржинальность компаний.

С октября 2022 по июнь 2023 было рефинансировано и размещено нового долга на сумму в 6.1 трлн долл в облигациях от года, из которых:

• Трежерис – 2.6 трлн
• MBS – 1 трлн
• Корпоративные облигации – 1.1 трлн
• Муниципальные облигации – 0.25 трлн
• Агентские бумаги – 1.1 трлн
• Закладные ABS облигации – 0.2 трлн.

По собственным оценкам свыше 11% от совокупной задолженности в облигациях свыше года с октября 2022 рефинансируется по относительно высоким ставкам (без учета кредитов).

Чем дольше высокие ставки – тем сильнее проникающее воздействие на заемщиков и тем ниже интегральная устойчивость на фоне снижения маржинальности.

Запас прочности постепенно истощается, а доля дорогих долгов неуклонно возрастает, поэтому на макроуровне первые сигналы пойдут с 4 кв 2023, хотя неожиданные новости могут быть и в 3 кв.

С 1 октября 2022 по 30 июня 2023 на российский рынок поступило свыше 3.5 трлн дивидендов, а с 1 июля по 1 октября 2023 еще свыше 600 млрд (практически весь объем в июле).

В совокупности более 4.1 трлн дивов – это рекордный объем за всю историю за счет существенного вклада Газпрома (1.2 трлн), Сбербанка (565 млрд), Лукойла (481 млрд), Роснефти (407 млрд), Газпромнефти (388.5 млрд) и НОВАТЭКа (321 млрд).

Завтра дивидендная отсечка по Сургутнефтегазу и Транснефти и на этом дивидендный сезон закончен, однако с 17 по 31 июля компании заплатят свыше 530 млрд руб, а физические лица перехватят кратно меньший объем (предположительно 50-60 млрд руб).

Почему вырос российский фондовый рынок?

▪️Девальвация рубля – один из основных факторов. Индекс Мосбиржи вырос с начала года на 30%, а РТС лишь на 4.5%. Индекс РТС, который почти вдвое меньше уровня октября 2021 и где-то на уровне 4 кв 2016 достаточно красноречиво показывает состояние бизнеса в долларовом выражении.

70% в структуре капитализации публичных российских компаний представляют экспортеры и девальвация рубля является одним из наиболее простых и быстрых инструментов компенсации «просаженной» выручки из-за падения мировых цен, дисконтов и снижения физических поставок.

При девальвации скорость роста рублевой выручки выше, чем скорость роста рублевых операционных или инвестиционных расходов, поэтому в теории это должно увеличивать операционную маржу и повышать свободный денежный поток.

Однако, по опыту девальвации 2015-2016 не все так однозначно для ведущих российских экспортеров и далеко не всегда удается эффективно транслировать компенсацию рублевой выручки в прибыль. Если бы все проблемы можно было решать за счет девальвации и/или печатного станка, можно было бы вообще не работать, а только девальвировать и печать, но нет – реальность более суровая.

▪️Дивиденды – второй фактор. Как ожидания дивидендов, так и непосредственный дивидендный поток, который преимущественно распределяется/реинвестируется в рынке акций примерно в половину от того, что получают физлица.
Какая доля из 4.1 трлн дивов попала на руки населения? По предварительным оценкам речь идет о 600 млрд руб по верхней границе, т.е около 300 млрд могло быть реинвестировано в акциях.

Рынок начал расти с марта 2023 (до этого с октября 2022 по февраль 2023 был затяжной боковик), где импульс придал Сбербанк с новостями о дивидендах и далее компании оперативно подтверждали высокие дивидендные выплаты.

Была популярна стратегия «дивидендное кенгуру». Разгон акций на ожиданиях, выход на отсечку, далее по мере закрытия дивгэпа на 70-100% продажа акций и поиск компаний с предстоящими выплатами (особенно ярко было по Сберу - > Лукойлу - > Роснефти и Татнефти). Так выраженно было, вероятно, впервые.

С дивами все, впереди весьма мрачные перспективы на следующий сезон (с октября 2023 по октябрь 2024), где дивидендный поток может упасть по оптимистичным сценариям в два раза до 2 трлн и это, если повезет, может быть и хуже.

▪️Восстановление экономики и доходов населения. С июля 2022 и, по крайней мере, до июня 2023 экономика растет. Здесь не буду приводить подробностей, т.к. займет слишком много времени (в истории канала есть исчерпывающее обоснование каждого макроэкономического индикатора по России).

Без стабилизации реальных доходов и без роста денежной массы на руках у населения (80% в структуре инвесторов на Мосбирже) было бы сложно добиться частичного перераспределения финпотоков в рынок акций.

▪️Четвертый фактор – ограничения внешних направлений инвестиций. До СВО свыше 600 млрд руб в год уходило в иностранные акции и ПИФы. Теперь эту «лавочку» прикрыли.

Было бы ошибочным говорить, что в связи с санкциями капитал внезапно начнет работать на российскую экономику и все, как под гипнозом, начнут инвестировать в российские акций. На самом деле нет – отток капитала рекордный за всю историю, а баланс скорее отрицательный.

В денежном выражении количество уходящих с рынка, вероятно, больше, чем приходящих по политическим (релокация, закрытие проектов в России), идеологическим и экономическим мотивам.

Дивидендный сезон на российском рынке завершен, какие дальнейшие перспективы? Можно выделить несколько существенных факторов, ограничивающих дивидендный потенциал в ближайшие пару лет.

▪️Изъятие сверхприбыли государством для покрытия рекордного дефицита бюджета и сильно возросших расходов в условиях обеспечения обороны и нацбезопасности.

В текущих экономических и геополитических реалиях любая сверхприбыль, образованная в условиях девальвации рубля (при условии, если эта прибыль образуется, а опыт 2015-2016 показывает, что есть масса нюансов и не все так однозначно), будет неизбежно изъята прямо (через регулярный налог) или косвенно (через разовый налог или дополнительные обязательства по инвестированию).

Концепция изъятия сверхприбыли активно применялась и в мирное время, а в условиях СВО рассчитывать на сверхдоходы бизнеса просто нелепо, особенно если речь идет об экспортерах, прибыль которых в некоторых условиях может «необоснованно» вырасти при девальвации рубля.

▪️Погашение внешних долгов в иностранной валюте, практически целиком и полностью номинированных в валюте недружественных стран.

Внешний рынок капитала в недружественных странах для российского бизнеса закрыт, рефинансирование долгов становится невозможным и есть три пути: погашать долги, а следовательно, отвлекать значительную часть свободного денежного потока, второй вариант: рефинансировать в валютах нейтральных стран, но нет соответствующей инфраструктуры и готовности и, наконец, рефинансировать в рублях под существенно более высокие ставки.

Бизнес пока выбирает рефинансирование в рублях, что повышает процентные расходы и сокращает прибыль.

▪️Падение прибыли из-за снижения мировых цен на сырье, при дисконтах, частичной потери экспортных рынков и при росте сквозных издержек. В условиях отсутствия отчетности ведущих российских публичных компаний какое-либо предметное обсуждение невозможно, однако нужно учитывать следующее:

▪️Устойчивый и долгосрочный рост капитальных расходов, как из-за переориентации экспорта с Запада на Восток (строительство трубопроводов, покупка танкеров, газовозов и так далее), так и по причине роста расходов в связи с санкциями.

Высокотехнологичный/сложный инвестиционный импорт в особо чувствительных отраслях шел преимущественно из недружественных стран. Обходные пути доставки требуют дополнительных расходов, что может повышать конечные издержки на 20-50%.

Замещение китайскими или российскими аналогами сопоставимой эффективности или производительности не всегда возможно, а на создание замещающего инвестиционного импорта могут уйти годы.

▪️Снижение дивидендной доходности. 4.1 трлн дивов для рынка, который находился в диапазоне октября 2022 – февраля 2023 обеспечивал жирные почти 13% дивидендной доходности. При текущей капитализации и аналогичных дивах – уже 9.5%, что очевидно не компенсирует риски удержания акций.

Свободный денежный поток драматически упадет – падение операционного потока при росте капитальных расходов. Соответственно, свободный буфер под дивиденды может снизиться в 2-3 раза относительно высокой базы 2022.

Нужно учитывать, что еще необходимо как то закрывать внешние долги, поэтому дивидендные перспективы отвратительные. Снижение дивов до 2 трлн – очень оптимистично, но это абсурдно низкая дивдоходность в 4.5-4.7% при неприемлемых рисках. Здесь еще не касался политических рисков, которые, вероятно, будут только нарастать.

▪️Дифференциал доходности. Начинается цикл ужесточения ДКП от ЦБ РФ, в конце года депозиты могут давать 8-10%, а среднесрочные ОФЗ 11-13% при обвале потенциальной будущей дивдоходности рынка ниже 5% от текущей капитализации.

Очевидно, что ОФЗ с плавающей ставкой, инфляционные облигации Минфина РФ и депозиты существенно выигрывают в сравнении с сильно переоцененными акциями.

Инвестиционных перспектив российского рынка акций не вижу в пределах одного года.