⛔ Так ли страшен дефолт для России?
• На этой неделе СМИ сообщили, что Казначейство США заблокировало очередной платеж Минфина России. Формально это начало технического дефолта. Минфин объявил, что заплатил в рублях.
• У России в обращении еврооблигаций примерно на $37 млрд.
• Что такое sovereign immunity и почему это особенно важно в нашем случае? Это сложное и старое понятие в юриспруденции, восходящее еще к феодальным временам (хорошее summary). Если вкратце, то нельзя судить государства без их разрешения.
• Поэтому в условиях выпуска государственных облигаций ЕМ делается специальная оговорка на этот счет, что по долгам страна отказывается от своего суверенитета (“waiver of sovereign immunity”), передавая себя под определенную юрисдикцию (мы проверили примерно десяток, и везде этот пункт присутствует).
‼️ Мы посмотрели проспекты российских суверенных еврооблигаций, и ни в одном Россия не отказывается от своего суверенитета (в следующем посте мы выкладываем архив с проспектами - можно самостоятельно проверить).
• Мы это интерпретируем таким образом, что российские суверенные еврооблигации обладают "дипломатической неприкосновенностью", и нерезидентам будет в сущности невозможно по английскому праву наложить арест на имущество России в случае дефолта (в том числе международные резервы, которые при этом формально собственность ЦБ, который законодательно отделен от Правительства).
🔽 подробнее в нашей пдф записке
• На этой неделе СМИ сообщили, что Казначейство США заблокировало очередной платеж Минфина России. Формально это начало технического дефолта. Минфин объявил, что заплатил в рублях.
• У России в обращении еврооблигаций примерно на $37 млрд.
• Что такое sovereign immunity и почему это особенно важно в нашем случае? Это сложное и старое понятие в юриспруденции, восходящее еще к феодальным временам (хорошее summary). Если вкратце, то нельзя судить государства без их разрешения.
• Поэтому в условиях выпуска государственных облигаций ЕМ делается специальная оговорка на этот счет, что по долгам страна отказывается от своего суверенитета (“waiver of sovereign immunity”), передавая себя под определенную юрисдикцию (мы проверили примерно десяток, и везде этот пункт присутствует).
‼️ Мы посмотрели проспекты российских суверенных еврооблигаций, и ни в одном Россия не отказывается от своего суверенитета (в следующем посте мы выкладываем архив с проспектами - можно самостоятельно проверить).
• Мы это интерпретируем таким образом, что российские суверенные еврооблигации обладают "дипломатической неприкосновенностью", и нерезидентам будет в сущности невозможно по английскому праву наложить арест на имущество России в случае дефолта (в том числе международные резервы, которые при этом формально собственность ЦБ, который законодательно отделен от Правительства).
🔽 подробнее в нашей пдф записке
russia_sov_prospectus.zip
16.6 MB
Архив с проспектами всех российских суверенных выпусков
2022_03_21_client_alert_potential_russian_sovereign_debt_def.pdf
280.5 KB
Вот еще коллеги показали документ. Любопытное мнение от международной юридической конторы на тему "суверенного иммунитета" в российских евробондах. В целом, они подтвержают наши тезисы и основной вывод о том, что обратить взыскание на ЗВР будет очень непросто.
🤼Борец: первая реструктуризация 2022 года в российских евробондах
• Борец (производит и обслуживает насосное оборудование для нефтедобычи) запросил согласие у держателей еврооблигаций перенести срок погашения BOINTE 22 объемом $155.6 млн на 1 год (с 7 апреля 2022 на 7 апреля 2023 г.)
• Компания предлагает сохранить процентную ставку по выпуску (6.5% годовых) и предусмотреть возможность выкупа бумаг по номиналу в любую дату до 7 апреля 2023 г. с учетом накопленного НКД.
🥕 За согласие с изменениями условий выпуска Борец предлагает выплатить держателям премию в размере 0.35% от номинала.
• Голосование продлится до 13 апреля т.е. за 3 рабочих дня до истечения льготного периода отводимого для погашения BOINTE 22, однако компания может при необходимости продлить период голосования. Эмитенту необходимо получить согласие 90% владельцев бумаг для того, чтобы предлагаемые изменения вступили в силу.
• Стремление продлить срок обращения BOINTE 22 Борец объясняет тем, что хотя компании удалось найти источники для рефинансирования обязательств у банков, в связи с санкционными ограничениями на стороне банков компания пока не имеет возможности сделать выборку средств.
• Даже в случае если им удастся продлить срок погашения BOINTE 22, 7 апреля по выпуску предстоит провести выплату купона ($5 млн, льготный период – 14 рабочих дней). Напомним, что по BOINTE 26 платеж по купону был произведен позже положенного времени (Борец ссылался на проблемы с валютным контролем), однако компания в итоге смогла провести платеж в отведенный льготный период.
💡В сложившихся условиях, с точки зрений держателей BOINTE 22, мы считаем разумным принять предложение компании по реструктуризации. В числе других российских компаний, кто может прибегнуть к похожей практике в текущем году мы выделяем Петропавловск.
#borets #corpbonds
• Борец (производит и обслуживает насосное оборудование для нефтедобычи) запросил согласие у держателей еврооблигаций перенести срок погашения BOINTE 22 объемом $155.6 млн на 1 год (с 7 апреля 2022 на 7 апреля 2023 г.)
• Компания предлагает сохранить процентную ставку по выпуску (6.5% годовых) и предусмотреть возможность выкупа бумаг по номиналу в любую дату до 7 апреля 2023 г. с учетом накопленного НКД.
🥕 За согласие с изменениями условий выпуска Борец предлагает выплатить держателям премию в размере 0.35% от номинала.
• Голосование продлится до 13 апреля т.е. за 3 рабочих дня до истечения льготного периода отводимого для погашения BOINTE 22, однако компания может при необходимости продлить период голосования. Эмитенту необходимо получить согласие 90% владельцев бумаг для того, чтобы предлагаемые изменения вступили в силу.
• Стремление продлить срок обращения BOINTE 22 Борец объясняет тем, что хотя компании удалось найти источники для рефинансирования обязательств у банков, в связи с санкционными ограничениями на стороне банков компания пока не имеет возможности сделать выборку средств.
• Даже в случае если им удастся продлить срок погашения BOINTE 22, 7 апреля по выпуску предстоит провести выплату купона ($5 млн, льготный период – 14 рабочих дней). Напомним, что по BOINTE 26 платеж по купону был произведен позже положенного времени (Борец ссылался на проблемы с валютным контролем), однако компания в итоге смогла провести платеж в отведенный льготный период.
💡В сложившихся условиях, с точки зрений держателей BOINTE 22, мы считаем разумным принять предложение компании по реструктуризации. В числе других российских компаний, кто может прибегнуть к похожей практике в текущем году мы выделяем Петропавловск.
#borets #corpbonds
🎉 ЦБ снизил КС до 17%: что рынок?
• Рынок этого давно ждал, но все же доходности ОФЗ упали еще на 50бп после решения ЦБ снизить КС на 300бп до 17%.
• Спред 2-10 лет находится на уровне -60бп. На конец марта инверсия кривой достигала -180бп, текущие значения угла наклона укладываются в рыночные «рецессионные» нормы, можно ожидать сохранения инверсии на этом уровне. Спред 5-10 лет – на уровне -10бп – тоже на уровне нормы.
• Доходности длинных бумаг – на уровне 11,2-11,4%, на пике после возобновления торгов достигали 14,2%. Это максимум с декабря 2014 года, когда доходности долгосрочных ОФЗ доходили до 16,7%. В середине феврале доходности длинных бумаг были на 120бп ниже. Тот факт, что длинные бумаги выросли в доходностях не столь драматично – во многом заслуга "заморозки" нерезидентов, доля которых в длинных ОФЗ составляет 30%.
• Спред 2-летней ОФЗ к КС находится на уровне -620бп, увеличившись с исторического минимума -892бп, который был зафиксирован 31 марта. Рынок продолжает закладывать снижение КС на 600бп до 12% с учетом сегодняшнего решения ЦБ.
• Может ли ЦБ пойти на такое снижение? Мы думаем, что вполне, учитывая укрепление рубля и снижение рисков для финансовой стабильности. Может ли ЦБ пойти на более агрессивное смягчение ДКП? Если конструкция с capital controls не изменится, то можно допустить и снижение КС ниже 10%. Мы думаем, что в складывающихся внешних условиях, экономика России не сможет генерировать значительное инфляционное давление, а шок предложения носит единовременный характер.
• Однако, нужно понимать, что с крепким рублем увеличивается и риск роста нового предложения в ОФЗ из-за сжатия налоговой базы. С другой стороны, Минфин обладает значительным запасом финансовых ресурсов. Как бы там ни было, снижение доходностей ОФЗ после открытия рынка происходило на фоне низкой торговой активности: среднедневной оборот в ОФЗ-ПД не превышает 10 млрд руб. Это примерно в 1,5-2,0 раза меньше, чем в "периоды затишья" в 2020-21гг. Помимо Минфина, мы думаем, также банки могут увеличить продажи ОФЗ.
💡 Мы думаем, что потенциал снижения доходностей ОФЗ выглядит ограниченным, потому что рынок заложил в цены уже довольно позитивный сценарий. Еще нужно помнить, что внешние риски сохраняются, и это может повлиять на траекторию снижения КС. Напомним, что в январе 2015 года КС была снижена с 17% до 15%, дальше плавно до 11%, где простояла почти год. Однако, тогда не вводились меры capital controls, что задает дополнительные ограничения. Упрощая, можно думать, что чем жестче capital controls, тем ниже может быть КС, и наборот.
• Рынок этого давно ждал, но все же доходности ОФЗ упали еще на 50бп после решения ЦБ снизить КС на 300бп до 17%.
• Спред 2-10 лет находится на уровне -60бп. На конец марта инверсия кривой достигала -180бп, текущие значения угла наклона укладываются в рыночные «рецессионные» нормы, можно ожидать сохранения инверсии на этом уровне. Спред 5-10 лет – на уровне -10бп – тоже на уровне нормы.
• Доходности длинных бумаг – на уровне 11,2-11,4%, на пике после возобновления торгов достигали 14,2%. Это максимум с декабря 2014 года, когда доходности долгосрочных ОФЗ доходили до 16,7%. В середине феврале доходности длинных бумаг были на 120бп ниже. Тот факт, что длинные бумаги выросли в доходностях не столь драматично – во многом заслуга "заморозки" нерезидентов, доля которых в длинных ОФЗ составляет 30%.
• Спред 2-летней ОФЗ к КС находится на уровне -620бп, увеличившись с исторического минимума -892бп, который был зафиксирован 31 марта. Рынок продолжает закладывать снижение КС на 600бп до 12% с учетом сегодняшнего решения ЦБ.
• Может ли ЦБ пойти на такое снижение? Мы думаем, что вполне, учитывая укрепление рубля и снижение рисков для финансовой стабильности. Может ли ЦБ пойти на более агрессивное смягчение ДКП? Если конструкция с capital controls не изменится, то можно допустить и снижение КС ниже 10%. Мы думаем, что в складывающихся внешних условиях, экономика России не сможет генерировать значительное инфляционное давление, а шок предложения носит единовременный характер.
• Однако, нужно понимать, что с крепким рублем увеличивается и риск роста нового предложения в ОФЗ из-за сжатия налоговой базы. С другой стороны, Минфин обладает значительным запасом финансовых ресурсов. Как бы там ни было, снижение доходностей ОФЗ после открытия рынка происходило на фоне низкой торговой активности: среднедневной оборот в ОФЗ-ПД не превышает 10 млрд руб. Это примерно в 1,5-2,0 раза меньше, чем в "периоды затишья" в 2020-21гг. Помимо Минфина, мы думаем, также банки могут увеличить продажи ОФЗ.
💡 Мы думаем, что потенциал снижения доходностей ОФЗ выглядит ограниченным, потому что рынок заложил в цены уже довольно позитивный сценарий. Еще нужно помнить, что внешние риски сохраняются, и это может повлиять на траекторию снижения КС. Напомним, что в январе 2015 года КС была снижена с 17% до 15%, дальше плавно до 11%, где простояла почти год. Однако, тогда не вводились меры capital controls, что задает дополнительные ограничения. Упрощая, можно думать, что чем жестче capital controls, тем ниже может быть КС, и наборот.
🔄 Изменения в акционерных структурах корпоративных эмитентов РФ: резюмируем
• Персональные санкции ЕС вынудили российских бизнесменов снижать долю владения в принадлежащих им компаниях до неконтролирующей, или полностью выходить из капитала, чтобы обеспечить непрерывность деятельности компаний в условиях санкционных ограничений. Мы собрали изменения, которые произошли с 24 февраля в акционерных структурах корпоративных эмитентов евробондов РФ.
• ТМК: Дмитрий Пумпянский полностью передал свою долю топ-менеджменту ТМК (90.6% акций, через TMK Steel Holding Ltd).
• Еврохим и СУЭК: Андрей Мельниченко полностью вышел из капитала двух компаний. Новые бенефициары не разглашаются.
• Нордголд: Алексей Мордашов снизил свою долю до неконтролирующей, передав 52% супруге. В своем основном активе – Северсталь – Мордашов не изменил долю владения (77%), что повлекло за собой прекращение поставок компании в Европу и дефолт по евробонду (CHMFRU 24).
• Уралкалий: доля Дмитрия Мазепина в Уралхиме (которому без учета квазиказначейского пакета принадлежало 100% Уралкалия) перешла к двум топ-менеджерам, снизившись со 100% до 48%.
• Полюс: Саид Керимов снизил свою долю до неконтролирующей: Wandle Holdings (через которую Керимов владеет Полюсом) продала 29.99% акций компании группе Акрополь Ахмета Паланкоева, в результате чего доля Керимова снизилась до 46.35%. Кроме этого, состоялась редомициляция Wandle Holdings (с Кипра на о.Русский, где действует специальный налоговый режим).
• ММК: хотя главный бенефициар ММК Виктор Рашников (79.8%) попал под санкции ЕС, пока что он остается контролирующим акционером компании. Изменилась лишь структура владения (редомициляция). Стоит ожидать, что Рашников также откажется от контролирующей доли – возможно, к моменту выплаты купона по единственному евробонду ММК (MAGNRM 24) в июне.
💡 Мы просмотрели проспекты эмиссии евробондов компаний, у которых произошла смена контролирующего акционера, на предмет наличия пут-опциона при смене контроля. Данная опция содержится только в условиях выпуска евробонда ТМК (TRUBRU 27), с возможностью держателей предъявить бонд к выкупу по 100% от номинала. В случае TRUBRU 27 (что также является распространённым условием для еврооблигаций других частных компаний) смена контроля означает появление нового контролирующего акционера (а не утрату контроля предыдущим), чего не произошло.
#corpbonds
• Персональные санкции ЕС вынудили российских бизнесменов снижать долю владения в принадлежащих им компаниях до неконтролирующей, или полностью выходить из капитала, чтобы обеспечить непрерывность деятельности компаний в условиях санкционных ограничений. Мы собрали изменения, которые произошли с 24 февраля в акционерных структурах корпоративных эмитентов евробондов РФ.
• ТМК: Дмитрий Пумпянский полностью передал свою долю топ-менеджменту ТМК (90.6% акций, через TMK Steel Holding Ltd).
• Еврохим и СУЭК: Андрей Мельниченко полностью вышел из капитала двух компаний. Новые бенефициары не разглашаются.
• Нордголд: Алексей Мордашов снизил свою долю до неконтролирующей, передав 52% супруге. В своем основном активе – Северсталь – Мордашов не изменил долю владения (77%), что повлекло за собой прекращение поставок компании в Европу и дефолт по евробонду (CHMFRU 24).
• Уралкалий: доля Дмитрия Мазепина в Уралхиме (которому без учета квазиказначейского пакета принадлежало 100% Уралкалия) перешла к двум топ-менеджерам, снизившись со 100% до 48%.
• Полюс: Саид Керимов снизил свою долю до неконтролирующей: Wandle Holdings (через которую Керимов владеет Полюсом) продала 29.99% акций компании группе Акрополь Ахмета Паланкоева, в результате чего доля Керимова снизилась до 46.35%. Кроме этого, состоялась редомициляция Wandle Holdings (с Кипра на о.Русский, где действует специальный налоговый режим).
• ММК: хотя главный бенефициар ММК Виктор Рашников (79.8%) попал под санкции ЕС, пока что он остается контролирующим акционером компании. Изменилась лишь структура владения (редомициляция). Стоит ожидать, что Рашников также откажется от контролирующей доли – возможно, к моменту выплаты купона по единственному евробонду ММК (MAGNRM 24) в июне.
💡 Мы просмотрели проспекты эмиссии евробондов компаний, у которых произошла смена контролирующего акционера, на предмет наличия пут-опциона при смене контроля. Данная опция содержится только в условиях выпуска евробонда ТМК (TRUBRU 27), с возможностью держателей предъявить бонд к выкупу по 100% от номинала. В случае TRUBRU 27 (что также является распространённым условием для еврооблигаций других частных компаний) смена контроля означает появление нового контролирующего акционера (а не утрату контроля предыдущим), чего не произошло.
#corpbonds
🍷 Чем занять субботний вечер? Погрузиться глубже в мир суверенных дефолтов!
Продолжая тему с иммунитетом, рекомендуем (по наводке нашей подписчицы) два подкаста (#1 #2), где заслуженные американские профессора права Mitu Gulati (био) и Mark Weidemaier (био) увлеченно разбираются в юридических закоулках российских бумаг. Два часа пролетят незаметно. Ниже наша выжимка с тайм-кодами:
• #113:20 - собеседники удивляются, что Россия не отказалась от суверенного иммунитета. Соглашаются, что суды все же примут иски держателей.
• #1 21:40 - но заключают, что без формального отказа от иммунитета, будет очень сложно отсудить активы у России.
• много времени собеседники уделяют формулировке pari passu в российских бумагах (#1 36:30, #2 33:30). Неаккуратный язык pari passu в аргентинских бондах сыграл с ними злую шутку. В наших бумагах формулировка аналогичная аргентинской.
• #2 15:00 - профессора разбираются с возможностью платить в рублях, находя этот пункт необычным и проводя аналогии с бондами 19 века.
Продолжая тему с иммунитетом, рекомендуем (по наводке нашей подписчицы) два подкаста (#1 #2), где заслуженные американские профессора права Mitu Gulati (био) и Mark Weidemaier (био) увлеченно разбираются в юридических закоулках российских бумаг. Два часа пролетят незаметно. Ниже наша выжимка с тайм-кодами:
• #113:20 - собеседники удивляются, что Россия не отказалась от суверенного иммунитета. Соглашаются, что суды все же примут иски держателей.
• #1 21:40 - но заключают, что без формального отказа от иммунитета, будет очень сложно отсудить активы у России.
• много времени собеседники уделяют формулировке pari passu в российских бумагах (#1 36:30, #2 33:30). Неаккуратный язык pari passu в аргентинских бондах сыграл с ними злую шутку. В наших бумагах формулировка аналогичная аргентинской.
• #2 15:00 - профессора разбираются с возможностью платить в рублях, находя этот пункт необычным и проводя аналогии с бондами 19 века.