Пересмотр макрополитики Европейского Центрального банка.

Коллеги из CEPR написали ответ на пересмотр монетарной политики ЕЦБ. Очень простой и всего лишь 100-страничный материал про плюсы и минусы изменений в ЕЦБ.

Если кратко, сам ЕЦБ сформулировал свои подходы следующим образом:

1) (пункт 3) можно и дальше использовать гармонизированный индекс инфляции (ГИПЦ), но стоит рассмотреть более систематическое включение или не включение расходов на недвижимость в ГИПЦ;

2) (пункт 5, новое) нужно 2% инфляции среднесрочно; (пункт 6, новое) при этом вокруг цели можно двигаться симметрично, и в целом можно увидеть инфляцию несколько выше 2% на некоторое время;

3) (пункт 10) климатические риски важны.

Следующий пересмотр намечен на 2025 год.

#MonetaryPolicy

А вот это всё ближе к прямой коммуникации ЦБ с людьми! Посмотрим, будет лайк или хейт!

PS пока лайки превалируют, отлично!

https://yangx.top/Fanimani_Official/482

Обсудили на РБК локдауны, последствия для компаний и граждан.

Кратко - очень пожалуйста, можно без локдаунов, если получается.

https://tv.rbc.ru/archive/den/616d34a02ae596272471821f

Инфляция как недостатки трансмиссионного механизма?

Коллеги показали очень классную статью про причины инфляции 1970-х и дезинфляции 1980-х. Основная идея - что ФРС и не могла победить инфляцию в 1970-е: кроме нефтяных шоков и политического давления, ставки в коммерческих банках и не могли вырасти из-за специфики "регулирования Q", которое напрямую ограничивало рост процентов. Получается, что повышение ставок ФРС не переносилось в ставки по депозитам, люди продолжали использовать скорее потребительское поведение, и так раскручивалась инфляционная спираль.

Вывод: если трансмиссионный механизм "повышение ставок Центрального банка -> повышение ставок комбанков" не работает, можно получить любые результаты для инфляции. Это едва ли история 2021, наверное, но у нас ставки в банках растут медленнее, чем ключевая ставка Банка России.

#MonetaryPolicy

Инфляция: как, почему, и куда придёт.

Записали подкаст (или скорее два параллельных потока ответов) с великолепной Натальей Орловой про инфляцию. Дошли уже и до обсуждения расстрелов, ох!

https://guru.nes.ru/pochemu-tak-vazhna-inflyacziya.html

Частное мнение: жестковатое повышение от Банка России.

Рост ставки на 0.75 п.п. до уровня 7.5% стало неожиданным для аналитиков. Мы ожидали 0.25% или 0.5% с некоторым перевесом в первое (мой прогноз был 0.5%). Но плохие данные по инфляции (рост в моменте уже под 7.8%), инфляционным ожиданиям (выше 13%) и неделя локдауна, которую Эльвира Сахипзадовна назвала проинфляционной, означала почти необходимость резкой реакции.

Немного досадно, что понять сигналы регулятора не получилось. Если аналитики не могут разобраться, то, может быть, и более простому читателю будет нелегко. Наверное, нужно больше обсуждений моделей - например, правда ли рост текущей инфляции повышает ожидания по будущей, и не результат ли это простоты эконометрических моделей, которые мы используем.

Ещё один вопрос - это что делать со сложностью оценки той же "недели локдауна". В 2020 ограничения были скорее снижением спроса, но в этот раз РЖД увеличила количество рейсов в начале ноября, а граждане активно готовятся путешествовать и по России, и вне страны. Поэтому будет ли спрос расти или снижаться, при сохранении зарплат - очень интересный вопрос.

В балансе я теперь жду +0.75% в декабре и быстрое снижение инфляции во втором квартале 2022, когда окончательно повлияет повышение лета этого года.

Большое спасибо студентам и выпускникам МиФ РЭШ!

Они организовали стипендию для студентов магистратуры, чтобы было легче учиться. Великолепная инициатива, я как директор программы очень благодарен.

https://news.nes.ru/news/vyipuskniki-programmyi-%C2%ABmaster-finansov%C2%BB-uchredili-stipendiyu-dlya-studentov-resh/

#MAFNES

Простое упражнение на инфляционные ожидания.

Если вы хотите проверить, связаны ли инфляционные ожидания в США с будущей инфляцией (за следующий год), можно взять данные по ожиданиям граждан и отдельно аналитиков. И как показывает автор короткой ремарки, при учёте прошлой инфляции оказывается, что ожидания граждан не связаны с будущей инфляцией, а вот аналитики связаны с положительным знаком и вносят значимую разницу.

Это ремарка про то, что приходится думать, какие именно ожидания важны или точны, даже если они не идеально предсказывают будущее.

#MonetaryPolicy #Analysts

Регрессии связи будущей инфляции с ожиданиями. Верхняя связь: мнения граждан незначимы (второе слагаемое в правой части). Нижняя связь: аналитики добавляют информации (второе слагаемое в правой части).

Новое исследование Финансового центра СКОЛКОВО-РЭШ!

Мои коллеги, Егор Кривошея и Екатерина Семерикова, подготовили исследование про платёжное поведение торговых точек. Сегодня его кратко представили и скоро выложим на сайт. (Ещё ссылка https://yangx.top/frank_rg/3877).

Основные интересные выводы - про очень большую любовь к наличным у МСП, и про относительно разумные ставки эквайринга в 1.6-2%. (Напомню, что из этой комиссии в среднем 0.3-0.4% уходит платёжным системам, остальное используется банками для миллиона вещей, вплоть до программ лояльности).

Наши прикладные исследования проходят через рецензии, то есть peer review, так что можно считать результаты принятыми научным сообществом.

#SKOLKOVONES

Шокирующие результаты: долгосрочное влияние монетарной политики.

Я забыл в своё время написать про эту статью, а сейчас, пока преподавал, снова вспомнил. В прошлом году авторы попробовали показать нам, что монетарная политика и рост могут быть связаны на горизонтах до 10-12 лет. Что они сделали: взяли базу данных с 1890 года по 17 странам, и при помощи инструментальных переменных из "трилеммы" монетарной политики построили "почти причинно-следственные связи" влияния ставок на рост реального ВВП.

Результаты? Влияние шока монетарной политики сохраняется на этих длинных горизонтах. То есть, может оказаться, по крайней мере в выборке относительно богатых стран ставки влияют на ВВП очень сильно и долго, причём через изменение производительности и инвестиций.

Вот другая статья, которая моделирует этот "реальный эффект".

Всё это требует серьезных размышлений от как минимум Европейского центрального банка.

#MonetaryPolicy #Growth

График показывает реакцию реального ВВП, занятости, основного капитала и факторной производительности на рост ставки на 1 п.п. По оси 0X годы. Видно, что значимое снижение - у капитала и производительности.

Недвижимость и стоимость: какие факторы?

Похоже, что стоимость недвижимости можно объяснять факторами спроса (доступности кредита) и предложения (что строят в разных странах) на очень большую часть. Авторы показывают, что рынок жилья очень специфический, и про него сложно думать в терминах "рационального эффективного рынка" - потому что спрос приходит от любви людей к пространству, а кредитование доступно неодинаково на разных территориях. Отношение аренды к цене и не обязано оставаться "примерно постоянным" или связанным с фундаментальными параметрами, теми же безрисковыми ставками или ожидаемой доходностью рынка акций.

Это очень любопытно, потому что получается, что рынок недвижимости в моделях общего равновесия нужно будет моделировать "поведенчески", а не полностью рационально и сравнивая классы активов.

#MonetaryPolicy #Housing

Распространение кризиса в 2007-2009 и взаимозависимость рынка недвижимости с потреблением.

Ещё про макромодели и предсказания.

Авторы новой оценки ожидаемой на пару лет инфляции дают нам интересные возможности проанализировать взгляды сотрудников Европейского Центрального банка (ЕЦБ). Все три автора работают в ЕЦБ. Модель общего равновесия, которую они используют, применяется для американской экономики, и учитывает как фискальные стимулы правительства, так и изменение потенциальных инфляционных ожиданий.

Подсчёт авторов удивительно оптимистичен. Их максимальное отклонение от базового варианта - 1 п.п. в 2023! Оценки в другие годы значительно ниже, и в целом авторы предлагают нам очень спокойные взгляды на ближайшее будущее.

А если будет хуже, и инфляция вырастет сильнее (см. график 4 в их колонке)? Да, вы правильно понимаете - "придёт монетарная политика, ставки вырастут и всё прибьют".

Лично мне кажется, что модели значительно недооценивают отличие 2020 от многих других рецессий. Мы столкнулись с сильным давлением со стороны предложения, логистики, роста сырьевых цен из-за специфики рынка газа и нефти, рынка труда в разных странах (включая Россию - вы видели предложения про строительство в Москве), и т.п. Шок предложения может оказаться очень проблемным.

Основная оценка по модели. Правый график показывает максимальное отклонение всего в 1 п.п. от цели.

Когда Центральные банки меняют свои взгляды "за ночь" (Австралия).

Резервный банк Австралии (ЦБ) внезапно перестал таргетировать ставку по облигации государства со сроком погашения в апреле 2024. Технически это произошло на прошлой неделе, а заявление ЦБ опубликовано 2 ноября. Основная причина, конечно - растущая инфляция и ожидания, что теперь ставки придётся повышать раньше, чем думалось прежде, и скорее всего уже в 2022 году.

Но что тут интересно - это внезапность решения. Ещё в середине прошлой недели казалось, что рынки продолжат работать в парадигме того, что эта ставка остаётся на уровне 0.1%. Внезапный отказ ЦБ от защиты цели необычен, но не является совсем уж редким: стоит вспомнить резкое укрепление швейцарского франка в январе 2015 или падение рубля 17 августа 1998. Однако же по облигациям, и на фоне "forward guidance" (управления ожиданиями со стороны ЦБ) я сходу других примеров не вспомнил.

Так что и Центральным банкам бывает непросто защищать свои цели, что по валютам, что по ставкам.

#MonetaryPolicy

Ставки по (трёхлетним) облигациям - как указано, они менялись во времени. Виден сильный рост в ноябре 2021. Ссылка.

Долг в развивающихся странах: что дальше?

Рогофф, Рейнхарт и другие авторы напоминают, что долги развивающихся стран после 2020 увеличились (надо было помогать экономикам), и выход из этого долга будет непростым. Высокая инфляция несколько снизит давление в краткосрочном периоде, но в предположении, что экономика будет достаточно уверенно расти - и тогда повышение ставок пройдёт без последствий, а инфляция не укоренится надолго. А вот если стабильный рост не вернётся, инфляция может прийти в ожидания и остаться на несколько лет, в такой ситуации дезинфляция (снижение инфляции до разумных уровней) может стоить дорого.

Поэтому они считают, что может потребоваться дефолт - во многих странах. И это существенная проблема как для них самих, так и для кредиторов, положившихся на эти активы.

#MonetaryPolicy #Debt

По левой шкале (верхняя чёрная кривая) - процентные платежи развивающихся экономик к ВВП в среднем. По правой шкале (красная кривая) - ставки. Среднее по развивающимся странам (максимум 150 стран).

Рынок акций США "снова перегрет"?

На этот раз про это написал Меб Фабер, один из любимых моих авторов про инвестиции. Основной аргумент - что текущее значение CAPE (отношение капитализации к средней прибыли за последние 10 лет) в 40 означает несомненные низкие доходности в следующие 10 лет. По его мнению, скорее всего, это даже отрицательная в среднем доходность, потому что в истории подобных примеров почти и не было, а было в 2000 - и тогда всё закончилось доходностью чуть ниже 0 за 10 лет.

Абсолютно аналогичные высказывания мы слышали от лауреата премии в память Нобеля по экономике Роберта Шиллера в 2015. Все помнят, как успешен был рынок США в следующие шесть лет. Сам Шиллер поменял своё мнение в 2020 - и придумал новый индикатор, разницы 1/CAPE и безрисковой ставки Rf. По этому индикатору перегрев выглядит сомнительным: сейчас ставки по гособлигациям США очень низкие, и из-за этого мультипликаторы рынка акций могут быть высокими.

Правда, я проверил, что новый индикатор Шиллера не помогает предсказывать будущие доходности. Но как нарратив - вполне объясняет, почему сейчас мультипликаторы могут выглядеть такими высокими. Так что мне очень трудно было бы, как Мебу Фаберу, сказать, что доходность в следующие 10 лет будет отрицательной.

#PortfolioChoice