О структуре и изменениях ФНБ. Объем ФНБ вырос на 800 млрд руб за месяц с 11.1 до 11.9 трлн руб на 1 апреля 2023 (7.9% от ВВП), но почему это произошло?

Сначала основные изменения (операции свыше 1 млрд руб), которые произошли в марте 2023:

▪️11.9 млрд руб были размещены в облигации «Фонд развития территорий», что привело к увеличению облигаций инфраструктурных проектов с 584 до 595.6 млрд руб.

▪️Изъято 100 млрд руб из субординированного депозита в ВТБ и одновременно размещено в рамках допэмиссии в 5.853 трлн акций ВТБ по цене 0.017085 депозитов на 100 млрд руб, а рыночная оценка к 1 апреля составляет 105.8 млрд руб.

▪️Реализовано на открытом рынке 7.5 млрд юаней, 11.86 тонн золота, выручив 137 млрд руб, которые пошли на финансирование дефицита бюджета.

Почему вырос ФНБ?

Неликвидная часть ФНБ за месяц выросла с 4.5 трлн до 5.03 трлн (+530 млрд), где основное изменение (свыше 5 млрд руб) было в акциях Сбербанка – плюс 500 млрд из-за роста капитализации, в акциях Аэрофлота – плюс 7.5 млрд, еврооблигации – плюс 7.9 млрд из-за ослабления рубля и плюс 5.8 млрд в акциях ВТБ.

Ликвидные активы ФНБ составляют 6.7 трлн руб, где 10.4 млрд в евро, 292.6 млрд в юанях, 527.4 тонны золота.

▪️С 1 марта по 1 апреля 2023 ФНБ вырос на 800 млрд, где курсовая переоценка валютных резервов на 266 млрд и 533 млрд курсовая переоценка из-за роста акций Сбера.

▪️С 1 января по 1 апреля 2023 ФНБ вырос на 1.5 трлн руб. В структуре прироста на валютную переоценку пришлось 927 млрд из-за ослабления рубля и 870 млрд на курсовую переоценку, где акции Сбера внесли почти 830 млрд руб.

Вместе с этим, за три месяца было реализовано юаней на 17.1 млрд и было сброшено 27.5 тонн золота с общей выручкой почти 310 млрд руб.

Соответственно, в структуре прироста ФНБ на 1.5 трлн чистые продажи на 0.3 трлн и валютная и курсовая переоценка на 1.8 трлн. Теперь будет больше понимания, почему ФНБ вырос на 1.5 трлн – ослабление рубля, рост золота и рост акций Сбербанка.

Хотя Банк России заявлял о жестком валютном контроле, но данные по платежному балансу опровергают данный тезис.

В 2022 году Россия выпустила нерезидентов на 115 млрд долл (прямые + портфельные + прочие инвестиции), что стало самым значительным снижением обязательств России перед иностранцами за всю историю.

Последний приближенный аналог – это период с 3 кв 2014 по 2 кв 2015, когда на первой волне крымских санкций нерезиденты вышли из России на 79 млрд долл. В кризис отток нерезидентов (снижение обязательств России перед внешними контрагентами) был только два квартала (с октября 2008 по апрель 2009) объемом 43 млрд.

Одновременно с закрытием обязательств перед нерезидентами, российские резиденты активно наращивали внешние активы с максимальной интенсивностью за 10 лет – в совокупности на 122 млрд долл за год.

Причем, по прямым и портфельным инвестициям было снижение внешних активов на 25 млрд и увеличение на 147 млрд по прочим инвестициям (в основном в валюту на счетах в иностранных банках – 79 млрд и 68 млрд неустановленное увеличение прочих активов).

В итоге, отток валюты частного сектора составил рекордные за всю историю 237 млрд долл, что в 1.5 раза интенсивнее, чем пиковый отток в кризис 2009 и вдвое интенсивнее, чем максимальный отток в кризис 2015-2016.

Отток капитала в условиях невозможности абсорбировать валюту через ЗВР зеркалирует профицит счета текущих операций, но тут любопытна структура. Вышло 50 на 50, т.е. половина на сокращение долгов и остальное в увеличение внешних активов.

Акции и облигации не пользуются спросом и избыточную валюту распределяют на счетах в иностранных банках и в неизвестном направлении. Учитывая обороты, которые прошли перед нерезидентами – валютный контроль не такой уж и контроль ))

Разница с 2009 и 2015 в том, что на этот раз бегство нерезидентов стало более управляемое, где выпускают с одобрения Правкомиссии и аналогичных структур, тогда как раньше триггер и направление бегства задавали нерезиденты. Но, и выпускают рекордными темпами.

Призрак банковского кризиса в США еще как активен – полная катастрофа с депозитной базой. К 29 марта отток депозитов из всей банковской системы США (американские банки + филиалы иностранных банков на территории США) составил рекордные 473 млрд долл за 4 недели!

Чтобы представить, насколько это гигантский объем… С 31 декабря 2022 по 28 февраля 2023 отток депозитов составил «лишь» 135 млрд долл. С 1 марта 2022 по 31 декабря накопленный отток составил 331 млрд, т.е. с 1 марта 2022 по 1 марта 2023 (ровно за год) накопленный отток – 466 млрд долл. За последние 4 недели вывели сопоставимый объем с 11 месяцами до банковского кризиса!

Эти данные с сезонным сглаживанием и есть основания полагать, что ФРС криво считает сезонные коэффициенты из-за столь быстрого бегства вкладчиков, т.к. без сезонного сглаживания за год отток 677 млрд против 940 млрд, но тенденции неизменные – март поставил исторический антирекорд.

С 1 марта 2020 до 1 марта 2022 (период агрессивного монетарного бешенства) депозиты американских банков увеличились на 4.7 трлн долл, а за 10 лет до этого на 5.7 трлн, т.е. в среднем по 570 млрд в год (это НЕ вся денежная масса, а только депозиты в американских банках).

На данный момент за год утилизировано (выведено в другие активы) 20% от накопленных депозитов за период монетарного бешенства, что является сильнейшим бегством с времен Великой депрессии в относительном измерении.

Учитывая накопленную инфляцию и иные пропорции банковской системы, нормальный темп прироста депозитов – это 700-750 млрд в год.

Однако, даже с таким невероятным выводом депозитов, разрыв от трендового прироста (2010-2019) составляет 2 трлн, что должно быть утилизировано, либо в инфляции, либо в дальнейшем бегстве депозитов, чтобы нормализовать денежный рынок и убрать «излишки», избыточную ликвидность.

Большая часть депозитов – свыше 300 млрд была распределена в фонды денежного рынка и связанные структуры, что поддержало спрос на облигации и позволило ФРС возобновить продажи.

Проблемы в банках не ушли, все только начинается!

Годовые темпы прироста денежной массы М2 в России замедлились до 23.1% - это минимальные темпы с августа 2022 (максимальный прирост был в феврале 2023 – 26% г/г).

Однако, это вдвое выше, чем «условно хорошие» темпы роста М2 в 2016-2021 и на уровне 2011, когда экономика в моменте росла на 5-6%.

С февраля 2022 номинальная М2 выросла на рекордные 18.6 трлн руб. Для сравнения, с 2010 года на сопоставимый прирост М2 в абсолютном выражении потребовалось почти 6 лет, т.е. лишь к 2016 переварили указанный объем.

С учетом инфляции денежная масса выросла на 19% - максимальные темпы роста с 4 кв 2010.

Статистика сильная, но есть важный нюанс. В марте 2023 рост сломался. Денежная масса не изменилась с февраля, а с 1 января рост всего на 1.9%, а год назад в марте рост на 2.3%, а за квартал плюс 3%.

Основной импульс роста денежной массы был в период с августа по декабрь 2022, когда создали 11.6 трлн, т.е. средний прирост на 2.3 трлн в месяц, тогда как вне указанного периода средний прирост был 1 трлн.

Что же произошло? Росту денежной массы в конце 2022 способствовали одновременно кредитный, бюджетный и валютные каналы. В 2023 – все, рост закончился.

▪️Бюджетный импульс иссяк в феврале, с марта началась ожидаемая бюджетная консолидация. Дефицит бюджета за 12 месяцев – 7 трлн, и это прямым образом отражается в денежной массе.

▪️Кредитный импульс среди физлиц продолжается, но по предварительным оценкам с января по март 2023 накопленный прирост кредитования юрлиц близок к нулю, а в марте первое сокращение с 2015-2016. С августа по декабрь кредиты юрлицам росли в темпах по 1.2 трлн в месяц!

Прирост кредитования юрлиц составил 6.7 трлн за 12 месяцев, где 5.7 трлн с августа по декабрь. Прирост кредитования физлиц – 2.1 трлн. В итоге почти 9 трлн.

▪️В середине 2022 российские резиденты конвертировали валютные депозиты в рубли. По собственным оценкам речь идет о 50-60 млрд долл – около 3.2-3.5 трлн руб по средневзвешенному курсу.

В ноябре девалютизация остановилась, резиденты вновь накапливают валютную позицию.

Может ли максимальный с 2010 года рост денежной массы в реальном выражении привести к взрывному экономическому росту? Если смотреть в ретроспективе – действительно, корреляция присутствует. На этот раз - скорее нет, чем да. В оценке макропоказателей нужно понимать причинно-следственные связи и актуальную декомпозицию структуры прироста денежных агрегатов.

Сам по себе прирост реальной денежной массы не образует прибавочную стоимость в экономике в автоматическом режиме. Важно понимать, куда распределяется денежная масса.

Есть три базовых канала приращения М2: кредитный, бюджетный и валютный. В конце 2022 на прирост М2 влияли сразу три. Валютный уже отпал.

В 2023 году с этим все сложно. Государство вынуждено будет существенно замедлять расходы, чтобы не разорвать бюджет до состояния полного истощения ликвидных резервов. Но даже со всей процедурой бюджетной консолидации, дефицит бюджета в 2023 может превысить 8-9 трлн, что станет одним из основных факторов приращения денежной массы (номинальной).

С кредитованием следует ожидать замедления темпов. В 2022 году корпоративное кредитование выросло на 14.3% vs 11.7% в 2021, но в этом году будет тяжелее. Из примерно 7-7.3 трлн прироста годового кредитования - около 3 трлн (40-45%) приходится на замещение внешнего фондирования (погашение внешнего долга и рефинансирование через рублевый кредит), где основными участниками на 2.5 трлн стали нефтегаз и металлурги.

Остальное занимали строительные компании – 2.1-2.2 трлн, промышленное производство – 1.5-1.7 трлн и торговля – 0.6-0.7 трлн (в основном оптовая торговля и трубопроводный экспорт). Все прочие сектора интегрально сработали по нулям. Из 4.2-4.5 трлн кредитования на связанные с государством структуры и под госгарантии по оценкам пришлось не менее 50-60%.

Государство играет системообразующую роль в стабилизации макропоказателей.

Рывок реальной денежной массы связан с техническим фактором эффекта базы по инфляции, плюс искаженная структура прироста М2 (закрытие кассовых разрывов, убытков и внешнего фондирования).

О курсе рубля. Каждые 10% ослабления среднемесячного курса рубля в годовом выражении добавляют 1.5-1.7 п.п к годовым темпам инфляции. Этот процесс имеет инерцию, проявляется не сразу, поэтому нужно учитывать лаг воздействия курса рубля на цены.

Текущая 35-38% девальвация рубля относительно среднего курса с мая по ноябрь 2022 к 2-3 кварталу 2023 может сформировать 5.5-6.5 п.п дополнительной инфляции к той, которая уже разгоняется вне фактора курса валюты. Это справедливо в досанкционной модели.

Однако, текущий курс 80+ рублей за доллар – это не тоже самое, что до СВО. Существуют цепь посредников, формирующий параллельный, серый или откровенно контрабандный импорт по некоторой номенклатуре товаров.

Каждая товарная номенклатура имеет свою санкционную наценку, но в принципе, справедливо говорить о диапазоне 10-50%, где средневзвешенная наценка ближе к 20-25%. Крупногабаритные грузы имеют более высокую санкционную наценку, поэтому крупная бытовая техника и авто не подешевели, несмотря на укрепление рубля в середине 2022.

Это наценка обусловлена вознаграждением контрагентов по всей цепочке снабжения – затраты на более усложнённую логистику, более сложное финансовое сопровождение и дополнительные комиссии контрагентов, возросшие расходы на страхование грузов, плюс риски иностранного продавца.

Поэтому курс 80 руб за долл в новой реальности – это как курс 100+ в старой реальности. Привожу доллары просто по причине удобства, хотя сейчас правильнее приводить юани - основной оборот именно там.

Курс 80+ рублей за доллар – та самая красная черта, которая вызывает дискомфорт у резидентов. Инфляционные риски = ужесточению денежно-кредитной политики ЦБ РФ, обрушение спроса на кредитование со всеми вытекающими и подрыв экономической устойчивости. Слишком опасно.

Здесь есть еще и социальный аспект. Так получилось, что околовластные структуры в середине 2022 формировали нарратив, что валюта вам больше не потребуется, рубль перешел в фазу бесконечного укрепления и «как бы не было 30 рублей», поэтому следует забыть навсегда про валюту и жить в рублевой реальности.

Все же больше работали и регуляторные и инфраструктурные ограничения. Банки создали настолько нетерпимые условия нахождения в валютных депозитах (комиссии за обслуживание счета, ограничения на снятие и перевод, принудительный запрет на автопролонгацию вкладов, масса прямых и косвенных издержек), что буквально выталкивали население из валютных депозитов. Принудительно.

Обшкурили народ с мая по ноябрь, где прошли свыше 90% от сокращения валютных депозитов по средневзвешенному курсу сильно ниже 60, т.к. банки давали ужасный курс в сравнении с биржей.

В итоге рубль за 4 месяца ослаб на 40%, что является одним из сильнейших ослаблений в истории.

Бюджету и экспортерам однозначно выгоден слабый рубль, причем на этот раз бюджет является главным бенефициаром. Однако, инфляционные и социальные риски не дадут курсу слишком разгуляться от этих уровней. Без учета марта 2022, когда валютный рынок был сломан, среднемесячный курс рубля никогда не превышал 80 руб за доллар.

Учитывая все вышесказанное, основной импульс ослабления, видимо, завершили. Лично я не ставлю на дальнейшее высокоинтенсивное и устойчивое ослабление рубля и закрыл позицию по юаню по средневзвешенной 11.3, открытую еще в 3 кв 2022 по 8.4 (не инвест рекомендация).

▪️На этом уровне рубля произойдет сжатие импорта и стабилизация счета текущих операций, даже при дальнейшей тенденции деградации экспорта в денежном выражении.

▪️Темпы бюджетного дефицита снизятся, - с декабря были одним из факторов ослабления рубля.

▪️Усиление оттока по финсчету можно ожидать при явной политической деградации (например, успешное украинское контрнаступление), но пока об этом рано говорить.

▪️Нерезидентов действительно выпускают, но не так, как это было до СВО. Основным инициатором оттока валюты являются российские резиденты.

▪️Инфляционные и социальные риски актуализируют вербальные интервенции представителей ЦБ и Минфина, вплоть до регуляторных мер.

С второй половины апреля напряжение может снизиться по рублю, ну, посмотрим...

Как распределяются сбережения российских домохозяйств? По данным Центробанка с 1 марта 2022 по 28 февраля 2023 в акции российских резидентов был направлен рекордный объем ликвидности с чистыми покупками на 1.7 трлн руб по сравнению с притоком в 674 млрд год назад.

Причем весь интерес к акциям был сконцентрирован только в марте (590 млрд) и сентябре 2022 (495 млрд), а с октября по февраль накопленные покупки домохозяйств ничтожно низки – всего 150 млрд (9% от годовых покупок), тогда как с января по февраль 2023 были чистые продажи на 10 млрд.

Выходит интересно – рост рынка начался с октября, а чистые покупки с этого момента в пределах точности счета, а основной импульс роста в 2023, тогда как идут продажи от физлиц! Если расчеты Центробанка правдивы, это можно интерпретировать, как замещающие покупки новичками и продажи инсайдеров и профессионалов. Это выглядит логично, т.к. инсайдеры покупали в марте и сентябре 2022, когда рынок был на дне и продают по мере роста.

Интерес к паям снизился – за последние 12 месяцев чистые покупки 348 млрд против 586 млрд год назад, причем основные покупки идут с октября 2022 по февраль 2023, что может подтвердить тезис о работе «новичков» на рынке, т.к. в России профессиональные инвесторы, трейдеры и инсайдеры совершают операции напрямую, а не через ПИФы.

Акции нерезидентов были под волной продаж за последний год – минус 183 млрд по сравнению с покупками в 500 млрд год назад и еще минус 38 млрд из ПИФов, ориентированных на иностранные акции, а год назад было плюс 125 млрд. Таким образом, по иностранным акциям в совокупности минус 220 млрд за последние 12 месяцев против притока на 625 млрд руб год назад. Причины очевидны, но в феврале был неожиданный приток на 32 млрд (возможно гонконгские акции).

Долговые бумаги не пользуются спросом – за год минус 4 млрд vs притока в 906 млрд годом ранее. За последний год продавали облигации нерезидентов (150 млрд) и краткосрочные бумаги резидентов (минус 43 млрд), выкупив долгосрочные бумаги резидентов (190 млрд).

Центробанк в своем отчете о финансовой стабильности так и не ответил на вопрос – что с валютной стабильностью? Обзор вышел предельно «сухим» так, будто бы рубль в зоне стабильности и не дошел до чувствительного уровня.

Содержательной информации не так много – нетто продавцами валюты были системно-значимые кредитные организации (СЗКО) в объеме 563 млрд руб (в феврале – 496 млрд), но, например, в сентябре-октябре продажи были по 800 млрд. Действуют по поручению экспортеров.

Текущие продажи валюты сопоставимы с апрелем-июнем, при этом во втором квартале 2022 курс рубля рекордно укреплялся, в 3 кв был стабилен, а с декабря пошел в обвал. По статистике нетто продавцов нельзя сделать никакого вывода относительно факторов формирования давления на курс валюты.

С января 2023 на валютный рынок впервые с февраля 2022 вышел Банк России, реализуя поручения Минфина по продаже валютных резервов ФНБ. Если с апреля по декабрь в структуре продавцом валюты на 95% были СЗКО, с января доля Центробанка около 20% на стороне предложения.

Покупают валюту другие банки – 549 млрд руб за месяц, выполняя поручения импортеров, а доля покупок физлиц в структуре спроса на валюту незначительна – в среднем около 10-12%, что почти втрое ниже, чем было в мае-июле, когда через валютный рынок Мосбиржи физики формировали до 35% в структуре основных покупателей валюты.

Нетто объем покупок и продаж валюты в 1 кв 2023 на 1/3 ниже, чем средние покупки/продажи в сентябре-декабре 2022. Можно было бы предположить, что из-за дефицита предложения, объем покупки валюты стал на 1/3 меньше, что и разгоняет курс – это единственное логичное объяснений всей этой вакханалии.

В принципе, структура покупателей и продавцом валюты не изменилась с 4 кв 2022, не считая дополнительного предложения от ЦБ РФ, поэтому данные мало о чем говорят, если вообще применительны в контексте формирования содержательного тезиса об источнике давления на валютный рынок.

Население имеет контр-трендовую стратегию и при разгоне стоимости валюты, снижает интенсивность покупок.

Минфин РФ на первичном рынке в 1 квартале 2023 разместил 738 млрд руб при плане 800 млрд (210 млрд в январе, 321 млрд в феврале и 208 млрд в марте), но произошли важные изменения в структуре эмиссии бумаг и основных покупателей.

В ноябре-декабре 2022, когда произошли основные размещения на 2.92 трлн, 91% скупили крупнейшие российские банки, а в структуре размещений 81% составляли ОФЗ с плавающей ставкой.

В 2023 Минфин вообще не предоставлял ОФЗ с плавающей ставкой, а 97% размещений прошли в ОФЗ-ПД – облигации с фиксированной доходностью, причем доходность очень жирная. Например, по последним размещениям выпусков 26241RMFS и 26238RMFS средневзвешенная доходность составляла от 10.6 до 10.8%

Банки участвовали слабо – всего лишь на 60%, остальное перехватили брокеры, дилеры и нефинансовые организации в рамках доверительного управления (около 21% от размещений).

По сравнению с тем ажиотажем, который был в конце года, спрос на ОФЗ в 1 квартале был на среднем уровнем, а на отдельных мартовских аукционах спрос был минимальным.

Вероятно, весь запас прочности и доступной ликвидности выгребли в 4 квартале 2022, когда чистые размещения составили 2.7 трлн. В 1 квартале 2023 чистые размещения составили лишь 490 млрд, причем спрос явно проседает от месяца к месяцу.

ОФЗ-ПД не особо интересны банкам, а такая «жирная» доходность, по которой согласился размещаться Минфин - может быть связана со среднесрочным ожиданием роста стоимости заимствований.

На 2 квартал по плану 850 млрд и есть сомнения, что удастся выполнить план. Емкость российской финансовой системы вне СЗКО около 300 млрд потенциального спроса на ОФЗ (население, пенсионные фонды, брокеры и дилеры).

Если спроса от банков не будет, размещения не могут быть удачными в заявленном объеме. В принципе, банки могут отгружать около 2 трлн в год в ОФЗ без печатного станка, а далее либо «принудиловка», либо печатный станок.