Инвестиционная философия и главные факты.

Я довольно много обсуждаю теорию и data-driven составляющую управления инвестиционным портфелем на курсах в РЭШ. Поскольку данные говорят несколько другие слова, чем многие каналы в Телеграме, я даже не хочу пытаться играть в советчика "входите в Турцию, выходите из Франции", эти market timing упражнения вне рамок моих интересов.

И вот любопытный, даже если несколько длинный, материал про "как правильно думать про инвестиции" с позиции поведенческих финансов/экономики. Ссылки ниже, а три основных вывода прямо тут:

1) Диверсификация. Нет никакого "угадай две акции и заработай миллионы". Широкое распределение своих средств в разные рынки/страны, виды активов (акции/облигации/металлы/сырьё) в зависимости от предпочтений - основной способ не потерять и среднесрочно заработать на уровне рынка.

2) Альфы нет, есть бета. Наверное, важно понимать, как влияют на ваш портфель активов валютный, страновой или секторальный риски, и понимать на уровне "Окей, я взял(-а) на себя такие-то виды рисков". А вот бегать по управляющим в поисках высокой альфы (abnormal return или "доходность выше какого-то бенчмарка") весьма опасно, и точно не лучшее решение с низким начальным капиталом.

3) Инвестиции - это скучная работа. Такие прекрасные фильмы, как "Волк с Уолл-стрит" (внимание, 18+), могут быть увлекательны, но инвестировать на рынках надо иначе. Не весело бурно торговать (оставим это профессионалам), не следить ежеминутно за новостями и динамикой рынков, а просто вложиться в дешёвые инструменты типа ETF или индексных фондов. Прямо по совету Баффетта из письма акционерам 2013 года.

Коллеги просто молодцы, что просуммировали свои мысли по тому, как преодолеть свою человеческую природу и скучно копить/инвестировать с целями в будущем:

https://ritholtz.com/2018/12/how-to-use-behavioral-finance-in-asset-management-part-i/

https://ritholtz.com/2018/12/how-to-use-behavioral-finance-in-asset-management-part-ii/

https://ritholtz.com/2018/12/how-to-use-behavioral-finance-in-asset-management-part-iii/

Активное и пассивное управление активами.

Коллеги из ФинЭкс напомнили, что и 2018 год оказался не лучшим для активных управляющих, они теряют активы.

А я с удовольствием, в рамках работы с курсовыми магистрантов, прочитал вот эту статью:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2737875

Она как раз демонстрирует, как в рациональной постановке с конкуренцией между фондами появляется почти что необходимость прикладывать меньше усилий для поиска альфы, и меньше необходимости отклоняться от бенчмарков в своих вложениях. Фонды становятся "недостаточно концентрированными": если бы они хотели сгенеририть альфу для инвесторов, им нужно было бы быть менее диверсифицированными. Когда в портфеле оказывается больше ста акций из разных индустрий, он начинает напоминать крупные бенчмарки вроде S&P500, и при этом менеджер ещё и деньги за управление берёт.

Это история уже довольно давняя, вот одни из примеров про active share (грубо "активная доля") от Petajisto для американских mutual funds (схожи с российскими паевыми инвестиционными фондами):
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1685942

Идея такая - именно фонды, которые стараются сильно отклоняться от какого-то индексного бенчмарка (это можно посчитать через "ошибку воспроизведения доходности" или tracking error), оказываются наиболее крутыми по генерации альфы. То есть либо менеджер активен, либо он становится indexer, слишком близким к индексу, и ничего не зарабатывает для инвесторов, а за вычетом издержек теряет.

А в России с фондами совсем своеобразно. Коллеги (выпускник РЭШ, ныне докторант PhD программы Эдуард Иноземцев; и приглашенный профессор РЭШ Евгений Тарасов) написали статью про их результаты:

https://econpapers.repec.org/article/nosvoprec/2018-03-4.htm

У нас индексные фонды работают относительно плохо, с большой ошибкой воспроизведения доходностей индексов, к которым они привязаны. Но активные фонды (в среднем и общем) существенно хуже: самые активные просят большие средства за управление и не добавляют альфу. В этом у России отличие от результатов Petajisto.

Поэтому, наблюдая графики оттока средств из активных фондов, я не очень удивляюсь - индустрия не всегда доказывала свои успехи. Я надеюсь скоро рассказать про результаты, которые получили мы с соавтором, и которые могут несколько поменять взгляд на этот вопрос, но пока мы дописываем драфт.

Оттоки из активных фондов поставили рекорд в декабре 2018. Кто хочет поставить деньги на то, что 2019 будет удачным годом для активных управляющих?

ЦБ и выбор оптимального портфеля.

Как и обсуждалось прошлой весной, когда стало известно о выходе Банка России из американских гособлигаций, активы были переведены в другие валюты (а не проедены, пропиты, или выведены как "золото партии"): https://www.rbc.ru/economics/09/01/2019/5c36271a9a79472653e32608

При этом у части читателей возник вопрос - насколько оптимальной оказывается структура таких вложений? Вероятно, оставаться в T-bills и T-bonds было в тот момент всё сложнее из-за геополитики. Но верно ли, что изменение структуры вложений приводит к снижению доходности и/или увеличению волатильности? Скажем, облигации Франции - это лучше или хуже, взять на себя риск Китая - это нормально?

Чисто по определению снижение обязано происходить. Если пространство инвестиционных возможностей сокращается, то соотношение доходности и риска в среднем ухудшается. При растущих ставках ФРС вложиться в гособлигации США в 2019 году для многих инвесторов может быть лучшим решением, чем выбирать облигации Японии или Китая.

Но вот какая деталь. Похоже, что мы до сих пор не так уж и много знаем про валюты и стратегии (типа carry trade) на них. Новая статья (см. https://www.nber.org/papers/w25420) утверждает, что стандартные истории:

"в Японии - кредитоваться,
в Австралию нужно вложить,
во Франции - только влюбляться,
в Норвегии стоит копить,
а в Питере - пить"

- может оказаться неточной. Например, хорошие (с большим Sharpe ratio) стратегии для торговли на валютах G-10 очень часто не включают как раз австралийский доллар, йену и норвежскую крону. То есть идут весьма вразрез с интуитивными знаниями про "валюты займа" и "валюты инвестиций".

Поэтому нельзя уверенно сказать, что некоторый "разумный" портфель, например, равновзвешенный, на меньшем наборе валют всегда даёт результаты хуже. "Оптимальный" портфель, как у коллег в этой статье: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3166997, обязан давать лучшие результаты при более широком выборе. Однако же не всегда такой выбор оптимального портфеля устойчив к шуму в данных, отдельным выбросам и т.п.

Так что время покажет, насколько вложения оказались доходными. Скажем, йена за период с апреля 2018 по январь 2019 была довольно волатильной, а в среднем даже укреплялась. И даже при разнице ставок в Японии и США покупка японских облигаций с продажей американских могла оказаться операцией с положительной доходностью (если покупки были растянуты на весь период). Да, это не любимый мной market timing, и часто это случайность, но потеря возможных доходностей по бумагам Казначейства США не станет огромной печалью.

ЦБ, валютный рынок и "управляемое плавание".

Написал про то, как можно думать о возвращении Банка России на валютный рынок:
http://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/371411-upravlyaemoe-plavanie-kak-vozvrashchenie-cb-na-valyutnyy-rynok-povliyaet

Мне кажется, что при сильном влиянии Минфина на уровень курса мы уже не можем говорить о "свободном плавании" рубля. Наверное, мы скорее наблюдаем относительно скоординированную работу "большого государства" в лице ЦБ и Минфина.

Конечно, у ЦБ нет цели по курсу, а вот Минфин своими действиями такую цель почти создаёт.

Кстати, это упрощает некоторые вещи, в частности - построение финансовых моделей для российских компаний. Если курс относительно предсказуем, то денежные потоки от экспортных компаний гораздо проще строить, чем при полностью плавающем курсе.

Венесуэла и резервы ЦБ.

Я был немного удивлён, прочитав эту заметку про международные резервы Венесуэлы (см. https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-01-25/u-k-said-to-deny-maduro-s-bid-to-pull-1-2-billion-of-gold). Кратко - похоже, что Банк Англии отказался вернуть $1.2 млрд. золотом ЦБ Венесуэлы.

Международные резервы принципиально хранятся в банках-нерезидентах, как запасы страны. Периодически Банк России их использовал в рамках операций по валютному РЕПО с российскими банками (см. http://www.cbr.ru/hd_base/repo_debtusd/). На пике в апреле 2015 это доходило до $34 млрд. Международные резервы самой Венесуэлы использовались и для финансирования импорта, и для попытки спасти облигации страны от дефолта.

В российских реалиях использование валютного РЕПО оказало довольно приличное влияние на курс (см. http://www.cbr.ru/money-and-finance/issues/2018-02/sterilized-interventions-in-the-form-of-foreign-currency-repos-vecm-analysis/). Помощь банкам значимо сглаживает колебания курса и помогает справиться с валютной паникой.

И последнее замечание: довольно любопытным документом на фоне невозврата резервов выглядит вот этот от Банка Англии, про управление резервами: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/ccbs/resources/foreign-exchange-reserves-management . Интереснейшая часть про compliance and ethics.

Написал кратко про Венесуэлу и Банк Англии, чуть расширив аргументы:

https://www.rbc.ru/opinions/economics/30/01/2019/5c51674b9a7947d5370c0df0

Меня реально всё это очень напрягает. Прямо видно, как мир "теряет глобализацию", и как разумные, вроде бы, шаги становятся "неэтичными". Не уверен, что приятно поддерживать такой распорядок. Но это мои жалобы человека, плохо понимающего юридическую сторону вопроса.

Попал в историю :) или вляпался, не знаю, как правильно. Оказался единственным аналитиком для Блумберга, кто предсказывает повышение ставки ЦБ на пятничном заседании 8 февраля: https://www.rbc.ru/economics/04/02/2019/5c54664c9a79473f8b73c327

Почему так?
У меня предсказывающая модель некоторый вес кладет на рыночные условия. На этот раз слишком многое оказалось в пользу повышения, включая ставки ОФЗ и спрос на них, ставки Руония/Моспрайм, возвращение ЦБ на рынок и т.д.

Модель уже наказана, но упрямо отказывается выдавать другой ответ.

Наверное, стоило бы поменять прогноз, но пусть этот позор и вероятная ошибка останутся в терминале :). Будем работать лучше в дальнейшем!

А вот этот рост выше потенциала в 1.5-2% - явный же сигнал для ужесточения денежно-кредитной политики, нет :)?

Росстат отчитался о рекордном за последние шесть лет росте ВВП в 2,3% по итогам 2018 года. Это больше потенциального роста и могло бы указывать на перегрев экономики и необходимость ужесточения денежно-кредитной политики. Но экономисты скептически смотрят на эти цифры и уверены, что ЦБ тоже отнесется к ним критически >>

Поговорили про бедность (снова) на ОТР:

https://otr-online.ru/programmy/segodnya-v-rossii/oleg-shibanov-i-nikolay-kalmykov-o-novyh-merah-borby-s-bednostyu-35602.html

Всё жду, когда в полную силу заработают образовательные программы для (особенно) населения небольших городов.

Написал про налоговую амнистию и про то, почему она полезна, даже если рост экономики особо не изменится:

http://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/372253-dengi-v-topku-pomozhet-li-novaya-amnistiya-kapitala-usilit-rost

И ещё анонс: завтра буду на площадке АРБ и РАНХиГС обсуждать ДКП Банка России:

http://ffb.ranepa.ru/sobytiya/novosti/otkrytaya-diskussiya-arb-6

Поговорили в пятницу про ДКП.

Мне кажется, в России несколько недооценивают знание базы. Например, определений, фактов и связи теории с тем, что говорят данные. Меня некоторые участники обсуждения шокировали - фразами про российский currency board, или про неизбежность золотого стандарта в будущем, или ужасы "количественного смягчения". Такое было чувство, что мы живём с разными словарями.

Но в целом обсудили очень разумно, и спасибо большинству участников, отчётливо понимающим, что Банк России на рост может влиять весьма слабо, а на монетарные переменные - очень сильно.

В среду поговорим про макропрогнозы на завтраке CFO:
https://www.cfo-russia.ru/meropriyatiya/efficiency/

Предсказание деловой активности: какова цена риска?

(Ура, РЭШ получила госаккредитацию, и можно вернуться к активной работе и каналу - см. https://news.nes.ru/news/NES-state-accreditation-master-program-2019/?lang=ru).

Как мы знаем, предсказания рецессий даже на хороших данных экономики США - сложная задача (см. https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2018/august/information-in-yield-curve-about-future-recessions/). Здесь я, наверное, не совсем согласен с уважаемым Кириллом Тремасовым - всё-таки модели, которые у нас есть, довольно средние и не позволяют уверенно делать выводы.

Другой вопрос, который до сих пор не был хорошо раскрыт - это то, насколько инвесторы реагируют на информацию по разным секторам экономики. Например, если мы знаем, что сектор грузоперевозок является опережающим индикатором, а сектор импорта машин и оборудования - запаздывающим по отношению к ВВП, то будет ли какая-то премия (разница в доходности) этих индустрий? Можно развернуть аргумент в обе стороны; например, можно сказать, что "опережающие" компании более чувствительны к бизнес-циклу, то есть более рискованны, и поэтому должны давать более высокую среднюю доходность.

Авторы статьи
https://www.nber.org/papers/w25633 проверяют, есть ли на самом деле разница между "опережающими" и "запаздывающими" секторами. Они показывают, что, действительно, есть значимая премия (1.5-2%) для более "быстрых" компаний, и что построенная на этой информации стратегия ("покупай быстрых, продавай медленных") важна с точки зрения рынка в целом. То есть - она, вероятно, является "систематическим" риском, влияющим на многие компании, и при этом риск способен объяснить разницу в доходностях даже по 49 индустрия Фамы-Френча, что большинству моделей риска не удаётся никак.

Какие отсюда выводы? Макроэкономика довольно долго, после 1980-х, недооценивалась финансистами, т.к. они перешли к методологии, связанной с трехфакторной моделью риска Фамы-Френча, и затем добавили туда фактор momentum. Этот подход был по сути завязан целиком только на рынок акций. Но последние годы показывают, что ЦБ и бизнес-цикл в целом крайне важен для понимания доходностей финансовых рынков, и едва ли это влияние будет меняться - скорее усиливаться, из-за всё ещё низких ставок и почти неминуемой рецессии в США и Китае в ближайшие два-три года. Макрофинансы интересны, ими нужно заниматься!

Инфляционные ожидания, коммуникация ЦБ и финансовые рынки.

Как мы знаем, инфляционные ожидания в России оказываются всё время существенно выше, чем реализованная инфляция (см. http://www.cbr.ru/dkp/surveys/inflation/). Числа больше 10% при довольно уже устойчивых менее 6% - это много, и это то, что усложняет снижение ставок в коммерческом банковском секторе.

Насколько мы нестандартны на мировом фоне? В целом - вполне стандартны (см.
https://voxeu.org/article/monetary-policy-communications-and-household-inflation-expectations). Даже в странах с низкой инфляцией видно, что ожидания многих людей сильно оторваны от ИПЦ.

Коллеги в статье выше решили посмотреть, что будет, если попробовать случайным образом рассказывать людям про ожидаемую Центральным Банком динамику цен и экономики. И вот тут - внезапно! - оказалось, что люди просто ничего не знают, питаются слухами, и если их направить прямо на документ ЦБ, то они гораздо лучше поймут, что происходит.

Как я и предлагаю много лет - нужна передача "слушаем центробанкира" раз в неделю по федеральному каналу :).

Хотя начало вот с такими видео тоже очень неплохое:
https://m.youtube.com/watch?v=7j2ydfStl4U

У многих скептиков может оставаться вопрос - а что, ЦБ вообще-то важны для рынка, или не очень? Ну ставки, ну иногда меняют, и что такого, важнее высказывания Трампа, или санкции, или там новости по доходности Тинькофф-банка.

Здесь есть интересные результаты. Оказывается (см. https://voxeu.org/article/central-bank-tone-moves-asset-prices), что Европейский ЦБ оказывает тоном своих выступлений большое влияние на цены активов. Изменение тональности приводит к перемене настроений инвесторов и их готовности к риску. Тривиально звучит, но в данных присутствует, и это снова про то, что макрофинансы чудесны, важны и полезны :).

Немного про страховщиков в Форбс. Мнение может быть и поверхностное, но давайте больше публичной дискуссии!

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/373269-nedremlyushchee-oko-pochemu-cb-uzhestochaet-kontrol-nad-strahovshchikami

Замечательный постинг Даниила Шестакова (Банк России) про инфляционные ожидания - и весь канал прекрасен!

Ещё один подобный результат сегодня опишу - это про то, что надо всем нам заниматься самообразованием, а ЦБ влиять на инфляционные ожидания через все доступные способы коммуникации :).

Инфляционные ожидания, обучение и цены в супермаркетах: данные из опросных экспериментов (AEJ: Macroeconomics, 2017)

Cavallo, Cruces, Perez-Truglia (2017) задаются вопросом о том, что влияет на инфляционные ожидания (ИО) населения. Если люди ожидают более высокую инфляцию, то они будут больше потреблять сейчас и меньше сберегать на завтра, так что для стабилизации экономики могут потребоваться более жесткие меры. Центральные банки стремятся понять, как устроены ИО населения, но это непросто: в опросах ИО показывают большой разброс. Почему ИО такие разные у разных людей? Одной из причин может быть рациональное невнимание: если инфляция не слишком высока, то вы можете за ней вообще не следить, покупая свою обычную потребительскую корзину (и тогда ваша оценка инфляции будет случайной). Другой причиной может быть ориентация на личный опыт, который не отражает поведение цен во всей экономике и подвержен когнитивным искажениям.

Метод и данные: Респондентов в США и Аргентине разделили на группы: одним показывали фактическую статистику по инфляции, другим – таблицу с изменением цены на шесть случайно выбранных продуктов. Всего было 10 различных таблиц с товарами из одних и тех же категорий, но подобранных так, чтобы среднее изменение цены в них было от -2 до 7 процентов с шагом один процент для США. Для примера: в каждой таблице был шампунь, но в одни таблицы записали шампунь, подорожавший за год на 7%, а в другие – подешевевший на 2%. Для Аргентины таблицы показывали большую инфляцию, но тоже были разными. Третьей группе таблица показывалась вместе со статистикой. Четвёртой группе дополнительно задавался гипотетический вопрос: пусть цена на некий товар повысилась с $9.99 до $10.99, сколько это в процентах – но проверялось тут не умение считать без калькулятора, а то, повлияет ли цифра 10% для выдуманного товара на реальные ИО.

Подобные исследования часто критикуют из-за возможности «ложного обучения»: увидев оценку инфляции 4%, респондент может позднее назвать близкую к 4% цифру для своих ИО чтобы понравиться интервьюеру, чтобы его не считали невежественным или из-за подсознательного числового заякорения. Устойчивость своих результатов авторы проверяют двумя способами: проводят через несколько месяцев вторую волну опроса на тех же респондентах, а также задают вопрос о номинальной процентной ставке. Если обучение не было ложным, респондент в более позднем опросе назовёт ИО близкие к данной ему ранее информации, а в исходном опросе пересмотрит свою оценку ожидаемой номинальной процентной ставки. Авторы провели дополнительный эксперимент: покупателей в супермаркетах Буэнос-Айреса спрашивали, какими были цены на товары, которые они только что купили, год назад, и каковы их ИО на год вперёд. Затем исследователи проверяли, сколько на самом деле стоили эти товары в данном магазине год назад.

Результаты: В США респонденты гораздо сильнее переоценивают ИО при получении новой информации, будь то официальная статистика или таблицы с ценами. В Аргентине, напротив, у респондентов гораздо более жесткие априорные представления об инфляции, и они пересматривают их неохотно. Такое поведение согласуется с моделью рационального невнимания. Однако респонденты обращают внимание и на информацию из таблиц с ценами товаров, причем даже тогда, когда им доступна информация о фактической инфляции. Причиной могут быть когнитивные искажения: большинство людей считает, что среднее в выборках из 10 и 1000 наблюдений одинаково точно. Небольшое число людей учитывают в своих ИО гипотетическую цифру 10%. Около половины обучения оказывается не «ложным» и закрепляется у респондентов надолго. В воспоминаниях респондентов продукты год назад стоили существенно меньше, чем они стоили на самом деле: у тех респондентов, в покупках которых случайным образом оказались выбраны продукты, подорожавшие сильнее, ИО оказались выше, но влияет на них не фактическое удорожание, а воспринимаемое. Таким образом, ЦБ может очень сильно повлиять на ИО, распространяя информацию о ценах отдельных товаров.

Инфляционные ожидания (в Италии) и реальная экономика.

Юрий Городниченко (University of California – Berkeley, см. https://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/AbsByAuth.cfm?per_id=114756) пишет много интересных статей по макро, наверное, он в топ-3 наиболее читаемых мной профессоров. На сей раз они с коллегами посмотрели на инфляционные ожидания (ИО) фирм в Италии и то, как это влияет на их решения (см. https://voxeu.org/article/firms-expectations-inflation-matter-new-evidence).

Опять же, это вопрос про влияние наших мнений на наши действия. Если на уровне отдельного человека почти очевидно, что его представления важны для его решений, то на уровне компаний это выглядит как-то слишком "поведенчески". Где-то должна быть рациональность и просчитываемость, разве нет?

Авторы показывают, что ИО напрямую влияют на решения компаний по кредитам, найму работников и повышению цен. Как удаётся это обнаружить? В итальянских опросниках часть фирм отвечают на вопрос по ИО после того, как слышат информацию про недавние показатели инфляции в экономике. Это обычные публичные данные, доступные у нас примерно в два-три клика на сайте Росстата, но компании редко ходят на такие сайты.
И оказалось, что недавняя инфляция "заякоривает" ИО фирм: они рапортуют менее высокие ИО, чем другие участники опроса. А те компании, которые думают про высокую будущую инфляцию, значительно снижают занятость - на каждый 1% увеличения ИО они увольняют 0.5% своих работников. Огромное число!
С кредитованием и ценами всё разумно - они растут при росте ИО.

Ещё одна деталь отличает мир ZLB (zero lower bound, или попросту ставок ЦБ на уровне нуля). В такие времена - как в Европе с 2014, когда Европейский ЦБ снизил ставки и до сих пор держит их очень низкими, - видно даже более сильное влияние ИО на кредитование и повышение своих цен, зато на занятость нет никакого эффекта. Это понятно: если фирма думает, что инфляция её цен будет высокой, для неё это сигнал хорошего спроса, и значит, увольнять никого не нужно, нужно расширять производство (рост кредита) и увеличивать цены (рост номинальной стоимости).

Было бы интересно посмотреть на данные на уровне фирм в России. Насколько мне известно, пока такие данные недоступны, по крайней мере аналитикам.

Что называется, I'm pretty excited!

Две сессии на весенней конференции ВШЭ: